摩根安享回报一年持有期债券A(010475) - 基金投资策略和运作

回顾一季度，我们采取了核心+卫星策略的多策略投资体系。其中，在保持核心配置处于整体中性的配置下，积极使用卫星策略仓位参与了智驾和AI等机会，期间在左侧对估值透支过多的个股进行了减仓操作。债券方面，以短久期债券配置为主，并择机进行组合久期的调整。　　从目前的国内基本面来看，宏观经济总体平稳，但结构分化。支撑在于基建重大项目推进较快，以旧换新支撑家电、汽车销售，出口货运受低基数推升，且地产销售“金三”成色尚可。拖累在于家电、汽车等中下游行业生产增速放缓，房地产销售的恢复尚未充分传导至房建施工，企业预期和信心有待巩固和提升。财政维持收入小幅放缓但支出继续扩张的状态，PMI等情绪数据延续边际小幅改善。　　从股票市场来看，整体处于区间震荡中。从全市场整体EPS边际变化来看，本轮周期相对前两轮弹性较弱，市场的整体估值处于中性略贵的状态，核心在于略被透支的估值是否能够被预期业绩消化。具体来看，1、中短期市场交易的焦点在于美国对等关税及其连锁事件落地过程的预期。2、两会后增量财政政策落地，基本符合预期。国常会部署加快加力清理拖欠企业账款工作，全国碳排放权交易市场首次扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业，财政部2025年财政政策要更加积极，提高财政赤字率、安排更大规模政府债券。国内应对潜在贸易摩擦超预期压力，增量政策已有储备且预计会对冲落地。3、中美关系处于平淡期，暂未展开有效地谈判，前期已施压情况下很难继续加码。4、从周期思维观察市场，需密切注意全市场业绩的边际变化。因此我们会根据中微观业绩趋势周期和流动性所反映出的市场节奏和动态估值水平，对组合进行平衡调节。　　债券方面：一季度利率债出现了一定程度的调整，是否出现有吸引力的机会，我们认为在取决于前经济复苏的节奏和银行资产端信贷投放情况。如果经济复苏低于预期，信贷投放较弱，那么利率债作为优质生息资产或再次被配置方银行端所关注。反之则利率债可能继续区间震荡。一方面我们会时刻跟踪高频数据，渐进调节组合结构；另一方面，也会在市场遭遇情绪或流动性冲击的时候，进行区间波段操作。

2024年权益市场波动较大，整体收涨，中证800全年上涨12.2%。安享回报基于多资产投资理念，以基准为标尺进行校准，进行积极的资产配置和投资组合构建，全年实现4.84%的正收益。就宏观基本面而言，一季度经济延续修复形态，二季度经济修复不及预期。工业稳增长政策对生产扩张有积极支撑。从需求看，由于前期释放集中，内需增速有所回调。投资整体受累于房地产市场疲弱，制造业在设备更新政策支持下表现亮眼；专项债发行进度慢导致资金到位不足，因而基建实物工作量恢复低于预期。消费节奏上节假日效应明显，但社零环比增速持续低于疫情前的平均水平，二季度居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力。三季度高频经济数据走弱，政策加码概率提升。9 月 24 日国新办新闻发布会政策“组合拳”，兼顾实体经济和资本市场，叠加 26 日政治局会议，稳住经济增长回归首要位置。从政策力度看，货币、财政和流动性支持工具一次性释放，范围和力度均超出市场预期，有力地传递出活跃资本市场的积极信号，权益市场的政策底或已基本确立。四季度以来权益市场呈现震荡格局，国内经济恢复呈现分化，政策直接支持领域和出口表现较好，政策未支持领域依然疲软，限额以下及非耐用品消费依然偏弱。政策面，中央经济工作会议定调更加积极的财政政策。降准降息预期升温，叠加机构抢配债券，利率快速下行。

