中欧鼎利债券C(009520) - 基金投资策略和运作

一季度国内基本面延续稳健态势，经济数据整体较好，更值得关注的是价格方面，工业品价格延续上涨，PPI同比转正大概率会相比去年底预期时点提前。一季度海外最大的变化就是美国和以色列在中东发动对伊朗的战争，导致原油价格大幅上行，全球风险偏好突然显著下行，市场开始担忧高油价带来通胀上行和需求下行风险。从国内风险资产表现看，股市和可转债市场走了一波过山车行情，1-2月处于上行阶段，3月受中东事件影响出现显著下行。相对而言，纯债市场表现较为平稳，债券收益率整体呈现陡峭化下行走势，信用品种表现更优。在经历3月份调整后，权益类资产的风险得到一定释放，且随着时间推移中东局势大概率会明朗化，对应不确定性下降，同时国内仍处于流动性宽裕阶段，宏观场景对权益类资产有利，因此预期2季度权益市场的机会大于风险。基于转债资产处于高估值高价格状态，投资运作更重视节奏把握，因此在一季度高位区域降低了转债资产的配置比例，后续会继续依据股市映射来交易该类资产，股票配置延续景气择券思维，重点考虑涨价周期链条或受益海外需求的领域，在今年市场波动加大且转向业绩的大环境下，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，逐步降低可转债的仓位，提升股票仓位，主要在景气成长领域进行配置。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得2024年4季度和2025年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。  组合在上半年在固收部分对久期的定位总体中性偏防守，权益上1-2季度的A股市场运行特征出现了较大的变化，组合整体配置风格上倾向有较大基本面改善的高成长性公司。

一季度从经济增长角度看，基本面的高频数据整体平稳，在前期政策作用下，地产成交、消费等领域确实出现一些积极变化，短期基本面存在边际回暖迹象，未来需要关注经过三年多的下行期之后经济自发企稳的可能性。政策层面，随着海外环境和关税政策的反复变化，政策可能加强相机抉择的灵活性，用以对冲基本面潜在的下行压力。  通胀角度看，春节错位推高1月CPI，结构上食品弱、非食品强，2月CPI脉冲后回落、同比转负，需要关注近期食品价格超预期走弱的风险，可能对后续CPI形成持续拖累。PPI方面，建筑链节后复工偏慢，上半年或延续同比跌幅收窄但弹性有限、难以转正的温和修复。  流动性角度看，2月资金面超预期收紧，近期观察到大行净融出已持续两周略微回升，非银存款流失压力在3月得到边际缓解，且考虑到3月政府债净融资规模显著小于2月，资金面在3月已出现边际转松。  展望后市，债券市场年初的极致负carry得到修正，前期长端超涨的风险释放接近尾声。  我们认为无论股债，做多流动性仍是相对确定的方向，股市在保持对于大盘红利风格配置的基础上，需要积极观察海外环境和关税政策的变化与国内的对冲政策，寻找成长风格在海外风险充分释放后提供的机会。

2024年下半年国内宏观基本面、政策面均出现明显转变。三季度国内宏观基本面出现边际转弱迹象，直至九月上中旬，债市继续定价基本面，10年国债一度冲击2.0%。九月下旬，以三部门新闻发布会、政治局会议以及各部委、地区政策密集出台为节点，市场悲观预期快速扭转，权益市场大涨，利率方面长债、超长债调整最多，曲线熊陡；赎回冲击再起，信用债普遍出现大幅调整。  随着9月底政策的大幅转向，缓和了基本面的下行压力，并明显扭转了前期市场对基本面的极度悲观预期。在政策推动下，基本面在四季度出现了可观的环比改善，但盈利的持续改善在价格压力下仍旧具有较大的不确定性，而流动性宽松的确定性成为资产定价的主线。权益市场在整体上涨的同时，10月下旬以来困境反转风格和小市值因子明显占优。债市也持续走强，长期限利率品种收益率12月初开始快速下行，红利风格也随之再度走强。  在此背景下，2024年下半年资产表现出现显著边际变化，受益于基本面边际企稳，流动性宽松确定性强，资本市场呈现股债双牛格局，其中：2024年下半年，中债总财富指数上涨4.32%，沪深300指数上涨13.67%，中证转债指数上涨6.15%。  组合操作方面，2024年下半年本组合显著提升组合的股票与转债仓位。

