嘉实远见精选两年持有期混合(009795) - 基金投资策略和运作

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超　49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　投资运作上，报告期内本基金增持了半导体、消费电子、锂电池、工程机械、有色金属，减持了医疗器械、中药。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、医药、制造、消费。

上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。　　从市场层面看，波动明显加大，在4月初特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场也随即逐步收复失地。截至上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。　　投资运作上，报告期内本基金增持科技，减持医药。科技板块增持了互联网、消费电子、显示面板类股票；医药板块减持了医疗器械。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、医药、制造、消费。

从宏观数据来看，一季度经济延续平稳态势。制造业采购经理人指数（PMI）逐步回升至枯荣线以上；1 - 2 月，社会零售总额相较 2024 年全年略有上升，一二线城市二手房成交量也有较大幅度改善。不过，社会融资和信贷数据表明，市场需求仍有待进一步释放，消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）的实质性改善尚需时日。在政策层面， “扩内需、促创新、稳楼市股市、防风险” 仍是政策的主要目标，“更加积极的财政政策” 和 “适度宽松的货币政策” 持续发力，因此，长期经济数据的改善或只是时间问题。　　在市场层面，1 月初市场出现一定幅度调整，2 月 DeepSeek 的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。3 月进入业绩披露期后，市场预期有所回落。截至一季度末，A 股全市场录得 1.9% 的涨幅；同期，港股恒生指数和恒生科技指数，受益于全球投资者对中国资产信心的恢复，表现更为突出，分别录得 15.25% 和 20.74% 的涨幅。从板块表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金始终聚焦于布局契合中国长期转型升级方向的资产，同时围绕产业发展趋势与企业经营周期，深入挖掘潜在投资机会。在一季度，本基金加大了对香港科技股的配置，增持了互联网科技、汽车、软件相关个股；同时对制造、消费和银行股略有减持。截至报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、科技、消费和金融。

2024 年，中国经济在复杂环境中稳步发展，从23年下半年开始的通缩螺旋一直延续至24年三季度，九月份随着美联储的降息的到来使得我们有了更多的调节空间，央行也随即宣布了降息降准，而随后在九月底中央政治局会议上，中央分析了当前的经济形势，明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标，市场悲观情绪得到明显改观，四季度制造业和服务业PMI、工业企业利润逐步看到改善迹象；房地产前端带看、认购以及核心城市房价相较于政策之前也有不同程度的改善；社会零售总额四季度也在前期逐季回落的基础上有所回升。虽然相对反应滞后的CPI、PPI数据端的改善还需要更长的时间，但是随着政策层面的延续，经济数据的进一步改善也终将到来。　　市场层面看，三季度之前整体市场对未来发展信心的极其悲观，市场也极其脆弱，持续下探，成交量持续萎缩；九月份组合政策推出后市场走出V型反转趋势，全年上证指数涨 12.7%，深证成指涨 9.3% ，两市场成交额同比增加 20.1% 。行业表现看相对分化，以银行为代表的高股息板块因业绩稳健性和此前市场的避险情绪全年领涨，但是从三季度开始随着流动性改善，以硬科技成长为代表的通信、电子、汽车等也有不错的表现，成长板块也借此迎来反转，结束了为期三年价值持续跑赢的局面。而受到集采压制的医药生物表现垫底，其他消费和地产链相关的美护、食品饮料、纺服、轻工、建材等行业全年表现也相对落后，仍在调整。　　投资运作上，报告期内本基金主要对科技和消费板块做了较多调整，科技增持了以芯片、消费电子为代表的硬科技，减持软件；鉴于疲弱的消费环境减少了消费股持仓，同时增持了银行股。截至报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、科技、消费和金融。

