格林中短债A(010145) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。信用债市场整体优于利率债，不过11月万科宣布债券展期，对信用债尤其是房地产板块冲击较大，但信用债市场并未持续调整，很快进入修复状态。在投资策略上，进入10月，本基金随着债券市场走强对部分债券进行了止盈操作并适当降低了杠杆，随着11月万科事件的冲击，择机对信用债进行了增配。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈，需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。本基金策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金第三季度根据市场情况积极调仓，杠杆仍保持在中性。由于信用债的稳定性略强于利率债，因此，净值整体稳定，后续由于债基的赎回，二永债超调等因素的影响下，信用债补跌，产品净值有所下滑，随着季末债市情绪好转，净值有所提升。组合坚持降低久期、增加静态的策略，在市场调整中，部分信用产品利差的历史分位数升至年内高位，逆市加仓了少量仓位，同时降低负carry的可能性。展望后市，我们认为四季度债市调整空间有限，且信用债仍较利率债有优势，中短端较长端的稳定性更强。本轮债市调整已超过3个月，观望资金较多，一旦利空落地或悲观情绪好转，或是降息等利多因素兑现，资金配置进来的速度会非常的快。操作上，本基金仍然要保留一小部分灵活机动的资金做久期交易。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。

回顾2024年，上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。进入三季度后，宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，但经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立。四季度，国内政策变化积极，一揽子增量政策密集出台，带动基本面预期改善，股市走强，债市大幅调整。十一长假后，市场情绪有所修复，10月中下旬，债市主要围绕财政政策预期差博弈，利率波动较大。进入11月，财政增量刺激靴子落地，符合市场此前预期，随后再融资专项债放量发行，但央行积极投放加以对冲，市场快速消化了供给冲击的不利因素，债市收益率进一步下行。11月下旬起，随降准预期升温，配置机构进场抢跑，债市持续走强。进入12月以来，随着地方债供给压力逐渐消退、股债跷跷板效应减退，债市开启年末抢跑逻辑，加之非银同业负债自律机制的作用下，债市做多情绪旺盛，十年期国债收益率快速下台阶，不断创新低，加之资金面中性偏宽松，12月政治局会议强调财政政策更加积极、货币政策适度宽松，交易盘延续几个交易日“恐慌性”买入，提前定价2025年降准降息预期。

在第三季度中，债市的波动率明显提升，7月份在降息和MLF利率下调的乐观情绪中，债市利率品种和信用品种均有较大幅度的下行，利差过快收窄后叠加市场对流动性的一些担忧，利率债和信用债走出独立行情。9月最后两周，政府各部委陆续出台了一系列增量政策提振市场信心，逆周期调节下的增量政策使市场风险偏好有所提升，政策包括大幅降息降准、支持权益市场、提振房地产市场等，同时市场对财政政策出台的预期较强，债市此次调整幅度较大。本基金精选高等级信用债打底，结合量化分析下的右侧波段操作，通过多元化债券投资策略为组合带来票息、息差、波段资本利等多元化收益。展望2024年第四季度债券市场，资金面主要决定因素仍是国债和地方债的发行节奏以及央行在公开市场的投放情况，随着降准落地，银行和非银的流动性结构问题将得到缓解，预计整个资金利率和短端债券利率在整个利率中枢下行的背景下，仍有下行动力，中长端债券利率在央行的合理调控下继续在利率走廊空间中合理波动，收益率曲线形态进一步陡峭化。 在利率中枢基本稳定的情况下，债券市场仍呈现上下有边界的震荡态势，应关注债券发行带来的短暂的扰动，以及增量政策、宏观经济基本面的边际变化对债市的影响。

2024年上半年债市在震荡中下行，央行继续保持稳定的货币政策和相对宽松的货币环境，银行间各期限资金利率围绕政策利率波动。4月份以来，流动性分层问题得到缓解，地方债供给低于预期，低于往年同期限的发行规模，债券市场长端利率下行，同时中短端也突破了之前的掣肘，快速下行，曲线由平走陡，市场预期几经波动，长短端利率走势虽略有分化，但整体震荡下行。本基金在上半年精选高等级信用债打底，结合量化分析下的右侧波段操作，通过多元化债券投资策略为组合带来票息、息差、波段资本利等多元化收益。

