中欧价值成长混合A(010723) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，全球宏观经济呈现出复杂的发展态势。乌克兰对俄罗斯能源设施的袭击、美国外交政策的“剧变”以及中东地区的紧张局势，共同构成了多变的国际环境。在外部环境不确定性加剧的背景下，国内经济稳中有进：三季度GDP同比增长6.7%，制造业与科技板块表现良好，风险偏好显著回升。板块表现上，AI算力、卫星通信、云计算等科技类主题板块涨幅居前，消费电子、半导体、新能源等板块也表现出较强的上涨动能。相比之下，食品饮料、商贸零售、美容护理等消费类板块表现疲软，涨幅相对较低。    本基金是以中证A500指数为最高基准权重指数的基金，保持了相对均衡的风格和行业配置，整体表现为中盘平衡风格。我们的核心的选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。    后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；固态电池的技术突破加速了产业化进程，计划于2026-2027年实现全固态电池的小批量生产。其次，看好部分行业产能出清且需求转暖的机会，例如储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。最后，看好受益于行业政策转好且需求保持稳定的行业，例如传媒行业等。

回顾市场，2025年上半年A股呈现“先扬后抑再修复”的震荡上行格局。年初中小盘风格及TMT板块领涨，周期内部分化。二季度初受美对华大幅加征关税冲击后波动加剧，而后走出韧性行情，呈现“先抑后扬”的修复格局，金融与科技双主线轮动特征显著，大金融板块在市场情绪回暖阶段持续领跑，医药生物凭借创新药突破实现超额收益，新消费赛道盈利和估值双击，而传统消费板块受基本面压制整体跑输大盘。北向资金上半年净流入显著，推动市场风险偏好回升。宏观层面，弱复苏背景下产业政策与外资流向主导行情，地缘风险与关税冲击等外部扰动逐步消退，景气赛道修复与权重板块发力共同塑造了“中小盘突围、政策护航”的格局，为下半年结构性行情铺垫基础。  本基金是以中证A500指数为最高基准权重指数的基金，保持了相对均衡的风格和行业配置，整体表现为大盘平衡风格。在组合配置上，我们采用基本面和定量定性分析相结合的多维度构建方法：基本面因子系统化筛选做分散配置，主观深度研究做集中配置。落实到选股层面，我们遵循GARP投资原则，衡量企业长期增长空间和当前估值性价比，最终形成兼具中长期成长动能与估值安全边际的投资组合，既纳入了具备稳定盈利增长模式、行业地位稳固且估值处于合理区间的优质企业，也涵盖了短期业绩存在预期差、长期成长逻辑清晰且当前估值具备修复空间的潜力标的，在贴合基准风格的同时，通过精选个股争取为组合注入超额收益弹性。

2025年一季度，全球资本市场在复杂宏观环境下呈现结构性分化，A股市场结构性特征更为突出，宽基指数整体涨多跌少，小盘与成长风格占优。北证50、中证1000领涨，消费及大盘风格表现平淡。行业层面，有色金属、汽车、机械设备等强势，煤炭、商贸零售等板块走弱。从月度走势看，1月大盘先跌后涨，上旬避险情绪升温致大盘普跌，下旬内外利好（国内经济数据亮眼、海外通胀缓解）推动反弹，小盘科技占优。2月科技领涨后调整，受地缘扰动，市场震荡科技板块回调，消费等顺周期方向相对走强。3月市场先扬后抑，上旬两会释放经济复苏信号，政策利好新技术与消费补贴；下旬海外避险情绪升温，叠加财报季临近，市场普跌，小盘风格短期调整。宏观环境上，国内经济数据稳健，政策围绕新技术发展、消费补贴等发力，海外因素（地缘局势、美联储政策预期）则对市场节奏形成扰动，共同演绎了一季度风格轮动与行业分化的行情。  展望后市，我们的核心观点是"短期波动不改长期价值，结构性机会将在分化中显现"。从短期来看，地缘政治冲突、海外货币政策反复等不确定性因素仍可能加剧市场波动，尤其在全球资本对中国市场显著低配的背景下，情绪面扰动或放大市场波动。但需要站在更长期的视角来看，当前A股主要指数的估值水平依然处于历史较低位置，更值得关注的是，中国经济正展现出独特的韧性：一方面，AI产业链从算力基建到应用落地全面提速，行业优质企业的资本开支和算力建设显著加速，大模型商业化进程明显快于市场预期；另一方面，宏观经济政策工具箱储备充足，设备更新补贴、消费券、个税抵扣优化等促内需政策有望在二季度密集出台，对冲外部压力。  从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入"硬件铺路、软件变现"的关键阶段，重点关注估值合理的应用层企业，特别是具备垂直行业know-how的解决方案提供商。其次，传统周期行业有望迎来供给侧改革红利，部分化工、建材细分领域经过三年产能出清，行业集中度显著提升，在"整治内卷式竞争"政策指引下，优质企业盈利修复弹性可观。最后，消费行业中的优质企业值得长期布局，那些维持健康资产负债表、持续进行渠道优化的企业，一旦消费景气度回暖，或将展现更强的业绩弹性。值得注意的是，这三个方向都符合"高质量增长"的转型主线，在估值洼地和政策催化双重作用下，有望成为引领市场复苏的重要引擎。

