民生加银医药健康股票A(009898) - 基金投资策略和运作

复盘25年三季度，医药板块走势前高后低。本轮创新药的产业逻辑来自于几个关键事件的确证，一个是上半年多个学术大会如ASCO等学术数据的读出，使供给端能力提升及全球竞争优势得以验证；一个是需求端逻辑验证，来自于5月三生制药授权给辉瑞的巨额BD，恒瑞药业与GSK打包的巨额BD，以及产业调研多家企业反馈BD都有积极进展。但是在行业龙头落地巨额BD后，进入8月中下旬，整体市场开始表现平平，资金一直处在对医药本轮逻辑“是故事还是产业变革”纠结状态，逐渐失去了耐心。　　我们认为，本轮的创新药逻辑一个是国内创新药供给能力大幅提升，更关键的是海外跨国大药企核心产品面临专利悬崖，急于购买早期资产补充管线的需求没有变化，这样的产业趋势不可能一朝一夕结束，而是一个长期的趋势。因此，基于产业逻辑将会持续增强的假设，我们认为调整反而给了很好的建仓时点，而在选股方面，可能要摒弃现今市场主流的以需求端为主（即是否有BD落地）的投资思路，应更着眼于供给端，以全球视角来思考和判断公司核心产品是否有竞争力来进行选股，多一些耐心，少一些跟随市场碎片信息的焦躁。

回顾2025年上半年，医药板块在市场波动中展现出独特韧性，4月起创新药走出独立行情，诸多港股与A股的创新药标的表现尤为亮眼。自去年起，我们便坚定将创新药械作为医药投资的核心主线，今年一季度，我们继续加码创新药仓位，二季度果断将配置比例推至上限，为产品注入更强进攻动能。　　上半年创新药行业表现出的强势，并非短期事件驱动的偶然，而是产业长期积累后的必然结果。我们看到创新药企业基本面继续改善，一季报交出不错的答卷；随后的ASCO（美国肿瘤学大会）等国际学术舞台上，中国创新药企的管线数据颇为出彩，从ADC到双抗，中国智慧正以更自信的姿态参与全球医药创新的话语权竞争；更令人惊喜的是，大额海外授权交易接踵落地，这些海外药企真金白银的认可，标志着中国创新药已实现从实验室成果迈向全球商业化的关键一跃。　　回溯2015年药改开启产业升级的十年征程，中国创新药正在实现从跟随到领跑的华丽转身。十年前，我们还在以Me-too药物追赶国际脚步；如今，越来越多的BIC/FIC药物构建全球竞争力。最具代表性的双抗和ADC领域已站在全球前列，研发管线规模占比超40%，临床进展与对外授权交易量均领跑全球；细胞治疗、PROTAC、小核酸等前沿平台同样跻身全球前列，技术的种子正加速成长为参天大树。　　立足国内，政策东风为创新药产业铺就了全链条高速路。从研发端的审评提速，到审批端的绿色通道，从支付端的医保谈判，到商保打开分层支付体系，多部委协同构建的全链条支持网，让更多中国药既能惠及本土患者，也能在全球市场定价发声，为本土企业打开市场空间，夯实基本盘。　　放眼全球，中国创新药企面对的是一个十数倍于国内的大市场，产业正站在星辰大海的起点。未来几年，全球TOP20药企超半数面临专利悬崖，IRA法案下的药品降价压力下倒逼他们急需补充高质量管线。而中国企业比较优势明显：勤奋庞大的研发团队、完善的CXO产业链、丰富的临床患者资源，恰好能提供“质优价廉”的源头活水。

2025年一季度，医药板块略有上涨，在所有行业中排名中游，在医药的细分子行业中，医疗服务和创新药板块表现较好，我们继续加仓了创新药行业。　　过去一年以来，我们一直强调，持续看好创新药板块，而且，中国创新药企的价值被大大的低估，后期空间很大。原因如下：　　首先，从医药板块业绩情况看，创新药子板块多数标的业绩亮眼，尤其个别行业龙头即将进入盈亏平衡的经营拐点，子板块景气度比较优势明显。随着创新药核心产品的快速放量，将推动多个标的报表端大幅改善。　　其次，中国创新药在全球的地位快速上升，2024年，全球首付款5000万美元以上的授权项目，中国有关的数量占比达到30%。今年上半年，还会有多个重磅国际学术大会，多个创新药标的核心品种临床试验数据将公布，将再次验证国内研发能力具备比肩国际一流的能力，也会提高单产品未来全球销售峰值的预期。　　第三，从市场层面看，国家政策越来越明确地支持国产创新药行业，而创新药产业正处于产业周期中上升最快速的阶段，很容易得到市场的认同。　　应该说，医药行业的冬天正在过去，创新药的春天刚好来临。本基金将在未来重点投资于创新药和创新器械，以享受中国创新发展的红利。

