农银智增定开混合(010201) - 基金投资策略和运作

经历前几个月单边上涨后，四季度A股市场有所震荡，但整体仍然维持相对强势；上证指数于12月份一度突破4000点，创下近年来新高；风格维度更加多元化，但科技成长、小微盘、主题投资相对强势的局面尚未改变，以消费为代表的“老核心资产”公司表现不佳。总体来看，四季度中国权益市场的核心矛盾在于“宽流动性、强风险偏好、弱基本面”格局下的产业轮动，指数高位震荡、风格轮换加速、个股分化显著。　　展望2026年，伴随估值中枢的抬升，市场可能更加震荡，但中期牛市的基础尚未改变：其一，中国经济长尾风险缓释，“十五五”规划对经济增长的重视意味着托底政策回归，对内需的悲观预期不宜线性外推；其二，中国优势产业全球竞争力提升，企业盈利在“反内卷”等政策驱动下企稳；其三，资本市场定位提升，居民储蓄具备新一轮切换可能，高收益“资产荒”支撑股市资金流入。此外，流动性方面，美联储降息周期延续、人民币汇率升值趋势形成，有助于外资对中国资产积极定价，带动A股估值中枢进一步往上。　　但从风格来看，相较于2025年流动性和产业趋势主导的科技成长投资风格，基本面预期的改善可能引导风格向“质量因子”定价回归，A股市场风格有望更为均衡。我们将更加关注部分基本面底部向上、估值低位的优质公司，例如低位顺周期的非银金融、消费服务、工程机械、化工等方向。其次，2026年“涨价链”或是盈利确定性较高的方向，包括AI上游材料、存储链、有色金属、锂电中上游、化工材料等相关领域。此外，随着字节等CSP上调资本开支、国产算力芯片及大模型厂商纷纷IPO上市，国产算力进入新一轮加速发展阶段，我们看好2026年国产算力及半导体板块的成长机遇。

三季度以来，美元指数整体震荡偏弱，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　进入四季度，支撑中国权益资产走牛的基础并未发生改变：其一，美联储降息周期开启、“美国政府关门交易”持续时间超预期等因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松；其二，美国制造业与全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国“反内卷”政策，推动A股盈利周期修复；其三，中美AI产业趋势加速、铜/金/银/钴/稀土等金属供给逻辑延续、固态电池/机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会演绎。　　从大势研判来看，随着上证突破3900点高位，尽管后续震荡可能加剧，但预计A股市场向下调整的空间有限，我们仍然看好四季度的行情。从风格来看，“9.24”行情以来占据主导的小微盘风格或相对式微，而低预期、低估值的大盘蓝筹风格可能占据上风，风格切换的催化因素包括：其一，在国内反内卷、海外制造业周期见底的推动下，A股盈利周期自底部回升，更有利于大盘风格；其二，随着牛市往纵深演绎、机构赚钱效应的提升，“公募、北上、保险”等机构投资者资金影响力有所提升，更有利于大盘风格。　　行业配置维度，我们看好“反内卷”、自主可控和部分低位顺周期等三大方向，具体包括有色、化工、半导体、非银金融、工程机械、低估值消费等行业。　　其一，随着“反内卷”政策推进，部分行业ROE中枢回升，且长期变得更加稳定，有望迎来估值的系统性修复。