浙商惠隆39个月定开债(009679) - 基金投资策略和运作

上半年债券市场收益率呈“先上后下”的走势，在经历了去年四季度收益率快速下行之后，其继续走低的动能开始减弱。其中，10年期国债收益率由于受到市场风险偏好的回升，从年初的1.6%附近逐步走升至三月中旬最高的1.9%附近，后由于关税战开启以及央行降息的带动，逐步回落至季末的1.65%附近；1年期AAA同业存单呈现相似走势，收益率从年初的1.55%附近，最高升至2%左右，随后逐步回落至季末的1.63%附近。　　上半年经济整体表现较好，投资和消费在政策支持下增速有所回升，出口尽管有关税扰动，但仍保持了较强的韧性；不过通胀水平整体偏低，房价暂时仍在寻底过程中，居民收入和企业盈利仍有待改善，软硬数据之间存在一定程度的分歧。展望下半年，目前国家的“反内卷”政策已注意到无序竞争对于行业发展以及企业利润的危害，供给端的调整已经开始。政策对下半年的物价水平改善有积极作用，收益率水平已经有所回升。但与此同时，供求关系的改善还需要看到居民和企业的需求进一步回暖。而从外部环境看，中美贸易谈判尽管仍在继续，但外部的突发风险依旧可能出现。在内外部问题缓和之前，货币政策角度大概率仍会延续适度宽松的总基调，债市也不必转向悲观，耐心等待调整之后的机会。

回顾24年，债市收益率中枢明显下行；全年债市主要的利多在于基本面修复偏慢的大背景下，持续存在的降息预期叠加偏慢的债券供给；主要的利空在于期间央行不断提示收益率快速下行隐含风险、稳增长政策在下半年密集出台，风险偏好高有所改善。10年期国债收益率从年初的2.55%附近大幅下行至年末的1.7%附近；1年期AAA存单从年初的2.45%附近大幅下行至年末的1.6%附近。　　展望25年，在24年末政治局会议以及中央经济工作会议的定调下，预计25年的财政政策将更加积极、货币政策适度宽松。明年的宏观图景大概率呈现出货币政策率先发力，财政政策积极应对的局面，经济动能处于缓步恢复的阶段。国内看，地方政府债增量发行，旨在减轻地方政府负担，轻装上阵，在目前地方政府加杠杆空间暂时受限的情况下，中央财政的表现预期更加积极。尽管去年四季度制造业PMI维持在50之上，但从目前的通胀数据、M1以及社融所反映的微观主体情况来看，经济回暖的预期依旧偏弱，回升动能仍待巩固加强。海外方面，国际关系愈发复杂，或对一直表现较好的出口贸易有所扰动，预计政策将以扩大内需为突破点，并保留政策应对空间。展望2025年，债市或仍有投资机会，但低利率环境下，波动率可能放大，需要更好地把控投资节奏。

二季度经济基本面边际变化不大。在旧经济动能向新经济动能的转换过程中，一方面增长的主要驱动力量发生迁移，导致传统观测指标结果分化，其中出口和制造业投资相对较强，基建实物工作量偏低，地产及消费仍有拖累。另一方面，金融数据降低规模诉求，使得总量水平趋于回落，但数据质量和结构变化仍值得关注。　　上半年债券市场在供需结构、风险偏好、机构行为等多因素影响下持续走牛，信用利差与期限利差处于低位。展望未来，阶段性扰动难以避免，但经济基本面维持弱复苏态势，货币政策取向尚未发生转变，趋势性行情或将得以延续。

回顾2023年，除年初和四季度有小幅调整外，债券市场收益率以震荡下行行情为主。从基本面来看，增长动能趋于走平，预期的通胀压力尚未显现，景气度在中线附近徘徊，使得市场风险偏好出现显著收敛。与此同时，由于内外部经济环境不同步，货币政策空间受限，银行间资金中枢相对稳定，导致曲线最终呈现牛平形态，短端走平、长端较大幅度下行。　　展望未来，地产和出口未能看到趋势性变化，消费结构演变对总量的推动效力有限，财政政策的空间可能是影响经济增长斜率的关键因素。在地方化债持续推进、金融风险有效防控的背景下，政策的实际效力仍有待观察，节奏安排也可能倾向于相机抉择，短期看不到超预期的催化因素。随着以银行存款利率为代表的广谱利率下行，债券收益率仍有进一步向下的潜力。但在市场一致预期下，行情的过度演绎也可能出现超调风险。

