招商科技动力3个月滚动持有股票A(009601) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内宏观经济保持平稳，我国对美国贸易政策的强力反制开始有所成效。美国缓和态度，回撤部分措施。至此，今年以来的交锋，大大增强了市场对中国经济和产业实力的信心，受此提振，报告期内A股和港股持续走强。全球人工智能产业发展全面加速，海外人工智能产业开始呈现“模型能力进步→token调用数爆发→资本开支上修→算力产业链订单上修且交付加速”的正向循环。受此强劲产业趋势的推动，国内的海外算力产业链标的爆发，光模块、服务器和液冷等产业链领涨市场。国内人工智能产业亦初步形成了“token调用快速增长→互联网厂商上修资本开支”的正向循环。但因受限于高端制程、高端芯片以及客户付费能力，国内人工智能的发展速度相对美国要缓慢一些。因此在行情节奏上，在海外产业链录得较大涨幅之后，部分资金开始切换至国产产业链。随着国内大模型能力进一步提升，芯片设计、制造和互联能力等若干环节陆续突破，国产产业链行情在三季度后期进一步加速。虽然出口部门受到了关税政策的影响，但是宏观经济依旧保持稳定。两新政策支持的家电和汽车领域保持了韧性，消费领域出现了新的亮点，例如IP消费和宠物消费等。但相比较上半年的行情，上述领域在三季度表现相对乏力，一方面是因为这些板块在上半年经历了较大的涨幅，计入了较高的预期；另一方面，从基本面来讲，下半年并没有呈现继续加速的趋势，导致市场在较高估值和景气可否持续之间犹豫。因此，在报告期内，本基金陆续降低了在智驾和新消费领域的配置。报告期内，本基金继续重点配置港股，但是持仓相对有所下降。一方面，三季度前期所持港股标的涨幅较大，性价比有所下降。另一方面，受制于AI大模型对应用的影响不太明晰，因此减少了在港股AI应用的配置。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时降低了对可选消费和软件的配置，继续配置了少量周期股。流动性管理以国债为主。

报告期内，虽然受到了美国贸易关税政策的扰动，部分中观层面的生产和需求数据波动较大，但是国内宏观经济依旧保持了较高的韧性，整体平稳。年初市场整体呈现积极的态势，但在4月初的美国贸易关税政策干扰下大幅下挫，市场恐慌情绪加剧。随着我国强力有效地反制，美国强硬的态度开始转变，措施开始缓和，A股和港股也开始陆续反弹，逐步回到前期水平。在此期间，市场开始重估我国经济的韧性以及产业的竞争力，对国内经济的发展前景以及产业转型的信心进一步增强。报告期内，虽然出口部门受到了关税政策的影响，市场预期经历了剧烈的波动，但是宏观经济依旧保持稳定，部分细分领域呈现不少亮点。在两新政策的支持下，家电、汽车和消费电子领域的需求保持了韧性，工业领域也保持了温和复苏的态势，拉动了上游设备和元器件的需求。上半年在消费领域最亮眼的是新兴消费陆续走强，成为市场追捧的对象。例如，受年轻人追捧的IP消费和宠物消费，受益于悦己经济的化妆品和医美等，A股和港股相关的标的在业绩的驱动下经历了一大波估值扩张。汽车的需求也出现了不少亮点，一方面搭载智驾的中低端车型销量不错，另一方面设计亮眼的中高端车型销量表现也非常亮眼。报告期内，本基金在消费领域继续保持了智驾相关的配置，同时也参与了部分新兴消费的投资机会。报告期内，人工智能行业继续快速发展，以今年春节期间的Deepseek R1发布为标志，国内快速地缩小了和海外发展的差距，市场和产业的信心都被大幅提振。但由于R1的成本实现了大幅下降，市场开始担忧算力通缩的逻辑，海外算力产业链经历了大幅下挫，同时国内产业链快速地大幅上涨。之后行情又受到美国贸易政策的影响，股价继续回调。进入二季度末期，随着海外大厂陆续发布财报，市场对算力通缩的担忧开始缓解，A股海外算力产业链在修复贸易政策冲击之后继续经历了一波非常可观的反弹。但是，国内AI产业链维持了偏弱的趋势。