回顾2024年，国际经济环境愈发复杂多变，国内经济形势面临诸多挑战。前三季度，社会消费品零售总额增速放缓，反映出消费端复苏动能不足，同时企业资本开支意愿明显收缩。在此背景下，具备稳定现金流和较高股息率的红利资产备受资金青睐，防御性投资策略占据了市场的主导地位。第四季度的政治局会议和中央经济工作会议明确提出实施"更加积极"的财政政策和"适度宽松"的货币政策，并将提振消费列为首要任务。外部环境方面，特朗普在大选中高票获胜，共和党掌管两院，带动美元指数与美债利率上行，市场对关税冲击和地缘政治风险的担忧有所抬头。市场交易结构方面，两市成交量明显上升，市场增量资金由ETF流入占主导，两融资金余额也快速增长，反映相关投资者情绪较为积极。年末市场进入政策和业绩真空期，节前市场风险偏好出现回落。  操作层面，我们基于港股互联网行业调整结束、盈利稳定且估值在国际可比公司中处于低位的角度，在组合上加大了港股互联网的配置，在A股中基于盈利向下预期调整角度减持了信息服务、食品饮料等个股，基于行业处在边际恢复以及估值处在低位角度增持了医药等个股。

回顾三季度，中央政策定调转向，促进国内增长预期企稳，A股市场迎来全面反弹；外部美联储超预期降息，市场流动性有所改善。海外市场方面，七月，日本央行意外加息，引发了日本和欧美股票市场大幅波动。八月，美联储下修非农数据，市场提高了对降息的预期，并于九月落地了50bps的下调，开启了降息周期。国内市场方面，二十届三中全会明确了稳增长和深化改革的政策议程，但是市场的反应一般；同时，七到八月中报逐步披露，弱势市场下投资者对中报的容忍度降低，市场风险偏好进一步收缩。九月下旬，三大金融监管部门宣布了一系列金融地产支持政策，中央政治局会议再次强调努力完成全年经济社会发展目标，并提出要加大财政货币政策逆周期调节力度。在一系列“政策组合拳”的支持下，市场的风险偏好在短期内得到快速修复，这些举措显著提高了市场对中长期增长前景的信心。  本基金三季度操作中，主要增加了港股的配置头寸，同时增加了内需相关的家电和非银行业的配置，降低了农林牧渔和社会服务行业的配置。展望后市，我们主要关注以下几个方面，一是内需在政策刺激企稳后带动的泛消费行业里具有长期竞争力和护城河的企业；二是持续能够在国际市场获取份额、具备国际竞争力的企业；三是能够在材料或者零部件端不断实现国产化替代的企业。选股方面我们更注重自下而上的选择，按照估值成长匹配的原则进行选择。我们认为市场在经历一轮迅速的估值修复和整理后，有望回到“基本面定价”的逻辑轨道上。