一季度经济延续修复形态，二季度经济修复不及预期。工业稳增长政策对生产扩张有积极支撑。从需求看，由于前期释放集中，内需增速有所回调。投资整体受累于房地产市场疲弱，制造业在设备更新政策支持下表现亮眼；专项债发行进度慢导致资金到位不足，因而基建实物工作量恢复低于预期。消费节奏上节假日效应明显，但社零环比增速持续低于疫情前的平均水平，二季度居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力。外需上欧美进入补库周期对出口形成持续支撑。从供给看，当前工业企业整体的盈利基础仍需巩固，补库呈现平坦化，工业生产的持续性仍待需求发力支撑。海外方面，美国相对欧日基本面强韧，美元指数震荡偏强。政策方面，上半年宏观政策继续围绕稳经济和化风险展开，重点在于拉动消费与投资，同时加速对房地产市场的调整。4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以促进经济结构调整和消费升级。5月政策侧重于财政和房地产领域，地产需求侧限制解除基本打满预期，设立3000亿元保障性住房再贷款，提振居民购房信心。6月高层会议密集，三中全会的方向逐渐明朗，指向财税体制、土地要素改革等提升社会效率的方面。财政方面，地方财政支出和基建投资增速偏低，受限于卖地收入和税收收入不及预期。货币政策上，央行侧重于平衡银行净息差、汇率稳定和防资金空转。在这样的情况下，我们认为，宏观调控存在一定的滞后效应，经济复苏依然不稳定。部分政策效应尚未完全显现，需要更多时间发挥效用。宏观调控可能在7月三中会议后进一步加强。同时，在美联储进入降息通道后，汇率压力和利率预计下调。

从1-2月经济数据来看，结构性的变化值得关注。1-2月制造业投资增速9.4%，为近15个月以来的最高增速，带动了固定资产投资同比增长4.2%。受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资增速反超基建投资增速。1-2月社零同比增长5.5%，符合趋势水平，结构上基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”的格局。 房地产投资和销售仍未见明显起色。与基建投资相关的两种债券发行进度偏慢，其一，对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；其二，化债背景之下，城投存量同比增速持续下滑。从物价数据来看，2月CPI同比转正，核心CPI同比创2022年2月以来新高；PPI保持低位。债券市场，资产荒逻辑继续演绎，10年期国债收益率一季度震荡下行至2.3%，30年期国债收益率下破2.5%，1年期AAA同业存单收益率回落至2.25%附近。展望二季度，国内经济重点关注两条主线。其一，出口和制造业投资回升的持续性。时隔半年，3月制造业PMI再度回升至荣枯线之上，达到50.8%，新订单指数从2月的49.0%回升至3月的53.0%，新出口订单指数环比回升5%至51.3%。其二，基建投资的发力情况，跟踪新增专项债的发行进度和2023年万亿增发国债的落地情况，跟踪城乡社区事务、农林水事务两项一般预算基建支出等。权益方面，我们在根据市场变化优化持仓结构的同时，尽力寻找一些个股的阿尔法机会，争取为组合持续创造绝对收益。债券方面，短端或依旧具备不错的配置价值，我们将对短期限券种按性价比进行相应调整。

2023年一季度，在财政发力背景下，企业中长期贷款维持高增，并对信贷构成较强支撑。一季度人民币贷款同比多增2.3万亿，中长期贷款同比多增2.6万亿，企业中长期贷款同比多增2.7万亿。但是4月以后，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导。二季度，制造业PMI重回50以下，建筑业和服务业PMI处于下行通道。10年国债收益率先上后下，6月中旬最低达到2.62%。上证指数先上后下，5月初达到上半年高点。三季度，宏观经济数据显现回暖势头，工业增加值同比增速加快，叠加PPI（生产者价格指数）、工业企业利润跌幅持续收窄，复苏趋势明显。消费同比增速季末明显提高，投资相对偏弱，主要受到房地产投资拖累。三季度信用债存量增速持续回升。债券市场方面，受资本市场、地产、居民部门等一系列政策出台的影响，以及股债跷跷板因素，各期限收益率明显上行。10年期国债收益率在8月下旬触及2.54%的低点后震荡上行。四季度，数据显现宏观经济出现分化，生产表现强于需求。耐用品消费对于社零拉动有所减弱，服务消费延续趋弱格局；基建淡季略超往年。社融总量稳定回升，但结构问题仍然存在，当下主要是政府债在发力。债券市场，10月份受财政政策加码预期影响，利率曲线小幅上行。11-12月份，年末中央财经会议财政发力低于预期，同时受存款利率下调影响，市场开始交易2024年一季度的降准降息预期，各期限收益率明显下行。权益市场方面，下半年整体呈震荡回落走势。操作策略上，本基金在报告期内债券方面保持短久期和适度的流动性，以争取票息收益为主。权益方面，一季度以政策发力方向为主要配置方向，增持了TMT（通信、传媒与信息技术）相关标的。二季度，调整了持仓结构，高点减仓一部分消费品公司，进一步优化消费行业的持仓。下半年，根据市场变化优化持仓结构。