一方面，国内底座模型和终端应用的进展相对美国趋势缓慢一些；另一方面，受制于算力供应的原因，国内大厂对算力基建的拉动在二季度也有所减弱。报告期内，本基金继续重点配置港股，维持在比较高的比例。一方面，从估值角度，虽然港股有所反弹，但是整体依旧处于比较高的性价比区间。另一方面，国内不错的新消费和AI应用的龙头也都比较集中在港股，从中长期的角度来看，具备非常好的配置价值。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置了人工智能领域，前期主要配置了海外产业链，在Deepseek R1发布之后陆续调整至国内的人工智能产业链，包括芯片设计和下游应用等。此外，维持了对部分可选消费和周期股的配置，二季度逐步增持了创新药。流动性管理以国债为主。

报告期前期，国内财政和货币政策更加积极，经济改善趋势加强，生产和需求数据均有所好转。受Deepseek R1推出的影响，海内外资金开始重新审视中国科技资产，资金开始大量进入中国资本市场，尤其是港股市场。报告期内， A股市场整体表现平稳，港股市场经历了大幅反弹，恒生科技涨幅大幅领先。报告期内，宏观经济继续改善，不仅是两新政策支持的家电和汽车领域出现改善，其他的新兴消费也开始呈现高景气的趋势，例如IP消费、宠物消费、化妆品和医美等。汽车不仅受益于补贴，同时也受益于智能驾驶技术提升。今年一季度，传统车企巨头也开始拥抱智能驾驶，相继发布智驾战略以及车型，智驾逐步向中低端车型渗透。报告期内，本基金在消费领域主要增持了和智驾相关的整车和零部件，以及部分新兴消费。以Deepseek R1发布为标志，人工智能的发展重点从训练端转向推理端。受此影响，一方面，市场开始修正对大模型预训练对算力拉动的预期，导致相关产业链标的开始调整。另一方面，市场对国内大模型训练、推理以及应用的预期开始重置，相关标的和板块快速上涨。在AI应用领域，除开智能驾驶，机器人产业也迎来拐点时刻，汽车和机械等传统领域的制造企业开始积极拥抱机器人制造，布局相关零部件。传统的消费电子等领域终端保持了较好的景气度。一方面出口需求相对不错，另一方面受益于国内消费补贴，汽车、家电和消费电子的需求有所改善。同时，科技自主和国产替代等相关领域，例如半导体原材料、设备和大算力芯片等方面，依旧保持了不错的进展。报告期内基金继续重点配置了港股。从估值角度，无论从港股自身历史还是全球几个主要资本市场横向对比来看，都处于非常具备性价比的水平。此外，随着Deepseek扭转了市场对中国科技股的预期，港股的科技和互联网龙头有望重新被定价。报告期内，本基金仓位维持在偏高水平，科技方向主要配置于泛人工智能领域，结构上从海外算力产业链转移至国内算力需求和应用，此外增加了可选消费和部分周期股的配置。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内宏观经济呈现一定波动，但整体企稳趋势有所加强，经济发展质量稳步提升，结构性亮点不断出现。上半年，国内宏观经济积极因素增多，结构上生产端好于需求端，固定资产投资增速平稳，社会消费品零售额持续修复，但是二季度后期至三季度，消费数据逐步走弱，生产者预期恶化，此阶段A股市场整体偏弱。港股虽然在4月经历了一波反弹，但是整体了也延续偏弱走势。9月，宏观政策调整，财政和货币政策更加积极，对资本市场的定位进一步提升，受此影响经济预期改善趋势加强，生产和需求数据开始有所好转，A股和港股在此期间也经历了较大反弹。生成式人工智能是贯穿全年的科技主线。上半年，国内外公司在底层算力、模型及终端应用取得进展，尤其是海外公司大模型发展和突破非常亮眼，此期间人工智能的行情主要集中在基础算力层面。进入三季度，市场对于大模型边际能力提升有所担忧，大模型训练遇瓶颈，能力提升边际放缓，但大模型与行业应用深度结合，推理端算力建设和应用推广成行业主线。同时，国内的大模型和应用发展开始逐步加速，成本优势逐步凸显，工程化能力以及在应用方面的优势逐步被市场认可，因此行情的主要热点转向了国产替代和国内推理和端侧产业链。