广发中债1-5年国开债指数C(010530) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债市收益率整体先下行后震荡，10年内品种收益率下行明显，超长品种表现略弱，收益率曲线走陡明显。1月上旬，债市延续2025年11月中旬以来的调整走势，随着权益市场降温、年初配置力量增强和政府债供给压力缓解，1月中旬至2月中旬，债市收益率转为下行，收益率曲线走平。2月下旬以后，债市收益率上行，收益率曲线明显走陡，核心驱动因素包括1月至2月的经济数据整体超预期和美以伊冲突引发的海外类滞胀风险，长久期利率债面临一定抛压，短端则受益于资金面持续宽松和同业活期存款自律机制升级。总体来看，2026年一季度债市表现明显好于2025年四季度，在各类资产中表现较好。报告期内，组合对持仓进行了一定调整，重点跟踪指数成分券、所占比例和指数久期等关键因子的变化，持续优化抽样方法，并根据对经济基本面、市场风险偏好和货币政策的评估，优化组合持仓券种、比例、期限分布和杠杆水平。展望2026年二季度，预计债券市场的主线在于货币财政政策力度、国内经济修复进度和海外地缘冲突走势等。货币财政政策方面，预计二季度货币将持续宽松，财政预计将继续靠前发力，新型政策性金融工具也将逐步落地；国内经济方面，随着物价回升和经济内生动能改善，关注名义增长回升的斜率；海外地缘冲突方面，关注美以伊冲突的走势以及冲突对外需和通胀的影响。总体来看，2026年二季度的债市多空交织，影响因素较为复杂，近几年二季度的债市表现都不错，主要在于一季度信贷需求集中释放后，二季度信贷增速往往会回落，机构对债券配置需求提升明显。

2025年债券市场表现一般，债市收益率整体先上行后震荡，票息策略优于久期策略，信用策略优于利率策略。全年可大致分为三个阶段：上半年，利率先上行后下行，核心驱动因素是1月初央行货币政策宽松节奏变化、3月下旬央行呵护流动性以及4月初中美贸易摩擦发酵；三季度，利率整体快速上行，核心驱动因素是“反内卷”下，市场风险偏好提升，此外，基金销售新规征求意见进一步推高了收益率；四季度，利率转为震荡，中短端利率有所下行，但超长端利率进一步上行，核心驱动因素是经济基本面数据略超预期、银行久期风险指标面临压力以及超长债供需关系预期恶化。报告期内，组合重点关注指数成分券、所占比例和指数久期等关键因子的变化，持续优化抽样方法，并基于对经济基本面、市场风险偏好和货币政策的评估，动态调整了组合持仓券种及其比例、期限分布和杠杆水平。

2025年三季度，债市收益率整体上行，中长端品种尤其明显，收益曲线大幅走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市收益率陡峭化上行，赔率改善明显。报告期内，组合对持仓进行了一定的调整，重点关注指数成分券、所占比例和指数久期等关键因子的变化，持续优化抽样方法，并根据我们经济基本面、市场风险偏好和货币政策的判断，优化组合持仓券种及其比例、期限分布和杠杆水平。

上半年，国内债券市场经历了一次波动快速放大再到波动迅速收敛的过程：年初至3月中旬，市场的主线逻辑在于经济数据短期不差的情况下，资金利率边际收敛，债券对于年内货币政策极度宽松的乐观定价出现了明显重定价，中短端品种收益率从年初开始即明显上行，2月中旬开始长端和超长端品种收益率也出现明显回升，债券市场短期波动率有所放大。3月中旬开始，一季度由于抢出口带来的补库存趋于结束，叠加关税冲突带来的高度不确定性，宏观预期快速走弱，商品价格连续下跌。与商品价格走弱相匹配，央行对资金面态度出现明显缓和，带动债券利率在3月中旬见顶后明显回落，具体品种上信用债跑出了明显超额，或与理财大量买入、信用债ETF等增量资金配置有关。6月开始，各品种收益率再度转入低位窄幅震荡的走势，市场暂时没有明显方向。报告期内，基于年初认为债券隐含的降息预期过重，对应定价偏贵的判断，组合在1月至2月期间主要降低了组合久期，组合久期基本平配基准指数。3月中旬开始，基于经济景气度短期存在放缓迹象的判断，组合适当提升了仓位，久期配置调整至超配指数的状态，5月中下旬，在市场连续阴跌后认为债市可能存在修正风险，组合适当降低了部分久期，但在6月央行明显呵护资金面后再度加回做多头寸。

