广发恒信一年持有期混合A(010532) - 基金投资策略和运作

2025年是宏观和大类资产的大年。特朗普就任美国总统之后，深刻改变了全球政治经济治理的秩序，局部冲突频发，资源民族主义和贸易保护主义盛行，有供给约束的大宗商品价格大幅上涨。在美国开启的全球关税战中，中国很好地抵御了各类冲击，出口维持韧性，圆满实现了预期目标。同时，科技领域涌现了诸多方向，算力、机器人等板块都出现了较大涨幅。债券收益率整体低位区间震荡，缺乏趋势性机会。报告期内，在权益方面，本组合根据市场情况，灵活调整持仓比例。在4月关税战前，本组合维持了较低的股票仓位，随后逐步提高仓位，期间持续对资产进行止盈，3季度前维持中性偏低仓位。4季度在市场调整过程中适度增加配置，权益仓位有所提升。板块方面，组合以大制造领域内的低估值标的为主，同时根据行业或者宏观层面的边际变化，自上而下布局部分静态估值合理的成长类板块。在纯债方面，本组合以短久期、高资质的票息策略为主，在9月中下旬长债创下年内收益率高点之后，尝试对中长期利率债做阶段性的波段操作。可转债估值不便宜，大部分时间空仓，在4季度跟随权益资产的加仓方向进行了小幅建仓。

3季度权益资产表现抢眼，以科技为代表的双创类指数涨幅超过50%，其他宽基类指数也有10%至20%的涨幅。受股债跷跷板效应以及反内卷政策驱动国内物价回升预期的影响，债券收益率持续上行，已经接近1季度的年内高点。黄金和铜价在9月迅速上涨，原油价格底部震荡，大宗商品呈现供给端驱动的行情。整体而言，3季度各类资产价格出现了较大分化，源于情绪面和资金面的驱动，跟经济基本面和政策面的关联度较低。我们认为权益市场的上涨不具备扎实的经济基本面支撑，但也看不到重大的风险因素，整体维持中性仓位，持续在行业配置方面进行微调。具体而言，我们对涨幅较大的电子、电气设备等板块进行了大比例止盈，置换入军工、快递、整车等滞涨板块，持续提升港股的配置比例。债券方面，我们认为长债的赔率依然不高，但经过3季度的调整，边际胜率在提升，因此在9月的收益率上行过程中，买入10年期国债小幅拉长了组合久期，由于前期空仓长债，即使加了小量长债，估计久期仍处于行业偏低的水平。可转债估值不便宜，维持空仓，继续等待建仓机会。

今年以来国内外都出现了较大的变化。国内方面，春节前后国内楼市出现了企稳迹象，但很快再次出现销量和价格的回落；美国在4月初启动对全球的关税战，中美关税战在升级初期对市场带来了很大的扰动，快速降温后，中国的出口数据得到了很快修复；在内需政策的适度配合下，上半年国内经济增速整体超预期。除了关税战外，海外还发生了快速结束的伊以战争、印巴空战，而俄乌战争则已经陷入持久战，地缘冲突的加剧对于全球治理提出了新的挑战，也给全球资产价格带来了巨大的扰动。在高波动的市场中，我们整体将权益资产控制在中性略低的仓位，在有确定性机会的阶段才提升仓位，并做好止盈，进而控制好组合的回撤。我们在坚持低估值策略的基础上，分散布局了制造、化工、医药、消费等多个板块。债券方面，我们认为长债类资产已经透支了宽松货币政策的预期，长期赔率不足，维持短久期高资质的票息策略；可转债估值并不便宜，我们做了止盈，耐心等待调整下来后的建仓机会。