传统电子和半导体领域一季度终端需求短暂改善后走弱，后期边际恶化，国内外需求走弱。四季度受国内家电和汽车补贴影响，上游元器件和芯片产业链需求提振。科技自主和国产替代稳步推进，从零部件、原材料、设备和设计多个环节国产化陆续取得重大突破。9月底市场反弹以来，受风险偏高提升以及美国制裁等事件驱动，以国产替代为首的半导体领域经历了大幅反弹。下半年，财政政策逐步发力，消费端两新政策支持的家电和汽车领域表现亮眼。因此，本基金逐步增持了和两新支持政策相关的个股，主要集中在汽车、汽车零部件和家电领域。 报告期内，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。基于对经济环境和人工智能发展的乐观预期，权益部分始终保持偏高仓位。结构方面，自从更换基金经理之后，整体配置从偏向防御性和高分红的资产转向风险偏高的成长类资产，增加了泛人工智能领域的配置，同时也增加汽车和家电等可选消费的配置，并大幅增加了港股的配置，流动性管理以国债为主。

报告期前期，国内宏观经济表现平稳，生产和出口数据表现不错，社会零售数据平稳，但是后期消费数据有所走弱，生产者预期也有所恶化。进入9月，宏观政策开始调整，货币和财政政策更加积极有力，市场预期快速修复，A股也经历了大幅反弹。受国内政策变化影响，港股自9月中也开始了一轮大幅反弹，海外对中国经济的预期也开始改善。报告期内，生成式人工智能的产业进展和突破相对来说更多是改善而非突破式的。海外模型在多模态能力方面虽然进一步提升，但是缺乏重大突破，导致市场开始逐步担忧大模型的商业化能力，进而担忧模型厂商以及应用厂商在算力和模型投入方面的回报前景。硬件方面，海外龙头公司新产品在量产过程中遇到一些波折，也对市场的情绪和信心有所影响。在报告期末，海外推出的最新模型引入了新的推理方式，在数学和物理等领域的准确率大幅提升，提高了模型的商业能力，也进一步提升了对算力的需求预期。报告期内，财政政策开始陆续发力，家电和汽车以旧换新政策开始落地执行，相关公司的销售数据开始明显改善。除开受益于补贴政策的拉动，汽车和家电厂商在供给层面也有所创新，搭载新功能或者更具性价比的产品市占率提升。因此，在需求和供给双重推动下，行业的格局也发生了变化，报告期内本基金筛选了受益于上述变化的公司，主要集中在家电、汽车整车厂以及零部件公司。报告期内，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。基于对政策和经济环境的乐观预期，权益部分开始提高仓位，结构上开始从偏向防御性和高分红的资产转向风险偏高的成长类资产，增加了对AI等科技类资产的配置，同时也增持了家电和汽车等传统制造业领域，其中包含部分港股股票。流动性管理以国债为主。

报告期内，经济数据继续保持稳定，生产端动能好于国内需求端，主要拉升的动力来自产业政策托举与外需回暖。24年二季度GDP实际增长4.7%，增速较一季度略微下滑。上半年工业增加值同比增长6.0%，社会零售总额同比增长3.7%，生产强而消费相对疲弱的格局明显。生产端数据表现良好。工业增加值季调数据维持在相对稳健的水平，新兴行业扩张明显，智能手机上半年累计同比达11.8%，新能源汽车6月单月产出维持在30%以上的同比高速增长。新产业带动了有色金属产量增速稳定，与传统产业更相关的粗钢和水泥则增速较低。从需求侧看，二季度社零中枢增速偏弱，服装、家电和化妆品等走弱相对明显。出口是拉动上半年经济的重要力量，上半年出口数据持续超预期，传统产业出口订单饱满，出口新三样也表现非常亮眼。固定资产投资增速相对平稳，地产投资增速降幅小幅收窄，制造业投资增速相对稳定，基建投资二季度增速回升明显，可能和项目集中开工有关。报告期内，在出口旺盛和生产强劲的拉动下，整体宏观经济表现比较平稳。A股市场上半年维持震荡偏弱的格局，年初市场经历了较大幅度调整，在监管层一系列措施的提振下市场快速反弹。