2024年上半年市场在国内经济缓慢复苏以及海外贸易摩擦风险上升的背景下，市场年初经历较为剧烈的下跌后在春节后企稳回升，整个上半年上证指数基本走平，但市场结构分化较为明显。上半年市场大部分个股是下跌的，具备明显防御特征的红利类资产表现优异，包括采掘、银行和公用事业相关标的涨幅明显，而盈利前景存在下修预期的计算机、休闲服务、传媒以及地产等行业跌幅明显，此外消费及医药类资产也调整较多。市场整体对企业盈利企稳回升缺乏信心。上半年市场风格表现极致，具备垄断属性和分红属性的大市值公司获得资金青睐，同时与AI需求直接相关的包括光模块/PCB等公司也在上半年有较好的表现。  由于上半年我们在组合中未能配置市场表现较好的的红利及AI算力类资产，同时组合也受到中小市值个股上半年向下调整较多的影响，拖累了组合整体收益。其中家电和休闲服务在组合里贡献了正收益，计算机和电子行业则贡献较多的负收益。操作层面，上半年我们基于港股互联网行业负面调整结束、盈利稳定且估值在国际可比公司中处于低位的角度，在组合上加大了港股互联网的配置，在A股中基于盈利向下预期调整角度减持了信息服务、食品饮料等个股，基于行业处在边际恢复以及估值处在低位角度增持了机械和医药等个股。

今年一季度国内市场呈现先抑后扬走势，经历V型调整后市场企稳。源于国内经济复苏缓慢以及多数企业存在盈利下调预期等影响，市场开年向下调整较为剧烈，后经市场多方努力，市场终于企稳，结构方面具备高分红能力以及上游资源企业有较好的涨幅，消费类别资产中家电涨幅居前，而医药、信息服务等行业有较多的向下调整。从实际情况来看，国内面临外需条件出现向好迹象，但国内大循环仍有待进一步疏通。海外方面，美国软着陆逐步兑现，非农数据略超预期。在数据和联储引导下，市场定价基准情形下将于2024年6月首次降息。一些领先指标指向美国地产周期有望重新进入上行周期。整体上产业处于出清期和上升期的机会变多。本基金操作上适当减持了化工和信息服务相关标的，增加了机械及医药的相关配置。    展望二季度，国内制造业由于出口拉动继续保持高景气，海外美国市场进入地产上行周期，国内地产链逐步调整到位，关注地产链可能的上行机会，以及进入出清期的行业反弹机会。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。结合企业估值与盈利预期情况，我们主要关注三方面的投资机会，一、关注能够不断拓展海外市场而获得成长的企业，包括工程机械、家电等行业；二、关注经历周期可能出现盈利拐点的企业，包括养殖行业等；三、关注国内消费端出行服务以及医药行业的投资机会。

2023年A股市场受到AI突破性进展以及国内经济在疫后复苏较为缓慢等因素影响，全年来看，市场结构呈现两极分化状态，AI相关的传媒以及低估现金流行业包括运营商、采掘和能源板块具有明显的涨幅，而寄望有复苏的的休闲服务、经济关联较强的房地产以及新能源行业有较大幅度的负收益，市场波动较为剧烈。2023年国内经济因地产销售量和价格表现都较弱，相关开工以及投资链条的行业和公司也受到较大影响，消费中表现较为亮眼的是汽车销售以及金银珠宝相关，而其他消费则体现动能较弱局面；新能源电池链以及光伏产业链条也因供给增加出现竞争加剧局面，值得一提的是海外出口整体成为2023年的亮点。整体来看，2023年经济层面体现出来的是国家处在经济转型的阵痛期，国内企业在制造端、互联网应用等方面具备向海外市场输出的能力，同时不可忽视的是，AI的进展标志人工智能的超预期发展，或将成为未来较长时期的在科技领域的主要焦点，因为无论是大模型的应用还是算力等硬件设施的进步都会引发未来很多行业产生深刻的变化。  2023年在操作中上半年因AI发酵引起的上涨行情中减持了相关电子及与经济复苏相关的建材等标的，下半年基于个股选择维度增加了机械和医药的相关标的。

