华泰紫金创新先锋混合（LOF） A(009663) - 基金投资策略和运作

我们四季度的策略总体是控制仓位，结构上高切低。首先，我们认为四季度市场整体可能处于区间震荡的格局，原因是前期市场上涨的主要驱动力来自AI投资的高速增长，但是经过2、3季度的大幅上涨，相关公司估值对潜在增长反映较为充分。我们对未来观测的两个核心变量是：1、AI应用的广度和深度能否出现爆发式增长；2、国内经济能否出现趋势性改善。如果上述两个方面出现积极变化，我们倾向于市场能够再上一个台阶。所以，在操作上我们对前期上涨幅度较大的北美AI投资产业链进行了较大幅度的减仓，使整体仓位较前期有明显下降；此外，我们对底部的一些标的，包括医药、消费以及部分中游制造进行了加仓，主要是考虑相关公司估值处于底部位置，宏观或产业变量一旦出现积极变化，可能有较高的潜在赔率。后续，我们也会根据宏观、产业以及具体公司的基本面和估值变化动态调整组合的仓位和配置比例，以绝对收益为方向尽可能为持有创造价值。

我们在三季度初将主要仓位布局在以AI为代表的成长股方向，主要考虑是：第一，AI产业方兴未艾，且海外领先企业的商业闭环初步形成，成长持续性忧虑缓解；第二，全球进入降息周期，且关税担忧缓解，市场流动性和风险偏好进一步改善，有利于成长股的投资；第三，国内经济仍处在磨底过程中，系统性的企业盈利能力见底回升的趋势不明显，因此市场行情可能更多以结构性为主线。在三季度中，我们也对组合进行了一定的调整，首先季度初布局的AI北美产业链因短期涨幅较大，达到了我们预设的目标价，因此我们在季度中下旬将相关标的进行了部分的获利了结。其次，我们认为AI产业发展趋势遵循从训练向推理，从海外向国内的发展趋势，因此增加部分和推理及国内应用相关的股票持仓。最后，在三季度下旬，由于AI产业整体情绪较高，对未来达到预期也开始超出我们的认知能力，我们开始整体控制AI产业相关标的持仓比例，并适当增加医药、汽车、化工等相对低位的持仓。展望四季度，我们认为市场依然是结构性的，因为我们观察的宏观数据还没有给出企业盈利能力将出现系统性反转的迹象，但我们也认为在未来的一年经济出现系统性改善的概率是偏大的。我们倾向于四季度市场波动可能加大，原因是以科技为主的成长股估值整体达到了一个偏高的水平，而低估值的周期及消费股票基本面向上的趋势也不明显，因此市场的博弈和波动可能加大。我们的应对策略是：第一，整体仓位较三季度可能会有所下降；第二、科技方向更多关注应用上的变化，等待更多应用端的突破再进行相关仓位的提升；第三，低位布局一些潜在赔率较高的标的，比如医药中具备长期竞争优势或可能出现第二增长曲线的低估值标的，周期和消费中的一些具备长期竞争力标的等。

今年上半年宏观经济核心的矛盾是总需求不足，尤其是内需方面，而由于内需的疲弱，引发行业内部竞争加剧，企业盈利能力下滑。我们认为应对供给过剩与需求不足的矛盾有三种路径，一是产品和产能出海，在海外寻求更大的市场空间；二是依靠科技技术创新，由供给创造需求；三是寻找新的需求领域，包括以新消费为代表的企业成功认知了年轻一代新的需求变化，并提供了高质量的供给获得快速发展，也包括在老龄化背景下，国内一批企业在创新药领域快速成长，并在国内甚至海外市场获得认可。在这样的认知框架下，我们根据产品本身的定位，在上半年将投资方向确定为制造业出海、科技、医药三个方向。从上半年实际的表现来看，科技表现最好，虽然经历的较大的波动，但我们在市场底部较好把握了AI产业链的机会，给组合净值提供了较明显的贡献。在医药和出海领域，我们也做了一定的积累，希望在下半年的投资中能够对组合产生较好的贡献。