从基本面来看，三季度，宏观经济数据显现回暖势头，工业增加值同比增速加快，叠加生产者价格指数（PPI）、工业企业利润跌幅持续收窄，复苏趋势明显。消费同比增速季末明显提高，投资相对偏弱，主要受到房地产投资拖累。随着房地产系列政策落地，部分城市房价已经进入上行区间，经过政策时滞后，预计将带动房地产投资回升。社融总量在8月后略超预期，社融增速下滑压力较大的时刻或已经过去。8月份信用债净融资大幅好于去年同期，三季度信用债存量增速持续回升。债券市场方面，受资本市场、地产、居民部门等一系列政策出台的影响，以及股债跷跷板因素，各期限收益率明显上行。10年期国债收益率在8月下旬触及2.54%的低点后震荡上行。展望四季度，化债方面，近期政策信号频出，预计即将进入政策落地期，可能带来信贷规模的扩张，并提升社融增速。财政资金进入支出阶段，货币政策精准有力的取向维持不变，在经济内生动能完全恢复之前，资金不具备继续收紧基础，但重回前期宽松局面的概率也不大。后续我们重点关注PPI回升的斜率和财政支出的力度。权益方面，我们在根据市场变化优化持仓结构的同时，尽力寻找一些个股的阿尔法机会，争取为组合持续创造绝对收益。债券方面，考虑到经济数据边际企稳，PPI见底回升，维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行调整。

一季度，在财政发力背景下，企业中长期贷款维持高增，并对信贷构成较强支撑。一季度人民币贷款同比多增2.3万亿，中长期贷款同比多增2.6万亿，企业中长期贷款同比多增2.7万亿。但是4月以来，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。主要是疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导。制造业PMI连续三个月处于50以下，建筑业和服务业PMI处于下行通道。制造业和建筑业景气度差，使得众多无法安置的劳动力涌入低技术服务行业，拉低了人均效率和薪资，使得消费复苏不及预期。10年国债收益率先上后下，6月中旬最低达到2.62%。上证指数先上后下，5月初达到上半年高点。本基金在报告期内保持了较短的债券久期以获得票息收入为主，权益方面，一季度依然以政策发力方向为主要配置方向，增持了TMT相关的标的。二季度，调整了持仓结构，高点减仓一部分消费品公司，进一步优化消费行业的持仓。增配公用事业，对于顺周期的优质公司在一季报业绩出清后，底部逆向配置。

资金面， 2021年和2022年部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月，补缴税对资金面的影响持续到5月份，压力最大的月份是2月份。理财产品3月以来在债券二级市场保持净买入债券资产。央行降准0.25个百分点，目的在于缓和银行间流动性压力，有助于对实体部门的信贷投放。基本面，今年以来，1个月国股票据利率走势强于去年同期，信贷靠前投放。前两个月人民币贷款同比多增1.5万亿，中长期贷款同比多增1.6万亿，企业中长期贷款同比多增2万亿。2月份，居民部门债务余额增速同比回升，企业部门自去年8月份以来持续加杠杆。2022年2季度，城镇居民可支配收入同比增速见底。后续重点关注居民部门是否重启加杠杆。信用债融资好转，信用债存量与城投债存量自今年1月见底回升。操作层面，债券方面，我们维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行了调整。权益方面，依然以政策发力方向主要配置方向，增持了TMT等相关的标的。经济修复的持续性可能是二季度股票和债市交易的关键因素。政策仍呈现前置发力的特征，在财政发力背景下，企业中长期贷款有望继续维持高增，并对信贷构成较强支撑。债券方面，保持短久期和适度的流动性，我们考虑继续维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行调整。股票方面，增加自下而上个股配置，寻找全年业绩增长确定估值便宜的公司。

