大摩丰裕63个月开放债券(009816) - 基金投资策略和运作

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，并特别重视信用风险的防范。

国家统计局数据显示，2025年上半年实际GDP增速5.3%，符合预期，但需求弱于生产，工增比投资和消费表现好。工业增加值累计同比增长6.4%（前值6.3%），固定资产投资增长2.8%（前值3.7%），社零同比增长5%（前值5%）；实际GDP好于名义GDP，二季度实际GDP5.2%，一季度为5.4%，二季度名义GDP仅3.94%，一季度和去年四季度分别是4.59%和4.62%，反映价格因素拖累加大，这可能也是当前政策导向“反内卷”的背景。　　基本面方面，边际变化不大，消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱，在政府加杠杆的作用下，尽管三季度可能财政脉冲回落或出口面临更大压力，经济可能仍显现韧性。利率突破前低的催化如降准降息等可能需要基本面的触发因素，目前难以看到，因此利好的兑现偏滞后。　　2025年上半年社零累计同比增长5%，限额以上单位家电（30.7%）、通讯器材（24%）、文化办公用品（25.4%）、家具（22.9%）、金银珠宝（11.3%），消费触底的驱动因素一是过度悲观预期的修复，使得负财富效应向收入效应转化；二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛。尽管补贴有一定透支，但消费整体来说在预期修正下进入了震荡阶段，可能有一定韧性。　　制造业投资上半年累计同比7.5%，较前值下降1个百分点，下行幅度较大的是农林牧渔、有色冶炼、医药制造业、计算机电子等，绝对增速较高的还是汽车制造、铁路航空、通用设备制造业等，也是对应出口增速较高的行业；设备更新政策下的设备工器具投资累计同比持平17.3%；产能利用率偏低、产销率偏低、产成品周转天数偏长，制造业整体依然有产能过剩的压力。　　基建（不含电力）累计同比增长4.6%，较前值下降1个百分点，基建（含电力）从10.4%降至8.9%，下降1.5个百分点，虽然边际下滑，但水利、电力绝对增速仍较高，主要是电力消费结构升级（新能源、算力等）、双碳目标导向和资金支持等；4月发债加速，5月20日发改委指出力争6月底前下达完毕今年全部两重建设项目清单，发债和项目落地加快后一般会开工加速，目前实际资金到位率偏低，可能受天气影响，继续观察。　　地产新开工、施工、竣工累计同比分别-20%、-9.1%、-14.8%，分别较前值变动2.8pct、0.1pct、2.5pct；以2019年为参照，2025年6月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的28%、31%和73%，数据疲弱；资金来源较前值回落0.9个百分点至-6.2%；6月房价继续下行，统计局数据显示北京二手房-1%（前值-0.8%），深圳-0.5%(前值-0.5%)、上海-0.7%（前值-0.7%）。复盘来看，924到春节前，是一波脉冲回落的过程，2、3月销售数据超预期，主要是ds和股市的短期催化，4、5、6月热度逐渐回落；价格方面，房价月跌幅持续在-1%左右震荡。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，当前1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利差10BP，是今年以来比较低的水平，目前国内降息必要性不大，资金位置合理，进一步压缩的空间有限，短端目前也缺少催化，10Y-1Y利差32BP，处于中性偏低水平。政策层面，关注7月政治局会议定调，例如是否把反内卷纳入中长期目标，对于发展与安全的平衡等，债市当前处于震荡中枢缓慢抬升的格局，权益市场降温可能才能带来顺畅行情。　　本基金保持中等的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。