一季度外部环境更加复杂，一方面国内DEEPSEEK的横空出世提振了国内科技产业崛起的信心，另一方面特朗普上台后采用更加激进的关税政策使全球经济发展承受更大的不确定性，这也使得股票市场波动更加剧烈。在这样的环境中，我们认为相对确定的方向有：1、人工智能仍然是这个时代最重要的产业趋势，也对重构全球新的竞争格局有重要意义。在这个方向上，中国企业在应用端具有一定竞争优势，尤其是具备一定资源和技术储备的互联网企业；而在硬件端，嵌入海外供应链的企业在经营的持续性和业绩的稳定性上会更加突出；2、在新的关税环境下，出口和出海企业会进一步分化。过去国内出口和出海企业更多依赖国内或区域的低成本、高效供应链获得全球竞争优势，但在更加恶劣的关税环境下，中国本土供应链可能会进一步与全球市场割裂，这使得只有在全球范围内具有技术、效率优势的出海公司才能真正生存发展，而一些自身能力无法突破区域限制的企业可能被淘汰；3、服务贸易可能多取代商品贸易成为国内企业参与全球市场的重要途径，虽然我国人口红利在消减但工程师红利仍然比较显著，而且技术服务贸易没有显著的关税障碍，近两年国内创新药行业的发展和人工智能领域的突破就体现了这一趋势。当然，我们也期待在外部环境更加恶劣情况下，国内政策能更大范围的激发内需市场的启动，为国内经济提供发展动力。在操作上，我们主要按照以上的几个方向寻找合适的投资标的，比如人工智能、健康产业链以及具备全球竞争优势的制造业企业；在操作上我们会更加注重估值和确定性的考量，尽量回避短期情绪波动，以企业价值为矛指引操作的节奏。

2024年市场可以分为两个阶段：第一阶段是年初到9月下旬，在这一阶段市场对宏观经济等悲观预期持续上升，市场不断下探。除了高股息等少数防御性板块外，鲜有可持续的机会；第二阶段是9月下旬以后，超预期政策持续发布，阶段性扭转了市场悲观预期，市场出现一波快速上涨。在投资策略上，产品主要以科技、医药、新能源等成长方向为主要方向，但在第一阶段市场相关机会乏善可陈，只能通过降低仓位适当缓冲风险。第二阶段在上涨初期进行了一定加仓，但考虑到市场过快上涨后经济现实可能仍旧严峻，情绪的维持需要持续不断的政策刺激，在这过程中市场波动可能加剧。因此，在10月下旬开始逐步把仓位重新降至中低仓位。在结构上，上半年持有医药股偏多，主要是经历三年调整后，医药行业整体估值较低，赔率较高，但由于政策持续加码，持有效果不佳。下半年，开始逐步提升科技行业持仓比例，主要原因是AI的渗透开始加速，产业链的景气度和机会有扩散的迹象。此外，还适当配置了家电等部分偏高股息的防御性资产，以对冲市场较大的波动风险。

由于目前宏观经济整体偏弱，因此在三季度操作上整体还是维持中等偏低的仓位。在三季末政府出台提振经济及资本市场政策后，仓位有所提升，现阶段整体权益仓位大约在7-8成之间。在持仓结构上，一方面我们坚持产品的定位和特色，在科技、医药等成长方向上持仓有所侧重；另一方面，我们也兼顾市场风格和产品波动的情况，配置了一定比例的低估值偏稳健的标的，如移动运营商、机械、资源品等。展望市场，我们仍然持谨慎乐观的态度，一方面权益资产在大类资产的横向比较中，仍然是更具性价比的资产；另一方面，在宏观政策明显转向后，经济失速的风险大幅减弱。但对于市场能否马上展开一轮持续的牛市行情，我们认为还需要进一步观察，因为每轮牛市的展开都需要业绩和估值共同上行驱动，现阶段市场的反弹主要是还是预期的改善驱动估值修复，基本能否持续改善要依赖后续政策的持续发力以及经济信心的修复。因此，现阶段我们在操作上还是会相对谨慎，不会盲目追高，在标的选择上仍会以安全边际和业绩的确定性作为主要的选择标准。在经济预期和市场方向更加明确后，我们会相应的调整仓位和资产配置的重点。

今年上半年宏观经济核心的矛盾是总需求不足，尤其是内需方面，而由于内需的疲弱，引发行业内部竞争加剧，企业盈利能力下滑。我们认为应对供给过剩与需求不足的矛盾有三种路径，一是产品和产能出海，在海外寻求更大的市场空间；二是依靠科技技术创新，由供给创造需求；三是寻找刚需领域，在总需求不足环境下找到结构性的需求支撑。在这样的认知框架下，我们根据产品本身的定位，在上半年将投资方向确定为制造业出海、科技、医药三个方向。从上半年实际的表现来看，科技表现最好，主要是英伟达和苹果在技术和产品上引领了云侧和端侧的AI创新，并带动相关产业链公司股价表现强势。而出海链和医药都受到了政策等非市场因素影响，比如出海链二季度受到地缘政治导致的运价飙涨以及特朗普加税预期的影响较大；医药产业持续受到政策冲击，股价波动较大。在总需求不足的背景下，政策和地域政治等非市场因素又持续冲击企业和市场，这使得今年上半年投资的困难度进一步加大。在仓位上，我们考虑到经济环境和市场信心的不利因素，我们的仓位整体控制在5-7成。