开年以来，经济基本面明显好转，体现为一线城市房价出现企稳迹象，部分城市土地招投标开始活跃；同时，尽管有特朗普政府上台后的各类扰动，但出口仍然维持韧性。受到特朗普政府短期反复摇摆的政策预期以及欧洲经济加大财政力度预期的影响，美元指数显著回落，人民币汇率压力大幅缓解。股票市场整体表现较好，行业分化有所放大，以煤炭、地产为代表的传统经济表现偏弱，计算机、汽车以及机器人相关板块表现较好。债券方面，在国内经济好转、资金价格边际提升的背景下，纯债收益率有所上行；可转债在供需缺口有所扩大、权益市场情绪回升的影响下，估值显著修复。考虑到国际环境的不确定性仍在放大（慕尼黑安全会议扩大了美国新政府与欧洲关系的裂痕等），尽管一季度我国受到的关税影响较小，甚至由于抢出口仍有不错的出口表现，但作为最大的贸易国，仍将受到全球经济回落带来的负面影响。同时，我们注意到政策端相对2024年4季度的积极表述出现了边际收敛，所以组合整体小幅下调了权益类资产的比例，对部分港股进行了止盈。行业配置方面，组合新增了对受益于避险情绪的黄金以及基本面好转的一线国企地产的配置比例。纯债方面，我们维持短久期高资质的票息策略；考虑到可转债的估值已经完成修复，超额收益的空间有限，我们对可转债进行了清仓。

2024年市场波动较大，宽基指数在春节和十一前后波动尤其大，前者主要受市场流动性修复的影响，后者主要受国内政策转向的刺激。板块间的分化相较指数更大，新技术、科创类指数表现较好，红利类的持有体验最佳。债券尽管在9月至10月受到宽信用政策预期的影响而出现短暂回调，全年大部分时间收益率都呈现震荡下行的走势，不断创下新低。可转债在8月至9月一度出现流动性风险，大部分转债跌破债底，在10月股市上涨之后，转债市场快速修复。报告期内，股票方面，基于春节前市场处于超调阶段的判断，组合在年初维持了较高的仓位，在春节后的市场修复过程中，逐步止盈、降低仓位。在4月财报季结束后，我们认为市场短期可能会在消化低预期的财报后得以修复，一度试图提升仓位，但5月至6月零售数据的下滑，显示国内经济仍待修复。8月至9月的股票市场持续缩量下跌，我们维持了中性仓位的股票资产，组合净值在这个阶段受到一定影响。在9月底、10月初的市场大幅反弹过程中，我们认为经济基本面并未发生重大变化，将持仓品种进行了止盈，股票仓位下调到中性略低的水平。行业配置方面，我们坚持低估值策略，主要配置估值便宜的行业，但事后来看，估值便宜的资产，受到行业景气度持续下行的影响，并没有呈现很好的抗跌能力。债券方面，我们在春节前清仓了所有的长债后，一直维持短久期的票息策略。考虑到可转债估值多年持续偏高，我们对可转债一直保持低配甚至空仓，在8月至9月的杀跌过程中，有相当部分的转债估值已经跌破债底，组合适当加大了对可转债的配置，但基于市场短期仍会持续筑底的判断，实际的加仓力度偏弱，导致在9月底的市场反弹过程前，可转债的配置比例偏低。

2024年3季度，国内外形势的变化对资产价格带来显著影响。海外方面，美国通胀、就业等经济数据的回落带动长债利率下行，促成美联储开启降息进程，这一进程的启动让美元指数出现了显著回落，大幅缓解了人民币此前的贬值压力，国内政策的宽松空间进一步打开。国内方面，8月，上市公司半年报显示企业盈利能力仍不及预期，居民消费承压，在此背景下，关于呼吁出台进一步经济刺激政策的呼声不断放大。9月下旬，金融领域重磅新闻发布会明确了降低存量房贷利率、创设货币工具支持股市稳定发展等相关举措。随后召开的政治局会议，要求加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳。政策端释放的稳增长加码信号带动股票市场大幅反弹，A股在季末创下成交量历史新高。2024年下半年以来，内需的转弱、地产和权益的下跌以及债券市场的上涨形成了很强的逻辑链条，只有通过强大的外力才能打破这条传导链条，政策层面亦明确发出了信号，带来了市场风险偏好的反转。但市场短期如此剧烈的反弹，也显然超过了大部分人的预期。对此，在报告期内，我们在反弹过程中将部分短期缺乏基本面支持或者估值已经突破历史中值的个股进行了卖出，将仓位控制在中性水平附近；同时，考虑到当前经济基本面仍处于左侧区域，市场反弹的高度与持续性存在不确定性，我们将前期买入的高溢价率的低价转债逐步进行止盈。纯债方面，尽管长债收益率有所反弹，但考虑到股票市场的反弹可能会引发债券型基金负债端的扰动，我们基于对资金结构的担忧，仍保持观望态度，维持高资质短久期的票息策略。