此逻辑下，重点看好：受益于弱美元和偏紧供给的实物资产黄金、铜、电解铝等，以及自由现金流预期改善的化工及新材料；　　其二，半导体、电子设备/仪器和元件是美国对中国出口依赖高+中国对美国进口依赖低的方向，国产替代逻辑持续强化，利好半导体制造、设备、零部件及材料等方向；　　其三，低位顺周期方面，重点关注非银金融、工程机械等方向，该类行业三季度业绩预计表现亮眼且估值相对低位；此外，低位顺周期消费龙头基本面仍在寻底过程中，但极低估值已隐含了较多悲观预期，中长期已具备投资价值。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　二季度的AH市场围绕特朗普颁布的高额“对等关税”反复博弈，4月初市场遭遇大幅回撤，但随后在全球贸易缓和的预期下，市场出现明显反弹，最终上证指数在二季度收涨3.25%。从风格来看，市场体现出较为显著的“杠铃”特征，以金融为代表的红利和以亏损股、低价股为代表的微盘指数领涨，而“中间层”的中盘股指数和绩优股指数表现较弱；从板块来看，国防军工、银行、通信、传媒和农业领涨，家电、食品饮料、钢铁和建材领跌。总体来看，二季度风险偏好在经历短期快速外部冲击后有所缓和，市场在一个宽幅指数区间内围绕产业和主题进行快速轮动。　　本基金在上半年秉承“价值均衡”和“稳健成长”的投资思路，一方面重点布局了以造纸、金融、电网为代表类红利板块，另一方面在汽车及汽车零部件、工程机械、重卡产业链、半导体零部件相关的稳健成长公司布局。从配置效果来看，类红利板块、汽车零部件和半导体板块的持仓表现不佳，对组合净值造成了显著负贡献；同时，由于组合上半年较少在创新药、AI算力等方向进行布局，导致组合表现跑输同类基金。随着市场风险偏好的提升，组合持有的稳健“质量成长”类公司不被增量资金所认同，尽管长期该类公司依然具备竞争力，并且估值长期具备性价比。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　经历一段甜蜜期后，中国权益类资产向上修复的宏观叙事在4月份遭遇了挑战。4月初，美国“对等关税”加征幅度大幅超预期，短期造成市场波动率上升；中国随后对美国“对等关税”政策实施了反制，前期有资金博弈“中美缓和”的逻辑被打破，短期内迅速转向避险。加征关税并不新鲜，但在大幅超预期的税率面前，中短期内中国的外需难免承压，尤其对美敞口较大的出口类公司面临挑战。　　当然，与上一轮中美贸易摩擦相比，中美当前境遇已“今时不同往日”，短期“尾部风险”释放后，后续我们仍可以期待国内“逆周期对冲”政策的发力，尤其是积极的财政政策对宏观经济将形成有效支撑。为应对大比例关税冲击，我们可以预见的是财政政策将更多往内需加大腾挪，国内逆周期政策力度有望显著增加，比如财政继续加码“两重两新”行业的扶持力度，加快债券发行和重大投资项目落地等；与此同时，产业创新和自主可控将坚定不移向前推进，加快新质生产力以推动科技立国。　　展望未来，尽管宏观面和资金面面临的“逆风”增加，但伴随“逆周期对冲”政策持续发力，我们对市场并不悲观。策略上，我们认为不应沉浸在“东升西落”或是“东落西落”的宏大叙事中，被短期放大的市场波动所干扰；而应是循着“以我为主”的思路，挖掘后续对中美贸易摩擦“脱敏”、甚至是受益于此的结构性方向。等待短期市场风险偏好降低结束后，市场可能开始转而交易国内逆周期对冲、科技自主可控和中美贸易谈判的预期，届时中国资产可能面临新一轮的重估机遇。