三季度国内宏观基本面出现边际转弱迹象，直至九月上中旬，债市继续定价基本面，10年国债一度冲击2.0%。九月下旬，以三部门新闻发布会、政治局会议以及各部委、地区政策密集出台为节点，市场悲观预期快速扭转，权益市场大涨，利率方面长债、超长债调整最多，曲线熊陡；赎回冲击再起，信用债普遍出现大幅调整。  在此背景下，三季度资本市场资产表现出现反转，中债总财富指数上涨1.05%，万得全A指数上涨17.68%，中证转债指数上涨0.58%。  组合在三季度的操作重点是提升了组合的可转债仓位，其中有部分是从纯债替代角度考虑的，权益仓位未有大的变化。权益类及含权资产在三季度大多数时间段处于下行状态，对于经济的长期悲观情绪叠加基本面的实际走弱是影响市场走势的主要原因。与此同时，债券市场在三季度大部分时间也趋势性走强，收益率总体下行较多，期间在政策调控因素影响下有所反弹，但未能改变在居民及市场低风险偏好、资产荒背景下的收益率总体下行走势。  过去最大的变化就是9月下旬宏观政策的重大调整，这导致投资者预期发生改变，市场情绪快速恢复，对应权益市场出现快速大幅上涨，转债市场跟随权益有一定上涨，而债券收益率也出现了较大幅度的反弹。一般市场行情可从两阶段来分析观察，估值修复和基本面驱动，短期内主要是政策变化下的估值修复，后续需要观察政策落地的实际情况及经济基本面的改善预期，目前还未到基本面行情阶段。可转债市场的底部已大概率得到确认，悲观情绪得到扭转，未来随着权益市场的稳固，可转债的估值修复还具有一些空间，后续转股价值的提升也值得期待。考虑到转债估值依然处于历史中性偏低水平，绝对价格也处于中性水平，具有较高的参与价值。择券上重点从个券估值和正股经营质量两个维度进行考虑，寻找低估值高质量的个券。另外，期权价值修复也是一个重要角度，一些价格偏低且转股溢价率并不高的品种值得优先考虑，兼顾安全性和进攻性。

2024年上半年国内宏观基本面持续承压，需求不足问题仍然突出，政策开始托底尾部风险。价格方面，CPI、PPI预计均从底部温和回升，关注供给侧能耗调控导致的工业品涨价。资金面整体延续宽松且无分层的格局，关注近期资金中枢下移趋势。  总体来看，当前政策以防风险为主、基本面依然偏弱；流动性依然宽松，资金利率已有下移迹象；银行净息差偏低，把握负债成本下降的确定性，陡峭化依然是未来方向；资产荒格局不会轻易打破，当利率由于供给压力出现调整时，是比较好的配置介入机会，短期可能维持上有顶下有底的震荡格局。  在此背景下，二季度资本市场延续债强股弱格局，中债总财富指数上涨1.75%，万得全A指数下跌5.32%，中证转债指数上涨0.75%。  债券方面，5年以内品种表现亮眼，5年国债从2.2%下行至最低1.98%，3年国债从2.06%下行至最低1.80%，四月底的情绪性冲击未对中短端下行趋势造成明显干扰。10年以上品种经历震荡行情，在4月底的冲击后持续下行，超长期限如40年、50年国债甚至突破了前期低位。  股市先涨后跌，全A市场在红利、资源类股票的带领下温和上涨至5月中旬，随后各风格均出现较为明显的调整。小盘风格和成长风格仍然处在逆风期，中证1000二季度下跌10.02%，创业板指下跌7.41%。  受益于资产荒的大背景，转债市场在6月前整体收益风险比好于权益市场，6月后，受部分风险主体信用问题的发酵，转债市场快速走弱，转债等权指数6月下跌4.20%，但在6月底出现反弹企稳迹象。  组合操作方面，报告期内，本组合在久期基本维持稳定下缓慢调降；组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，股票仓位维持在偏高水平。