一季度经济在科技行情和政策余温的带动下有所结构性的改善。　　2025年1-2月社零同比4%，预期4%，前值3.7%，同比改善幅度最大的是文化办公用品（同比21.8%）、通讯器材（同比26.2%）、体育娱乐用品（同比25%），其中通讯汽车受消费补贴的影响较大，表现远高于季节性水平；除粮油食品和汽车外，其余项目也有不同程度的改善。与去年同期的同比比较来看，高增的依然是上述项目，回落比较明显的是汽车类，主要是价格下降，高频数据汽车销售并不弱，消费方面主要还是受政策和以价换量的提振，CPI等价格指标还是很疲弱。　　制造业投资1-2月累计同比9%，较前值下降0.2个百分点，除通用设备和汽车制造业外，其余项目均有不同程度回落。2024年处于小幅补库阶段，有一定程度的抢出口和美国经济先降温后升温的影响，当前库存有一定的见顶迹象。企业盈利情况较为一般，2024年12个月累计同比-3.3%，部分高端制造和出口相关的行业表现较好，2025年1-2月同比-0.3%，主要受原材料制造业拖累；2025年叠加关税影响，企业盈利将面临更大压力，同时美国财政整顿和关税也影响了美国的增长信心，短期可能也会间接影响出口，但预计影响更多在4月开始显现，2、3月仍有抢出口行情。　　基建（不含电力）前12个月累计同比从4.4%升至5.6%，含电力的累计同比从9.2%升至10%，电力、水利等表现较好，铁路运输偏弱；螺纹钢需求（截至03/21）：螺纹表观需求同比降至-0.9%，螺线价差回升，建筑钢材成交量同比增速降至-26.2%；水泥需求（截至03/21）: 水泥出货率回升至44.4%，低于去年公历同期；混凝土发运量公历同比降至4.2%，农历同比升至-35.6%，基建水泥直供量公历同比增速降至21.5%，农历同比增速回升至-15.5%；原材料需求整体不强，螺纹、水泥需求量同比增速逐周转弱，水泥出货率也低于去年同期。整体来说地方开工意愿不弱，但实物量仍受资金牵制，原材料需求整体仍偏弱，政府债发行形成了远高于季节性的财政存款，但可能主要是化债的资金，等待部分资金转化为财政支出。　　地产方面，网签口径数据，3月前30天新建住宅同比-4.6%；3月前30天二手房同比+38.5%；3月前30天一二手房加总同比+16.0%；重点36城贝壳二手房实时成交价方面，36城价格周环比-1.2%，月环比-2.1%，较年初以来-4.9%，924新政以来+2.5%。整体来说还是以价换量，而且不同层级分化明显，个别热点城市表现明显好于其他。春节后需求又变好，主要来源于股市科技行情这种短期因素的催化，叠加中期因素如过去几年积压回补，目前量到了季节性回落时期，但鉴于以上因素斜率可能偏缓。向后展望，今年一线价格有可能企稳，不过地产整体上是慢变量，因为整体价格企稳还需要很长时间，如果不是涨价带动居民入市，对经济的影响有限。　　出口方面，1-2月累计同比2.3%，从2018-2019年的经验看，关税生效的次月，出口会骤降，但是今年2月加征的10%的关税已经生效，出口却降幅有限，推测是企业对未来预期不明朗，可能还有抢出口，而且2月美国有非常明显的补进口行为，也是在应对后面的贸易战，随着402的落地，企业会继续调整自己的行为，贸易磨擦的影响也终将显现。　　基本面整体呈现的特征是价格数据仍弱，以价换量为主，有新经济、一线地产的结构性亮点，房价、物价走出通缩还需要一个较长的过程，呈现“慢变量”的特征。一季度，由于悲观预期的扭转和央行的收紧，10年国债从1.6%调整到1.9%的高点，DR001同样如此，当前又从高点回落了10BP左右，4月之后，慢变量或被出口这一快变量压制，整体有望阶段性下行。　　一季度本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。