2024年二季度国内宏观经济最大的变化来自于房地产调控政策的宽松，尽管当前楼市仍处于以价换量阶段，但需求端政策的持续推出预计会加速库存去化的进程，有助于降低国内经济的尾部风险。同时，特别国债的发行有望推动政府投资的回升。尽管部分金融和消费数据对市场产生了一定扰动，通胀水平低位运行，我们对于经济筑底企稳回升的判断没有变化。资产价格方面，市场出现了明显的风格分化，政府信用级别的债券类资产，包括国企信用债、利率债和高分红的国企股票，都出现了较好的涨幅，市场资金整体都在追求低经济增速下的收益确定性资产。报告期内，我们在4月至5月份期间，多数维持了中性偏低的仓位，在6月的调整过程中逐步提高仓位到中性水平。行业分布方面，我们在初期采取相对分散的行业配置，逢低买入、反弹清仓，期间我们逢高减仓或者清仓了地产（链）和消费电子，在市场下跌过程中，对有良好现金流和分红支撑的低估值医药股，以及具备全球产能和成本优势的制造、化工板块进行了补仓。债券市场变化不大，本基金纯债部分维持票息策略，在6月下旬可转债出现大幅调整的过程中，小比例增持了跌幅较大的低价转债。

2024年一季度，经济基本面方面，地产销售依然偏弱，房价继续下行，部分城市的二手房以价换量，在春节后出现了成交量的短期修复，但一手房整体的销量仍有待恢复，开工数据进一步弱化。外需保持韧性，出口数据继续回暖。资产价格波动较大，股票市场在春节前受到经济恢复斜率放缓和流动性冲击的影响，出现了较大回调，2月则快速修复了年内的跌幅，3月宽基指数窄幅波动，围绕两会提到的发展方向涌现出了较为丰富的主题性机会。债券市场在前两个月出现了收益率曲线的全面下行，3月转入震荡，部分超长期限的利率债受到前期超涨以及后续万亿国债供给的影响，收益率有所回调。报告期内，股票方面，基于春节前的股票市场已处于超调状态的判断，本基金在1月至2月期间维持了较高的仓位；到3月后，股票市场得到阶段性修复，我们逐步对估值修复以及反弹较大的持仓品种进行了止盈，优先卖出了小市值品种，同时增配了长期基本面较好、估值便宜、市值较大的行业龙头，整体仓位下降到中性偏低水平。债券部分，我们在春节后逐步对中长期债券进行止盈，置换入2年以内的中短期AAA国企债，采取相对保守的票息策略；可转债是权益市场底部区域的战略性配置品种，我们在春节前的市场调整过程中进行了建仓，持续关注市场调整下的低吸机会。