一季度国内宏观基本面处于弱修复状况，工业企业营收同比增速回升，出口相对不错，但中微观数据并不强，价格指数仍处于通缩压力带。政策层面，央行采取了降准操作，LPR也有下调，财政方面并未有超预期的动作，在经济转型大背景下延续托而不举，虽然有新增提出设备更新和消费品以旧换新方案，但实施效果有待后续观察。在此背景下，一季度资本市场债强股弱，中债总财富指数上涨2.05%，万得全A指数下跌2.85%，中证转债指数下跌0.81%。1-2月份债券收益率持续下行，3月份有所震荡，10年国债收益率向下突破2.3%创出历史新低，30年国债下探至2.45%位置，表现最为亮眼，期限利差明显压缩，投资者更关注久期价值，债市表现也反映出市场对增长和通缩的担忧。股市先跌后涨，走了一波明显的过山车行情，更多反应的是情绪面和资金面变化。内部结构分化明显，大盘和价值表现较好，如红利指数和大盘价值指数有10%左右的上涨，以石油石化、煤炭和有色为代表的上游资源品是表现最好的方向之一，而小微盘经历1月底前后的大跌后虽有明显反弹，但仍表现不佳，中证2000指数季度下跌11.05%。在股市偏弱特别是小盘不佳情况下，转债发行人以中小市值公司居多，转债市场明显承压，等权指数下跌4.2%。    操作方面，报告期内，本组合在1月显著拉长组合久期，2月维持偏高久期，3月上旬久期降至中性水平，组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，并将股票仓位增加至偏高水平。

回顾2023年，国内资产价格的波动主要受到基本面现实与政策预期变化的影响。年初至1月底，市场对疫后复苏的预期乐观。然而春节后，基本面现实与政策预期均向下修正预期。直至7月政策层面释放积极信号以及8月底政策组合拳的出台，市场对政策的乐观预期再度回升。后续在12月中央经济工作会议后，政策定力凸显，市场对政策预期有所减弱。资产方面，回顾股市的全年行情，上半年先涨后跌，7月底短暂上涨后持续下跌，全年以调整为主基调。债券市场则是牛市格局，受益于利差的压缩以及城投化债的推进，信用债表现较好；利率债短端受防资金空转的影响，有较大波动，长端的表现相对优于短端，整体曲线呈现平坦化趋势。总体来看，目前经济处于新旧动能转换阶段，叠加地产市场的下行压力与地方债务压力，经济主体的信心与动力减弱。财政力度节奏稍显滞后，货币政策则更加注重内外均衡，这些因素共同主导了全年的市场表现。上半年本基金在资产配置上弹性相对较大，一季度债券维持中低久期，二季度拉长债券久期至较高的水平，同时债券维持中高仓位，股票部分中性仓位，可转债仓位较高。债券部分增配了中长久期利率债和高等级信用债，保持组合较高的流动性;股票持仓较为均衡，主要以TMT、基建、消费等行业为主;可转债主要仓位以低估值品种为主，小部分仓位参与高弹性品种的博弈。