今年三季度A股市场受到上游部分商品涨价以及美债利率持续走高等影响，市场风险偏好明显下降，估值较低以及具有明显积极政策变化的采掘、非银以及银行行业相关标的表现较好，而上半年表现较好的AI相关的通讯和信息服务行业具有较大的负向调整，同时因反腐因素影响的医药行业也有较大的波动，市场具备较为明显的防御特征。    三季度组合中部分化工股贡献了较为明显的收益，但通信和信息服务的配置成为组合中的主要拖累项，三季度操作中略增加了化工和食品饮料的配置，降低了部分医药的配置。    展望四季度，国内经济在向下调整超过两年的基础上，处于库存周期的低位，但国内整体需求较为疲弱，企业盈利增速有望出现拐点。预计稳经济的政策将会陆续出台，对市场信心有所推动，企业盈利拐点的出现将进一步对市场起到支撑作用。  我们认为当前A股市场源于对经济恢复的信心不足而出现较大的调整，处在震荡的状态，若放较长眼光来看，市场调整为我们提供了较多的具备投资价值的标的。操作层面，我们将继续按照企业估值与成长匹配原则进行结构选股，主要关注方向包括：一、随着经济复苏的确认，传统产业链条中因供给出清以及市场拓展而获得成长的公司，尤其值得重视的是具备国际拓展能力的公司；二、中长期我们持续关注具备国产替代进口能力的高端制造及科技企业；三、内需相关的医药行业也调整到可关注的范畴。

今年上半年A股市场受到AI相关突破性进展以及国内经济复苏力度低于预期影响，AI相关行业包括通信、传媒、计算机板块涨幅较大，但与复苏相关的包括休闲服务、房地产和农林牧渔板块则向下调整较多，市场的表现以主题驱动为主，波动较大。    我们在去年四季度的操作中增加了与经济复苏相关的建材和信息服务相关标的，以及调整较多的新能源相关标的，上半年对组合贡献较多的有包括家电和汽车的相关个股，我们在上半年后期因经济复苏低于预期，相应降低了建材等行业的相关配置，基于个股选择维度增加了机械和家电的相关标的。

今年一季度A股市场受到海外ChatGPT上的进展以及人工智能芯片方面的进展影响，AI的突破性进展引发市场对新技术带来的变化产生了强烈的预期，计算机、传媒和通信等相关行业的涨幅较为显著，房地产、休闲服务等经济复苏相关行业则有部分回调，行业表现分化较为明显。基于AI的进展，我们认为智能化的应用将成为未来较长的投资主线，一季度组合操作中，主要增加了传媒和通信行业的相关标的，降低了建材等行业的相关配置。展望二季度，国内经济整体处于复苏进程中，企业盈利或将在今年一季度或者二季度出现拐点。随着财政发力和信用投放前置，基建和制造业投资有望获得短期支撑，居民购买力将随之逐步恢复成为经济改善的中期动力，但对外需回落的担忧仍未解除，同时美国仍存在继续加息的可能，可能会对市场产生一定的影响。我们认为当前A股市场仍然具备较为明显的结构性机会，市场风格将可能呈现多点开花的局面。操作层面，我们将继续按照企业估值与成长匹配原则进行结构选股，主要关注方向包括：一、随着经济企稳，传统产业链条中因需求压制而获得改善的建材及通用设备行业将可能迎来盈利拐点的出现，此外尤其值得重视的是其中不乏有具备国际拓展能力的公司；二、中长期我们持续关注具备国产替代进口能力的高端制造及科技企业；三、受到疫情缓解而获得改善的服务行业也将存在投资机会，包括航空、旅游、信息服务等行业，尤其是外出需求领域存在业绩边际超预期的可能。

2022年A股市场受到海外俄乌战争以及国内疫情防控带来的美债利率超预期上行以及国内经济持续下行影响，市场整体呈现震荡下行状态。全年来看，业绩超预期的采掘行业以及疫情受损的航空、酒店服务以及地产行业具备明显的超额收益，成长板块中电子、信息服务等行业则向下调整较多。从风格特征来看，中小盘低估值风格个股表现较好。回顾2022年操作，对地产及其相关产业链的配置对组合带来了较为明显的正贡献，但由于组合在电子板块中配置的权重较大，其中的个股因盈利向下修正而出现估值更大幅度的调整，从而对组合带来了负贡献。整体来看，组合在四季度市场呈现较为剧烈的结构调整中未能在地产相关或者消费板块中加大权重配置而导致全年业绩阶段性出现跑输市场整体的情况，未来需要进一步加强对组合结构构建及调整的能力。