农银金汇债券C(010256) - 基金投资策略和运作

四季度债市围绕关税博弈和宽松预期进行演绎，整体呈现宽幅震荡、博弈加剧的特征。具体来看，10月受中美贸易摩擦等外部事件冲击，市场避险情绪一度升温，推动利率出现修复性行情，债市迎来短暂交易窗口，随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，内部因素重新主导国内市场，股债均回到原有逻辑。二十届四中全会落下帷幕，公报短期对债市影响中性。10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。但此后央行购债实际规模低于市场预期，未能有效提振做多情绪。11月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕、理财保险等配置盘资金需求相对稳固，但债市上涨仍受到制约。主要基于对于超长期国债的供给力度与降准降息节奏的担忧，权益市场走强引发的“股债跷跷板”资金分流效应，对于明年内需主导、物价回升的基本面预期，以及公募基金费改新规的扰动，债券市场整体震荡偏弱，曲线进一步陡峭化。　　展望2026年一季度，虽然利率的绝对水平总体好于去年，但市场依然面临多空因素交织的复杂环境。可以看到利多因素包括公募基金销售新规的落地、EVE指标调整可能会带来大行买长债的空间、资金面整体维稳。但需要关注长端、超长端利率债需求缺位的问题并无实质性改善，与此同时，A股春躁行情、经济“开门红”成色、CPI 季节性上行、资金面扰动、债市供给压力对债市依然有扰动作用。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，利好因素持续蛰伏，央行重启买债迟迟未正式落地。同时监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。具体来看，季初雅江水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇，债市出现负反馈。8月中旬至9月上旬，股债跷跷板效应达到极致，股债行情两极分化，股市涨势空前强势，沪指续刷近10年新高，挑战3900点，债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续，即使股市短暂走弱，债券市场也难有明显反弹，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月中旬至季末，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。尽管市场对美联储降息和国内宽松货币政策有所预期，但在多空因素的交织下，债市收益率整体仍呈现震荡上行的格局，整体情绪偏弱。　　展望四季度，从基本面及年内增量政策来看，经济数据显示当前国内经济稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，于债市而言，基本面维度尚未构成利率趋势性上行的风险，甚至存在一定支撑，只是债市对此定价幅度整体有限。增量政策维度，四季度不排除政策有“适时加力”的可能，但更多或聚焦于明年布局，政策发力对债市的潜在扰动或整体可控。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。同时考虑到基本面的状况，以及后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。四季度债市或会震荡修复，利差或逐步压降。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险进行了较多的定价，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整中的波动也是机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

回顾上半年，货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，债券市场围绕着货币政策节奏变化、交易主线切换、关税扰动等因素，经历了震荡-大幅上行-显著下行-回归震荡四个阶段，展现出“低利率、低利差、高波动”的态势。具体来看，年初债市在实现“开门红”后，逆风因素逐渐累计，稳汇率与防风险诉求上升，市场主线围绕资金面收紧与风险偏好抬升。在稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长债与资金脱敏、表现具有韧性。央行持续净回笼，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek 科技出现突破等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。直至3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月受对等关税政策影响，宽货币预期再起，债牛快速重启，后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧，月末在换券行情和 PMI 数据带动下，债市再迎上涨。5月上旬货币政策落地带动资金价格下台阶，随后债市围绕关税谈判情况、基本面数据小幅震荡，下旬存款利率调降带来存款搬家预期、 银行卖老券兑现利润预期等机构行为带动债市整体回调。进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。月末权益市场大幅回暖，股债跷跷板效应下，债券市场震荡回调。

一季度债券市场关注的焦点重点围绕着资金面、央行态度和股债跷跷板效应，总体呈现先抑后扬的态势。具体来看，1月在稳汇率和防风险的背景下，央行公开市场投放节制并暂停国债买入，资金面持续偏紧压制债市情绪，长债超长债利率宽幅震荡，短端利率明显上行。2月信贷超预期实现开门红叠加股票市场科技热点的发酵，央行采取宽松货币政策的必要性进一步削弱。下旬随着资金价格持续上涨，流动性紧平衡的情况下，短端利率率先调整，同业存单普遍提价发行至2%以上，超过了MLF利率。而在资金紧张和权益市场偏强的双重影响下，长端情绪显著回落。3月中上旬债市对宽货币的预期进一步修正，利率先小幅下行，随着重要会议的召开以及权益市场的回暖，多头情绪得到压制，债市大幅调整，长端进入宽幅震荡，10Y国债收益率攀升至1.90%，30Y国债收益率达到2.12%。下旬央行公开市场操作净投放力度边际加大，叠加同业存单比较优势凸显吸引资金流入，银行负债压力有所缓解。3月24日尾盘央行提前公告，3月25日将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。本次MLF加量续作，净投放630亿元，是去年8月以来首次MLF净投放，尽管未必能直接带来资金转松，但呵护态度已然明确。 资金面压力逐步缓和，债市情绪回暖。相较去年末，1年期国债、国开债收益率分别上行45bp和44bp至1.54%和1.81%，10年期国债、国开债分别下行14bp和11bp至1.81%和1.84%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行26bp、27bp和24bp。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，一季度由于资金趋紧，主要操作集中在中短信用债的挖掘。直至3月下旬资金面趋缓后逐步介入长端利率债的波段交易。由于对等关税超出市场预期，风险偏好及全球经济均受到扰动，国内宽货币概率增加，对于债券市场形成利好。短期内利率进入下行趋势，但持续性或许不会很久，中短端信用和存单仍有配置价值。后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