在经历了二季度经济快速下行之后，三季度的经济增长开始呈现出一定的底部企稳特征，一是企业去库存的进程显著放缓，二是政策逆周期力度在三季度开始增加，而且二季度的增长环比下行在一定程度上有疫情后快速修复完毕后的自然放缓，而这种拖累在3季度是下降的。除此之外，海外经济再次表现出韧性，这使得外需仍然相对平稳。所以尽管7月份数据再次回落，但8-9月份的增长动能开始底部企稳并出现一定程度的修复。  尽管增长企稳的现象增加，政策也在持续发力，但三季度的权益市场仍然经历了震荡下跌的过程，其中创业板，深成指甚至跌破去年10月低点，而当时是金融恐慌模式，这表明权益市场投资者对经济的长期前景悲观，久期更长的成长类股票表现也是更差的。  7月至8月降息前后，受益于7月增长下行和央行放松，流动性十分宽松，债券表现偏强，市场预期也非常乐观，但从8月降息后至三季度末，债券开始进入震荡下跌的状态，催化因素来自于流动性的超预期收紧与增长数据见底，从收益率曲线的平坦化上行的迹象来看，资金面的收紧可能是更重要的因素，债券投资者对宏观增长的看法仍然是比较悲观的。  所以八月下旬至三季度末，出现了股债双跌的格局，这背后表明“宏观见底，但市场对长期悲观，以及流动性收紧”成为影响市场的主要矛盾，目前来看，流动性收紧很可能存在汇率层面的制约，除了市场对国内经济悲观之外，也因为美国经济的韧性引发了更强的紧缩预期，人民银行降息以后反而给国内带来了更大的资本外流压力。  解决这一问题的关键要么来自于美国经济的下行，要么来自于国内经济增长的实质性好转，而这有赖于国内政策的实质性发力，尤其是财政和信用端。目前来看，国内财政发力的概率正在大幅提升，这也可能为未来市场宏观预期的转变埋下伏笔。如果宏观预期改善，汇率压力缓解，流动性的外部制约将缓解，这有利于债券的短久期资产，但宏观预期的改善则更有利于权益市场的表现。我们将密切关注政策走向和经济基本面的现实反馈。  三季度在组合资产配置上，债券维持中等仓位，但组合大幅降低了久期，股票部分中性仓位，可转债仓位中性。债券部分减持长久期利率债，增加短久期高等级信用债，保持组合较高的流动性；股票持仓较为均衡，主要以TMT、基建、消费等行业为主；可转债部分筛选了一批估值较低，正股受益于AI大环境的品种。

今年上半年，经济增长以及市场预期均经历了较为明显的波动。一季度增长的强劲反弹得益于疫情后生活与生产秩序的恢复，企业也出现了一定程度的补库存行为，市场对增长的信心和预期也明显反弹，与此对应的是，政府对经济增长后续的复苏也相对乐观，因而保持了相对克制的政策基调，在财政和地产等领域的支持力度都有所退坡。不过导致经济下行的中长期因素包括地产的出清、居民与企业部门的疤痕效应都仍然存在，外需也开始回落，而这些都制约了经济短期恢复的高度和弹性，因此进入二季度后，增长动能开始出现回落，而这其中企业出现了比较快速的去库存过程，工业品价格也随之下跌，由于长短期因素共振，4月和5月的增长相比3月份出现了非常明显的下行。但随着一些短周期因素的影响消除，比如库存去化的放缓，增长下行的斜率也显著缓和，6月的数据已经开始出现了企稳，但房地产仍然处于下行。而与此对应的是，市场主体与金融机构对未来增长的信心普遍非常谨慎。由于2季度经济数据的下行与市场预期的悲观，政府开始改变之前比较克制的宏观调控基调而转为稳增长，目前政策的方向已经十分明确，而政策发力的程度以及对经济的效果目前还需要继续观察。  上半年本基金在资产配置上弹性相对较大，一季度债券维持中低久期，二季度拉长债券久期至较高的水平，同时债券维持中高仓位，股票部分中性仓位，可转债仓位较高。债券部分增配了中长久期利率债和高等级信用债，保持组合较高的流动性；股票持仓较为均衡，主要以TMT、基建、消费等行业为主；可转债主要仓位以低估值品种为主，小部分仓位参与高弹性品种的博弈。