一季度 A 股关键词为“高波动”，指数一波三折、风格极致切换，市场情绪从极度悲观逐渐恢复至常态。春节前，悲观情绪蔓延下的“避险”是投资者的首要考量，以公用事业、金融、煤炭等为代表的“低波红利”板块相对抗跌；春节后，市场整体体现出超跌反弹特征，海外产业映射、流动性回流等带动科技成长显著上涨，而出口持续超预期、“以旧换新”政策发力、3月经济活动改善等因素推动制造和消费核心资产估值修复。本基金以“类红利”和稳健制造为主的风格在一季度波动相对较小，但在春节后市场反弹过程中弹性不足。　　二季度A 股市场指数中枢虽变化不大，但风格极致轮换让市场的“赚钱效应”趋于收敛。市场乐观情形预测的是内需向上和出口好转在二季度形成“共振”，但实际遭遇的更像是“基准情形”，即“内需改善幅度有限+外需预期逐渐平淡”，因此市场开始演绎弱势震荡和风格轮动的特征。从市场表现来看，仅有以银行、电力为代表的高股息和以AI硬件、苹果链为代表的“美股映射”能称之为主线板块，出海、顺周期等方向在Q2大部分公司均经历了显著回调。本基金的“类红利”板块如电网、轨交等板块在二季度表现较好，但制造类和出海类标的表现不佳。　　三季度 A 股市场基调切换为“否极泰来”，指数在经历连续下跌后于季末大幅反弹，从“地 量地价”的熊市情形迅速切至单日指数接近涨停的牛市氛围。在下跌的后半段，即使是最强势的“红利低波”板块也未能逃脱补跌，投资者风险偏好降至冰点。9月24日金融政策、9月26日政治局会议定调稳定经济、地产、消费和资本市场，确立新一轮“政策底”，使得投资者风险偏好迅速逆转，非银、科技等牛市品种表现抢眼。由于本基金风格偏重“价值均衡”和“稳健成长”，科技和成长主题属性偏弱，因此在市场大幅反弹的过程中凸显出弹性不足。　　进入四季度，A股市场“冰火两重天”，代表大盘风格的上证50和沪深300指数高位回落，而以中证2000、北证50和科创50为代表的中小盘及科技成长风格表现强势。主流机构参与的基金重仓指数成分股下跌，而游资散户参与度高的低价股指数、亏损股指数和高市盈率指数成分股显著上涨。伴随风险偏好提升，部分科技成长类和新兴主题类资产充分享受了远期定价的估值泡沫化过程；但由于盈利基本面改善仍然相对滞后，顺周期类资产、核心资产和出口类资产受到压制，导致机构投资者整体的赚钱效应仍然较差。我们的“类红利”重仓个股在四季度受到了资金筹码流出的影响，虽然多数公司基本面仍然相对稳健，但与市场追求弹性和高成长的思路不符，导致组合在四季度的相对收益表现一般。

三季度A股市场基调切换为“否极泰来”，指数在经历连续下跌后于季末大幅反弹，从“地量地价”的熊市情形迅速切至单日指数接近涨停的牛市氛围。市场持续下跌受到基本面和流动性双弱、资产价格下行和居民通缩预期的交替影响，并且在下跌的后半段即使是最强势的“红利低波”板块也未能逃脱补跌，投资者风险偏好降至冰点。9月24日金融政策、9月26日政治局会议定调稳定经济、地产、消费和资本市场，确立新一轮“政策底”，使得投资者风险偏好迅速逆转，非银、科技等牛市品种表现抢眼。　　扭转市场信心的是货币、地产、资本市场等一系列的“组合拳”。货币政策方面，央行降准50BP、降息20BP、降低存量房贷利率约50BP，宽松力度和推进节奏均超预期；地产政策方面，政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”；资本市场方面，央行资金创设新型货币工具直接支持股市，并对耐心资本入市（ETF+险资）、外延并购、“PB＜1”公司的市值管理等方面均有政策配套。