2024年经济基本面延续弱势，自2023年8月以来一线房价开始下跌，制造业局部有产能过剩压力，地方政府在化债约束下基建动力不足，整体有一定供求不平衡的情况，利率下行很快，央行多次提示风险。　　二季度随着存款利率下调，银行息差压力加大，自律组织要求停止手工补息，存款加速向理财转移，产生了信用债的欠配行情，利率加速下行。由于没有大力度的托底政策，二季度利率继续下行；8月人民币汇率压力减轻后，央行一方面依然通过流动性的宽松支持实体经济，另一方面通过引导金融机构控制长债的下行速度。　　8月地产销售又下了台阶，经济压力加大。进入9月，在经济压力下，政策思路出现转变，9月24日央行推出了创新工具，9月26日政治局会议超预期讨论经济，市场迎来了股市的狂欢和债市的赎回潮。狂热过后市场逐渐冷静下来，之后市场开始关注具有实质意义的财政政策，这一过程持续了一个多月。　　11月债市转而交易政策不及预期而下行，随着地方债供给担忧逐渐消退，加上非银存款利率下调，机构活跃度也大幅提升，市场又开启了一波快速下行行情，12月9日的政治局会议提出货币政策态度适度宽松，进一步点燃行情，长端下行超过30BP，提前计价了降息预期。　　全年本基金保持中高的久期中枢，灵活操作。

经济数据方面，中国8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，前值增长2.7%。体育娱乐、建筑装潢、饮料、家具、汽车、石油等消费品增速边际下滑明显，家电、烟酒、服装、书报杂志有所改善；1-8月整体看，表现最好的是通讯器材和粮油食品饮料，增速较过去两年明显放缓的有文化办公用品、金银珠宝、汽车、建筑和服装，消费结构还是偏向刚需。　　制造业投资前8个月累计同比为9.1%，略低于前值9.3%，虽然整体增速不低，但年初以来呈现持续小幅下滑的态势。　　基建（不含电力）前8个月累计同比继续从4.9%降至4.4%。化债背景下地方财政融资受限，基建今年存量项目缺资金，地方政府既缺资金又缺项目，缺资金体现为有国债资金支持的水利管理业增速较高，水利环境增速一般；有资金支持的铁路运输增速高于民营为主的道路运输；缺项目体现为重点开工项目投资额大幅回落，9月同比增速回落至-57.2%；尽管专项债进度加快，但部分用于化债，实物工作量依然未见边际的改善。　　8月房地产开发到位资金累计同比从-21.3%收窄到-20.2%；其中，国内贷款累计同比-5.1%，前值-6.3%；自筹资金同比-8.4%，前值-8.7%；定金及个人预收款同比-30.2%，前值-31.7%；个人按揭贷款同比-35.8%，前值-37.3%；70个大中城市新建商品住宅价格指数8月环比为-0.7%（前值-0.6%）；整体来说，房价下行的趋势延续。新开工、施工、竣工累计同比分别-22.5%、-12%、-23.6%，前值分别为-23.2%、-12.1%、-21.8%；以2019年为参照，2024年8月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的30%、32%和79%，已经是非常低的水平；　　前8个月出口累计同比4.6%，对8月出口拉动幅度最大的还是机电产品，其次是高新技术产品、汽车和集成电路；对欧美的出口增速连续两个月改善，对新兴经济体的出口增速相对平稳，整体来看产业链全面和低价优势还是有一定的竞争力，关注之后美国大选以及关税的影响。　　资金方面，短端央行的买入量减少，表现不如之前强势，加上缴税、发债、央行投放不及预期等因素，9月以来资金一直比较紧，跨季又遇到股债跷跷板，资金迟迟未松。　　三季度本基金保持中等偏高的久期和仓位。未来一个季度本基金将坚持平衡收益与风险的原则，对大类资产进行配置，视市场情况调节久期和仓位，并特别重视信用风险的防范。