三季度国内经济延续了上半年疲弱态势，整体消费需求疲软、产能层面过剩、房地产持续低迷以及投资意愿不足仍在持续，出口仍是仅存动力但也受制于国际关系也难以长期扛起大旗；在此背景下，九月份美联储的降息使得我们有了更多的调节空间，央行也随即宣布了降息降准，而随后在九月底中央政治局会议上，中央分析了当前的经济形势，明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标，市场悲观情绪得到明显改观，也更加期待后续更积极的财政和货币政策从而彻底恢复长期发展信心。　　三季度市场走出反转趋势，万得全A上涨18%，在连续下跌5个季度后又一度下跌近10%，在一系列政策预期下，最后5个交易日上涨26%收复过去1年的失地。风格方面，持续3年多的价值优于成长告一段落。行业层面，非银、房地产、社服、计算机、传媒、电力设备等前期预期悲观的行业表现突出，上半年明显跑赢的资源类和高股息类行业，包括煤炭、石油石化、银行、有色等则相对跑输；　　此前我们看到在市场风格的极致演绎下，出现了一批优质成长股的显著低估，而在三季度这个趋势得到部分修复，我们预计在长期信心得以真正扭转后，优质成长的中长期修复仍会持续。当下市场也快速进入牛市氛围，但中长期市场的健康上涨还需要观察后续经济修复情况并看到一批优秀的企业带头走出新一轮的成长。单就本基金而言，我们仍将致力于投资符合中国长期转型升级方向受益的行业和个股，持续迭代“高质量成长”投资方法论，聚焦优质公司，力争为持有人创造长期回报。　　三季度本基金持仓结构变化不大，三季度主要增持了景气好转且具备长期成长空间的芯片板块个股，减持了部分此前表现强势的白电板块个股。截止到报告期末，本基金的行业配置依次为医药、 制造、 消费和科技。

上半年国内经济从宏观数据层面表现尚可，出口增速同比有所改善，固定资产投资增速低位数企稳，消费疲软，增速低于去年同期。但中观行业和微观实体整体面临较大压力，内需不足、产能过剩，房地产持续低迷、投资意愿不足仍是较为普遍现象，企业盈利承压。虽然国内信贷利率已降到多年低位，但企业和居民端加杠杆意愿很弱，信贷数据偏弱、CPI/PPI低迷，最新的6月PMI也再次降到荣枯线之下。政策端实施积极的财政政策、相对宽松的货币政策，房地产调控政策也持续松绑，效果尚需观察。　　上半年国内市场在波动中下行，全A指数一二季度分别下跌2.85%和5.32%，整个上半年跌幅超过8%。市场风格呈现价值明显优于成长，大盘明显优于小盘的分化局面；行业层面看同样有巨大的分化，银行、煤炭、公用事业、石油石化、白色家电等红利类资产，以及部分受益于出口景气的行业表现突出，AI、低空经济等主题投资活跃，内需类资产如医药生物、计算机、商贸零售、房地产等行业现较差。　　报告期内本基金主要增持了受政策影响小的中药和国产化率较低的医疗器械类个股，以及低估值、稳增长且具有持续分红潜力的白电和银行板块个股。减持的板块主要包括估值偏高且下游需求承压的软件股。截至到报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、消费、科技和金融。

一季度宏观数据延续弱复苏态势，前两月社会零售总额和出口增速较去年同期都有所改善，但固定资产投资增速仍较疲弱，民间投资占固定资产投资的比重较上年同期继续下降，反应企业投资意愿不强，这点在企业信贷和社融数据上也有所体现。当前国内房地产行业仍面临较大下行压力，部分行业的产能过剩问题也较为突出，短期看在政策未有明显强有力的措施从而扭转局面之前，上述态势仍将持续。　　一季度市场层面也经历了极大的波动，1月经历了恐慌性的下跌之后迎来政策层面的托底，并在2月和3月迎来反弹，截止到一季度末，全A录得-2.85%的跌幅，同时呈现出价值明显优于成长，以及大盘明显优于小盘的分化局面；行业层面看同样有巨大的分化，以银行、石油石化、煤炭、有色、白色家电等为代表的高股息或抗通缩行业有明显绝对收益，AI、低空经济等主题投资活跃，而医药生物、计算机、电子、房地产等行业受到极端的外围政策环境或自身业绩压力影响表现较差。　　基于当前的宏观环境，本基金将持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期的角度去发掘机会，而并不寄希望于宏观经济的显著改善。一季度本基金继续减持中期维度业绩压力持续加大的科技行业个股，增加中长期需求更加确定的医药，以及稳增长确定性更高且具有持续分红能力的消费和金融板块个股，截至到报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、消费、科技和金融。

