招商瑞泽一年持有期混合A(010018) - 基金投资策略和运作

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标有望完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在2026年“两会”前后。全球面临地缘政治格局、产业格局、能源格局的重塑，中国资产的竞争力和估值有望提升。在利率下降、地产退出居民财富首要配置地位的情况下，性价比相对较高的股票成为优先解，PPI的回升也对企业利润有积极作用。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平，转债部分积极参与了成长板块行情。今年股票市场震荡向上，结构性表现亮眼，科技、有色板块涨幅居前，成为当年领涨板块，年底化工板块表现突出。本产品做了一定的配置调整，持仓较为分散均衡。后面将持续关注出口及出海优质企业，产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、生猪等，面临电力紧缺的海外能源产业链，以及AI新的进展及应用带来的机会。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。但与此同时，债券市场的表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平，转债部分随着过去一段时间的上涨逐步降低了仓位。今年股票市场经历了不少波折，一季度在科技板块表现亮眼，4月初川普推出对等关税、中国进行了相应反制，股票市场受到巨大的冲击，其后随着局势缓和市场开始逐渐修复，三季度科技、有色板块大涨，成为当年领涨板块。本产品持仓较为分散均衡，除受关税冲击影响较大外表现相对平稳。今年市场分化严重，热门板块涨幅巨大，这里面是存在风险的，不排除他们的调整带动大盘一起出现调整。但是非热门行业截至目前涨幅都还小，里面只有业绩好的公司有比较好的表现，估值比较低，在这里面去找好公司性价比会更高。横向来看，中国在全球的竞争力是相对上升的，自下而上也能从很多行业和公司看到竞争力的增强，比如机械、化工、消费品、甚至创新药，但中国股市除近一年外其他时间都较弱于全球主要市场，中国公司估值修复的概率是比较大的。我们仍以质量较高、独立阿尔法较强的公司作为底仓配置，积极寻找一些细分方向的机会。

在“抢出口”等因素的支撑下，二季度国内GDP增速落在5%以上，上半年表现高于全年目标，结合中美目前仍旧处于谈判的关键阶段，国内财政政策短期内仍有必要保持定力，而货币政策在此前超预期降准降息之后，短期内预计也将观察后续经济走势以及美联储未来几个月的操作节奏，整体上看政策的边际变化将更大程度受到外部环境的影响。对债券而言，收益率目前大体上处于低位震荡区间中枢附近，在基本面以及政策下一步变动之前，整体上缺乏趋势，波动因素更多受到资金面、机构行为、权益市场波动等因素影响。具体操作上，二季度在利率略有上行期间小幅增加了久期，但还是继续维持中性偏低水平；转债部分底仓均衡配置，含权资产的性价比相对更高，积极参与成长板块的结构性行情。股票方面：上半年股票市场经历了不少波折，一季度在宇树、DeepSeek的带动下，人形机器人、AI应用等科技板块表现亮眼，4月初川普推出对等关税，中国进行了相应反制，股票市场受到巨大的冲击，其后随着局势缓和市场开始逐渐修复，结构上新消费和创新药板块表现亮眼。本产品由于持有出口企业和港股较多，一度在4月初经历了较大的回撤，但后面回升也较快。

开年以来，宏观经济数据表现分化，相对而言生产端数据表现相对较强，指向一季度GDP同比有望实现“开门红”，但从房地产等中微观数据来看，经济动能依然面临不少压制因素，价格压力仍旧存在，叠加后续外需所面临的不确定性，债券市场的中长期经济基本面定价逻辑并未扭转。短期内债券市场处于震荡格局中，央行货币宽松节奏面临多目标约束，机构行为的趋同性与博弈性明显增强，特别是此前交易机制较为拥挤的长端债券，经历一轮调整之后目前正处于合理波动区间内，没有明确的趋势性机会。债券方面，收益率快速下行至低位后出现反弹，一季度整体上趋于调整，组合久期较去年四季度进一步降低，基本卸去了杠杆，在严控信用风险的前提下，持仓仍以高等级信用债为主；转债部分底仓配置较为均衡，积极参与了此前的成长行情，后续观察季报期过后可能存在的投资机会。一季度股票市场先跌后涨，呈现震荡走势，板块间结构性差异依旧大，宇树、DeepSeek等科技新贵的横空出世带来人形机器人、AI应用等科技板块的亮眼表现，港股市场估值修复较为显著。本组合仍坚持持有以基本面为基础的品种。特朗普上台后给全球政治、经济、军事局势都带来了很大的冲击，超出了大家此前的预期，在此背景下中国则显得相对稳定，在全球资本市场比较中具有一定的吸引力，后续需要持续关注中美之间的贸易争端、政治博弈，以及国内提振内需的进一步动作。我们计划以高质量公司以及独立阿尔法收益较强的公司作为底仓配置，积极寻找一些细分方向的机会，比如AI的进展、底部周期龙头、军贸等。

