国投瑞银价值成长一年持有混合A(010423) - 基金投资策略和运作

在此前一季报和二季报的分析中，我们持续提到“高质量发展”可能是当前时代性的投资主题，三季度反内卷政策再度受到重视，则进一步验证了我们对“高质量发展”时代投资主题的判断，截至目前，我们认为“高质量发展”投资主题主要由需求端和供给端两个维度构成。需求端-高质低价：在中国经济高质量发展阶段，我们观察到以客户为中心的“高质低价”产品或服务正爆发出明显的需求增量，而不以客户为中心、低质高价的产品或服务则逐渐被抛弃。电影市场整体平淡，但是国产IP动画却持续破圈并打破中国影史票房纪录；汽车市场整体平淡，但是国产电动车品牌却深得年轻人欢迎；食品饮料市场整体平淡，但是部分国产无糖茶和能量饮料品牌却持续畅销；房地产市场萎靡不振，但是真正的好房子却很容易售罄；哪怕是足球市场，在中超的上座率并不乐观的情况下，苏超却场场爆满、一票难求，且爆发出空前的经济价值。我们认为中国依然有庞大的内需市场，但是过去大干快上的快速发展模式可能不适应当前消费者对“高质低价”需求的觉醒，我们将持续努力发掘并投资于具有“高质低价”产品或服务的优质公司。供给端-有序竞争：虽然竞争是现代经济社会的常态，但是无序竞争、内卷式竞争则有诸多坏处，于终端消费而言，无序竞争的结果往往是产品质量的不断下降、以次充好，于生产端而言，无序竞争往往使得生产者的边际产出下降，甚至总产出负增长，出现全行业不盈利、亏损的局面，于国际竞争而言，无序竞争则会阻碍产业升级的步伐、削弱产业在全球的竞争力。我们认为，在政策持续强调反内卷、引导有序竞争的背景下，此前供给过剩的部分传统产业亦有望迎来基本面的反转，包括钢铁、光伏、农业、建材、金融等，我们将持续关注这些产业盈利反转带来的投资机会。展望下半年，我们认为资本市场依然会有较多的投资机会，目前市场整体估值并不高，部分产业的基本面逐渐迎来反转，我们将坚守能力圈，积极寻找匹配高质量发展特征的投资机会，主要看好：高质低价的消费、有竞争力的AI科技和医药、盈利反转的制造和周期。我们相信只有低价或者合理价格买入高质量的公司才能带来高质量的投资回报，本基金将持续保持勤勉尽责，力争通过投资高质量的公司为投资者创造高质量的回报。

中长期来看，中国经济逐渐从以城镇化为主的高速增长阶段转向以科技、消费为主的高质量发展阶段，宏观经济、证券市场和行业走势的主导要素都呈现出区别于以往的新特征。宏观经济在房地产止跌回稳的基础上，逐渐体现为制造业出海、高科技全球竞争、消费改善的特征。证券市场在2024年9月底密集的政策利好出台之后大幅提振，而行业层面则表现为以TMT为代表的AI资产和以银行为代表的高股息资产相继新高的态势，同时部分高质量的消费、制造业龙头公司也呈现出稳定的上涨趋势。在中国经济的高质量发展阶段，我们观察到一些区别于以往的产业特征：以客户为中心的“高质低价”产品或服务正爆发出明显的需求增量，而不以客户为中心、低质高价的产品或服务则逐渐被抛弃。不仅是房地产、家电、汽车、食品饮料、零售等传统产业，也包括传媒、电商、AI科技等新兴领域，高质量发展阶段对各行各业的公司都提出了新的要求，通过科技赋能提升自身经营效率、降低经营成本，真正研发和推广对客户有益的产品或服务。春节期间爆火的《哪吒》电影和享誉全球的DeepSeek大模型则是各自领域高质量产品的代表。展望2025年，我们认为证券市场依然有较好的投资机会，源于我们观察到较多的高质量公司都呈现出适应当前宏观经济和行业特征的经营状态，以及有更大发展空间的新增长曲线。我们看好中国经济高质量发展、科技自强、文化自信带来的投资机会，具体主要关注以下几个方向：1）消费：真正长久期的资产，具有良好的商业模式。部分高质量的消费公司调整经营策略适应新的经济发展阶段，并呈现出第二、甚至第三增长曲线。2）TMT：主要是AI产业带来的投资机会。DeepSeek引领的AI平权有望重塑全球投资者对中国科技资产的信心； 3）金融：以银行为代表的高股息资产和地产止跌回稳带来的投资机会；4）制造业：以新能源为代表的具有全球竞争优势的制造业龙头公司在出海过程中的投资机会。我们相信，只有投资高质量的公司才能带来高质量的投资回报。本基金将持续保持勤勉尽责，力争通过投资高质量的公司为投资者创造回报。