2023年国内经济的实际运行情况是显著低于年初人们的乐观预期的。疫后伤痕效应带来的有效需求不足、房地产下行的压力、一些战略新兴行业产能过剩、地方债务问题等，与影响中国经济的一些中长期结构性问题交织在一起，成为影响市场运行的主基调。从市场表现看，国内股票市场年初经历短暂走强后即开始持续走弱，市场总体处于信心脆弱，资金存量博弈的局面，全年主要指数均有不同程度下跌。分板块看，通信、传媒、石油石化、电子、计算机、煤炭等行业表现较好，和地产消费相关的房地产链、美容护理、商贸零售、社会服务等行业跌幅居前。　　从宏观环境来看，2023年中国经济的两大引擎房地产和出口继续面临下行压力，固定资产投资增速放缓，其中民间固定资产投资持续负增长，社会零售总额在个位数增长水平上企稳，但经济增长动能总体偏弱。今年以来政策端对稳增长持续加码，年初以来央行先后降准、降息，保持相对宽松的流动性，特别是三季度开始大幅松绑房地产限购限贷政策对市场信心有所提振，但房企资金链和居民的房价预期改善尚不明显，反映到房地产投资和销售的数据也暂未好转。中国制造业PMI自9月一度回到荣枯线以上，四季度再度下行，工业品库存增速继续低位徘徊，新的库存周期何时启动有待观察。从海外来看，美国通胀数据改善，市场普遍认为美联储在新的一年开启降息周期。　　基于宏观基本面和国际环境的不确定性，报告期内本基金持仓的调整主要是增持医药，减持科技，同时在个股选择上对安全边际赋予了更大的权重。增持医药主要是基于偏弱经济环境下医疗卫生下游需求相对稳定，部分医药股连续下跌三年后估值性价比显著提升，且人口老龄化背景下长期需求前景明确，未来有望迎来政策端利空出尽后的估值修复机会。减持科技主要是部分行业受疲软经济影响仍存在业绩下修的可能，且科技股高企的估值在当前宏观环境下面临收缩的压力。总体上看本基金仍然聚焦于符合长期中国经济转型升级方向上的优质成长企业，截止报告期末，本基金的行业配置依次为医药、制造、科技和消费。

三季度以来国内股票市场继续维持弱势，市场对中国经济中长期增长动能以及地缘政治等因素的担忧进一步加大，市场总体处于信心脆弱，主题轮动、资金存量博弈的局面，为数不多的机会持续性也较差，主要指数均有不同程度下跌。分板块来看，除煤炭、石油石化、金融、地产等板块表现较好外，多数呈下跌走势，其中电力设备、传媒、军工、公用事业、计算机等板块跌幅居前。　　从宏观环境来看，三季度中国经济的两大引擎房地产和出口继续面临下行压力，居民消费在低个位数增长水平上有所企稳，但固定资产投资增速偏弱，特别是民间固定资产投资今年以来持续负增长，以上因素导致国内经济增长动能总体仍偏弱。从积极的因素来看，政策端对稳增长持续加码，年初以来央行先后降准、降息，保持相对宽松的流动性，特别是三季度开始大幅松绑房地产限购限贷政策对市场信心有所提振，9月制造业PMI自4月以来也首次回到荣枯线以上，工业品库存见底回升，国内经济出现阶段性见底企稳迹象。从海外来看，美国经济仍保持较强势能，通胀数据有所改善，美联储加息进入末期，但降息周期开启仍有待时日。　　三季度本基金在操作上主要是增持了医药股，减持了科技板块中的软件股。增持医药主要是考虑到板块连续下跌三年后估值性价比显著提升，未来有望迎来政策端利空出尽后的估值修复机会，减持软件主要是部分公司业绩受疲软经济影响仍存在下修的压力。总体上看本基金仍然聚焦符合长期中国经济转型升级方向上的优质成长企业，截止到三季度末，本基金的行业配置依次为医药、科技、制造和消费。

年初以来中国经济复苏低于市场预期，国内股票市场先涨后跌，呈弱势震荡走势。板块间分化极大，与AI相关的TMT和"中特估"类资产表现突出，其他则无论是顺周期资产还是传统偏防御的医药、消费类资产均有不同程度下跌。分板块看，上半年通讯、传媒、计算机、石油石化、电子等行业涨幅较大，跌幅居前的有美容护理、商贸零售、食品饮料、房地产等行业。总的来看，由于经济复苏低于预期，二季度开始市场情绪趋于悲观，以代表新一轮技术革命的AI类资产为“矛”，以低估值、现金流好的"中特估"类资产为"盾”成为共识，其他板块普遍处于被抛售状态。　　从宏观环境来看，二季度以来国内经济面临“强预期、弱现实”的窘境，经济复苏力度显著低于年初投资者的预期，特别是居民需求侧的改善不明显，实物商品特别是可选消费低迷，说明疫后“伤痕效应”和居民收入预期的恶化仍有待修复。投资端来看，固定资产投资增速偏弱，其中房地产投资和新开工面积继续负增长，房地产企业的资金链仍处于紧张状态。外贸易总体平稳，前五月出口增速以美元计价基本持平，但由于汇率贬值以人民币计价有大个位数增长，净出口增速亮眼。出于稳增长考虑，年初以来央行先后降准、降息，国内流动性总体仍相对宽松。从海外来看，二季度美国通胀数据边际放缓，美联储已进入加息尾声，欧洲仍在加息通道。目前美国经济仍保持较强势能，离市场所期待的美国经济逐步衰退并开启降息周期仍有距离。　　上半年本基金在持仓结构总体稳定的情况下对板块内的个股做了一定优化。科技板块主要新增了对受益于算力基础设施建设的通讯设备类个股的投资，医药板块增持了受益院内复苏的医疗器械个股，另外也对原有持仓中基本面扎实、但因市场风格原因表现不好的股票做了增持。总体上看本基金仍然聚焦符合长期中国经济转型升级方向上的优质成长企业，截止到二季度末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药和消费。