后期市场逐步调整，一方面市场在经历了较快速的反弹之后，处于整理格局之中；另一方面市场预期走在了实体复苏之前，需要后续进一步的宏观数据改善才能支撑市场。上半年，上证综指下跌0.25%，万得全A下跌8.01%，风格层面价值大幅跑赢成长。报告期内，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。基于对经济环境的偏审慎预期，权益部分整体保持中性偏低的仓位，结构上仍然偏向防御性和高分红的资产，维持对国有银行和公用事业的超配，同时在报告期后期增加了部分景气类科技类资产的配置，流动性管理以配置国债和逆回购为主。

2024年一季度，经济数据稳中有升，供给端动能好于需求端，主要拉动来自于政策托举与外需回暖。供给表现亮眼，工业生产动能大幅增强，服务业生产动能有所改善。在需求端，外需动能边际增强，出口环境好转带来相关制造业景气高开；内需动能初步改善，其中固定资产投资动能小幅增强，结构上延续去年末的走势，与公共部门相关的基建和制造业投资表现强劲，社会消费品零售额动能稳中有升，居民生活半径修复，服务业活跃度上升。主要拖累线索在建筑业产业链，地产销售偏弱、化债对部分省市基建投资形成约束，房地产投资收缩则未见改善。海外方面，欧美PMI出现了拐点，就业和通胀数据也陆续超预期，虽然美联储的口风依然偏鸽，但政策变化的可能性在上升，需要紧密跟踪，这将对全球资产定价造成巨大影响。市场回顾：一季度股票市场下跌后反弹，截止季度末，上证综指录得2.23%的涨幅，创业板下跌3.87%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。基于对经济环境的审慎预期，权益部分保持中性偏低的仓位，结构上仍然偏向防御性和高分红的资产，继续维持对国有银行和公用事业的超配，并适度增加了对核电和煤炭等具备持续分红能力等行业的配置。

2023年经济增长温度整体呈“先升后降”的走势。一季度国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，呈现积极势头，开局良好；二季度宏观政策偏积极但货币与财政合力不足，地产政策不断调整优化但效果有限，受2022年同期低基数效应影响，GDP同比增速整体抬升；三季度GDP增速虽有所回落，但扣除基数影响后，两年平均增速较二季度仍有提高，价格出现筑底信号；进入四季度后，中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下，居民预期改善有限，经济内生驱动较弱，复苏持续性不足，经济动能再度转弱。整体而言，2023年中国经济处于疫后恢复期，GDP全年增长5.2%。分结构看，房地产投资和出口自2001年以来首次同时出现年度负增长（分别为-9.6%和-4.6%），但服务业生产指数（疫后社会活动逐步恢复正常）、高技术制造业投资（高质量发展）和广义基建投资分别实现8.1%、9.9%和8.2%的高增长，增长方式在波折中也逐步完成了换挡。另一方面，尽管居民消费信心有所恢复，但消费潜力仍有巨大挖掘空间，居民收入增速快于经济增速，但城镇居民和中等收入人群处境有待改善，考虑到2022年以来居民积累的大量超额储蓄，若政策能有效激发消费意愿，居民消费有望较快增长。虽然经济转型中面临一定的减速压力，但央行在全年维持了宽松的货币政策，资金利率在较低水平宽幅震荡。此外，通过下调LPR利率、降准，央行也得以引导实体融资成本下降来刺激需求。海外全年最重要的变化在于四季度美联储开始释放降息预期，虽然美国经济数据目前来看依然健康，且通胀回落的幅度还不足以支撑降息，但预防性降息的预期足以支撑市场利率下降，而这对全球资产价格的定价都会有极大影响。市场回顾：权益市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。下半年，由于经济没有明显改善，基本面大部分都在走弱，因此市场下跌较多，只有量化风格主导的微盘股涨幅领先。截止年末，上证综指录得3.7%的跌幅，创业板下跌19.41%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2023年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在3月积极参与了AI，并在4月下旬逐步兑现；而后基于对经济恢复不及预期的假设和市场风险偏好持续下行的判断我们保持了较低的权益仓位，超配了部分低估值高股息板块。