政策发力下，国内基本面转暖，但力度偏弱，仍处于一个大底部徘徊期。　　政策刺激下，制造业Pmi连续三月回升，11月份继续保持在50.3%的扩张区间。产需都有所改善，但与上月相比，需求改善的力度超过生产。受供需不平衡影响，价格因素仍然偏弱，cpi环比、同比都有所回落，幅度有所扩大。　　从工业企业利润来看，规模上工业企业营收增速进一步放缓，利润同比下降幅度扩大，抑制企业进一步投资需求。　　11月份，债券市场维持上涨。长债方面，基于对经济前景预期仍偏悲观，10年国债收益率创出新低。短债方面，受益银行降低活期存款利率，存单等短期债券收益率大幅下行，但是后续银行间资金面维持高位，短债收益率有所反弹。同时，信用品种尤其是长期限信用品种在前期存在滞涨，利差高位下成为11月份表现最好的品种。 　　操作上，采取相对积极的策略，利用长久期利率债将基金久期提升至中性偏高的水平，短端持仓以流动性较好的高等级信用债为主。基金短期内仍然延续当前策略，根据申购和赎回情况灵活调整基金杠杆水平。　　上月不足之处：根据市场各资产的表现情况，个人认为金汇基金主要偏利率和高等级信用，在中低等级信用债配置方面存在较大的劣势，在信用债行情占有的情况下基金表现较弱。

三季度，国内基本面仍然偏弱。PMI景气连低于荣枯线。9月份制造业PMI49.8，比上月有所回升。主要源于几方面的原因：一是房地产支持政策、设备更新、家电更新政策对需求有一定的促进作用；二是前期高温极端天气对生产和消费抑制作用减弱；三是9月份进入传统的旺季，季节性因素对环比有促进作用。但从分项来看，生产活动增速贡献最大，其他项环比上升较小，同时前期对经济支撑较强的新出口订单指数下滑1.2个百分点。非制造业PMI50.0，环比下降0.3。季节性因素和财政支出加快支撑建筑业活动企稳，但商务活动全面下滑。新订单、销售价格下降幅度较大。表明居民收入预期不稳定的情况下，需求进一步收缩。从企业利润来看，1-8月规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.5%，环比大幅回落，企业加大投资的意愿较弱。　　9月份最大的变化主要是政策做了比较大的调整。一是降低存量房贷利率政策落地；二是央行公布了支持股票市场的支持计划；与此同时，对财政刺激的期待有所升温。随着股票市场急剧升温，债券市场出现大幅回调。利率债调整幅度较小，以10年国债为例最高上行25bp；信用债上行幅度较大，同期限10年期债券普遍上行幅度达到30-50bp，低等级信用债上行幅度更大。　　展望未来，短期内关注点主要在后续财政政策是否发力以及刺激政策产生的效果。长期来看，还是要继续关注地产周期企稳以及海外经济周期走势。 　　操作上，金汇基金采取相对保守的策略，久期控制在中性偏低的水平。前期大量减持了长久期债券，主要以短久期高等级资产配置为主，保留了大量流动性。　　截至目前，市场仍处于不稳定的状态，保持组合流动性的前提下做好债券资产的配置，后续观察资本市场变化情况后再做进一步调整。

2024年上半年，中国经济呈现起伏波动的局面。年初经济有企稳回升迹象，一季度经济表现较好，二季度略有回落。制造业PMI在3月份冲高至50.8后继续回落至6月49.5的水平。从库存周期角度来看，经济周期处于库存周转期的底部，但企业快速补库的意愿并不强烈，库存增速在低位徘徊。虽然说整体经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济受到负面冲击的程度或要更深，周期在底部区域阶段持续的时间或要更长。面对当前的经济环境，中央也出台了一系列逆周期调控政策，进一步降准降息，降低实体企业融资成本，支持经济稳健恢复；加大对房地产的支持力度；加大特别国债的发行，推进重点项目快速进展；预计经济在中央的全面部署下能较好完成全年任务。　　外需短期内仍然形成较好支撑。一方面短期内难以完全对冲国内经济的疲弱，另一方面，随着海外需求转弱，出口对经济的支撑作用也会同步转弱。中国经济复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固，未来一个时期内或呈现底部震荡的格局。　　操作上，我们采取了相对灵活的策略。久期根据市场情况做了灵活调整，结构上采取哑铃型的平衡组合。基金在追求整体稳健的原则下，希望通过交易来增厚超额收益。但由于长债市场的表现并不十分亮眼，交易策略的贡献相对有限。

