易方达战略新兴产业股票C(010392) - 基金投资策略和运作

三季报中我们曾经指出随着主要指数的估值回升，我们认为市场已经从估值大幅度低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块对未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。四季度的市场较为平淡，逐步修正之前过高的市场预期，市场也在寻找新的主线。今年的市场出现普涨行情，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。全年AI还是绝对的市场主线，今年AI行业最大的变化发生在二季度，二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI coding收入不断新高，AI的闭环逐步形成，AI逐步从训练转向推理叙事，ROI也逐步得到体现。虽然在四季度又陆续出现对ROI的质疑，但是我们认为主要大厂的二季报和三季报继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步。大厂之间的竞争变得逐步激烈，公司也从过去的轻资产运营逐步变成重资产投入模式，海外大厂的估值阶段性承压，市场越来越关注AI投资的效率，谷歌这类全栈模式获得市场认可，涨幅较大，Meta由于模型阶段性落后表现较弱。由于对AI的持续大量投入，部分领域出现紧缺，半导体环节的先进制程、存储、光芯片、电力以及储能出现供不应求的局面，涨价开始出现。我们认为由于AI的投入具有持续性，供需缺口大的环节涨价也具备持续性，可能继续成为2026年的主线。2025年虽然AI相关行业出现较大的发展，但是我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。我们认为随着美联储的降息和扩表，更多行业的基本面可能出现改善，2026年的板块分化可能减小，我们需要更多关注边际变化大的行业。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，对海外算力板块维持高仓位配置，加仓了国产算力板块，我们聚焦产业链紧缺的光模块、PCB（印制电路板）、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；我们仍然看好国内互联网巨头在AI的布局，但是考虑到业绩兑现仍需时间，我们小幅减仓了互联网龙头企业；我们沿着AI供给缺口扩大的方向，逐步布局光纤光缆、液冷、储能等方向。2026年我们认为很多新的下游会逐步出现大的变化，从0到1出现巨大的变化，我们小幅度布局了商业航天、机器人等领域相关标的。

三季度市场主要指数均出现大幅度的上涨。三季度随着美国对等关税的缓和，市场最大的不确定性逐步消除，市场风险偏好出现大幅好转。在这个期间，市场的叙事延续二季报中提到的从“全球金融危机”叙事转移到“全球经济软着陆”叙事，美联储正式开启降息周期，对全球经济的支撑预期加强，风险资产估值得到进一步提升。三季度市场结构性行情继续强势演绎，场外资金倾向于配置有基本面支撑、估值和业绩匹配的个股，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强。随着主要指数的估值回升，我们认为市场已经从估值大幅低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块对未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。我们曾指出，二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云业务增速提升，AI应用下游AI Coding收入不断创新高，AI的商业闭环逐步形成，海外AI叙事出现逆转。三季度AI的叙事得到进一步加强，7-8月海外巨头的财报密集披露，主要巨头的云计算业务均出现进一步加速，甲骨文等二线云厂商拿到大客户订单，谷歌和OpenAI的视频模型打造出除AI Coding外的又一个超级应用场景。在主要大厂资本开支上修背景下，算力芯片、存储均出现紧缺，存储价格进一步上行，整体带动了半导体周期的进一步上行，国内外半导体指数均出现较大幅度涨幅。二季报时，我们在市场较底部的位置指出，虽然国内AI发展出现阶段性的放缓，但并不会改变产业的发展逻辑，国内外模型之间并没有出现本质的代际差异，我们仍然看好国内模型和应用的突破。我们在较底部位置加大了对国内互联网企业以及国产算力的投资，对净值有较大的正贡献。我们后续会密切关注海内外大厂的三季报情况以及年底对2026年的展望，我们认为人工智能仍然处于发展的早期阶段，投资机会也会比较持续。人工智能的发展已经逐步从TMT领域外溢到其他行业，对数据中心建设、电力设备、储能、有色等行业的需求均出现较大的拉动，我们会持续围绕相关产业链挖掘投资机会。相反，我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，对海外算力板块维持高仓位配置，同时加仓了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，叙事出现反转，但业绩兑现仍需时间，本季度小幅加仓互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节我们继续重点配置与先进制程、先进算力和存储相关的公司；我们加仓了受益于数据中心储能的新能源龙头公司；此外我们根据性价比调整了其他个股，减持了部分估值较高的小市值公司，加仓了性价比较高的大市值公司。

