汇丰晋信慧盈混合(009475) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，股票仓位继续保持高配，侧重于通过结构调整应对波动，适当止盈部分高位科技持仓，增配周期、金融等低位板块。转债仓位较低，以低价板块为主。债券部分，保持较长久期应对权益组合的潜在波动。

2025年三季度美联储降息，开启美元宽松周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼。三季度A股市场呈现"全面上涨、结构分化"的特征，科技成长板块成为季度绝对主线，体现出投资者对中国科创能力的认可。连续上涨至9月后，杠杆有所提升，且局部板块估值需要一定的时间空间进行消化，市场进入整理期。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。基金操作上，股票仓位结构上重点关注科技成长板块，个股分散配置，以期获取市场向上弹性。9月份之后，结构上相对均衡，逐步增配低位滞涨板块和黄金有色等板块。转债在季初保持较高仓位后，随着估值攀升，仓位逐步调降。债券部分，主要通过配置利率债保持流动性，适当拉长久期。

2025年上半年，全球经贸环境较为动荡，美国对全球加征对等关税，随后开启广泛的贸易谈判。市场对美联储的降息节奏的预期有所反复。此外，中东局势的变化影响商品价格和资金风险偏好。当前，外部环境有所改善，市场风险偏好提升，但外部环境的潜在不确定性仍需持续关注。国内方面，经济数据表现尚可。一、二季度GDP同比增速分别为5.4%、5.2%，上半年累计同比增速5.3%，为实现全年目标打下了较好的基础。需求端，在以旧换新政策补贴支持下，上半年消费表现较为稳健，6月社会消费品零售总额同比增长4.8%。固定资产投资表现一般， 1-6月固定资产投资累计同比增速2.8%，较前值回落0.9pct，边际上制造业、房地产和基建投资增速均有回落，地产投资累计增速保持在-10%左右，拖累较大。出口受外部环境影响波动较大，出口增速上半年大致呈现倒V型走势，3月份由于抢出口效应增速达12.2%，6月份出口额增速回落至5.9%。生产端，工业增加值数据走势与出口表现相近，6月工业增加值同比增速为6.8%，较3月回落0.9pct。PMI数据围绕荣枯线上下波动，6月PMI指数为49.7。通胀数据整体维持低位，6月，CPI同比增速为0.1%，扣除食品和能源价格，核心CPI 为0.7%，PPI同比增速为-3.6%，PPI跌幅有所走阔。政策层面，政府工作报告明确今年赤字率拟按4%左右安排，明确“实施适度宽松的货币政策”、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。货币政策方面，5月，央行在与金监总局、证监会的联合发布会上，宣布推出一揽子货币政策措施，降准50bp、降息10bp。同时，六家国有大行和招商银行公示了下调人民币存款挂牌利率，不同期限下调5-25BP不等；财政政策方面，在两会会后记者会上，财政部长表示，今年将发行首批特别国债 5000 亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。以旧换新政策得到延续，并扩容至手机、平板电脑、智能手表等品类。新增以工代赈中央预算内投资计划，促进重点群体就业增收；资本市场支持政策方面，1月，金融监管总局等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，鼓励险资等长期资金提升A股投资比例。6月，中国证监会表示将推出进一步深化科创板改革的“1+6”政策措施，在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。政策层面呵护经济和资本市场的态度明确，经济基本面得到支撑，市场情绪得到有效提振。多方面综合影响下，上半年债券市场整体表现一般，期间中债新综合全价指数下跌0.14%，中债信用债指数上涨0.23%，中债金融债指数下跌1.11%，中债国债指数下跌0.28%；权益呈波动上行态势，年初和4月份波动较大，上半年沪深300指数上涨0.03%，上证50指数上涨1.01%，创业板指数上涨0.53%；转债市场则稳步上扬，中证转债指数上涨7.02%。本报告期内，本基金操作上，权益方面，仓位总体相对平稳，整体来看维持相对较高的仓位以把握中期机会。结构上相对均衡，重个股，轻指数，自下而上挖掘优质弹性个券。债券部分，主要通过配置利率债保持流动性，并通过久期适当对冲含权资产的波动。