2023年上半年，宏观经济持续弱修复， GDP二季度增速快于一季度但略低于预期，PMI先上后下，7月pmi环比修复但幅度有限，工业增加值6月环比修复，投资方面，基建投资增速稳定，制造业投资增速放缓，地产投资持续下滑；消费方面，社会消费品零售总额同比增速趋势上行；进出口方面，由于外需走弱，出口呈现下滑趋势。总体来看经济动能修复速度环比走弱。PPI数据连续6个月走弱，通缩风险显现。今年上半年货币政策持续宽松，资金利率中枢下降，债券市场收益率先上后下。　　展望下半年，预计经济动能切换的大方向不会发生变化，经济恢复呈现出“一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。在新的均衡下，市场对经济磨底并转向内生驱动的预期分歧不大，但是对新驱动力作用的弹性仍抱有较大的不确定性。对于固收市场而言，不再使用短期工具解决长期问题，坚持做难且正确的事，意味着下半年利率调整的空间有限，但是季节性的资金价格波动和市场结构变化可能会导致市场振幅加大。

回顾2022年，伴随美联储加息周期的推进，呈现了美元指数上行，人民币贬值，国内股票震荡下跌，债券收益率先下后上全年震荡，商品能源类大幅上涨的市场情况。从宏观经济角度来看，一季度经济走势良好，二季度受冲击下行，三季度略有修复，四季度预计拐头下行，PMI全年基本处于50的荣枯线以下。投资方面，制造业投资和基建投资全年维持高增，但房地产投资持续下行不见拐点，消费方面，伴随居民储蓄率持续上行消费整体下行，出口方面，下半年受全球经济衰退影响出口大幅下行，呈现前高后低的态势。从货币通胀角度来看，CPI全年平稳震荡， PPI迅速下行，社融存量同比增速先上后下，与M2剪刀差持续扩大，呈现资金需求不足，投资意愿走弱的情况。  展望2023年，在2022年经济低基数增长的影响下，2023年经济实现5%以上增速难度不大，具体来说，投资方面，基建投资确定兴较强，预计持续发力，预计今年财政赤字率不会低于去年2.8%的水平，部分省份反馈2023年专项债提前批额度较2022年进一步提升，地产投资需求侧政策空间有望打开，制造业投资维持；消费方面，随着人流的恢复，预计有促进内需扩大的刺激手段出台；出口方面，随着美国累积的超额储蓄的逐步消耗并进入去库存周期，欧洲整体衰退，欧美部分的出口外需将趋势性滑落，但我国出口结构中东南亚占比提高，且出口份额占海外市场的比例有所提升，因此出口大概率呈现弱下行的趋势。通胀方面，上半年物价压力较小，将以稳增长修复经济以及政府主导的加杠杆为主，对货币政策加息的影响有限。海外方面，美联储加息当前预期是在年中放缓，进入降息周期，但不排除全年保持利率高位，那么中美的高息差将对外资流入国内产生阻碍，权益市场可能面临波动调整的风险。最后，12月以来，债券市场出现了较大幅度的调整，导致理财产品净值波动加大，形成了赎回理财，被动抛售债券和基金，放大债券调整幅度的负反馈循环，2023年理财赎回情况可能也将是债券市场的一个不确定因素。   短期来看，经济趋势修复的预期下债券难以有较大的上行表现，但目前lpr仍有一定的政策调整空间，不排除有降准降息的可能，长端利率大概率区间震荡，上下有底，长期来看，一旦经济修复趋势确立，居民短期借款修复，核心通胀上行，则需要谨慎。无风险利率方面，资金市场较难重现2022年5-8月的宽松情况，因此杠杆方面需要谨慎。