兴全汇享一年持有混合A(009611) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，权益市场A股和港股市场节奏和风格上出现明显差异：A股主要呈现震荡格局，大宗商品受益于流动性和供给双重推力继续向上，整体有利于周期品种的估值修复。硬科技和新质生产力也相对较好。港股恒生科技指数则持续回落。债券市场则呈现分化，信用债相对稳定，利率债长端在供需压力下则明显承压。横向对比看，转债尽管继续呈现高价高溢价，但是拉长视角看，转债的性价比不具有吸引力。展望2026年，作为十五五规划的开局之年，我们认为宏观政策会相对保持积极，扩大内需，培育新科技，反内卷等政策会带动PPI转正，更加有利于权益市场。此外，尽管债券很难再像之前一样提供丰厚的回报，但是总体来说在未来相当长一段时间可能都会提供2%附近的资产收益。债券利率中枢会呈现底部震荡的状态，直到出现强有力的边际变化。运作期内，本基金提升了股票占比，降低了转债占比。权益部分重点配置基本面稳健、估值合理，且注重股东回报的优质上市公司，实现了较好的投资收益。债券部分适度调整期，配置中短信用类资产。

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪高涨，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。当前可密切关注即将发布的十五五规划。本组合在运作期内依然聚焦处于周期底部，具有全球竞争力的优秀企业，同时增加对红利资产的关注，降低转债头寸，在债券回调中加大了债券的配置力度。

回顾上半年，权益市场在政策、资金和基本面的合力下给投资者提供了较为丰厚的收益，医药、AI、算力板块表现较好。债券市场则持续底部震荡。从基本面上来看，国内经济在持续几年的调整后，新旧经济之间的切换正进入新动能盖过旧压力的状态。在内需方面，我们认为国家正在推进的全国统一大市场将进一步推动经济发展，值得投资者重视；对外贸易方面，尽管摩擦不断，国内产业链展现出了很强的韧性，在关税压力下，用更优的品质和具有竞争力的价格打通全球市场。更令人欣喜的是，国内制造业正在从简单代工转变成新一代的品牌和产品，在终端消费上呈现出了较强的竞争优势。从周期角度，疫情冲击下的供应链错位已经基本修复，库存周期的影响逐渐消散；拉长视角看，本轮国内制造业的投资高峰也已然过去，部分细分行业的资本开支增速甚至转负，产能释放的高峰期也正在逐步过去。在需求端基本平稳的假设下，我们认为在未来几个季度内能看到供需结构进入再平衡阶段，价格最大压力阶段正在过去，PPI内生修复动力在增强。回归资本市场，在产能投放结束后，往往是兑现投资回报的时候。当然，这个过程不会一蹴而就，其中会有反复波折，但是大方向是明确的。

回顾一季度，国内经济延续了去年四季度以来的复苏势头，工业经济稳健增长，消费市场有所企稳，文化产业和AI产业也都出现了现象级产品，新经济动能开始替代旧动能。在此基础上，金融市场风险偏好随之回升，债券市场则出现调整，成长科技属性的权益类资产相对跑赢。本基金提前降低债券仓位，股票的核心持仓稳定，增配了业绩稳定向好的农资类股票，转债仓位则注重绝对收益。

回顾2024年，经济在新旧动能转换的过程逐渐接近尾声。上半年，传统经济的尾部压力明显，地产和基建双拖累下，消费信心不足，内需承压。外需方面尽管相对较好，但是贸易摩擦和地缘政治关系也很难提振信心。随着9月底的宏观政策调整，资产价格见底迹象明显，市场信心大幅修复。纵观全年，尽管路径波折，权益和固收市场都取得了较好的正收益。2024年本基金的权益持仓基本稳定，以合理偏低的价格买入高品质的优质资产，行业均衡配置，优选注重股东回报的上市公司。转债市场上半年价格普遍低估，配置较多，随着四季度价值回归后，逐渐降低转债仓位置换成纯债。

复盘三季度，外需边际由强转弱，国内经济预期依然不强。在地方政府化债压力增大和房地产价格延续下行的背景下，内需不振，信心不足。面对这些问题，9月底政治局会议着重讨论了经济形势，强调加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议的表述和定调超出市场预期，市场风险偏好出现快速回暖，股市低位回升，债市见顶回调。临近季末，股债出现明显的跷跷板效应。　　本季度，在较大的市场波动中，本账户仓位波动也较大。债券在三季度内配置较为保守，耐心等待调整机会。　　权益方面重仓个股整体维持稳定，在普遍估值较低的状态下，基于对长期价值的判断增持了部分行业个股。阶段性加大了对转债的配置，在转债市场非理性下跌的时候稳步加仓，在市场迅速反弹后逐步降低仓位。