全球经济纷纭繁杂的态势依然没有实质性转变，反而日趋复杂。美国已经提前进入了大选季，明年总统变更导致政策预期的不确定性增加，尽管美联储降息可能会改善经济增长预期，但预计难以改变各类资产进入高波动区间的基本态势。对国内股票市场而言，美联储的宽松预期反而有助于提供相对有利的外部环境，也为国内政策后续发力提供了更多的腾挪空间。此外，三中全会的改革动能充沛，央地财税的重新划分有助于从长期缓解地方政府债务压力，重新激活地方政府的投资能力。从历史上看，财税体制改革对中国未来政府、企业、经济发展尤为重要，有助于重新激活经济的长期增长动能。下半年全球货币政策宽松的窗口期叠加国内经济呵护的预期，宏观环境对权益投资有利。税改提供长期制度安排，财政发力缓解下行压力，以保险、社保为代表的长期投资者对核心指数和优质上市公司的配置需求依然较强。估值整体偏低、股东回报增加的股票市场有望受益于相对友好的内外部经济和政策环境，本基金将会从以下几个方面关注潜在的投资机会：一、关注人工智能消费端应用上的新增量。人工智能在消费端应用一直以来都成为市场关注的焦点，基于“大力出奇迹”的算力产业链当前亟需应用突破来打开中长期增长空间。包括笔记本和手机在内的端侧AI应用的突破，将使得电子产业链在未来两到三年内重回高景气。从苹果到其他品牌的外溢将带来智能终端的销量提速，进而带来算力、存储、结构件、光学等细分领域的高景气。鉴于人工智能在应用层面存在着跳跃式突破的可能性，既有的自动驾驶、人型机器人等领域也值得持续关注。二、关注新质生产力发展下科技领域的自主可控。地缘政治冲突愈演愈烈的态势还会加强，关键技术和核心产品的突破刻不容缓。近期，集成电路大基金三期成立、大飞机基础研究基金设立、三中全会召开，科技创新领域的自主可控将成为政策倾斜和财政支持的重点，大飞机、低空经济、车路云、智能驾驶等关键技术会提速，进而带动半导体、电子、通信、新材料等行业的高景气。三、红利策略进一步泛化，关注分红率存在提升空间的优质行业龙头。在增量市场转向存量市场的时代背景下，越来越多的行业龙头开始压缩资本开支，维护竞争优势，加大分红比例。在纯粹的高股息行业因为股价上涨导致潜在收益率下行之后，未来将有更多具备可持续高分红潜力的行业龙头加入红利策略的范畴。建议关注超跌的食品饮料、医药、互联网等消费行业中竞争格局良好，品牌优势明确，盈利和现金流确定性高，具备长期稳定分红能力的细分行业龙头公司。四、贵金属再度面临投资窗口。在地缘政治日趋复杂的国际大环境下，贵金属的中长期配置价值不言而喻。无论是美国大选季对全球资产价格扰动带来的避险需求，还是通胀水平走低所释放的美联储降息预期，都预示着黄金迎来较好的投资窗口。权益市场超预期的上行风险来自国内房地产行业的调整进程。日本的历史经验表明，如果房地产行业从快速下跌转向缓慢下跌的拐点出现，那么市场风格可能会发生阶段性变化，周期类资产会跑赢红利类资产。另外，美国大选目前依然存在着不确定性，如果两党竞争日趋白热化，从美国摇摆州的核心产业分布来看，医药、新能源、汽车中的细分领域不排除会阶段性承压。在新旧动能转换的大背景下，高质量发展下的产业升级和消费变迁依然是本基金投资的重点。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