回顾2024年全年，债券收益率整体上仍处于下行通道之中，背后反映的依旧是经济基本面、财政以及产业政策等多方面的问题，而货币政策的相对领先，市场预期较为低迷，9月政策边际转向对上述问题有所扭转，但目前仍仅能看到经济基本面出现缓慢、温和、短暂的企稳回升，政策思路以托底、防风险思路为主，体现在经济数据上更多是底部震荡。全年来看，除了收益率持续走低之外，债券市场无论是期限利差、信用利差均被持续压缩，从配置层面已经较难做出超额收益，择时对于纯债与转债而言都显得更为关键，组合操作层面也尽量往这一方向进行倾斜。组合久期大体上维持了中性久期附近，积极捕捉利率债的波段交易机会，大致跟上市场节奏，在估值较低时加大了转债仓位，杠杆策略有所应用但至2024年底已空间有限。2024年A股市场经历了两轮大幅的波动，9月开始的政策转向、预期改善给股市带来了积极的动力，最终全年实现了上涨。结构上红利表现稳定贯穿全年，科技板块表现活跃，本组合持仓相对均衡，但对红利的配置较少。

宏观经济在二季度再度承压之后，三季度的运行情况并未出现明显起色，内外部需求均出现了更多不利因素，价格水平难以得到有效提振，在此基础上之上总量政策逐步到达了转变的触发点，以“以旧换新”等为代表的促消费政策逐步出台，稳定房地产市场的政策逐步加码，金融部门降准降息等逐步落地，与此相关的家电消费、地产销售、资产价格均得到了边际提振，后续需要进一步观察财政政策的跟进情况，进而判断对于未来几个季度整体经济增长的影响效果。债券方面，三季度整体上继续处于牛市阶段，季度末收益率有所抬升，目前来看债券收益率的调整空间并不大，组合久期在三季度初抬升之后目前维持在中性水平之上，继续保持了一定杠杆水平，转债部分进行了一定结构调整。股票市场，节前以政府政策宣讲为起点，A股市场经历了上涨行情，市场情绪亢奋，前期表现落后的板块反弹更加剧烈，红利表现相对温和。急速上涨中本组合做了初步小幅的减仓。市场在经历了普涨之后，各板块估值基本上都得到了一波明显的修复，估值并不贵不存在泡沫，此前极度悲观预期已经得到充分修正，自下而上观察来看基本回到了正常的估值水位，而目前情绪过度亢奋，后续出现调整的概率在增加。但政策转向的确定性是比较高的，股市调整后仍有机会。在市场巨幅波动稳定下来后，我们会针对各行业板块的估值和景气度做重新的分析梳理和配置调整。

今年上半年，宏观经济恢复的动力以及外部环境均面临了更多不确定性因素，内生需求持续承压，外部矛盾持续凸显，市场预期偏弱，房地产政策、财政政策等大多引而未发，后续经济读数向好仍有赖于多方协同努力。债券市场整体上延续了牛市状态，长端收益率下行至历史低位之后央行多次提示利率风险，长端收益率出现小幅波动，短端收益率下行幅度更大，收益率曲线呈现牛陡状态。组合操作层面，考虑到收益率已下行至低位以及各类型利差均已被明显压缩，组合二季度整体上维持在中性久期附近，适度参与了转债市场交易，并适度使用了杠杆策略。今年以来股票市场震荡幅度很大，红利表现明显领先，TMT中与AI相关的通信电子行业也表现突出，地产板块受政策放松刺激出现波动性机会，以内需为主的方向则由于需求较弱表现不佳。本组合进行了适度调仓，以使整个组合更趋均衡。

报告期内，市场对于宏观经济增长的预期仍偏弱，房地产领域的压力持续累积，出口等方面存在结构性亮点，总量政策相对克制，流动性维持较为宽松的状态，从今年前两个月的工业生产运行情况超预期来看，短期内刺激政策大幅加码的紧迫性并不高，判断总量数据与微观体感的矛盾最终将趋于拟合，后续投资层面更多关注的可能是节奏方面的问题。今年一季度债券市场继续走牛，曲线形态有所陡峭化，目前长端收益率受到基本面以及交易层面因素的影响而创下近20年来的历史新低，无论从绝对估值还是相对估值来看后续收益率进一步下行的空间可能有限，从大类资产配置角度来看债券资产性价比不高，组合维持了中性略低的久期，保留了一定杠杆，适度增加了转债的配置。年初以来股票市场经历了大幅的波动，出现了尾部杀跌风险，这期间市场风格分化较大，呈现显著的防守特征，红利随30年期国债表现相对更好，小微盘股则经历了较大的下跌。春节前救市是关键的分界点，超跌品种基本都实现了较大的反弹和估值修复，市场回到较为常规波动状态，市场情绪在2月初达到冰点后也回到了正常状态。本组合净值经历了一轮V型走势，在市场企稳后对持仓品种进行了调整。