2025年一季度，国内债券市场出现了较明显的回调。受到资金利率偏紧的影响，中短端利率和信用债收益率自年初以来震荡上行，长端和超长端品种在季初相对更有韧性，直到2月中旬起长端利率才明显上行。一季度债券表现较弱的核心原因是对“适度宽松”乐观定价的调整。这一调整的背景是PMI、社融等重要宏观数据在阶段性好转后，总量宽松政策的节奏有所延后，叠加市场做多方向过于一致。全季来看，中短端利率明显回升，长端利率和信用债表现相对更好。报告期内，组合从1月开始逐渐将久期配置调整至平配指数的状态，但因为中短端利率回升幅度较大，组合也出现了一定回撤。3月中旬开始，组合重新关注做多机会，主要参与了5年期和10年期的活跃国开债。展望2025年，债券市场面临的整体环境或将好于一季度，包括利率绝对点位有所修复等，未来将密切关注央行货币政策操作动向。整体预计二季度债市久期机会明显增多，组合将保持较积极的姿态灵活参与市场。

2024年，国内债券市场表现强势，收益率基本呈现全年单边下行的走势。从利率定价的关键因素来看，当前经济处于新旧动能转换期，虽然宏观经济全年总体稳定，但信用周期表现偏弱，实体融资需求仍待激发。与此同时，央行货币政策总体保持支持性，资金利率中枢震荡下行。“货币-信用”力量对比下债市呈现趋势牛市特征。债市在2024年全年也出现过几次急促的回调，触发因素多为央行提示利率风险、宏观政策调整等，但与经验规律相比，2024年回调持续时间明显偏短，持券待涨成为最佳策略。全年来看，各期限各品种收益率均出现了大幅度下行。报告期内，组合一方面通过抽样复制跟踪基准指数的走势，另一方面通过5Y和10Y的活跃券进行灵活操作，兼顾收益增厚与回撤控制。

2024三季度，债券市场波动加大，逻辑主线经过几次切换：7月市场交易央行货币政策放松，下旬央行超预期下调逆回购利率；8月央行适度干预债券市场成为新的主线，债券市场成交活跃度明显下降，信用债受到较大冲击，利率债则从8月中旬开始企稳反弹；9月一揽子政策的出台成为定价主逻辑，央行再度降准降息揭开了政策强力稳增长的序幕，受此影响债券市场先小幅上涨，后在财政发力刺激的担忧下月末明显下跌。全季来看，利率债收益率小幅下行，信用债收益率上行明显，信用利差拉大。报告期内，组合一方面通过抽样复制跟踪基准指数的走势，另一方面主要在8月市场调整出清后超配了部分久期来进行增厚，结构上集中在5Y和10Y的活跃券。展望四季度，在一揽子政策出台的背景下市场再度出现了强预期主导定价的局面，并且主要大类资产的短期定价已经较为充分。对于债市来说，只要资金利率中枢没有出现明显上行，那么整条收益率曲线可能还没有彻底反转的风险。指数组合一方面仍然要跟踪基准指数获取票息收益，另一方面将以波段思维应对市场对组合进行增厚，结合市场情绪、利差估值等因子，适当提升操作中的逆向思维占比。