中国经济处于新旧动能的转换期，这将在较长时间内成为主导中国资本市场的核心逻辑。由于人口数量和人口结构的因素，以房地产和城镇化为主的经济驱动逐步让位于制造业出海和技术突破，科技创新所引领的现代化产业体系将助推经济转型的步伐。未来行业变迁和股票市场表现还将演绎并深化这一趋势，制造业出海会逐步从产品出海向产能出海演变，科技突破会从技术跟随向技术突破演进。过去的一年，宏观经济和产业发生的系统性变化阐明了未来经济增长的驱动力和股票市场的行业配置逻辑。在城镇化快速提升的年代，无论企业的投资意愿还是居民的消费意愿都居于乐观和积极态势，因此制约经济增速变化的核心因素是供给，所以，社融增速在过去较长的时间内会成为判断经济周期和景气的领先指标。当前及未来较长的一段时间，外部贸易摩擦带来全球范围内的产业链重构会给中国出口形成持续压力，内部城镇化后半程和人口拐点导致房价预期的根本性变化也会影响消费者消费信心和消费倾向。综合这些层面的变化，未来总需求重回高增长需要更大力度的外部政策推动，这些情形发生的概率不高，因此，行业和公司的高成长变得相对稀缺。在探讨完趋势性的变化之外，不可否认，经济在短周期依然存在周期性的波动，包括全球货币周期、房地产行业调整、中央政府逆周期政策刺激等变量。在2024年，随着美元进入利率下行周期的时点临近，国内政策对冲的时点和空间会显著增加，从而带来利率下降，通胀回稳，信心回升，股票市场整体会面临更好的投资环境。综合考虑内外部存在的可能变化，海外大选的节奏、美联储货币政策从预期到兑现的变化、国内政策发力的时点，今年中国财政扩张和美联储降息从预期到逐步兑现，市场的潜在上行风险会逐步增加。未来，本基金会从以下几个层面关注市场的投资机会。第一、从产品出海到产能出海的优势制造业。这包括两个方面的机遇。其一，在当前内外部的新变化下，内需短期空间比较有限，而全球经济的韧性依然存在，中国产品的海外竞争力依然强劲。其二，地缘政治压力加大，贸易摩擦风险抬升，各国产业链安全需求增加，未来对外输出产品的难度会逐步增加，反而产能输出的接受度更高，具备全球竞争优势的制造业企业存在较大的历史机遇。除了汽车零部件、家电、锂电、光伏、储能等依托新能源汽车、光储等中国优势产业的海外扩张之外，包括工程机械、建筑、建材等传统领域也有望实现跨越式发展。第二、科技突破带来的供给创造需求。科技领域是少数能够供给创造需求的领域，人工智能已经在2023年展示了划时代的技术突破带来的市场机遇。经过此前算力需求爆发式增长带来的硬件高景气之后，未来市场的关注焦点将转向应用可能的爆发。不断持续优化迭代的新模型将会带来生成式AI的突破，从而带动AI应用的次第落地，包括人型机器人、智能驾驶等为代表的B端应用，以及MR、互联网、办公、金融等领域C端应用。因此，算力产业链和应用依然是当前市场上为数不多可供选择的高成长领域。第三、政策发力下传统行业的估值重塑。2024年最重要的政策抓手是财政支出力度的增加，考虑到单位盈利、库存水平、资本开支等大部分指标都处于历史低位，供需关系的好转带来传统周期性行业盈利的改善。更重要的是，伴随着工业化成熟期的到来，利率中枢的回落和全社会资本过剩的时代来临，绝大部分行业生命周期从以往的中高速增长切换到中低速增长。近二十年扩张、累积、供给侧改革之后，行业竞争格局开始优化，资本开支减少，现金流可持续增长，企业大比例分红、持续回购的意愿明显提升，资产的长久期特征更加明显，整体估值水平系统性抬升的可能性在增加。在此背景下，除了市场关注度较高的水电和煤炭资产之外，钢铁、食品饮料、轻工、纺织服装等行业同样有望在公司治理优化的助推下带来估值重构的机会。此外，证券行业整体政策导向较以往更加积极，未来重视投资者回报的投资文化有望强化，这会成为市场的上行风险。市场的下行风险则来自于全球大选年的地缘政治扰动，中美财政扩张预期兑现的幅度，这些会影响全球的通胀预期和美联储货币政策退出的节奏和空间，进而影响大类资产的表现。从更长的时间维度来看，当前的股票市场有可能成为系统性转变的关键时点，在高质量发展的推动下，中长期的估值洼地会提供更好做多中国资产的机会。在高质量发展的时代背景下，产业升级和消费变迁依然是我们投资的重点，后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