2023年3季度，推动经济回升向好的宏观政策继续显效，生产需求基本平稳，就业物价总体稳定，无论从PMI还是工业增加值来说都已经明确经济见底复苏，只不过复苏的力度较弱。7月主要经济指标回落后，宏观政策逆周期调节力度明显加码，“政策底”确认，8月主要经济指标明显回暖。生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面，消费和出口增速改善，投资增速降幅趋缓。物价方面，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，经济通缩压力缓解。政策方面，货币政策持续发力，降息降准支持实体经济发展;由于地方债压力和卖地收入不理想，财政政策明显偏于保守，以保障民生支出为主。总体而言，国民经济延续恢复态势，向好因素累积增多。但也要看到，国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升基础仍需巩固。海外方面，美国的经济数据依然强劲，持续的高利率对我国汇率有显著影响，同时美欧需求走弱，我国出口也受到了一定拖累。市场回顾：3季度股票市场下跌，截止季度末，上证综指录得2.86%的跌幅，创业板下跌9.53%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2023年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。出于对市场相对谨慎的判断，权益部分主要持仓低估值高股息的红利品种，增持银行和公用事业，减仓航空和机场。

2023年上半年中国平稳度过疫情政策优化期，宏观经济实现了恢复式增长。其中一季度经济发展呈现回升向好态势，主要受四方面因素推动：一是疫情政策平稳优化，促消费政策持续发力，市场销售明显回升，尤其服务性消费改善明显，消费对经济增长拉动作用显著增强。二是居民积压购房需求集中释放，推动市场交易量和房地产开发投资增速降幅收窄。三是地方政府按照“起步即冲刺、开局即决战”原则加快项目落地，专项债发行前置，金融支持力度加强，基建投资增速保持在较高水平，继续发挥托底作用。四是出口产能加速恢复，市场多元化初见成效，特别是新能源汽车增速显著，使出口表现出较强韧性。但进入二季度之后，经济恢复速度放缓，各项指标大都见顶回落，复苏“强预期”让位于“弱现实”。原因包括以下几个方面：一是政策进入观望时段。今年4月28日中共中央政治局会议将工作重点放在“加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系”，货币政策转向“总量适度、节奏平稳”。二是受就业压力加大、收入增速放缓等影响，居民消费能力受损，耐用品消费增速明显走低。三是中小企业对未来预期不稳，扩产意愿不足。四是房地产积压需求释放殆尽，受市场预期扭转、加杠杆意愿薄弱、低线城市透支等因素抑制，新增购房需求下降，市场转向降温。五是出口受外需放缓和地缘政治等因素影响转向低迷。海外经济比去年末市场预期的要强，我们看到美国的零售数据、就业、薪资等数据都表明美国经济依然健康，一季度美国小银行对经济的影响微乎其微，欧洲的数据开始走弱，但也还没到衰退阶段。困扰海外各央行最大的通胀问题在高基数的影响下回落，但显然回落的幅度还远远不够，因此央行们还是在加息通道中。市场回顾：股票市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。上半年，通信、传媒、计算机受益于ChatGPT在海外的爆发表现较好，此外家电由于销售持续超预期表现也不错，其余板块总的来说偏弱。截止半年末，上证综指录得3.65%的涨幅，创业板下跌5.61%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在3月积极参与了AI，并在4月下旬逐步兑现，继而基于防御性超配银行和出行产业链。