2024年上半年，债券市场表现总体超出预期，各品种收益率震荡下行，信用利差继续压缩。虽然总体宏观经济呈现波折修复的特征，但对债券市场定价更为关键的融资需求修复较为滞后，且弹性不大，因此债券市场面临的基本面环境较为友好。此外，央行对于流动性态度较为呵护，采用降准、LPR降息等工具，银行间狭义流动性维持合理充裕状态。机构行为方面，存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。以上因素共同推动债券利率下行，上半年债券市场呈现明显的牛市特征。报告期内，组合一方面通过抽样复制跟踪基准指数的走势，另一方面在市场机会较好的时候通过适当的久期和结构偏配进行收益增厚。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡。1月至2月，债市收益率快速下行，主要原因为在权益市场一度明显调整和资产荒的背景下，债券市场吸引了大量增量资金。3月起，或许是受债券利率已处于较低点位和忌惮政策加码等因素影响，债券市场转向震荡走势。全季来看，债市较为强势，久期策略优势十分突出。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，在抽样复制的基础上，增强持仓品种的流动性，紧密跟踪指数。展望二季度，债券市场或将不会再呈现趋势性做多行情，主要干扰因素仍然是财政的发力情况。基于对于全年增长目标刚性约束的考虑，预计二季度是财政节奏加快的窗口期，其对于宏微观景气度以及融资需求将会形成支撑，并对利率下行形成阻力。此外，此前债市已经持续了几个月的趋势上涨，利率绝对水平偏低且多头头寸较为集中，边际上或将对利空的信息更为敏感。总体来看，二季度债市面临的做多环境明显弱于一季度，久期策略考虑适度收敛，并注意提高组合流动性。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：第一阶段是春节前，主流预期是疫后经济和信用周期的回升，对应大类资产共振复苏的逻辑，债市表现偏熊；第二阶段是2月至8月，春节后地产景气度边际放缓，同时财政政策相对克制，资产定价开始逐渐回归现实，债券市场利率也迎来了顺畅的下行，在此期间货币政策率先发力，6月和8月两次降息推动了债券利率的趋势下行；第三阶段是9月到年底，核心是政策博弈，地产支持的相关政策从8月开始密集出台，同时增发国债也表明财政周期迎来拐点，此外，在政府债发行、汇率掣肘以及央行态度转变的共同作用下，资金利率明显收敛，市场对政策的博弈明显扰动了资产定价，尤其是债券市场呈现出宽幅震荡的走势。报告期内，组合在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，通过对组合结构与持仓个券的持续优化，对组合业绩有正向贡献。

2023年三季度，债市先强后弱，收益率呈现“V”型走势，季初债市多头情绪强劲，收益率延续二季度以来的趋势继续下行，随后8月央行再度超预期降息，成为了季内行情的分水岭。事后来看，虽然7月经济及金融数据的异常走低可能是央行8月降息的触发因素之一，但6月至9月期间经济整体处于被动补库阶段，基本面出现了阶段性的企稳，同时8月降息后包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等多项稳增长政策也加快落地，资金利率中枢也出现上行，均对债市形成扰动。全季来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，在抽样复制的基础上，增强持仓品种的流动性，紧密跟踪指数。展望四季度，得益于被动补库的拉动，近几个月的经济数据得到了一定改善，但终端需求的改善在政策频出的背景下仍不明显，从近期商品市场的表现来看，需求端不足的问题有逐步主导的迹象，因此，我们认为利率的连续回升与经济现实出现了较大背离，其更多地在定价潜在的政策刺激。从8月下旬以来的这轮调整来看，时空均已接近以往回调的经验上限位置，静态价值与微观结构转为健康，操作上宜以中性观点看待。但利空扰动还未完全退去，短期内利率可能呈现顶部震荡的走势，耐心等待新一轮趋势下行的机会。

2023年上半年，资产定价经历了强预期、强预期与弱现实交织、弱现实的逻辑转变，债券利率意外呈现牛市走法。其中，1月至2月，受积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现改善，对利率债形成一定压力；3月初之后，经济刺激政策预期落空，叠加积压需求基本释放完毕，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济下行压力显著加大，央行货币政策也再度宽松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破了2022年低点。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线先平坦化后陡峭化，操作策略上，久期策略效果占优。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，在抽样复制的基础上，增强持仓品种的流动性，紧密跟踪指数。