上半年市场波动较大，1-2月份市场出现较大幅度上涨，3-4月份在美国推出全球性关税措施期间大幅下跌，但是随着后续关税政策的缓和，市场逐步修复。在这个期间，市场的叙事出现多次转变，年初市场较为乐观，在DeepSeek和互联网大厂的积极表述下对中国资产的估值修复很有信心。进入3-4月份，随着美国给全球加征“对等关税”，市场极度悲观，市场波动率接近2020年疫情期间，进入金融危机叙事。但是，随着美国关税政策的调整，市场从金融危机叙事转向全球经济软着陆叙事，叠加后续全球降息预期提升，对经济的支撑预期加强。今年的市场结构性行情显现，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。在一季报时，我们曾指出2025年人工智能板块出现大的叙事变化，海外在大模型迭代放缓的背景下，市场开始质疑高额的资本开支投入的持续性和必要性，国内在DeepSeek的带动下对应用爆发给予了较高的期待，虽然市场波动较大，但是我们认为这符合产业发展的规律，在跨越瓶颈之后产业会更健康地发展。二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI Coding收入不断创新高，AI的闭环逐步形成，海外AI叙事出现逆转。国内一季度在DeepSeek的带动下科技行业在2月份出现指数级别行情，云计算、端侧、智能驾驶、机器人等板块涨幅较大，二季度随着海外对国内高端GPU的禁令以及模型的阶段性放缓，市场对国内AI应用的爆发期待开始降温，相关板块跌幅较大，我们认为和一季度海外AI类似，阶段性的放缓并不会改变产业的发展逻辑，模型之间并没有出现本质的代际差异，我们仍然看好国内模型和应用的突破，只不过我们需要更加耐心，在选股上更加注重估值保护。本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展以及国内外产业发展状态，大幅度加仓海外算力板块，继续重点配置了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，但是业绩兑现仍需时间，本报告期小幅减仓互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了持仓。

一季度市场结构性行情显著，在DeepSeek的带动下科技行业在2月份出现指数级别行情，云计算、端侧、智能驾驶、机器人等板块涨幅较大，港股表现优于A股。市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。但是，到了3月份，市场开始更多考虑风险因素，地缘政治、美国关税政策、高频数据显示的经济复苏力度不足等因素制约了市场的进一步上涨。2025年人工智能板块出现大的叙事变化，海外在大模型迭代放缓的背景下，市场开始质疑高额的资本开支投入的持续性和必要性，国内在DeepSeek的带动下对应用爆发给予了较高的期待，虽然市场波动较大，但是我们认为这符合产业发展的规律，在跨越瓶颈之后产业会更健康发展。我们对整个产业的洞察和2024年变化不大，大级别的机会主要出现在科技创新、新消费以及洗牌后的行业龙头等领域。上市公司的业绩分化不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展以及国内外产业发展状态，减仓了海外算力板块，更多聚焦在算力新技术领域，重点配置了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，本季度大幅加仓了互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续增加配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了端侧的配置，增加了一些底部行业龙头的配置。

