长江安享纯债18个月定开A(010251) - 基金投资策略和运作

展望下半年债券市场，宏观政策及对应经济变量的边际变化将会成为主线逻辑。首先，7月政治局会议将确定下半年政策基调，是否出台更多宏观总量政策对下半年经济增速有直接影响。其次，“反内卷”相关政策被提到较高位置，年内政策落实情况、通胀读数变化值得关注。最后，下半年是否追加政府债额度对后续社融增速也有较大影响。短期内关注市场风险偏好抬升对债券市场的扰动，中期关注资金面能否维持在低位持续呵护债券市场，在更长的维度关注PPI读数的变化。我们认为，年内债券市场宽幅震荡格局或不改，上述宏观政策、经济变量在年内或较难对债券利率形成趋势性上行的驱动力。

展望2025年中国宏观经济与债券市场，债券利率走势或将呈现政策驱动型下行、资产荒深化的双重特征。房地产周期下行、库存周期去库与政策托底需求形成共振，经济基本面仍将支撑债券市场；企业投资回报率下行趋势未改，货币政策强调稳增长及支持财政发力，利率下行仍有空间。货币政策方面，2025年央行预计延续降息降准组合拳，继续下调逆回购利率和LPR，推动短端利率进一步下行，国债收益率可能维持低位。同时，7天逆回购利率或将带动货币市场利率中枢下移，进一步带动短端利率下行。财政政策方面，尽管财政政策发力推升利率债供给，但信用债或延续供应收缩，加剧资产荒格局，利率债可能成为资金主要承接载体，固定收益资产在资产荒深化和政策宽松驱动下仍具配置价值。

在决策当局提出高质量发展的要求下，政策维持多维度平稳发力，强刺激概率不高。海外方面，美联储降息预期相对飘忽，美国大选的不确定性增大，地缘政治格局多变，“黑天鹅”和“灰犀牛”事件发生的概率在加大，对我国的影响不容小觑，也对我国的对外开放水平和抗风险能力提出了更高的要求。 展望下半年的债券市场，“资产荒”或将延续，但其背后所反映的供需失衡程度或不会超过上半年，主要是因为政府债的发行量一般会在三季度开始明显提速；其次从机构的季节性投资行为来看，上半年受“早配早收益”思想影响会加大配置力度，但下半年在年度业绩考核和“落袋为安”的心理作用下配置意愿或将边际下降。在这样的经济环境和政策思路下，我们认为债市胜率仍在，但赔率或相对有限，预计利率中枢可能小幅下移，长期限债券波动加大，主要会受到来自政策和供给的扰动。

展望2024年，我们预计中国GDP同比增速有望达到5.0%左右，进一步向常态化水平回归，主要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，政策面可能还会保持一定稳增长力度，外需对国内经济增长有望形成小幅正向拉动。2024年，以旅游、出行为代表的服务消费有望继续保持较快增长水平，政策面预计会继续“加大宏观调控力度”，基建投资或将维持较高强度，制造业投资有可能进一步提速，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应也有望得到一定程度缓解。当然，2024年经济运行的最大不确定性依然来自于房地产，房地产市场走向仍将在很大程度上决定宏观经济表现，以及政策面逆周期调节的强度。外部环境来看，俄乌冲突正在走向长期化，升级扩散风险始终存在，而美国又将进入大选年，中美关系有可能面临更大考验。债券市场方面，我们认为2024年债券市场“资产荒”的行情可能延续，高息资产可能会进一步减少，尤其是信用领域，地方化债背景下，弱省份区域的城投新增融资可能受控，信用债供给可能仍面临收缩压力；此外，中央政府加杠杆、地方政府去杠杆本身也对应着政府债券综合融资成本的下行，叠加政策强调协同配合以及海外可能迎来降息潮，央行货币政策进一步放松的空间有望打开。在强化利率体系建设的背景下，广谱利率仍有补降空间，对于投资者而言，提前入场布局更有可能抢占先机。