2025年一季度以来，全球宏观经济总体较为平稳。但是，美联储降息放缓，进入4月，美国“对等关税”政策明显超出市场预期，全球贸易环境变化明显，全球经济和大类资产走势的不确定性明显上升。国内方面，经济数据延续向好态势。需求端，社会消费品零售总额同比增速继续回升，1-2月份同比增速为4.0%，1-2月固定资产投资累计同比增速为4.1%，制造业和基建投资均表现较好，房地产投资降幅收窄。出口增速则有所下滑，2月份出口额同比下降3%（前值6%）。生产端，2月工业增加值同比增速为5.9%，增速仍保持在较好水平。3月PMI指数为50.5，连续2个月站到荣枯线以上。通胀方面，2月，CPI同比增速为-0.7%（前值0.5%），扣除食品和能源价格，核心CPI同比增速为-0.1%（前值0.6%），PPI同比增速为-2.2%（前值-2.3%），通胀企稳仍需政策端继续发力。政策方面，1月，以旧换新政策得到延续，并扩容至手机、平板电脑、智能手表等品类。此外，金融监管总局等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确稳步提高中长期资金投资A股规模和比例的具体安排。2月，在民营企业座谈会中提到扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施，坚决破除依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争的各种障碍等方面的重点政策措施。2月，多次在国务院会议中提到，提振消费成为政策重要关注点。3月，全国两会召开，政府工作报告明确今年赤字率拟按4%左右安排，明确“实施适度宽松的货币政策”、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。财政部长表示，今年将发行首批特别国债 5000 亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。为应对内外部可能出现的不确定性因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间。央行行长表示，今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。政策支持经济的基调得到保持。多方面综合影响下，一季度债券收益率有所上行，期间中债新综合全价指数下跌1.19%，中债信用债指数下跌0.27%，中债金融债指数下跌1.59%，中债国债指数下跌1.38%；权益市场震荡为主，指数大多收跌，沪深300指数下跌1.21%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%。基金操作上，权益方面，仓位总体相对平稳，主要是根据市场波动进行操作，结构上相对均衡，春节后适当增配科技个股，3月份增配有色板块，以期获取板块β收益。债券部分，主要通过配置利率债保持流动性，并通过久期适当对冲含权资产的波动。

2024年，全球政治经济形势变化较为明显。美国大选一波三折，最终特朗普胜选开启第二任总统任期。美国的对外、对内政策可能会发生较大转变，潜在的各类政策加剧了国际经济贸易的不确定性，且或将影响美联储已经开启的降息周期，进一步对全球资本市场产生广泛影响。国内方面，经济大体呈现“V”型态势，一、四季度表现较好，二、三季度表现偏弱，单季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年初步核算增速5%。具体来看，消费需求表现较为低迷，社会消费品零售总额单月同比增速大多在2%-4%之间波动。固定资产投资同比增速持续走低，12月该值为3.7%。出口表现较为亮眼，增速呈现波动上行态势，12月同比增速10.7%。生产端，工业增加值数据表现相对平稳，单月增速大多在5%附近波动。PMI指数在四季度重回荣枯线上方。通胀方面，12月CPI同比增速为0.1%，扣除食品和能源价格，核心CPI同比上涨0.4%。12月PPI同比增速为-2.3%。总体来看，通胀数据边际上有所企稳，但PPI仍在负值区间，价格数据的进一步好转有待宏观需求的提升。政策层面，前三季度，货币政策方面，央行通过PSL、下调存款准备金率和LPR等方式推动社会综合融资成本稳中有降；财政政策方面，赤字率目标维持不变，地方债发行进度总体偏慢；地产政策方面，楼市新政出台了下调最低首付比例并取消房贷利率政策下限相关政策。9月，“一行一局一会”召开新闻发布会，发布了降低购房首付比例和存量房贷利率，及支持资本市场等相关的政策措施，随后央行降息、一线城市地产政策调整快速跟进。随后，9月政治局会议关注经济问题，政策基调明显转向积极。四季度，央行持续通过买断式逆回购和国债买卖等方式积极呵护市场流动性，股票增持回购再贷款、互换便利等资本市场支持政策亦陆续落地，非银同业存款利率自律管理则压降了银行负债成本。一系列政策层面的表态和落地，进一步强化了市场对决策层支持经济、呵护资本市场的预期，经济基本面预期得到改善，资本市场情绪提振明显。多方面综合影响下，2024年股债市场呈现双强格局。债券方面，中债新综合全价指数上涨4.98%，中债国债指数上涨6.84%，中债金融债指数上涨3.86%，中债信用债指数上涨2.19%；权益方面，沪深300指数上涨14.68%，上证50指数上涨15.42%，创业板指数上涨13.23%。基金操作上，2024年9月底前，权益方面，主要进行波段交易，随着权益市场的持续调整，仓位小幅提升。进入四季度，政策呵护经济和资本市场的态度明确，市场对潜在政策的预期提升，风险偏好改善，权益仓位中枢进一步提升，并重点配置部分转债资产。债券方面以利率债交易为主，保持流动性，保障权益调仓的灵活性，久期中枢有所提升。