2024年全年市场波动较大，上半年整体风险偏好较低，以红利风格为主，9月下旬随着一系列稳市场组合拳出现，市场出现大逆转，各大指数的权重成分股表现较好，然而2024年四季度市场并没有延续三季度末的上涨走势，市场整体呈现震荡走势。随着市场风险偏好提升，三季度之后风格出现较大切换，科技板块表现明显优于其他板块。市场估值方式出现明显变化，对长逻辑清晰、格局确定的公司逐步开始给远期估值；对所处产业发生正面变化的公司给予股价上的正反馈，赚钱效应显著提升。2024年的产业变革主要还是人工智能相关方向，2024年算力相关个股业绩大幅增长，股价表现较好，但是股价从四季度开始已经出现分化，市场对新技术领域更加关注，对过去涨幅较大、持续时间较长的标的要求更加苛刻。人工智能产业开始逐步从海外往国内扩散，国内互联网巨头出现资本开支大幅度提升的现象，国产算力板块预计业绩出现大幅度提升，估值有较大的抬升空间。2025年初DeepSeek的出现扭转了投资者对中国AI大模型的看法，大大缩短了国内大模型和海外大模型的差距，加速了国产应用的落地。国内具有良好的应用场景，模型能力的提升、模型成本的下降均有利于产业发展，整个人工智能行业呈现出模型、云、终端、应用的逐步闭环。海外B端应用公司业绩显著改善，国内豆包和DeepSeek月活显著提升。板块行情从过去几个算力龙头往更多AI子行业扩散，行情持续性明显增强。除此之外，我们观察到在整个经济动能切换的过程中，新经济的结构占比逐步提升，虽然GDP总量增速略有下降，但是结构性因素更加值得关注。过去国内投资倾向较高，大部分行业ROE稳定性较弱，目前观察到虽然行业增速放缓，但是各个行业都出现重塑，龙头的竞争优势得到体现，我们观察到行业龙头的优势出现扩大，例如消费电子、新能源、化工行业都出现类似的现象，龙头的ROE稳定性提升，和行业其他玩家的优势也在扩大。我们还观察到很多新的消费习惯出现变化，消费习惯逐步往满足性消费、悦己型消费过渡，商品消费往服务消费迁移，由此我们发现上市公司的业绩分化已经不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置相关标的，年初持仓以海外算力为主，过程中逐步加仓了国产算力板块、人工智能终端以及应用；我们认为随着产业的逐步发展，国内互联网龙头在AI的投资加大，对业务拉动逐步体现，这类龙头企业估值有望提升；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，持仓结构从先进设备往更加紧缺的先进制程、先进国产算力芯片和先进存储相关的公司切换；在其他板块根据性价比优化了新能源和汽车智能化板块的配置。

2024年三季度初至9月中旬，市场延续二季度末的下跌走势，市场成交量持续缩小，风险偏好明显下降，港股市场相对平稳，市场整体仍然在底部；9月下旬，随着货币政策等一系列稳市场举措出现，市场出现大逆转，各大成份指数的权重股表现较好。虽然阶段性市场风险偏好提升，中小市值个股涨幅较大，但是在指数上涨较多之后，在追求确定的情况下，我们预计大市值公司表现依然会显著好于中小市值公司，这个趋势预计会持续全年，直到经济基本面出现明显拐点。三季度以来经济出现恢复力度不及预期的情况，部分行业量价齐跌，打破通缩循环仍然有赖于财政政策发力。2024年以来人工智能产业海内外情况仍有较大发展变化，核心个股在经过2023年下半年的回调后估值回调明显，今年数字基础设施领域相关个股业绩大幅度增长，因此在消化估值后表现较好；软件和内容板块由于产业仍然处于发展早期，业绩还没有见到爆发的趋势，整体表现较弱；7-8月份前期涨幅较大的个股均出现回调。本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施和智能终端板块，预计智能终端的变化是一个慢变量，在后续观察到生态变化的时候会加大配置仓位；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是国产算力以及国产设备公司，个股更加聚焦平台型公司，减仓了短期涨幅较大、估值和业绩不匹配的小市值公司；在AI应用环节，首先关注AI对主业的改造，继续增加有望受益于AI应用的互联网平台型公司；在其他板块增加了新能源和汽车智能化领域具有竞争优势的龙头公司。从短期看，2024年国内经济有望在政策刺激下回到复苏通道，流动性合理充裕，业绩和估值匹配的公司有望持续获得超额收益，组合里将相应增加一些底部品种。从中长期看，新一轮技术变革出现萌芽的态势，人工智能已经在产业端逐步落地，带动信息行业生产效率的提升，后续有望扩展到其他行业，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。中国的比较优势仍然明显，在内需端继续挖掘卡脖子环节公司，在外需端挖掘有明显竞争力的公司，在这个过程中会持续关注贸易壁垒带来的可能风险。本基金将维持较高仓位运作，继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