总体来看，国庆节前史无前例的“政策组合拳”为基本面预期提升注入信心，助力市场形成一个较大力度的反弹，但后续需要关注的重点在于财政能否跟进扩张、企业宽信用的恢复速度等盈利改善的基本面信号，决定风险偏好的快速提升能否持续。　　我们认为，在“政策组合拳”的推动下，国内经济和政策周期从收缩期进入扩张期，市场中期底部已经探明；但PPI和企业ROE能否扭转趋势下行的局面，则需要更有力度的政策扩张。因此，从布局节奏来看，估值快涨且快速调整后更应以基本面为“锚”。　　从短期来看，三季报有望超预期的板块是值得重点关注的方向，包括24年结构性加杠杆的电网及轨交、消费结构表现较好的家电及零食、科技硬件中表现较好的算力、受益于市场Beta上行的非银金融等。从中长期来看，我们依然看好广义高股息、出口Alpha品种和内需优质供给三大方向，大体以“稳定资产”为核心、制造稳健增长为辅的风格特征。

一季度，A股市场走势一波三折、风格极致切换，市场情绪从极度悲观逐渐恢复至常态。春节前，悲观情绪蔓延下的“避险”是投资者的首要考量，以公用事业、金融、煤炭等为代表的“低波红利”板块相对抗跌；春节后，市场整体体现出超跌反弹特征，海外产业映射、流动性回流等带动科技成长显著上涨，而出口持续超预期、“以旧换新”政策发力、3月经济活动改善等因素推动制造和消费核心资产估值修复。与此同时，3月份高股息板块内部出现分化，煤炭、水电等传统“低波红利”板块有所回调，油、火电、油运、黄金、铜等类资源品种受益于价格弹性继续延续良好表现。　　二季度，A股市场行情的核心特征为“波动”，指数中枢虽变化不大，但风格极致轮换让市场的“赚钱效应”趋于收敛。二季度，市场投资者分歧焦点已不在于流动性风险，而在于内需能否修复和外需能否持续。市场乐观情形预测的是内需向上和出口好转在二季度形成“共振”，但实际遭遇的更像是“基准情形”，即“内需改善幅度有限+外需预期逐渐平淡”，因此市场开始演绎弱势震荡和风格轮动的特征。从市场表现来看，仅有以银行、电力为代表的高股息和以AI硬件、苹果链为代表的“美股映射”能称之为主线板块，出海、顺周期等方向在Q2大部分公司均经历了显著回调。　　本基金在上半年秉承“价值均衡”和“稳健成长”的投资思路，一方面重点布局了以电力电网、金融、轨交、船舶、造纸为代表的价值类板块，另一方面仍持有通用设备、安防和汽车产业链相关的稳健成长公司。从配置效果来看，价值类板块持仓取得了较好的超额收益；但以“质量成长”类的制造业细分龙头表现疲弱，极大拖累了组合表现。本基金所持有的“质量成长”类公司均是制造业中业绩稳健、格局良好、治理优秀的优质龙头公司，但在机构存量博弈甚至“减量博弈”的时代，面临短期估值收缩的“逆风”。我们依然坚信此类公司的长期投资价值，随着估值回调、业绩兑现，未来“质量成长”类公司有望为组合带来正贡献。

一季度A股关键词为“高波动”，指数一波三折、风格极致切换，市场情绪从极度悲观逐渐恢复至常态。春节前，悲观情绪蔓延下的“避险”是投资者的首要考量，以公用事业、金融、煤炭等为代表的“低波红利”板块相对抗跌；春节后，市场整体体现出超跌反弹特征，海外产业映射、流动性回流等带动科技成长显著上涨，而出口持续超预期、“以旧换新”政策发力、3月经济活动改善等因素推动制造和消费核心资产估值修复。与此同时，3月份高股息板块内部出现分化，煤炭、水电等传统“低波红利”板块有所回调，油、火电、油运、黄金、铜等类资源品种受益于价格弹性继续延续良好表现。　　在一季度市场诸多边际变化中，值得关注的线索是“稳定类”价值型资产的表现好于预期。