二季度经济状态延续一季度——制造业和出口有韧性，地产和基建下行，消费走弱，旧动能逐渐弱化。当季不变价GDP同比从5.3%下滑至4.7%，不及预期，随着低基数的褪去，下半年完成全年经济增长目标的压力增大。　　经济数据方面，6月社零当月同比2%，前值3.7%，低于市场预期，从累计同比看，24年上半年表现较好的行业有通讯器材、粮油食品饮料、中西药品、石油制品、家电家具等；表现较弱的是文化办公用品、建筑装潢、汽车等；结合2022年及2023年的表现来看，韧性最强的行业是粮油食品、中西药品、石油制品以及饮料业，最弱的行业是文化办公、建筑装潢、化妆品等。　　工业增加值同比从5月的5.6%回落至6月的5.3%，增速较高的行业有铁路船舶航空运输、计算机通信电子设备制造、有色加工、化学制造、橡胶塑料制品、酒精饮料和汽车制造等；增速较低的主要是农副食品加工、非金属制品业等一些传统行业。　　制造业投资6月当月同比9.3%，略低于前值的9.4%；制造业投资前6个月累计同比为9.5%，略低于前值9.6%，整体较高的增速有出口修复、新产业投资的影响，以及设备更新的影响。　　基建（不含电力）上半年累计同比5.4%，2023年是5.9%，今年以来缺资金与缺项目的情况并存。分行业看，有国债资金支持的水利管理业今年增速较高，运输业分化，铁路好于道路；地方财政融资力度较弱。　　地产方面，6月30城新房销售降幅从5月的-38%收窄至-20%；6月房地产开发到位资金累计同比-22.6%，前值-24.3%；其中，国内贷款累计同比-6.6%，前值-6.2%；自筹资金同比-9.1%，前值-9.8%；定金及个人预收款同比-34.1%，前值-36.7%；个人按揭贷款同比-37.7%，前值-40.2%。70个大中城市新建商品住宅价格指数6月环比为-0.7%（前值-0.7%）；新开工、施工、竣工累计同比分别-23.7%、-12%、-21.8%，以2019年为参照，2024年6月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的31%、29%和75%，已经是非常低的水平。　　出口上半年增速3.6%，韧性依然较强，制造业周期整体震荡偏上，且受益于完整的产业链、较强的生产和物流能力，出口在价格优势的基础上可能也积累了一定的品牌认知，尽管后续可能面临欧美严峻的关税挑战，对出口也不宜过度悲观。　　资金方面，由于基本面低迷，资金持续偏松，在取消存款规模考核和手工补息后，出现了存款搬家去定期和非银的现象，流动性分层情况也有明显改善。　　上半年本基金保持中高的久期和仓位。

一季度国内经济沿着地产回落、基建偏慢、制造业回升的方向，呈现结构性修复特征。　　根据国家统计局公布数据，经济方面，社零1-2月同比增速5.5%，两年平均增速回升，环比略高于季节性水平，其中汽车销售情况较好，与车企降价让利和新能源车渗透率提升不无关系，汽车消费品特征愈发显著。　　工业增加值1-2月明显高于季节性水平；制造业1-2月同比增长9.4%，且结构发生了一定变化：铁路等运输设备、有色、食品制造、纺织业、计算机、采矿业等均有大幅增长，电气机械、化工等业维持高位，比较明显下降的是汽车制造业，但主要是基数较高。整体数据能与强劲的企业中长期贷款相印证。　　基建2024年1-2月增速6.3%，增速下降，较2023年累计同比6.9%也有小幅下降。地产销售方面，2024年1-2月同比-25%，新开工、施工、竣工累计同比分别-29.7%、-11%、-20.2%，新开工量级基本稳定，竣工大幅下滑，整体地产投资仍是今年最大的拖累项。　　3月PMI较2月上升1.7个百分点至50.8%，略超市场预期。相较去年唯一改善的分项是新出口订单，从行业性质和企业类型看表现今年3月最好的是服务业和小型企业，小型企业往往也是服务和出口导向的企业。