2024年上半年，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，科创50下跌16.42%，指数之间分化较大。上半年市场结构性行情明显，大市值公司表现优于中小市值公司，背后的原因有宏观经济因素、市场风格因素、增量资金因素，但是归根到底是市场对确定性要求提升，对估值容忍度下降。在经济增速中枢下移、海内外变量较多的情况下，市场倾向于寻找抗风险能力强的龙头企业，对成长的久期考量在缩短。假如中长期变量不发生变化，预计市场风格会延续较长时间，投资者应该将更多精力聚焦各个行业的龙头企业，并且在合理偏低估的价格介入。当前市场有三条主线需要持续关注：1）以数字经济为代表的TMT行业；2）以出海作为第二曲线的企业；3）红利低波行业。由于本基金主要聚焦战略新兴产业，因此主要关注前两条市场主线。数字经济作为全球大国竞争的基石，将会在未来持续产生回报。我们从2023年年初便开始关注人工智能行业对产业链的重塑，总体上产业在超预期发展，目前已经出现人工智能对已有业务的改造。2023年人工智能在国内外的发展出现显著不同，海外在大厂的带动下投入加大，而国内仍然处于弱投入的阶段。但是到了2024年，国内外均出现投入较大的现象，在报表端人工智能相关的公司已经开始兑现业绩。国内经济出现弱复苏，由于竞争激烈，量的复苏先于价的复苏。我们积极挖掘在国内竞争中脱颖而出并且具备全球化扩张能力的企业，预计这类公司将会持续产生超额收益。报告期内，本基金持仓结构有所调整：A股方面，跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施，增配智能终端板块；在半导体产业链核心技术的薄弱环节，继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，个股更加聚焦平台型公司，减仓了业绩确定性较弱的个股；在AI应用环节，关注AI对主业的改造，增加了有望受益于AI应用的互联网平台型公司。经过前期的大幅调整，部分中小市值优质公司的估值已经较为合理，虽然短期受到风格压制，但是中长期有望表现较好，本基金基于1-2年维度适当加仓了部分有特色、估值合理、跌幅较大的优质公司。

2024年一季度，市场波动较大，1月份出现较大跌幅，2-3月上涨明显。传统行业涨幅超过成长股行业，TMT中通信表现较好，电子、计算机表现较差。一季度以来市场虽然对经济仍然担心，但是经济数据显示复苏的趋势不变，股票市场支撑较强。2024年以来人工智能产业变化较大，但是市场对确定性要求更高，数字基础设施领域相关个股表现大幅超过智能硬件、软件、内容板块。智能终端虽然有所变化，但是创新力度不及预期，电子领域相关个股表现较差。本基金持仓结构有所调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施，减少了智能终端板块的配置；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，个股更加聚焦于平台型公司，减仓了业绩确定性较弱的个股，增加了处于拐点的新能源成长个股比例。 从短期看，2024年国内经济继续复苏，流动性合理充裕，经过2023年的估值消化，市场对悲观因素反应较为充分。从中长期看，新一轮技术变革出现萌芽的态势，人工智能有望在产业端逐步落地，在需求端带来新的增量，带动各个行业生产效率的提升，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。中国的比较优势仍然明显，在内需端继续挖掘卡脖子环节公司，在外需端挖掘有明显竞争力的公司。本基金保持较高仓位运作，将继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

2023年全年市场先上后下，沪深300指数下跌11.38%，中证500下跌7.42%，科创50指数下跌11.24%。上半年市场结构性行情明显，以数字经济为代表的TMT行业以及复苏预期较强的家电、汽车等行业涨幅靠前。下半年随着市场风险偏好的下降，前期上涨较多的TMT行业调整较多，资源相关行业表现较好。2023年人工智能产业海内外均有重要进展，引发市场对新一轮技术革命的热情，对数字基础设施、智能硬件、软件、内容带来较大的影响，通信、传媒、计算机等行业涨幅居前。但是，本轮人工智能在国内外的进展出现显著不同，海外在大厂的带动下投入加大，国内仍然处于弱投入的阶段，预计发展落后海外1-2年时间，2024年需要重点观察兑现的情况。市场各行业轮动分化明显且轮动节奏较快，板块内部也出现明显轮动，市场对各板块新技术的热情明显更高，市场在多因素影响下涨跌斜率更为陡峭，需要投资者具备更加前瞻的布局意识。本基金持仓结构有所调整：A 股方面，跟随人工智能产业落地进展，在人工智能产业的数字化基础设施以及应用端，配置了受益新一轮产业变革的龙头公司以及核心瓶颈环节的特色公司；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司；在消费电子领域增加估值合理且和AI终端相关的公司；增加了一些前期跌幅较大但是长期仍然具有高成长性的汽车电子公司以及新能源公司。