2023年1季度宏观经济的“关键词”就是“温和复苏”。主要体现在三个方面，一是消费端在不断修复，尤其是此前受到疫情抑制的消费场景，均展现出较强的反弹速度和力度，特别是出行产业链；二是得益于基础设施投资靠前发力，随着信贷资源的投放，投资端也会出现明显的好转；三是部分城市的房地产销售热度正不断上升。海外市场1季度波动较大，海外银行事件的爆发引发市场的避险需求，另外美联储在银行风险暴露的同时也开始有所转鸽，银行的信用紧缩将在不远的将来对经济造成一定负面影响。总的来说，1季度我国明显是在复苏期，复苏的力度各行业不同，也经历了从“强预期”向“弱现实”的转变，融资端则持续超预期，商品房成交面积持续回升，海外的波动在加大。市场回顾：1季度股票市场上行，截止季度末，上证综指录得5.94%的涨幅，创业板上涨2.25%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2023年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在权益部分增加对TMT的配置比例，特别是人工智能相关的硬件算力，并保持了对出行链航空机场酒店的持仓应对或有的经济超预期。

2022年国内经济在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，呈现先走弱后反弹态势。年初经济延续下行并在3月后加速探底，至2季度中期形成底部后步入反弹阶段。工业产出2-3季度波动较大，原因包括供应链受损和天气异常造成电力短缺。稳供应链政策落地后，4季度对供给端影响明显减弱。需求也受冲击，特别是服务消费受限直接影响部分居民收入。投资需求缓慢下行，主要是房地产投资拖累，基建投资稳增长作用贯穿全年。制造业投资受外需韧性推动，跟随中游行业维持稳定；但外需强势主要在上半年，下半年受到海外经济影响开始走弱。产出端上半年去库下半年重回加库周期，外生因素影响下的内生周期被严重打乱，经济复苏力度较弱，经济底右侧的趋势明显更缓、更长。货币、财政政策明显宽松，央行年内多次降息、降准以及定向宽松，政府退税并扩大支出。社会融资成本明显下降但信用宽松效果仍待显现。政府融资增量下降后，广义社融增速回落，表内贷款中的居民长贷跟随房屋销量回落是主要制约。总结2022年，经济下滑的压力较大，但价格压力明显小于海外。市场回顾：股票市场全年表现不佳，经济下行叠加地缘风险的上升使得盈利及风险偏好都有下行。股市2月受俄乌冲突影响，避险情绪上升，有所下跌，3月开始受上海疫情发酵继续下跌，当疫情好转叠加政策刺激后，市场迎来了2-3个月的反弹，随后地产风险暴露、疫情反复再次挫伤市场信心。全年来看，煤炭、军工的表现较好，煤炭得益于地缘冲下能源价格上涨，军工则得益于地缘冲突下的军费开支增加。此外，受益政策刺激的汽车及零部件、行业高景气的新能源也有阶段性表现。截止年末，上证综指录得15.13%的跌幅，创业板下跌29.37%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2022年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分全年维度超配疫后复苏板块，这些防御性品种也在弱势环境中维持了较好的相对收益，年末逐步买入可选/必选消费品积极参与经济复苏和疫后放开。