2024年，证券市场大幅波动，医药行业受行业政策等影响表现不佳，全年涨幅排在31个申万一级行业中的最后一名。　　受内忧外患叠加因素的影响，医药整体产业周期边际向下，作为一只医药行业的股票型基金，我们能做的首先是深入产业和公司调研研究，力求规避业绩可能不达预期的个股，然后再寻找未来更具价值的成长品种。具体而言，2024年我们重点投资了业绩增长趋势最好的创新药和创新器械，我们坚信，创新是医药行业持续发展的核心内驱力。

今年三季度，医药板块表现较弱，只在季末最后5个交易日随大盘强势反弹，但季度末医药行业年度涨幅仍排在31个申万一级行业中的倒数第四名。　　表现不佳的主要原因是行业整体业绩增速仍然低于预期，这也符合我们之前的预测和判断。正因为我们之前的判断比较准确，所以在三季度重点投资了反腐免疫和受国家政策支持的创新药板块，同时力求规避业绩可能不达预期的个股。　　我们欣喜地看到，产业在创新能力方面取得了突破性进展。我国自主研发的AK112（依沃西双抗）在与全球药王“K药”头对头的临床试验中，获得优异的有效性及安全性数据，成为创新药行业新的里程碑事件。AK112的成功在全球产生了广泛影响，它证明我国医药创新药能力已进入“3.0”时代，即从“Fast Follow”到“Best in class & First in Class”演进，这验证了我们看好创新药的前瞻性判断。　　展望四季度，宏观政策有望持续发力，预计后续带动消费者信心逐步恢复。当前，医药资产属性定位，已经从既往的“逆周期”转变为“顺周期”，即伴随着宏观经济好转，医保收入增速预期边际向上，将改变近年压制医药板块股价表现的核心因素。我们认为，医药行业的投资机会正在到来。

2024年上半年，医药板块继续表现不佳。在产业周期层面，一方面是行业反腐仍在持续，影响多数品种的供需对接，甚至影响部分子行业需求端的释放，比较明显的就是医疗设备的采购；一方面在宏观经济预期下行的背景下，居民购买力以及医保收支情况持续预期悲观，使市场对于医保支付品种的政策连贯性，以及自费品种业绩增长的能见度，产生了担忧；在经营周期层面，医药行业2023年因为不可抗力因素导致多数公司在1季度或2季度表观高基数，导致2024年上半年表观增速一般。基于上述两点，在行业比较方面，医药不占优；在业绩日历效应方面，医药亦不占优。　　上半年，出于今年市场将处于震荡市，且年初机会不多的判断，我们在年初采取了守势，仓位比较低，到2月初转为攻势，进攻的方向主要是成长方向，在市场预期创新药鼓励政策将出台之后，我们开始提高创新药的配置比例。这些应对震荡市的策略得了一定的效果。

2024年1季度，医药板块成为所有行业中表现最差的行业之一。这一方面是因为行业反腐短期影响市场情绪，另一方面也与宏观经济和居民购买力不强有关，在这样的背景下，很多医药企业的业绩增速都不及预期。本季度前期，我们察觉到医药行业增长的减速，主动降低了仓位水平，减少了部分损失。　　近期，医药行业出现了一些新的变化：一方面，医疗机构的诊疗业务还在不断的恢复，一些创新药企业的销售表现靓丽。另一方面，促进创新药发展的政策呼之欲出，表明国家对于创新药支持力度在加强。　　因此，在医药行业估值处于历史极低分位数的当下，我们认为，随着经济的恢复和诊疗行为的正常展开，行业投资机会正在逐步到来，其中，我们认为，未来机会最大的板块将是创新药和创新器械。