在政策、基本面和外部环境预期波动加剧的环境下，投资者对于远期贴现价值的重视让位于即期现金流和分红，加上机构筹码和流动性风险的扰动，最终体现为大盘好于中小盘、价值好于成长的风格分化。　　“稳定类”资产占优的时代背景之一在于宏观增长弹性的收敛。2024年经济周期弱势修复仍值得期待，但考虑到相对偏弱的地产周期，经济整体修复动能有限。当前阶段，地产链相关的“老动能”产业预期降速，而自主可控、科创、“新质生产力”等“新动能”的接棒仍在半途，尚不足以形成经济增长的新共识。　　从更中长期维度看，经济“去地产化”后优质“资产荒”，居民对低风险稳健资产的多元化需求提升。在经济弹性和利率中枢下移、重视企业自由现金流的低风险偏好配置时代，兼顾基本面与投资回报双重稳健属性的“低波红利”及稳健价值公司更具优势，尤其以“低预期、低持仓、低估值”为特征的“三低”资产为代表，有望走出长期的估值折价困境。　　本基金报告期行业配置维持相对均衡，兼顾低估值蓝筹和“有质量”的成长，围绕低波红利、低位反转、质量成长等三大线索进行自下而上选股。从中观产业投资方向来看，2024年我们继续关注“新内需”、“制造出海”、“自主可控”三大主线，具体包括但不限于以下方向：其一为“新内需”，设备更新、“新消费”等方向来自政策和产业边际利好较多，围绕铁路、电网、通用设备、大众消费、教育等细分领域的优秀龙头公司进行布局；其二为“制造出海”，中国优势产业出海显著加速，如船舶、工程机械、汽车及零部件、造纸轻工、跨境电商及贸易等领域中的优秀白马有望迎来盈利和估值的双升；其三为“自主可控”，契合“新质生产力”目标实现重点科技领域突破，关注工业母机、国产算力、智能驾驶、半导体等创新领域的成长机遇。

一季度，A股市场的主线是“复苏”和“创新”。一方面，国内经济在疫后放开后体现为短暂脉冲式修复，顺周期、核心资产等机构重仓板块在1-2月份迎来了显著上涨，但在3月份实体经济活动转弱后，市场开始博弈“强预期、弱现实”，A股整体震荡加剧；另一方面，海外AI科技浪潮大幕开启，对A股AI算力、应用等方向形成映射，带动TMT板块相关主题个股大涨。本基金在一季度保持中性偏高的权益仓位，持仓结构中与“复苏”相关的通用设备、高端消费、汽车零部件有所收益，但对AI“创新”方向配置不足，影响了组合整体表现。　　二季度，经济复苏的“强预期”转向“弱现实”，A股市场“杠铃策略”开始占优，一头是以“中特估”为代表的低估值红利策略，一头则是以AI创新为代表的产业主题策略。相对应地，传统机构审美的“质量成长”重仓股表现平淡，如新能源、白酒等方向，同时与经济强相关的顺周期板块同样表现不佳。本基金在二季度依然维持价值均衡和稳健成长的组合配置，其中火电、船舶、半导体设备和零部件等重仓方向取得较好的表现，但重点配置的消费、通用设备等顺周期板块表现不佳。　　三季度，市场最大的增量变化来自于政策端。2023年7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场”；8月底，监管部门出台印花税减半、统筹IPO和再融资、降低两融保证金、限制大股东减持等一系列措施。在诸多政策刺激之下，非银、地产、顺周期等方向出现了短暂的脉冲式反弹；但由于经济预期的进一步转弱、海外流动性预期收紧，A股市场反弹缺乏持续性，并且由于资金面进入存量甚至减量博弈的格局，机构重仓股开启了持续下跌通道。本基金在三季度低估了经济预期转弱的幅度，增配了部分弹性进攻品种，如券商、保险等个股在三季度经受了更大的波动。　　四季度，传统地产链条景气度继续承压，但政策“定力”较强，更多体现为底线思维而非强刺激；“活跃资本市场”的基调延续，但在落地速度和效果上不如市场乐观预期。海外方面，中长期美债利率下行，外部流动性风险放缓，但外资中长期信心不足持续流出A股市场。本基金在四季度风格转为适度谨慎，增配了电力、造纸、金属等低估值价值品种，减仓了部分汽车和半导体产业链的中小市值个股，抵御了市场整体下跌风险；但持仓的高端装备、高端消费等机构“质量成长”品种仍遭受了“杀估值”的过程，对组合造成了一定的拖累。