结合越南、韩国等海外出口情况看，3月相较1-2月累计同比变化不大，我国1-2月出口增速的超预期有春节错位、基数下调等因素影响，此外美国消费韧性也构成了支撑，但仍有非美经济体偏弱、海外高利率、地缘因素的掣肘，预计全年为小幅增长。　　新订单、在手订单、库存等其他指标相较2月也有不同程度回升，新订单等项目不弱于季节性回升幅度，反映需求有所改善，但同时价格指数仍在低位，尤其是出厂价格在荣枯线以下进一步下降，建筑业PMI仍较为低迷，这一方面是受地产和基建拖累建筑业产品价格下跌，一方面是新兴制造业供给增加较快，整体看反映了经济的变化——高端制造业为代表的新质生产力逐渐取代地产基建为代表的传统生产力，虽然难言转型已经成功，但方向已然明确。　　资金方面，由于发债偏慢、信贷结构调整、央行降准等因素，年后资金整体偏松。　　一季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主。

2023年经济表现前高后低，结合基数来看， 2023年各季度GDP增速整体呈下行趋势，展望来看，2024年一季度受到高基数压制，全年预计收敛成区间波动；　　制造业和基建投资全年偏平，对经济形成较强的支撑。制造业和基建受到1万亿新增国债部分下发提振，这一趋势预计将延续至2024年；出口端，2023年出口额较2022年下行，从需求端看，主要出口对象欧美需求边际回落，美国库存周期整体在磨底阶段，未见明显的补库迹象；　　通胀数据方面，由于就业和收入偏弱、地产下行，2023年核心CPI弱于季节性，表观CPI上半年受能源高基数拖累，下半年受猪价高基数拖累加上本身猪价低迷，出现短期通缩压力；2023年上半年PPI在高基数和弱需求的影响下持续下行，三季度随着基数拖累减弱、国内政策托底和外需回升，PPI触底回升，但四季度需求边际转弱，PPI又呈现回落态势；　　资金方面，8月下旬资金逐渐开始收紧，主要受到政府债加快发行、央行指导信贷投放影响，这也导致期限利差不断收敛，12月中下旬政府债券发行扰动逐渐消退，资金转松。　　全年本基金保持中等的久期和仓位，波段操作。

我国经济经历了一季度的疫后脉冲式修复和二季度的加速去库存，三季度进入政策密集出台期，724政治局会议确认了政策的方向，利率在8月降息后触底，9月在资金趋紧和政策稳增长预期影响下，利率整体上行。  回顾今年以来的经济走势，一季度地产投资、消费、就业等领域还相对薄弱，但制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，地产销售也有明显改善，社零和工业增加值环比改善。二季度脉冲修复消退、政策克制，投资和消费均显著回落；三季度政治局会议后降息、化债、存量房贷利率调整、地产放松、税收相关政策陆续出台，8月开始经济量价触底回升，有一定复苏迹象。  8月工业企业仍在主动去库阶段，制造业投资增速8月累计同比5.9%，年初以来连续下滑，5-8月大致维持同一增速；二季度财政融资放缓，基建增速放缓，狭义基建（不含电力）与广义基建增速分化大，狭义增速8月6.4%，广义达9%；地产方面，1-4月地产积压需求释放后，5-7月销售持续下台阶，随着7月政治局会议定调地产供需关系的改变、二季度货政报告将地产归入金融支持实体领域范围，地产政策开始密集出台，9月随着认房不认贷、首付比例下调、限购的放开，二手房销售较8月改善，新房销售同比和8月基本持平，政策效果有限。  社融数据出现反弹。随着7月信贷塌方，8月央行开始降息，大行加大力度投放，信贷也随之改善，9月票据利率和存单价格预示信贷继续改善。政府债券方面，考虑项目收益与融资不平衡的问题突出，监管部门8月1日开始对新一批地方债发行使用时限提出要求，而专项债在8月才开始加速发行，对8、9月社融形成了支撑。  