当前市场的风险偏好同时隐含了短期的周期性压力和中长期的结构性问题。中长期结构性问题的根源是过去十年中国制造业与服务业的此消彼长，单位GDP资本开支的下行和制造业占GDP比重的回落，以房地产、金融、互联网为代表的服务业超预期繁荣结束，行业进入均值回归，从而带来当前面临的就业和需求压力。短期的周期性压力则是全球经济下行周期与库存下行周期的叠加冲击，前期海外央行货币超发和地缘政治冲突曾带来商品价格高企，企业被迫增加了过多的库存，但随着2022年中以来工业品价格的均值回归，全球系统性进入去库存的周期。按照我们对工业品价格走势和企业库存水平的推演，三季度大概率进入企业主动去库存的尾声，未来库存去化的结束将有助于工业企业经营回归正常，产能利用率上修也会缓解市场对于企业盈利的担忧，从而提升投资者风险偏好。随着经济企稳、信心回升、偏好改善的次第出现，市场有望在以下四个层面形成共振，从而提振市场信心，分别是美联储货币政策的转向、企业主动去库存进入尾声、暑期旺季出行对服务业的修复、股债性价比接近历史极值水平。我们认为当前市场中给予了中长期结构性问题过多的权重，导致股票相对债券的高性价比，因此站在当前的时点，股票市场有显著机会。下半年可选消费开始修复。从历史上看暑期往往是消费的季节性旺季，出行链的持续改善、人员流动的频率增加也有助于增加服务业的就业机会，考虑年轻人就业三分之一集中在批发零售、餐饮旅游类行业，未来就业岗位增加，收入预期改善，消费意愿提升。同时，最新政治局会议对经济增长、房地产的定调更加积极，政策积极出台助推经济复苏动能。可选消费中的家电、汽车、建材、家具同时面临需求改善和成本缓解的最佳组合窗口，处于盈利的上行周期。中期而言，增长的潜力依然聚焦在高质量发展下的制造业突破。考虑到政策缺乏强刺激的可能，经济强复苏的概率不大，在高质量发展的增长战略下，技术“补短板”，高端制造有望继续获得政策呵护，进口替代也将创造可持续的产业空间。综合潜在需求空间和行业竞争格局，价格低位、库存低位的电子行业和方兴未艾的人工智能领域依然会是科技领域值得重点关注的部分。在机器人、智能驾驶、智能终端等新兴领域的投资也值得跟踪。贵金属投资可能会进入收获期。从历史上看，黄金股股票周期与美债利率周期完美拟合，随着美债利率见顶回落，黄金股逐级抬升突破，金价及相关股价的高点一般会位于第一次降息到第二次降息之间。考虑到三季度美联储货币政策出现拐点的概率偏大，下半年贵金属有望进入收获期。从更长的时间周期来看，2023年下半年有望成为A股市场转变的关键点。随着高质量发展的推进，可持续性的经济增长不仅会创造更多的增长动能，更重要是当前市场给予了一个中长期的估值洼地，提供更好做多中国资产的机会。在这样的大背景下，高质量发展下的产业变迁和消费升级依然是我们投资的重点，经济增速和政策节奏不会影响这一大趋势。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