2023年资本市场较为复杂，服务类消费在一季度快速恢复，但耐用品消费回升乏力，尤其是地产价格下跌带来的地产链消费大幅回落，尽管一线城市在9月起逐步放宽地产政策，二手房交易量回升，但主要是以价换量，价格的下跌带来居民资产负债表的恶化，进一步抑制了居民端的消费倾向，国内有效需求不足、社会预期偏弱的问题较为普遍。海外受到美债利率持续攀升的影响，全球资本的风险偏好回落。国内政策相对宽松，一定程度上对冲了内需不足和外部环境不确定抬升的风险。受到风险偏好下降和权益资产下跌的影响，国内债券资产在原本已经不高的绝对收益率条件下，收益率进一步下行，取得了较好的回报。报告期内，基于一季度服务业的快速修复，我们将组合权益仓位提升到了20%以上的中性偏高水平，在4月至5月份宏观数据转弱后，我们将部分权益资产进行了止损，股票仓位回落到20%以内。债券方面，我们整体延续了票息策略，耐心等待长期限利率债收益率反弹和可转债价格回落后的建仓机会。

2023年三季度，国内政策端有较大变化，尤其是7月底政治局会议释放了稳增长政策信号，并在8月底逐步实施落地。对于全球资本风险偏好方面，最大的冲击来自于海外，包括全球原油价格持续攀升以及美债利率创出年内新高。国内经济基本面变化不大，可喜的是部分金融数据开始回升。在这样的宏观背景下，债券市场受到资金面和风险偏好的影响，收益率先下后上，整体呈现底部震荡的走势。股票市场缩量走弱，尤其在8月出现了明显回调，但由于当前市场估值和企业盈利都已经处于较低的位置，同时监管机构持续释放利好，市场持续调整的动能减弱。报告期内，权益方面，组合维持了中性仓位，主要根据持仓品种的行业景气度以及估值修复情况进行动态调整，在长期需求稳定增长的行业中进行逆向布局，耐心等待估值修复后的止盈机会，包括医药、汽车零部件、光伏、航空、电力等行业。债券方面，组合延续了高资质、短久期的票息策略，耐心等待收益率反弹后的建仓机会。

今年上半年国内经济回升，1季度快速修复，2季度环比下滑但同比增速仍维持高位，整体走出了跟海外市场一致的经济走势，即快速修复后逐步回落，但国内由于叠加房地产市场相对弱势的因素，2季度以来以地产链为代表的顺周期板块的回落速度有所加快。政策端维持宽松基调，物价指数走低、货币政策持续宽松，但信用条件受到居民预期的影响有所收紧。上半年经济基本面和政策展望都呈现了从强预期到弱现实的转变。债券市场方面，受到经济和物价逐步转弱、资金面持续宽松的影响，债券收益率震荡下行，尤其是长端和超长端利率突破了2022年低点，创下近20年的新低。股票市场走出显著的分化行情，AI等主题板块大幅上涨，传统的赛道股和周期股震荡走弱。我们认为今年上半年经济整体处于持续修复的进程中，因此在报告期内将组合的股票仓位提升到较高水平，但经济在4月份已经开始转弱，我们未能及时调整大类资产和行业配置（没有提升组合的债券久期，同时没有对部分跌幅较大的板块进行止损），导致组合净值受到一定影响。我们在5月之后控制仓位在20%左右的中性水平。行业配置方面，我们清仓了银行标的，在3月至4月加仓了估值便宜的汽车零部件标的，并在6月估值修复后进行了一定程度的止盈，新增配置了地产链、航空以及消费电子标的，但没有参与AI等主题性机会。债券方面，我们延续了高资质、短久期的票息策略。

报告期内，国内经济得到快速修复，尤其是餐饮、出行等接触式的服务类消费，基本回到了疫情前的水平，社融数据显著回升，经济整体呈现逐步回暖的良好势头。但与此同时，出口的韧性逐步弱化、三四线城市地产和汽车消费仍处于偏冷的状态。资本市场方面，宽基指数窄幅波动，但行业分化大、轮动快，主题投资可获得较好的超额收益。债券方面，资金面中性略紧，利率债收益率波动不大，信用债收益率震荡下行。基于当前经济处于持续修复的背景下，组合小幅提升股票仓位。行业配置方面，组合对于估值修复的持仓品种做了止盈，替换为估值便宜的医药、化工等品种。债券方面，组合继续控制对久期和信用风险的暴露，延续了高资质、短久期的票息策略。