2024年开局仍呈现较弱的格局。虽然从库存周期的角度看，数据显示经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济收到负面冲击的程度要更深，周期下行阶段持续的时间要更长。　　受外需较好支撑，我们看到经济在一季度有所改善。制造业PMI3月份回升至50.8，非制造业商务活动指数达到53的高位，已经连续4个月出现回升。但由于房地产仍形成持续拖累，复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固。　　债券市场在一季度表现超预期。配置力量在年初大举入场，拉动债券收益率出现快速、大幅度下行。投资者紧盯房地产市场，对其他基本面的信息已经钝化。但是经过一波超强的下行走势后，债券收益率的绝对水平已经处于历史的低点，积累了回调的风险。就结构而言。利率债券表现明显优于信用债。超长期限和超短期限表现更好，中间期限表现稍弱。　　展望未来，经济总体处于周期的相对底部区域，债券市场依然处在一个比较好的环境。但同时也要关注一些风险：一是前期涨幅过大积累的风险；二是经济来到一个底部区域后市场分歧变大，波动变大的风险。　　金汇作为一只短债基金，整体上我们还是秉持稳健原则。策略上我们仍然保持适合中短债基金中性久期上的灵活调整。以中短久期信用债作为底仓力图获取稳定收益。借鉴长债管理经验，在确定性比较高的市场环境下通过长久期利率债把握市场的波动交易机会。

2023年，随着国内经济增速的放缓，以及地产行业对于整体经济的拖累，国内利率中枢整体下移，债券资产表现好于其他大类资产；今年以来，央行分别进行了两次降准，两次降息，其中降准合计50bp，释放近1万亿的流动性，OMO和MLF利率分别下调了20bp和25bp，LPR 1年期和5年期分别下调20bp和10bp，存款利率上限共计下调了3次。受到稳健偏宽松的货币政策影响，债券资产的回报较好，而在细分品种中，信用债表现明显好于利率债，一方面是由于2022年四季度理财负反馈导致的信用利差大幅高于历史均值后，出现了修复行情；另一方面，信用债融资量明显收缩，带来的结构性资产荒导致的。具体来看，3年期AA+信用债2023年全年信用利差压缩了60bp，贡献了相当多的超额收益。　　从节奏上来看，债券市场的走势更多的沿着国内基本面的脉络来进行，年初市场对于疫后复苏的信心相当强劲，且地产销售在一季度出现了相对明显的回暖；但转折点出现在了二季度，随着地产销售的持续走弱，以及PMI等制造业指标出现拐点，经济上行动能明显受阻，而国内通胀数据始终低迷，也造成国内实际利率偏高，经济面临的压力依然在上升；权益资产表现继续弱于债券资产。随着接连两次的降息完成后，经济在三季度略有企稳，但同时，人民币汇率面对强劲的美国经济数据，出现了一定的压力，因此在三季度之后，资金面出现了超预期的波动，叠加再融资债和1万亿增量国债的发行，短端收益率快速上行，债券收益率曲线异常平坦，甚至部分期限出现了倒挂的情况，直至12月中下旬开始才出现了明显的缓解。　　总的来说，2023年的债券市场，长久期资产优于短久期资产，信用债资产优于利率债资产；从投资策略的执行来看，今年以来，会在保持组合中性偏高的久期同时，更多的挖掘票息资产中的超额收益，同时在市场波动较大的情况下积极交易，获得资本利得。

三季度债券市场整体波动加大，经历了6月及8月连续两次政策利率下调后，债券收益率在8月中旬下行至今年以来低位，10年国债2.55%，1年国股存单2.20附近；但随着人民币汇率贬值压力增加，以及地方债供给在8-9月放量，银行间资金面显著趋紧，叠加稳增长政策的进一步出台，一线地产政策的边际放松等均压制了债券多头情绪，债券市场出现了较为明显的调整；而随着对于类似去年四季度负反馈效应的担忧，9月中上旬市场情绪进一步趋弱，同时跨国庆时间较长，资金预期也难以稳定，短端债券的调整幅度大于长端，收益率曲线有所走平；　　从基本面角度来看，国内经济短期内边际企稳，除了地产销售高频数据仍弱于市场预期之外，制造业和出口均出现了一定的回升，而现阶段部分宏观指标，包括社融，PMI等均指向经济修复或具备一定的持续性；另外，从市场预期四季度将进一步发行特殊再融资债以置换地方政府债务，债券供给的进一步增加对于市场的扰动或将加大；　　因此，在目前的经济背景下，四季度债券出现趋势性上涨的行情概率较小，而保持震荡行情的概率正在上升；本次债券调整的时间和空间较历史上看并不算大，安全边际有限；但较为乐观的因素在于，相对于政策利率来看，10年国债已超过政策利率20bp，1年国股存单已达到2.5的政策利率水平，继续上行的空间有限，若后续经济修复不及预期，则债券资产将会出现新的交易机会。　　组合操作层面，在久期策略的选择上将仍以谨慎为主，将更多的选择短端票息资产+杠杆策略为主，同时在品种选择上将更多的关注利差较厚的品种获得资本利得，并进一步加快资产轮动，获得超额收益。同时将密切关注基本面和政策的变化，及时调整投资策略。