2023年债券市场受益于“资产荒”以及货币环境宽松等多方面因素的影响，收益率整体上处于下行趋势之中。经济增长在一季度出现边际回暖之后，在房地产市场的拖累下再度下探，市场对于政策的预期进行修正，三季度在库存周期以及房地产政策持续松动的支撑下短暂出现企稳迹象，但修复力度与持续性明显不达预期，政策也并未出现更大力度的刺激，市场预期再度明显转弱，由此引发各类资产的剧烈波动。 组合中的债券部分在绝大多数时间维持了较长久期以及杠杆水平，受益于以上所提到的经济基本面与市场预期的变化，债券收益率虽然有小幅波动但不断创下新低，全年来看获得了较好收益。组合在四季度考虑到收益率已经偏低、财政政策方面出现实质性动作等因素，做了一定降久期、降杠杆操作，规避了一小段利率上行风险，但过后并未及时回补，遗憾因此没有完全抓住年末新一轮收益率大幅下行行情。 2023年股票市场整体表现不佳，一季度疫后复苏推动市场上涨，此后持续调整，北上资金大幅流出，结构性分化显著，公募基金重点配置的传统白马承压明显，科技股经历了以AI为代表的技术进步带来的大幅波动，高股息则成为贯穿全年的强势板块。在此过程中，我们产品的净值也出现了较大幅度的波动。

三季度国内经济基本面仍偏弱，消费与工业生产相对较稳定，而地产及建筑施工等仍是主要拖累，整体处于筑底阶段。7月底政治局会议阶段性提振了市场预期，在高层定调之后，以认房不认贷、下调存量房贷利率、下调首付比例等房地产松绑政策为代表的稳增长政策陆续出台，8月超预期降息、9月超预期降准，长端收益率在8月降息之后见到低点并开始逐步回升，叠加8月下旬开始资金面持续收敛，短端收益率出现较大幅度反弹，收益率曲线熊平。三季度股票市场表现较差，北上资金持续流出，上证指数震荡下跌，板块结构性上呈现出明显的防守特征，成长股跌幅较大，在此过程中我们产品的净值受到影响出现了一定的回撤。组合操作上，维持了以高等级信用在以及商业银行次级债为主的配置结构，小幅参与了利率债的波段机会，保持了适度的久期与杠杆水平。在经历长时间的调整之后，A股不少公司和板块的估值处于较低位，而从多个指标来看国内经济已经出现触底复苏的迹象，虽然力度仍相对较弱，但政策呵护意愿明显，包括化债、地产、资本市场都有较大的支持，同时企业利润也有望在下半年触底回升。基本面的变化有望带动股票市场在未来有更积极的表现，我们将加强从底部区域的行业去挖掘机会。

上半年A股市场整体表现不佳，人工智能和中特估表现较为突出，但波动性也较大，出于对经济前景的担忧，经济相关度较高的行业股价持续弱势。在此过程中我们抓住了一些结构性的机会，表现相对较好。上半年实体经济运行低于年初的市场预期，各种中高频的数据从4月下旬以后就开始逐步走弱，特别是房地产市场的下行和地方债务问题成为资本市场主要担心的风险因素；整个上半年，财政政策积极有效，货币政策保持稳健宽松，分别进行了降准和降息的宽松操作，货币市场资金面整体宽松。在如前述的经济基本面和政策背景下，叠加了年初的机构欠配，债券市场整体呈现收益率震荡下行的行情。组合操作上，维持了高等级信用债以银行次级债、金融债的配置，保持了适度杠杆和久期。

报告期内基金投资策略和运作分析：开年以来股票市场热度较高，先后有经济复苏、中特估、TMT等几轮表现，特别是年后AI引领了市场罕见的一股热潮，但同时其对资金面的影响使得其他板块受到了冲击。在此过程中我们适当布局了AI相关板块的标的，对于受到流动性影响而非基本面变化的品种保持持仓稳定。管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：在经历长时间的调整之后，A股不少公司和板块的估值处于较低位，今年国内经济仍保持复苏的预期、海外货币政策压力缓解，有利于权益市场的表现，此前估值受到压制的优质企业迎来基本面和估值双重修复的机会。除了已经在修复的TMT行业，消费、周期、制造等也都有值得去挖掘的机会，同时我们对AI新技术对各行业将产生的影响保持紧密的跟踪观察。