与过去一年不同，尽管全球经济存在衰退压力，但是以中国为首的新兴经济体相对占优。美国通胀见顶回落之后，流动性再度大幅收缩的可能性已经下降。从国际货币基金组织的全球经济展望来看，以中国为首的亚洲新兴经济体有望成为全球经济中为数不多的亮点。在历经重重艰难险阻之后，疫情政策的快速调整将会成为扣动2023年经济企稳回升的扳机。基于海外经济体疫情放开的学习效应，中国消费修复的确定性更高。不错，从现实来看，考虑到第三产业就业人口的高占比，疫情反复造成线下消费场景的缺失，不仅影响消费支出，更影响居民收入预期，进而导致消费信心不足。因此，与2020年相比，当前居民对房地产和股票等资产价格的预期更弱，资产负债表的压力更大。正是如此，中央经济工作会议的扩内需战略将有望于助推消费的超预期回升。未来一年，随着线下消费场景的回归，食品饮料、商旅出行、医疗服务、购物娱乐等行业将快速修复。政策支持下的房地产销售恢复将进一步修复资产负债表，内需相关度高的家电、家具、建材等行业的经营压力会明显缓和。诚然，短期的需求恢复来自于疫情放松和政策支持，中期的收入改善只能依赖于产业结构的升级和全球产业链的重塑。此前，逆全球化主要体现为经济体之间的贸易摩擦和关税争端，但是疫情反复乃至俄乌冲突之后，产业链安全的重要性开始在更广泛的领域取代高性价比。对中国而言，与“跨越中等收入陷阱”发展战略相契合，产业结构的优化成为唯一出路，不仅包括传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，还包括产业链薄弱环节的补强和奋起直追。新的一年，政策倾斜下的制造业自动化、科技化将带动通用设备领域在较长时间内维持高景气；具备竞争优势的新能源汽车和新能源发电产业全球占比依然较低；半导体、军工等关键领域核心技术的自主可控依然存在进口替代的空间。展望2023年，我们看好股票市场的投资机会。从结构上看，由于出口承压和基建平稳，消费和房地产领域存在显著的修复空间，宽信用的积极作用会逐步显现，改善企业盈利。上半年，线下场景放开，工业生产活动恢复、宏观政策积极、中美摩擦阶段性缓和，在经济、政策、外部环境、风险偏好等诸多积极因素的推动下，市场将处于非常有利的“投资窗口期”。具体而言，我们看好以下几个大的投资领域：第一，大消费。受益于内需修复和政策刺激，消费将成为最直接也是最重要的关注点。线下消费场景的恢复对绝大部分行业都存在积极影响，包括餐饮旅游、商旅出行、汽车消费、住房需求、家居家电、建筑装饰等等。虽然，出行产业链、食品饮料、互联网等行业在去年四季度以来有所改善，但是较2019年需求水平依然存在修复空间。此外，需求修复相对滞后的汽车、消费建材、家居、农业等行业同样存在着投资机会。第二，周期性行业。周期性行业的投资机会主要集中在国内定价的商品（包括焦煤、电解铝、化工品等）和金融（包括银行、保险、券商），尤其是过去三年存在供给侧改善和竞争格局优化的周期成长股，不排除存在戴维斯双击的超预期增长。考虑到全球经济的不同步，全球供需定价的商品的走势存在不确定性，会受到发达经济体经济增长预期的扰动。第三，高端制造。中国经济的中长期重心必然是产业结构调整和升级，制造业有望重回投资核心。除了政策支持下的通用设备之外，随着经济的复苏和需求的回升，新能源汽车、新能源发电、半导体、军工等中国竞争力日益增强的领域同样存在着潜在的投资机会。基于各自不同的需求周期和行业供需的变化，新能源相关领域的行业出清更快，半导体和军工等领域会略微滞后。市场的主要风险来自于发达经济体货币政策对于估值中枢的影响。尽管海外经济下行压力存在，但是考虑到美国相对紧张的劳动力市场、欧元区和日本还在货币紧缩周期、中国经济复苏下商品通胀的上行风险，也许全球通胀预期有可能易涨难跌，导致美联储货币紧缩预期会维持较长时间，从而对市场的估值提升存在制约。本基金的投资组合坚持以公司质地为核心，青睐能够在中长期持续为股东创造回报的优质公司，我们关注经济变迁下的行业景气变化，但是更看重行业竞争格局以及公司中长期竞争优势。在此基础上，我们力争使我们的组合能够反映中国经济增长下的产业变迁和需求升级。2023年，本基金会延续一贯以来的风格，通过精选和持有优质公司来获取稳健收益。在行业选择上，本基金会根据我们制定的策略，主要会在偏消费的领域以及顺周期的行业内精选个股中长期持有，同时关注半导体、光伏、军工等行业的竞争格局变化和潜在的投资机会。