今年以来，债券市场整体表现相对较为稳健，从大类资产的表现来看，相对优势较为明显；具体来看，10年国开债自年初下行22bp至2.77,1年国股存单自年初下行11bp至2.305，收益率曲线有所走平，固收类产品均有不错的表现；　　一季度，债券市场有所分化，信用品种表现明显优于利率品种，以二永债为代表的高利差信用债，受到理财规模由降转升+利差水平均值回归+年初配置需求旺盛的共同影响下，即使在经济预期较强的背景下，收益率也出现了明显的下行，而此时利率品种则维持震荡行情，且伴随着资金面波动较大，整体情绪较为一般；　　二季度开始，4月经济高频数据超预期转弱，叠加通缩预期有所升温，市场对于经济前景由此前的乐观开始转向谨慎，随着经济数据落地及社融数据持续不及预期，资金面开始逐步转松，债券市场乐观情绪渐浓，直至6月央行下调政策利率，整体行情走的较为顺畅；而随着市场做多情绪过于拥挤，在降息落地之后，市场普遍预期后续稳增长政策力度较大，受到预期的影响债券市场出现了短暂的调整，但整体趋势仍在，上行风险相对有限。

2023年以来，债券市场整体以震荡为主，资金面波动相较去年四季度来说有所减弱，疫情放开后国内经济仍以修复趋势为主，但总体来说修复的斜率略微弱于市场预期，且政府大幅度刺激经济的预期有所减弱，导致债券市场面临上有顶，下有底的状态，突破箱体震荡趋势仍需要更为明确的信号。　　从各类债券来看，1年国股存单波动区间在2.4-2.75范围内，运行在MLF价格下方，存单阶段性顶部已基本确认，叠加央行3月中旬意外降准，导致短端债券资产更受到市场欢迎。利率债方面，10年国开波动区间为2.92-3.13，债券收益率波动明显下降，利率债表现欠佳。相对而言，信用债表现明显好于利率债，3年期AAA信用利差自1月末54bp压缩至季末40bp，AA+信用利差88bp压缩至51bp，主要系因为（1）金融机构年初配置需求较大；（2）上个季度信用债受到负反馈影响后，抛售压力下收益率大幅上行，随着一季度理财规模的企稳，收益率出现均值回归；（3）在利率品种难以出现明显趋势的情况下，市场更愿意追逐票息资产，获得稳定收益。　　下一阶段，债券资产价格的走势主要取决于国内经济的修复程度，从一季度的表现来看，服务业的修复大幅高于预期，而地产销售在1-2月较强，3月偏弱但仍处于复苏区间，制造业也在持续改善，虽然市场信心仍有待恢复，但总体趋势仍然偏强，一季度社融增量也持续超出市场预期，对于经济的拉动作用将进一步体现。不过，今年以来，地产投资和出口均显示了内需和外需方面仍然偏弱，因此若地产销售持续好于预期，且出口下行有限的情况下，经济企稳回升的力度可能更强，对于债券资产来说相对更加逆风。从海外的情况来看，美元加息接近尾声，一季度海外风险事件时有发生，且美国经济数据开始逐步走弱，人民币汇率贬值压力将有所缓解，对于国内来说货币政策的掣肘有所放松，若海外衰退速度有所加快，则将对我国出口产生更大的不利影响，届时对于国内经济修复也会产生一定的阻碍。　　总体来说，未来一个阶段，由于经济修复的内生动力仍较为有限，需要相对宽松的货币环境予以支持，主动收紧货币政策的可能性偏低，因此，短端债券资产的性价比仍较为突出，长债由于赔率不足大概率仍以震荡为主；　　组合操作层面，在久期策略的选择上将仍以谨慎为主，将更多的选择短端票息资产+杠杆策略为主，同时在品种选择上将更多的关注利差较厚的品种获得资本利得，并进一步加快资产轮动，获得超额收益。同时将关注地产投资和资金利率的变化，及时调整投资策略。