通胀整体较弱。PPI环比直到8月才转正。CPI方面，上半年农产品、能源价格走低，而核心通胀持续性不及预期。随着三季度农产品和能源价格环比走高，CPI也在7月触底。未来CPI食品项9、10月面临高基数。核心CPI受收入传导偏慢，预计较弱。  资金短期收紧。8月降息后，资金状况开始收紧，一方面是汇率贬值和债券供给扰动，另一方面是大行存款有流出压力而贷款投放任务重，央行9月降准25BP对冲，但资金状况尚未实质好转。10月有特殊再融资债的扰动，预计资金仍有压力。  三季度本基金保持中等的久期和仓位。

上半年在经济修复脉冲效应过后，居民部门仍在去杠杆，政策兼顾稳增长和调结构，出台节奏不及预期，经济“滞”的压力上升，债市收益率整体下行。  经济数据方面，一季度尽管地产投资、大宗消费、就业等领域还相对薄弱，但制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，地产销售也有明显改善。二季度总量与结构开始转弱。推算两年平均GDP距离目标增速有较大差距。工业企业仍在主动去库阶段，产能利用率偏低，投资意愿下降，制造业投资增速5月累计同比6%，较前值下滑0.4个百分点；二季度财政收入放缓，土地出让收入依然疲弱，地方财政压力不减，基建投资面临掣肘，5月基建投资（不含电力）累计同比较上月回落1个百分点至7.5%，随着三季度基数压力进一步上升，中央加杠杆托底的必要性加大；1-4月地产积压需求释放后，5、6月销售逆季节性走弱，居民部门收入预期悲观拖累销售，加上融资仍有掣肘，今年房企拿地和开工在进一步放缓，前5月TOP100房企拿地同比下降8.4%，前5月新开工累计同比-22.6%，未来除非销售有快而稳的修复，带动企业现金流改善和信心回升，否则投资意愿仍然难以恢复。  社融数据方面，受信贷开门红储备项目充足、银行利率下降等因素影响，信贷一季度新增10.6万亿，同比多增2.27万亿，结构方面，1、2月企业加杠杆对冲居民去杠杆，3月出现了居民存款向企业转移的迹象，但在4月并没有进一步改善，居民提前还贷的情况重新加速，总量也明显回落，5月信贷的拖累依然主要是居民部门，居民和企业存贷差的分化仍在延续，整体来看信贷依然以供给驱动为主，内生需求不足；5月M1进一步回落至4.7%，M1-M0仍在-4.9%的低位，表明社会风险偏好依然不高；M2受高基数、财政存款超季节性下降、提前还贷影响，回落至11.6%。后续信贷投放供给力度可能下降，息差压缩下银行以价换量的动力不足，加上储备项目已大幅消耗，在增量政策工具出台前，信贷和M2可能进入回落阶段。  通胀数据方面，CPI中旅游、医药表现好，地产相关、大宗耐用品表现弱，上半年整体CPI较弱，7月之后CPI中枢会小幅抬升；PPI一方面受到基数拖累，另一方面海外衰退预期升温和国内弱复苏预期下，下半年低位回升但仍在较低水平。  资金方面，1-2月信贷修复、M0回流偏慢、同业存单到期量大等因素叠加，银行缺中长期负债而央行投放偏短期，导致前两月资金略紧。二季度资金面延续了三月下旬的宽松趋势，一方面二季度实体需求不佳，信贷投放转弱，财政融资进度放缓，流动性充裕，另一方面央行在降准后仍维持MLF投放，6月进一步降息10BP，宽松方向不改。  上半年本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。