上半年A股市场演绎了相对“混沌”的基本面和政策预期，“反复博弈”和“极致轮动”的风格让机构投资者短期内难以适应。进入三季度后，在强势美元、高企的美债利率和相对平淡的中国基本面影响之下，以北上资金为代表的外资持续流出中国市场；而国内公募发行遇冷、投资者对股市中长期信心疲弱，A股延续了存量博弈甚至“减量博弈”的格局，导致“赚钱效应”进一步减弱。整体来看，三季度的A股市场表现不仅如人意，宽基指数中仅有红利指数表现抗跌，机构偏好的创业板、中证500及科创50等指数均出现大跌；从板块来看，大金融和上游周期领涨，机构重仓的新能源、TMT和制造业领跌。　　三季度宏观面最大的边际变化来自于政策端。7月24日政治局会议确立本轮“政策底”，以“稳经济”和“活跃资本市场”为两大抓手；8月底诸多强力政策推出，印花税减半、减半印花税、统筹IPO和再融资、降低两融保证金、限制大股东减持“四管齐下”，加上一线城市放松“认房不认贷”、存量贷款利率下调， “政策底”不断确认强化。　　从基本面来看，A股Q2的单季利润环比增速06年以来最差，但伴随信用、地产等刺激政策出台，去库存周期趋于阶段尾声，从历史经验来看本轮企业盈利周期大概率已确认底部。从中期维度来看，“政策底”已经明朗，“盈利底”即将在Q3确立，“市场底”的轮廓已然清晰，当前阶段对于A股已无需悲观。行业配置维度，跳出轮动的框架展望未来，在一个整体偏低的估值水位上，立足于基本面深度研究选股的策略“胜率”偏高。如何在波动中布局？一方面，把握基本面和产业升级主线，自上而下布局“基本面变强的力量”；另一方面，淡化轮动，回归基本面，自下而上选择“经济护城河”较深的优质公司中长期持有。　　本基金报告期行业配置维持相对均衡，风格兼顾低估值蓝筹和“有质量”的成长。从基本面和产业升级主线来看，我们继续重点布局“内需修复”、“制造出海”和“自主可控”三大核心投资主线。具体细分领域包括但不限于：其一，内需修复相关的顺周期设备、高端消费、高端物流、金融、部分低估值周期等；其二，受益于制造业出海的船舶海工、汽车及零部件、通用装备等；其三，围绕高质量发展主题，把握“中国特色估值体系”、自主可控、数字经济等新投资方向中的强阿尔法品种。考虑到“市场底”波动加剧，未来将以绝对收益思路增加对低估值公司的布局，如大金融、顺周期白马及“制造出海”标的；成长领域，下半年逢低布局智能汽车、半导体自主可控及周期复苏等方向的结构性机会。

一季度A股市场最重要的变化是宏观经济预期“由强转弱”。年初至春节前，经济复苏体现为“强预期”，叠加北上资金大幅流入，市场整体上涨；春节后至3月末，经济复苏遭遇“强预期、弱现实”，增量资金流入放缓，存量博弈格局下指数震荡、轮动加速；但与此同时，海外人工智能产业趋势加速，主题行情活跃，市场活跃度增加。　　进入二季度，经济和政策力度继续弱于预期，博弈顺周期的资金持续流出，A股市场在低风险偏好下整体表现不佳。4月中下旬至2季度末，信贷数据偏弱、通胀继续回落、库存周期加速去化，显示经济短期从低基数中爬出后内生动能不足，Q2宏观和中观数据大多不及预期；而在逆周期政策刺激预期落空后，不乏有投资者担忧通缩、资产负债表衰退等中长期问题。