2022年上半年，宏观形势较为复杂。一方面，受疫情反复影响，国内经济复产节奏相对缓慢。为了对冲疫情的影响，政府出台一系列稳增长措施，对经济基本面形成支撑。基建投资是主要抓手，表现出最强韧性；在较高的失业率水平、收入增速缓慢和较高居民杠杆率之下，消费恢复相对最慢，呈现出滞后性。另一方面，全球商品供需结构较为紧张，叠加俄乌冲突的影响，资源品价格快速上行，海外通胀压力增大，美联储加息节奏快于预期，经济增长的节奏受到了较大的影响。三季度国内宏观经济较二季度有明显改善，但改善的持续性和力度受到挑战。基建方面，受资本金、项目、疫情、天气等影响，实物工作量复工力度较弱；地产方面，销售和土地成交数据在短暂回暖以后继续疲弱；消费方面，受疫情影响，线下消费整体动能不足。但同时我们看到针对性的稳经济措施不断出台，专项基建基金，“保交楼、稳民生”专项借款，消费补贴券，汽车购置税减免等政策措施精准发力，都成为经济增长动力的正拉动方向，从而带来相关行业的投资机会。四季度，在防疫政策和地产融资政策出现明确拐点后，底层逻辑切换，债市迎来了由基本面预期切换触发、资金收紧助推、赎回反馈放大的波动。宽信用、基本面修复斜率回升趋势不变，而兑现政策预期过程中，经济回升的斜率和节奏较为关键。权益市场方面，2022年上半年呈V型走势。能源相关板块表现出明显的超赢。随着复工的恢复和疫情的好转，以汽车、消费等板块表现更为突出。三季度震荡回落，四季度触底反弹。债券市场方面，大致分为三个阶段。第一个阶段，从年初延续到8月降息以前，长端利率基本上是横盘震荡，上有顶下有底的格局，顶部对应1年MLF利率。第二个阶段，8月降息使得利率波动中枢往下移动，收益率创出阶段性新低，之后反弹调整至MLF利率对应顶部。第三个阶段从11月开始，十年期国债收益率快速突破1年 MLF利率。总体来看，2022年大半年债市主要围绕政策利率构筑的中枢进行波动。操作策略上，股票方面，上半年以能源、电力、电动车产业链和新能源中游制造业为主，增加了低估值的必选消费品行业。三季度依然以政策发力方向和能源电力主线为主要配置方向，逐步降低了前期涨幅较大的新经济方向的标的，并贮备了基建和消费发力相关的标的。四季度则增持了基建和消费发力相关的标的。债券方面，保持了较短的债券久期，以争取票息收入为主。在四季度利率大幅上行后，根据中短端各类券种的性价比进行了调整，增配了性价比较高的6-9个月左右存单和高等级信用债。