回顾上半年，国内经济依然是处于较为平缓的状态中。政策上定力依然较足，地产底部企稳但缺乏弹性，基建托而不举，消费信心边际有所走弱。流动性方面整体宽松，社融需求不足，带动债券收益率继续下行。权益市场则宽幅震荡，避险情绪较浓，红利板块突出，顺周期则相对承压，小微盘则备受压力，转债市场也出现前所未有的回撤。但拉长看，目前债券绝对收益率已经处于较低的水平上，债券资产的中枢收益接近2%，未来能提供的票息收益相对有限。而权益市场的整体估值处于较低水平，上市公司分红趋势也在向好，新国九条的出台从制度上保障了投资人的利益，有利于资本市场的健康发展。转债市场在经历洗礼后，未来可能会出现分化，好的公司期权价值依旧存在，需要精挑细选。

运作期内，尽管经济基本面基本平稳，但受益于疲弱的地产数据和较为克制的财政政策，社会融资需求依然较弱，债券市场继续大幅上涨，债券曲线平坦化下行。权益市场则呈现先抑后扬的态势，呈现V型走势后开始进入震荡。报告期内，本组合固收部分保持了较为积极的配置策略，增配绝对收益品种转债，权益仓位基本稳定，依然坚持自下而上选择商业模式、核心竞争力和治理结构等均较为优质的个股，并提高了对股东回报的重视程度。

回顾2023年，国内经济呈现较为明显的预期和基本面的波动。年初，由于疫情影响消除和地产政策边际放松，市场对经济的自发恢复充满信心和期待，年中随着经济数据的公布和地产销售的萎靡，PPI持续在负值区域震荡，M1也处于较低水平，经济微观活力不足，市场的预期逐渐下修。与此同时，宏观政策开始加大刺激力度，央行先后降准降息，中央也开始发力解决地方债务风险，各地的地产限制政策也逐步解除。但是，出于惯性，地产销售依然较弱，并持续到年底。同期，美国通胀逐步见顶回落，但经济数据依然强劲，美国国债利率反复冲高回落，全年高位震荡。周期错位下，中美利差拉大，人民币汇率压力显现，制约了国内货币政策。但是在经济增速弹性较弱的情况下，债券曲线平坦化下行。较弱的经济基本面拖累了企业盈利和估值，疫情受损企业恢复明显，价值型企业较为稳健，成长类股票供需格局恶化；整体看，权益市场承压明显，主要权益指数收负，结构上小盘股相对强势，而大盘则表现较弱。　　运作期内，本组合固收部分采取了积极的配置策略，注重资产带来收益的确定性；权益部分配置上2023年仓位基本稳定，结构有所调整，降低了部分竞争格局恶化行业的配置，个股方面依然坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对于股东回报的考量；整体以获取稳健收益为目标，注重风险和收益平衡，有效控住了回撤，实现了正收益。

回顾三季度，外围方面，海外经济需求回落，美元指数维持强势；国内方面，经济在底部逐步呈现企稳的状态。国内货币政策依然保持着较为宽松的基调，社融在季末出现了较为明显的反弹。随着地方债务压力的化解和地产政策的放松，去库存逐渐加深，我们判断经济压力最大的时刻可能正在过去，但是金融市场的整体信心依然较为疲弱。分板块来看：债券呈现V型走势，三季度震荡略上行；权益市场顺周期板块在PPI见底下一度反弹，而后在地产链带动下持续承压，资金净流出，市场成交量整体低迷。　　运作期内，本基金依然保持了较为均衡的配置结构。

年初，尽管外需回落，但在地产政策放松和经济活动恢复的背景下，国内经济持续复苏，复苏斜率较高，债券市场出现调整，收益率上行，而权益市场表现较好。进入3月份后，随着年初经济脉冲的自然回落，基本面整体承压，风险偏好下降。与此同时，货币政策维持合理充裕，降息和存贷款利率下调陆续落地，债券收益率曲线整体大幅下移，涨幅明显。而权益市场整体呈现震荡态势。尽管年初市场对宏观经济的恢复给予较高预期，顺周期相关标的一度表现良好，但弱现实的背景下和地产相关的多数顺周期行业以及医药、消费等在二季度出现回调，而科技类资产受益于AI在产业界的应用带动下表现相对较好。 　　运作期内，本基金整体配置比例均衡，固收组合积极配置，灵活交易，整体以绝对收益为导向；权益部分，立足自下而上选股，平衡估值与发展空间，取得了较好的回报。

一季度，国内出行消费复苏明显，地产销售同比高增的背景下，国内经济持续复苏。但是外需承压，地产开工端疲弱，经济内生的动力不够稳固。政策方面强调稳定信心，高质量发展，财政政策相对积极，货币政策合理充裕。　　在此背景下，债券表现分化，高票息资产受到追捧，收益率大幅下行，信用利差压缩；但高等级债券则相对平稳。权益市场依然分化，复苏主线波动较大，而受益于新技术和数字经济的板块则相对活跃。　　运作期内，本组合大类资产配置稳定，固收组合坚持绝对收益思路，权益组合均衡配置，着力控制回撤，为持有人带来了很好的收益回报。