本产品在一季度初主要配置在医药、出口链、汽车、电子等方向，由于市场情绪仍然相对负面，因此仓位控制在7成左右。但一季度初市场悲观情绪的演绎仍然超出之前的预期，除了部分高股息板块外，市场大部分股票出现较大跌幅。尽管在年初产品对仓位进行了一定的控制，但由于配置方向主要以成长方向为主，因此在这轮下跌中仍然有较大跌幅。伴随着市场悲观情绪的释放和维稳政策的实施，市场随后出现了一波反弹。但由于市场反弹初期上涨较快，且对国内经济预期仍然较为悲观，因此反弹中并没有将仓位明显提升。但是对仓位结构进行了一定的调整，主要是减持了出口链的配置比例，增持了包括AI在内的TMT板块。结构调整的主要原因是，美联储的降息持续低于预期，对出口链的复苏节奏构成扰动，而年初随着SORA等应用推出，AI应用进展预期持续提升，海外AI龙头股价也不断创新高，而国内相关产业链反应相对滞后，因此增持了该板块。一季度下旬，市场逐步进行震荡，我们对二季度国内经济仍然比较谨慎，因此将仓位进一步下降，主要减持了短期反弹较大的TMT板块，并适当增持了供给结构改善的化工板块。展望二季度，我们仍然持相对谨慎的观点，主要担心国内经济改善的持续性可能不足，会导致市场向上动力缺乏。我们仍将在结构上寻找中长期的投资机会，包括生物医药、高端制造、出海等方面，此外，我们也试图通过仓位择时降低组合的波动性，提升获取绝对收益的概率。

本基金主要投资在医药、科技、高端制造、新能源等创新成长方向。在2023年初，认为2023年经济宏观经济在经历三年疫情影响后会出现恢复性增长，并带动消费、固定资产投资的明显改善。因此，年初的资产配置更偏向顺周期的方向，包括与投资相关的工程机械、重卡；与消费相关的消费电子等板块。但宏观经济在年初经历短暂回升后。出现经济二次探底情况，市场热点进而转向带有主题性质的中特估及AI方向。在下半年，针对宏观经济的低迷，以及资本市场的风险偏好不断下行的背景下，对组合配置进行了一系列的调整。首先。对仓位进行了控制，适当降低了风险暴露；第二，减少自上而下从宏观角度的选股和配置，加强中观、微观角度的研究和选股，从结构入手寻找投资机会；第三，对估值的考核更加严格，尽量在估值模棱两可的阶段进行投资。经过以上调整，下半年组合业绩在市场中的排名取得了一定改善，但由于市场持续低迷，仍然未能获得绝对收益。

三季度市场整体仍然较疲弱，主要原因是还是宏观经济复苏不及预期，三季度延续了二季度经济二次探底的过程。与此同时，美国经济及通胀也相对较强，给人民币汇率带来较大压力，在中美利差扩大的情况下，北向资金持续流出，进一步增加了A股、H股的流动性压力。从节奏上，三季度上旬伴随地产政策的显著放松，顺周期板块明显反弹，但政策颁布后房地产市场并未出现预期的显著回暖，市场重回下行通道。另外，7月底医疗反腐政策加码，医药板块出现系统性下跌。9月随着宏观数据出现触底企稳迹象，市场悲观情绪有所缓解，市场跌幅收窄，前期超跌的医药有所反弹。此外，由于油价大幅上涨，煤炭、石油石化等行业在9月也取得明显正收益。三季度组合整体仓位有所下降，主要是三季度经济二次探底叠加汇率贬值，市场分子分母端同时承压，处于谨慎考虑市场降低了组合中的股票仓位。在配置策略上，主要还是在科技、医药、高端制造等成长方向上寻找估值合理、具备一定竞争优势，潜在成长空间较大或具备景气改善的标的。科技方向上，主要从周期成长角度配置了处于景气周期处于底部改善的半导体被动器件、面板等板块；在三季度下旬，考虑到算力和消费电子方向前期调整已经比较充分，行业景气度较高或有改善迹象，增加了部分算力和消费电子的配置。医药方向上，医疗反腐政策出台后，对相关板块的配置方向进行了一定的调整，减持了可能受影响较大的部分药品和器械标的，低位增持了影响较小且景气度有改善的CXO板块，以及估值处于低位且政策相对友好的中药板块。高端制造方向上，主要配置了智能车产业链及出口产业链标的。展望四季度，认为国内经济和流动性环境均有改善条件。国内经济在二次探底后，已经出现企稳迹象，且诸如电子、机械等中游制造业有望受到补库存的拉动，在四季度增速转正；此外，欧美国家补库存也有望在明年一季度展开，宏观需求疲弱的情况有望得到改善。流动性方面，美联储利率上行有望见顶，人民币汇率压力可能缓解，北向资金持续流出的压力减弱。综合来看，我们对四季度市场整体偏乐观。