三季度国内宏观经济较二季度有明显改善，但改善的持续性和力度受到挑战。基建方面，受资本金、项目、疫情、天气等影响，实物工作量复工力度较弱；地产方面，销售和土地成交数据在短暂回暖以后继续疲弱；消费方面，受疫情影响，线下消费整体动能不足。但同时我们看到针对性的稳经济措施不断出台，专项基建基金，“保交楼、稳民生”专项借款，消费补贴券，汽车购置税减免等政策措施精准发力，都将成为未来经济增长动力的正拉动方向，从而带来相关行业的投资机会。货币政策方面，MLF和LPR调降也体现了对于经济的呵护。后续需要观察货币财政政策和产业政策叠加作用于经济的效果。海外方面，俄乌冲突继续发酵，叠加极端天气，能源供需状况整体偏紧，其中天然气的供需结构最为紧张。尽管欧洲库存已经累积至较高水平，但俄罗斯管道气的“断供”将使得欧洲天然气供给在较长时间里都处于偏紧的状态。能源相关的行业也仍将是我们关注的主线。债券市场方面，由于信用扩张迟迟没有明显的改善，货币政策不断加码，资金面异常宽松，债券利率水平在三季度整体继续下行，但下行幅度有限，收益率和期限利差已经压缩到历史低位附近。随着政策效力逐步发挥作用，长端利率将面临易上难下的风险。本基金在三季度保持了较短的债券久期，以获取票息收入为主。权益方面依然以政策发力方向和能源电力主线为主要配置方向，逐步降低了前期涨幅较大的新经济方向的标的，并贮备了基建和消费发力相关的标的。展望四季度，我们认为稳增长将继续发力，随着二十大的召开，经济发力的方向将更加明确，同时疫情平复后补偿性增长将得到释放。我们将继续寻找受益于经济复苏和信用扩张的标的，债券方面保持短久期和适度的流动性，以获取稳定的票息收益为主。

上半年，宏观形势较为复杂。一方面，受疫情反复，国内经济复产节奏相对缓慢。为了对冲疫情的影响，政府出台一系列稳增长措施，对经济基本面形成支撑。基建投资是主要抓手，表现出最强韧性；地产在地方政策放松的背景下在季末边际回暖；在较高的失业率水平、收入增速缓慢和较高居民杠杆率之下，消费恢复相对最慢，呈现出滞后性。另一方面，全球商品供需结构较为紧张，叠加俄乌冲突的影响，资源品价格快速上行，海外通胀压力增大，美联储加息节奏快于预期，经济增长的节奏受到了较大的影响。中美两国经济周期和货币周期表现出分化的情况。在这样的背景下，债券市场表现较为纠结，到期收益率窄幅震荡，以10年期国债到期收益率为例，上半年振幅不足20bp，整体曲线走平。权益市场呈V型走势。能源相关板块表现出明显的超赢。随着复工的恢复和疫情的好转，以汽车、消费等板块表现更为突出。本基金在报告期内保持了较短的债券久期以获得票息收入为主，股票上以能源、电力、电动车产业链和新能源中游制造业为主，增加了低估值的必选消费品行业。

一季度国内外宏观局势较为复杂，一方面受疫情冲击，国内经济复产节奏相对缓慢，另一方面受俄乌冲突影响，本来脆弱的商品供求关系更显现结构性紧张，资源品价格快速上行，通胀压力增大。货币政策方面掣肘增加，外围市场进入加息周期，通胀预期使得降准降息都较为克制。信用扩张方面，专项债加速，基建推动力度加大，财政支出进度可观，各地地产政策陆续放宽，但宽信用政策的发力传导较为缓慢。在此背景下，债券市场表现较为纠结，收益率先下后上，全季走平。权益市场表现较弱，能源相关板块表现出较为明显的超赢。随着权益资产性价比的提升，本基金在一季度逐渐提高了权益资产的配置，股票选择上以新能源中游制造业、电力、能源上涨受益品种、供给侧受限的建材行业龙头为主。债券部分维持中短久期配置。展望二季度，本轮疫情政策发力更早，站位更高，随着抗疫效果的逐步显现，疫情冲击的影响将逐步减弱，疫情平复后的补偿性增长将会得到释放；政府将继续加大财政政策的发力力度来刺激总需求，并通过积极的行业监管来改善市场预期，宽信用政策对于稳增长的效应也将有所体现。因此我们将重点关注国内财政发力的“新、旧基建”受益方向，看好受益于基建和新能源建设拉动的相关细分工业金属行业，未来几年“量增”确定性高的成长性行业，储备受益于周期品下行的标的。中长期维度，我国产业升级需求迫切，长期关注高端制造业投资机会。