此外，人民币汇率加速贬值、海外加息和银行危机等利空不断，对A股整体风险偏好亦有扰动，导致二季度海外资金阶段性流出中国市场。 　　在相对“混沌”的基本面及政策预期之下，二季度A股的市场风格关键词体现为“博弈”和“轮动”。A股增量资金有限、资金存量博弈甚至是减量博弈，行业和主题轮动剧烈，机构“赚钱效应”较弱。从宽基指数来看，最为抗跌的是“中特估”相关的红利指数，领跌的是机构持仓比例较高的创业板指；从板块表现来看，AI相关的算力（通信）和应用（传媒）、人形机器人相关的机械设备、煤价下跌受益的火电等行业领涨，而外资偏好的食品饮料、供需格局转弱的顺周期等行业领跌。整体来看，二季度A股仍体现为预期主导的估值波动和主题轮动行情，高波动、极致轮动和快速博弈是最主要的特征，对机构投资者并不友好。　　上半年本基金基于“价值均衡”与“稳健成长”相结合的投资风格，在一个整体偏低的估值水位上，立足于基本面深度研究自下而上选股。行业配置主线围绕“复苏”和“创新”两大方向，重点关注“内需修复”、“制造出海”和“自主可控”三大中长期核心投资主题，选股风格兼顾低估值蓝筹和“有质量”的成长。重点布局的细分领域具体包括：其一，内需修复相关的通用设备、高端消费、高端物流、金融、部分低估值周期等；其二，受益于制造业出海的船舶海工、汽车零部件、通用设备等；其三，围绕高质量发展主题，把握“中国特色估值体系”、自主可控、数字经济等新投资方向中的强阿尔法品种。

在经济复苏背景下，一季度A股市场延续去年底以来的反弹；但途中多有波折，经济预期的强弱程度影响了市场走势。年初至春节前，经济复苏体现为“强预期”，叠加北上资金大幅流入，市场整体上涨；春节后至3月上旬，经济复苏遭遇“强预期、弱现实”，增量资金流入放缓，存量博弈格局下指数震荡、轮动加速；3月上旬以来，随着经济数据披露、央行超预期降准、海外加息预期减弱，投资者信心有所恢复，同时海外人工智能产业趋势加速，主题行情活跃，市场活跃度增加。　　一季度的市场风格关键词为“轮动”，板块轮动和博弈剧烈，市场风格趋于极致。2月份之后， AIGC概念带动TMT板块持续火热，但基金重仓板块如消费、新能源表现不佳，AI相关主题体现出极强的资金“虹吸效应”；除此之外，仅有“一带一路”和“中特估”相关的建筑、石油石化板块有所表现。整体来看，一季度的市场风格更多体现为预期主导的估值波动和主题投资行情，波动偏高、轮动迅速、博弈剧烈。　　随着上市公司一季报的披露，A股基本面的大致轮廓被勾勒出来，估值驱动将转为基本面驱动；而在相对明朗化的基本面趋势之下，板块间的极致轮动有望减弱，风格更趋于均衡。跳出轮动的框架展望未来，A股市场中期主线为“复苏”与“创新”。其一，尽管波折不断，但内需筑底回升是大概率事件，高端消费、出行链、地产竣工链、通用设备等顺周期行业面临盈利和估值的双重改善；其二，产业政策围绕“中国式现代化”和“高质量发展”两大目标渐次演绎，“中国特色估值体系”、自主可控/数字经济将成为传统和新兴产业的重要抓手。本基金报告期内重点围绕“复苏”和“创新”主线布局，行业配置相对均衡，风格兼顾低估值蓝筹和“有质量”的成长。具体方向上，消费板块重点配置了高端白酒为代表的食品饮料，出行链把握以快递物流为核心的消费升级方向，顺周期优先配置通用自动化、船舶海工、轻工家居等基本面改善细分领域；成长上则是以重点配置信创、工业软件、半导体、汽零等领域中的强阿尔法品种。