23年在疫情放开的背景下拉开序幕，线下经济活动逐步恢复，以酒旅餐饮为代表的出行和商务需求较为旺盛，而地产链、可选消费仍在修复通道中，但整体看无论是居民消费信心还是企业信心的恢复都需要一个过程，所以整体经济呈现弱复苏态势。海外情况看，经济仍处于下行通道中，但通胀见顶；随着欧美银行体系风险暴露，美联储加息已经进入尾声，边际影响在逐步减弱，外部市场也呈现底部震荡反弹趋势。        在此背景下一季度A股指数迎来上涨，其中上证综指上涨5.94%，沪深300上涨4.63%，创业板指上涨2.25%；具体板块上看，表现出了较为明显的分化，一季度海外ChatGPT产品火速出圈引发市场对于新一轮AI浪潮下的科技革命的预期，科技板块表现突出，计算机、通信、传媒和电子占据一季度排名前列，而前几年有明显超额收益的电力设备和新能源以及对经济复苏预期依赖度高的消费者服务、房地产、零售等表现相对落后。        本基金一季度进一步加大了以软件计算机为代表的科技板块的配置，我们认为这一轮AI浪潮将拉开新一轮科技创新周期的序幕，带来以十年为维度的产业变革机会，同时配合23年疫情后的复苏和业绩修复，板块内会持续有个股投资机会。本基金也在持续优化其他包括消费、医药、制造等板块的持仓结构，市场热度较低的背景下，这些板块的优质公司也会出现很好的长期买入机会。总体上看本基金仍然聚焦符合长期中国经济转型升级方向上的优质成长企业，截止到一季度末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药和消费。

2022年，在疫后经济恢复常态化、俄乌战争、地缘政治带来的贸易壁垒等多重因素影响下，欧美经济体面临巨大的通货膨胀压力。美联储通过持续大幅加息以应对通胀，全年累计加息425个基点，联邦利率达到近15年新高并导致资本市场重新定价，年内全球主要股市普遍经历了两位数的下跌。当前美联储加息进程尚难言结束，但欧美经济衰退的压力已日渐显现，预计明年其经济增速将进一步放缓。今年中国经济的主要矛盾更多来自国内经济增长的压力，虽然政府为稳经济采取积极的财政和货币政策，但疫情不断反复叠加房地产行业下行，国内经济增速仍达到多年新低。积极的因素在年底逐步出现，我们看到前期严格的疫情管控政策和房地产政策都有重要转向，虽不排除疫情管控放开初期可能发生一些尾部风险，但制约国内经济不利因素的解除将为后续经济的恢复性增长奠定重要基础。　　在国内外多重不利因素影响下，2022年国内股票市场主要指数均有较大幅度的下跌。表现相对较好的板块包括受益于能源涨价的煤炭、低估值且政策边际改善的金融地产、疫后复苏预期的消费者服务等板块，表现落后的包括行业景气下行的TMT、军工、建材等行业。此外，前两年表现亮眼的新能源、半导体、CXO等热门赛道因预期透支等原因也出现较大幅度的下跌。　　投资操作上，本基金在四季度增加了计算机和医药健康板块的持仓，基金经理认为上述行业未来基本面有望边际改善，存在困境反转的机会；同时减持了对疫后经济复苏乐观预期反映较充分的部分消费板块的个股。全年来看，本基金持仓结构和去年类似，总体相对均衡，权重依次为科技、先进制造、医药健康和大消费。