2023年，国内需求的恢复仍然比较弱，与固定资产投资强相关的周期类行业，因为房地产行业的困境增速放缓；同时，消费因为“疤痕效应”和预期不佳而表现低迷。　　受到消费大环境的影响，医药行业的需求恢复也不顺利，尤其是一些消费属性强、单项消费金额较多的医疗项目受影响较大。在第三季度，医疗行业反腐行动展开以后，医院的诊疗活动和一些企业的药品、设备和器械的销售也不同程度受到了影响。　　四季度，我们观察到一些积极的因素：首先，医疗机构的诊疗业务恢复得比较顺利，部分创新药的销售甚至创出月度新高；其次，一些创新药企成功与国际巨头达成药物独家许可与合作协议；另外，在新一轮医保谈判中，创新药降价幅度极为有限，这结果表明国家对于创新药支持力度在加强，同时政策的可预测性也在加强。而后两者，我们认为对医药产业的投资意义重大；与其他行业相比，医药最突出的比较优势就是“供给创造需求”，而多个药企成功通过不同方式走出海外，说明我国创新药供给端的能力不断提升，相应在终局份额方面，国内可能会不同以往，将会持续提升；而需求端方面，政策端支持力度加强，对于远期峰值的预期将会更加明确。　　而在资本市场上，医药板块在行业反腐的影响消化后，经历了一轮小幅反弹，但受到大盘的影响，反弹的时间较短，力度也不强，其中，受益于海外减重药大单品的快速放量，以及多个国内药企核心产品在海外学术会议数据读出的催化，创新药有较为出色的表现。而我们之前布局的创新药和创新器械在反弹中有比较好的表现，但也随着市场的再度走弱而调整。

2023年3季度，国内医药行业的最大风险事件是行业反腐，医院端部分诊疗行为放缓，企业端药品、设备、器械和耗材的销售也受到影响。短期看，医疗反腐作为“三医联动”中医疗改革这一环节，会给整体产业带来一段时间的阵痛期，但是中长期看，医改最后一块拼图完成后，长周期政策利空有望全部落地，“供给—需求”所有链条机制将会捋顺，产业将会按照“新常态”发展。而在投资方面，作为“政策利空厌恶”属性极高的医药板块，将迎来相对长久“确定性”，新的产业投资周期也将会开启。　　与此同时，我们也观察到一些积极的因素：首先国内经济开始出现越来越明显的复苏迹象，部分民营医疗机构的诊疗业务在疫后恢复得比较顺利。其次，行业出现了如减重药等新的超级品种，未来市场规模巨大。另外，国内创新药公司的研发水平也在不断提高，并获得国际大药企的认可。　　因此，在医药行业估值处于历史极低分位数的当下，我们认为，随着经济的恢复和诊疗行为的正常展开，行业投资机会正在逐步到来。

年初至今医药板块一直处于相对被动的局面，指数持续调整，机构持仓比例也触及近几年低点。　　结合一季报和部分公司已披露的月度经营数据分析，尽管经历了海外UVL事件、国内疫情、常态化集采等一系列挑战，大部分医药上市公司的收入、利润都实现了稳健增长，展现出了极好的韧性，而与之相对应的行业整体估值却已经回到历史较低水平。从行业整体内部结构看，仅中药板块表现出较强且相对持续的beta属性，其他子行业走势较中药呈现出较明显分化。

1季度医药行业表现不佳、波动也比较大。整体来看，中药表现较好，而过去资金配置较多的医疗服务、CXO表现不好，创新药公司的股价季度初有一定涨幅但季度末跌幅较明显。1季度我们主要配置了创新药、医疗服务等方向股价波动较大，对净值也有不小影响。未来，我们将不断优化投资组合和结构。　　经过1季度的市场波动后，大多数细分领域和公司估值处于比较低的分位，中长期价值显现，具备较好的投资价值和配置性价比。

2022年是复杂的一年，也是困难的一年。这一年，我们一起经历了国内外多重事件的考验。海外方面，俄乌冲突、美国通胀高企，美联储持续加息，美元指数不断走高。国内方面，受疫情影响，经济和生活面临各种挑战。所有的重大事件，都影响着社会、经济、生活、资本市场的走势。有时，我们身在局中，或许未能观察到每一颗石子投入湖中泛起的涟漪。　　全年来看医药一直处于相对被动的局面，机构持仓比例也触及近几年最低点。我们维持了较高的仓位水平，在注重业绩和估值匹配性的大前提下，自下而上精选个股。