2023年一季度，随着出行、消费、生产等经济活动逐步正常化，上市公司的盈利增长进入预期改善阶段，各主要市场指数出现整体性上涨；但是二季度整体来看复苏力度弱于市场预期，主要指数出现回调；三季度延续了二季度走势，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，创业板指下跌9.53%，科创50指数下跌11.67%。三季度以来，随着稳经济政策的逐步出台，复苏类行业如煤炭、非银行金融、石油石化、银行等涨幅居前。今年以来人工智能产业海内外均有重要进展，对数字基础设施、智能硬件、软件、内容带来较大的影响，但是市场预期过高，随着资金的分流，前期涨幅较大的传媒、计算机、通信、电子等行业跌幅居前，市场风险偏好下降明显。本基金持仓结构略有调整：A股方面，仍然重点配置在人工智能产业数字化基础设施公司，应用端受益于新一轮产业变革的龙头公司，以及核心瓶颈环节的特色公司；人工智能的发展从TMT行业拓展到汽车智能化、工业智能化等应用领域，根据产业落地进展情况，加仓了估值合理的消费电子以及汽车零部件标的，适当减持前期涨幅过大但是兑现仍需时间的应用标的；在半导体产业链核心技术的薄弱环节，继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，加仓了渗透率仍处于早期的量测环节标的以及复苏进入拐点的存储标的。随着大国之间对发展以及安全的政策调整，整个战略新兴行业产业开始重塑，本基金将继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业的优势企业的投资机会。

2023年上半年，沪深300小幅下跌0.75%，中证500上涨2.29%，科创50上涨4.71%。2023年一季度市场延续去年11月份以来走势，对经济复苏的预期较高，市场风险偏好修复明显。二季度随着市场对企业盈利增速预期下调，市场风险偏好出现摆动，指数整体承压。上半年市场结构性行情明显，以数字经济为代表的TMT行业以及复苏预期较强的家电、汽车等行业涨幅靠前。上半年以来海内外人工智能产业均有重要进展，引发市场对新一轮技术革命的热情，对数字基础设施、智能硬件、软件、内容带来较大的影响，通信、传媒、计算机等行业涨幅居前。市场各行业轮动分化明显且轮动节奏较快，板块内部也出现明显轮动，市场对各板块新技术的热情明显更高，市场在多因素影响下涨跌斜率更为陡峭，需要投资者具备更加前瞻的布局意识。本基金持仓结构有所调整：A 股方面，跟随人工智能产业落地进展，在人工智能产业的数字化基础设施以及应用端配置受益新一轮产业变革的龙头公司以及核心瓶颈环节的特色公司；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司；增加了一些前期跌幅较大但是长期仍然具有高成长性的汽车零部件公司以及新能源公司。

2023年一季度以来，随着出行、消费、生产等经济活动逐步正常化，上市公司的盈利增长也进入预期改善阶段，各主要市场指数出现整体性上涨。沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，创业板指上涨2.25%，科创50指数上涨12.67%。A股各行业指数表现依旧分化明显且轮动节奏较快，与数字经济相关的计算机、传媒、通信等行业涨幅居前，房地产、商贸零售、银行等行业跌幅居前；港股受美联储加息预期扰动影响波动更大，通信、传媒等行业领涨，生物科技、医疗保健等行业表现较弱。本基金持仓结构略有调整：A股方面，在半导体产业关键核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，并在人工智能产业的数字化基础设施与应用端增配了受益新一轮产业变革的龙头公司；港股方面，本基金维持了优秀云计算企业的配置。发展与安全并举已成为产业政策的基础方向，相关的战略新兴行业将成为现代产业体系的重要组成部份，本基金将继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找优势企业的投资机会。