2024年第一季度，债券市场收益率曲线呈现牛平状态，1-2月在一些银行降低存款利率的利好影响下，债市收益率持续下行，3月中旬债市出现一波调整，此次调整主要原因有2024年的GDP增长目标和CPI的目标不低，对于当时债券市场的利率中枢出现明显偏离，叠加经济基本面有边际转好，债市中长端存在自发均值回归的动力；此外，机构止盈情绪比较强烈，各期限债券多次探底过历史最低分位数，很多机构选择止盈观察，机构行为的一致性引发了债券短时间的调整，但整体可控属于正常的交易性波动。格林中短债基金始终坚持以安全性和流动性为首要投资目标，同时积极发掘市场机会，努力为组合带来多元化策略来增厚收益。组合管理在注重回撤控制的同时积极布局，抓住化债背景下的城投债利差收缩的机会，同时严密关注流动性变化，也抓住了资金面预期变化带来的曲线修复机会，坚持以高等级信用债为底仓，发掘性价比和安全性较高的信用主体，同时参与了部分中长端债券的波段交易, 尤其是年初开始就看好银行次级债，经过几次有效波段交易增厚了组合收益。展望2024年，资金面将继续延续稳定宽松的大基调，资金利率预计不会偏离政策利率，大概率在政策利率上下波动，降息降准非常可期，短端利率下行的制约将被打开，叠加去年银行下调存款利息的利好影响，收益率曲线形态重新由平坦向陡峭化转变。在利率中枢基本稳定的情况下，债券市场仍呈现上下有边界的震荡态势，应关注债券发行带来的短暂的扰动，以及宏观经济的边际变化对债市的影。

本基金始终坚持以安全性和流动性为首要投资目标，同时积极发掘市场机会，努力以多元化策略来为组合增厚收益。在情况较为复杂的2023年，本基金组合管理在注重回撤控制的同时积极布局，抓住化债背景下的城投债利差收缩的机会，同时严密关注年末流动性变化，也抓住了资金面预期变化带来的曲线修复机会。坚持以高等级信用债为底仓，发掘性价比和安全性较高的信用主体，并参与了部分中长端债券的波段交易, 尤其是年初开始就看好银行次级债，经过几次有效波段交易增厚了组合收益。2023年，本基金利率债交易根据宏观经济和无风险利率趋势，在超长债和长债的确定位置，寻找配置机会，在1季度和2季度之间，债券收益率形成确定性的下行趋势后，积极配置了一波30年超长债和10年长债，并通过国债期货的短线交易增厚收益。2023年下半年央行防空转叠加特殊再融资债供给冲击，银行间资金面波动加大，存单利率突破MLF利率上方20BP，回购利率也长期维持在政策利率上方，杠杆套利空间较小，本基金利率债久期交易主动下降久期，降低杠杆，守住了前期波段交易的盈利，在债券的调整中没有承担久期风险。

第三季度，债市进入震荡调整期，今年前两轮的债市调整主要来源于情绪面波动和对稳增长政策的预期，而9月份的调整主要是一系列地产相关政策和稳增长政策集中落地后，市场对于经济短期内有所修复的预期提升，同时不排除下阶段有更多的增量政策落地，市场情绪和预期会随着更多的稳增长政策落地有所发酵和变化。同时，8月、9月地方债供给明显高于前7个月，叠加信贷的集中发力，宽信用将在一定时间内对债市带来困扰。货币政策大方向未转向，充裕的流动性仍是央行目前调控的定调，连续两次降息使整个利率中枢都有了明显下行，但同时银行息差降低的压力仍使市场对于降准降息有了新的期待。因此，我们认为债市的调整相对暂时，调整后债市将重新回到有吸引力的利差，同时迎来新一轮机会。本基金在2023年第三季度注重回撤控制，根据债券市场主逻辑的不断切换，及时调整组合形态，以高等级信用债为底仓，同时增配高流动性短券和长久期利率债，哑铃型的策略可以使组合具有更多的灵活性和进攻性，同时严格的交易纪律可以控制组合的回撤。展望第四季度，资金面将继续延续稳定宽松的态势，在利率中枢基本稳定的情况下，债券市场仍呈现上下有边界的震荡态势，应关注债券发行带来的短暂的扰动以及宏观经济的边际变化对债市的影响。