2023年1-2月，尽管国内经济仍受到疫情的影响，但随着经济环境走向正常化，市场普遍 对今年的经济复苏抱有较高的预期，与此同时1-2月信贷、社融数据也相对较好，进一步强 化了经济强复苏的预期。但3月开始，宏观数据不及预期，预期中的消费和投资的强劲复苏 并未出现，地产新开工依然低迷，基建项目资金到位率偏低，消费场景虽然已经恢复，但人 均消费额相对疫情前还是有所下滑，反映了居民消费信心依然谨慎。4-5月，进一步强化经 济复苏偏弱的趋势，经济主体和投资人普遍开始下调经济复苏的预期；尽管政策端不断出台 刺激消费和企业投资的文件，但实质加大财政支出以激发和引导民间消费和投资提升的动作却不多。相较2009年和2016年，彼时有“四万亿”和棚户区改造的大规模财政刺激措施，进而激发了民间消费和投资的强劲恢复。本轮尽管货币环境已经转向宽松，但财政政策依然 保持“定力”,导致宏观经济的复苏相对较弱。与此同时， Al 技术出现了突破性进步，在弱 经济的背景下，市场的注意力更多被吸引到AI科技进步领域，泛Al领域成为上半年市场关 注的焦点；此外，"中特估"等低估值、高股息板块在弱经济和政策驱动的环境下，也有所表现。在产品操作上，年初对经济复苏判断较为乐观。因此将产品的配置方向侧重于偏顺周期的困 境反转方向。主要布局在顺周期的机械制造业、估值处于底部区间的医药和电子等板块。但 随着3-4月宏观经济复苏的持续低于预期，和经济复苏相关的板块表现不佳。与此同时， chatGPT横空出世，在弱经济的背景下，市场热点的方向转向泛Al领域，诸如算力相关的光 通信和服务器、 Al应用的人形机器人和智能驾驶等；另外，和外需相关的部分公司如叉车、 客车及部分装备制造业也有所表现。因此，在二季度下旬对持仓也进行了一定的调整，主要 减仓了部分纯内需驱动的顺周期标的，取而代之是一些具备全球竞争力，同时受国内国外需求共同驱动的优势企业；医药上更加注重业绩改善的确定性，减持了部分医疗服务标的，增加了具备中短期产品放量可能的品种；科技领域，向泛Al有所倾斜。

2023年初，宏观经济总体处于疫情后的恢复阶段，而市场估值也处于历史较低水平。因此，在一季度本产品主要布局在低估值、有困境反转可能的方向上，包括顺周期行业、医药、科技等板块。一季度上中旬，市场也一定程度上反映了经济复苏的预期，所布局顺周期等方向均有一定的涨幅。但一季度下旬，经济复苏节奏有所放缓，再叠加两会中中央对年内经济增长的目标低于市场预期，相关板块出现明显回调。另一方面，随着chatGPT的发布，市场对AI产业的预期快速升温，而在市场总体仍处于存量博弈的环境下，医药等其他成长方向被抽水严重，市场呈现出极端的结构化行情特征。展望二季度，我们认为尽管本轮经济复苏的斜率相对平缓，但方向是确定的，经济增长的内生性动力还处于逐渐加强的过程中。因此，二季度国内上市公司整体业绩有望迎来增长的拐点，和经济复苏相关的高端制造、能源材料等低估值板块仍是本产品二季度关注的主要方向之一。对于科技板块，AI对科技股的长期发展有显而易见的推动作用，但短期来看，在部分板块大幅上涨后，我们更加关注实际业务的落地和业绩的兑现，会在相关方向上加强研究，希望在相对合理的价格布局真正受益于AI爆发的标的。此外，二季度海外加息进程有望出现拐点，生物医药行业景气度与全球融资环境有较高相关性，也有望受益。对于新能源板块，我们认为估值的风险已经得到了较明显的消化，核心关注的指标是供需是否能在二季度实现平衡，在行业供需达到平衡后我们会考虑选择优质公司进行配置。