首先针对经济基本面来讲，我们认为下半年周期性压力依然存在。目前经济面临一定周期性压力。随着全球经济放缓，出口面临下行压力，难以再度提供经济增长动力。而投资端房地产投资依然面临较大的下行压力，由于房地产销售未有显著提升，地产行业需要压缩投资以达到新的均衡，如果下半年地产投资继续保持两位数的同比下跌，这将成为投资端最主要的拖累。而消费端由于就业压力上升、以及部分行业恢复动力减弱，消费同样难以持续回升。中长期趋势决定利率总体上处于底部区域。从融资需求端来看，回报率的持续下行决定了利率的下行趋势。目前来看，回报率下行趋势并未改变。同时，考虑到价格因素之后，实际融资利率是在上升的，这反映当前名义利率还是偏高的，对融资需求形成了抑制。另一方面，利息负担过重已经对各部门支出能力形成挤压。由于尚未进行有效的债务出清，部分债务依赖再融资维持，这一定程度上形成债务增速高于收入增速的情况，这在地产部门和地方政府部门更为明显。而对居民部门来说，付息支出已经超出了可支配收入的增量，这将对消费支出形成挤压。在这种情况下，需要持续的降低负债成本以维持债务的持续性。当然，我们也对政策的出台有所预期，稳增长政策发力节奏会影响利率下行的节奏，但当前政策框架下趋势或难以改变。经济周期性压力之下，稳增长政策或将进一步发力，而宽信用政策发力将带来债市短期调整风险。稳增长并非今年的宏观政策唯一的目标，特别是在房住不炒政策基调以及防范地方政府债务风险的原则之下，短期结构性稳增长政策能否持续推升信用有待继续观察。综上所述，我们认为未来债券市场走势依然会相对平稳，在下年稳增长思路的引领下，信用债表现或好于利率债，无风险收益率水平有可能出现一定上行；而随着各项支持经济发展的政策出台，全社会风险偏好有望见底回升，权益资产的表现也更加值得期待。

展望2023年，现实与预期间的矛盾以及通货膨胀将是2023年宏观经济关注的两大焦点，对于现实与预期来讲，正如“人们往往会高估了一年能够做的事，而低估了十年所能做的事”，三年来的疫情终于不再是生活的重点，生产和生活逐步回归正常，压抑多年的房地产市场也迎来了一些扶持政策，中央经济工作会议重申了鼓励支持民营经济和发展经济的决心，市场参与者们突然显得手无足措：乐观派预估市场会迅速转向，未来经济形势一片大好；稳健派还在观望；悲观派依然心无涟漪，继续看空经济形势。客观讲，即使没有疫情和房地产的调控政策，从外部环境来讲，美国的产业回归政策和对中国经济的系统全面围堵，以及俄乌冲突对欧洲经济带来的阴影，也会对中国经济的发展产生深远的影响；从内部环境来讲，过去我们依赖的全产业链优势、享受的城镇化红利，现在和未来都将陷入努力转型当中。我们认为，经济基本面好转是一定的，但困难也是客观存在的。大概率当兴奋的潮水退去，人们会发现现实没有那么差，预期更没有那么好。另一方面，全球通胀的阶段性回落和通胀的长期性也将为市场提供一定的交易空间。从中央经济工作会议“要保持流动性合理充裕”表述可以看到，央行或将进一步引导资金的政策利率中枢下移，降低银行负债成本，全力促进经济复苏发展。全年来看，市场交易逻辑很可能会由“弱现实，强预期”转向“中现实，中预期”，在放飞想象力之后迎来对确定性的关注。也许“否极泰来”将是资本市场的写照。2022年对全球股债投资者而言，都并不特别友好。市场交易主线围绕着联储紧缩和俄乌冲突展开，海内外市场股债均表现较弱。而在2023年，我们认为这种局面或将得到改观：一方面，疫情影响逐步消退，生活和生产逐步恢复正常；另一方面，美联储加息周期进入下半场，外围压力相应降低。具体到各类资产的表现上，在债券方面，我们认为在宽信用强刺激的背景下，利率债机会相对不大，积极的进行交易或将成为相对配置而言更好的选择。反之信用债配置价值或将更高，短久期的票息策略有望脱颖而出，特别是经过去年年底债市的调整后，基金经理将更容易构建出较高收益的纯债组合。而信用债在近两年一直都是内部分化格局，结构性的特征非常明显。我们认为在宽信用的大背景下，信用债在2023年整体情况或将好于2022年。权益资产方面，我们认为2023年上半年市场风格或偏好政策主导的科技和高端制造板块；而在经济逐步复苏后，伴随着通胀和长端利率的回升，市场风格或将回到低估值蓝筹等价值板块上，制造业龙头的配置价值值得重点关注。此外，参考国际经验，疫情放开后的长期、复杂的影响，生物医药板块有望在2023年全年维持高景气度。