2023年上半年，债市行情基本分为两个阶段，第一季度经济强复苏预期与各种经济金融数据的环比涨幅遥相呼应，使债市的情绪偏向于保守，但第一季度又是各个机构配置的关键时点，配置需求较为旺盛，避险和观望情绪下更多的投资人选择配置中短端债券资产，叠加2022年底的债市负反馈带来的谨慎情绪并未消退，票息更有优势的信用债表现偏强，同时短端信用债交易明细活跃，债市的收益率曲线逐渐陡峭化，小久期高等级信用债估值快速修复，信用利差的压缩也从高等级的信用债和银行二永债先开始，信用资质较弱的区县城投债修复稍晚，但整体的需求仍旺盛。第二季度对于经济增长市场出现分歧，基金增配助推长债补涨行情，收益率曲线趋于平坦化，信用利差的压缩在中短久期的品种上受到一定抑制，资金开始逐步增加久期，对组合波动的容忍度增强，更加注重波段交易的资本利得收益，收益率曲线整体下行。从央行上半年的公开市场操作来看，整个流动性维持稳定宽松是主基调，宽信用仍需宽货币配合，几次资金面利率的波动也在央行的OMO投放中被平抑，市场利率中枢在政策利率周围震荡，对杠杆的无序增加有很好的抑制作用。6月底，市场除了受到资金面季节性扰动外，对下半年的经济刺激政策也充满了期待。本基金在2023年上半年注重回撤控制，组合曲线斜率平稳向上，根据债券市场主逻辑的不断切换，及时调整组合形态，以高等级信用债为底仓，同时增配高流动性短券和长久期利率债，哑铃型的策略可以使组合具有更多的灵活性和进攻性，不会错过太多的市场机会，同时严格的交易纪律可以控制组合的回撤。在第二季度积极参与久期策略，运用约10%的仓位参与了三十年期国债和十年期国开债的交易策略，同时不断通过国债期货替代现券参与做多，获得了久期策略的收益。

2023年第一季度，宏观经济保持弱复苏，具体而言，房地产销售有回暖迹象，二手房成交量回升，二手房带动新房回暖，制造业投资保持较好的增速，是投资板块里表现最亮眼的子领域，消费在疫情放开后，迅速恢复到了常态，但距离2019年的高点还有一定的差距，进出口略显压力，运价指数持续下跌，海外经济衰退的预期可能还预示着未来出口仍有一定的下滑，通胀运行在低位，没有看到明显的通胀抬头迹象，也间接说明需求的疲弱。第一季度，信用投放加快，信贷结构中企业中长期贷款保持高增，实体企业信贷利率持续下行；银行间流动性方面，存单到期量较大，叠加信贷带来的超储消耗，推升了银行主动负债的需求，存单利率较去年明显抬升，但到了政策利率附近以后，由于央行加大了MLF投放量，整体存单利率仍运行在2.5%-2.75%之间，回购利率围绕政策利率上下波动，整体银行间流动性较去年有明显的收敛，但呈现出收敛而不收紧的状态。中短债券尤其是信用债品种受到供需、避险情绪以及对未来资金面预期较为平稳等因素影响，第一季度信用利差大幅压缩，信用债和利率债走势上有所分化，我们在第一季度抓住了信用利差快速压缩的行情，组合收益稳步向上且跑赢大多数同类产品，2023年我们除了一直以来的对信用风险充分关注、深挖高等级信用债的思路外，更加注重组合的回撤控制和债券主体的分散。第一季度，我们配置和交易信用债的逻辑在于自2022年年底债市风波之后，机构的投资行为趋于谨慎和一致，从高评级短久期信用债开始进行利差压缩，随着高等级信用债利差压缩到历史20%左右分位数，配置价值边际减弱，但投资人需求并没有减弱，随着摊余成本法产品发售和理财资金的回流，信用债仍属于供需失衡的阶段，信用利差可能会突破前低。而且随着银行信贷的不断扩张，企业融资偏向于直接贷款，有配置价值的信用债供给将持续减少，供需的错位将给予信用债一个良性的配置周期，因此配置优质的信用债可以获得有票息保护和资本利得双重盈利。本基金利率债部分坚持灵活的交易策略，以国债期货代替现券参与短线交易博取收益，同时及时平仓降低波动，长久期债券在适当位置以适度仓位配置。