去年下半年内外需全面走弱，地产、消费跌幅深化，经济降至冰点，政策也在11月出现重大转变。随着春节消费需求回补，2023年2、3月复产复工有序推进，出行、人流物流数据回到疫情前水平，经济逐步进入正常化轨道。  经济数据一季度总量与结构均改善。固定资产投资1-2月增速达5.5%，其中制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，增速分别高达8.1%和9%；地产投资数据触底回升，增速超预期；社零和工业增加值受基数影响同比水平不高，但环比超季节性，社零分项反映大宗耐用品相对较弱；5.6%的失业率则仍显示经济恢复的基础还不牢固；经济迎来了开门红，但地产、大宗消费、就业等领域还相对薄弱。  社融数据一季度强劲，结构尽管仍以企业中长期贷款和政府债券为主，但居民贷款、非标等分项改善。社融的高增长与市场信心好转和政策的持续支持有关，一季度安排提前批专项债额度高达2.1万亿，专项债前置发行也支撑了社融。2022年疲弱的居民中长期贷款在2023年一季度有所改善，但修复相对偏慢，显示居民加杠杆仍然偏谨慎。2月M2同比回升至12.9%，居民和企业存款依然超季节性水平，M1同比回升至5.8%，经济活力有所恢复。一季度社融呈现结构好转的特点，预计二季度价平量减，结构继续好转。  通胀数据方面，1月上冲之后一季度整体较为温和。受疫情过峰和春节消费需求强影响，1月CPI服务项及核心CPI改善明显，但受猪价走弱影响，整体CPI温和上行，2月节后供给上升而需求回落，猪价低迷，同时受到春节错位影响，CPI明显下行。PPI黑色、有色链改善，石油相关走弱，反映出工业需求整体偏弱，改善尚不明显。考虑基数效应，PPI有望在4月-6月触底（更可能在6月以前），届时企业盈利因子有望触底回升，但全年平均水平预计偏弱。  一季度资金面波动较大，一二月偏紧，三月边际转松。1-2月信贷修复、M0回流偏慢、缓费延缴、同业存单到期量大等因素叠加，银行缺中长期负债而央行投放偏短期，导致资金收敛；进入3月，尽管信贷和同业存单到期量大等因素仍对资金面产生压力，但央行公开市场操作对冲力度较大，也进行了MLF超量续作和降准，市场对资金的预期明显好转。  一季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主。

2022年在疫情和地产的冲击下，国内经济一直面临需求不足、预期转弱的压力。3月以后由于疫情传播力增强，国内防控趋严，疫情加重了地产、消费、生产、财政的压力。居民端，消费场景受限以及收入预期下降导致消费意愿低迷、预防性储蓄高企。高接触性服务行业反复受到冲击，企业部门的压力向就业市场传导，导致2022年城镇调查失业率比2021年平均高0.46个百分点。财政端，一方面土地出让收入减少、增值税收入下降（留抵退税），另一方面财政支出中卫生健康支出增加，2022年财政收入缺口大幅上升，通过央企利润上缴、地方债限额余额差额结转、政府性基金收入结余，以及重启PSL等补足空间。政策端，2022年各种宽松政策不断出台——货币政策有降准降息、定向贷款、再贷款等，财政政策有留抵退税、财政贴息、消费补助等，但政策效果同样被疫情打了折扣，在相当一段时间内形成了接近流动性陷阱的局面——资金价格极低，债市杠杆和交易拥挤度高企，信用利差压缩至历史低位，但信用迟迟宽不起来。11月，随着疫情升级、内外需压力加大，基本面进一步恶化，12月管控放开后，疫情快速达峰。全年来看，经济主要靠基建和制造业投资托底，出口在前期是支撑，8月以后外需回落明显，逐渐形成拖累。  在“20条”出台之前，2022年的利率市场低波动。长债因为宽信用预期而上行，又因为弱现实而下行，波动区间仅有20BP，区间低点在8月降息后形成，高点则基本以MLF为上限，出现于金融数据放量和地产放松的2月底、降准不及预期的4月底、疫情形势明显好转的6月底、中央层面地产政策放松的9月底。“20条”出台之后，此前压制宽信用的根基出现改变，叠加地产政策进一步发力，高拥挤度下债市出现了剧烈调整，12月中旬长端上行幅度一度接近20BP，短端超过40BP，后在政策预期落地和疫情发酵的影响下，利率又有所下行。  2022年本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。