2024年三季度，全球宏观经济形势继续呈现波动。一方面，俄乌冲突持续，巴以冲突扩大化，拜登退选后，美国大选局势摇摆也加大了未来全球地缘政治和经济的不确定性。此外，从PMI数据来看，除印度外，各主要经济体制造业大多走弱；另一方面，美国通胀回落，开启降息周期，就业市场仍具韧性，消费维持较好表现。国内方面，经济数据表现偏弱，内需有待企稳。工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速皆延续下行。其中，工业增加值同比增速从6月5.3%回落至8月的4.5%，固定资产投资累计同比增速从6月份的3.9%降至8月份的3.4%，地产投资继续形成较大拖累，社零同比增速2.1%与6月份相当，保持低位。而出口数据则维持稳健，7月出口额同比增速暂时回落后，8月同比增速较前值回升1.7pct至8.7%，并超过6月份增速。而9月的制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，继续在荣枯线以下，经济企稳回升的动能有待增强。通胀方面，8月CPI同比增速为0.6%（前值0.5%），扣除食品和能源价格，核心CPI同比上涨0.3%（前值0.4%）。8月PPI同比增速为-1.8%（前值-0.8%），维持在负值区间，进一步验证了需求偏弱的状况。政策方面，二十届三中全会强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标，7月政治局会议提出储备并适时推出一批增量政策，但同时强调“保持战略定力”。货币政策方面，央行提出新的货币政策框架，考虑以7天期逆回购操作利率为代表的短期操作利率为主要政策利率，适度收窄利率走廊的宽度，同时将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；财政政策方面，政策着力点主要是推动大规模设备更新和消费品以旧换新，持续强化基本民生保障，保证必要的财政支出。9月底，“一行一局一会”召开新闻发布会，发布了降低购房首付比例和存量房贷利率，及支持资本市场等相关的政策措施，随后央行降息、一线城市地产政策调整快速跟进。同时，9月政治局会议罕见地关注经济问题，进一步强化了市场对决策层托底经济、呵护资本市场的预期，市场期待潜在政策的出台，经济基本面预期得到改善，资本市场情绪提振明显。综合影响下，三季度债市呈现波动，9月收益率快速上行后，三季度债券资产总体仍收涨。具体看，期间中债新综合全价指数上涨0.26%，中债信用债指数下跌0.32%，中债金融债指数上涨0.13%，中债国债指数上涨0.72%。权益方面，A股先跌后涨，前期受经济数据疲弱、市场情绪低迷影响，9月底，新政策出台后，A股连续快速冲高，市场情绪明显改善。具体来看，三季度沪深300指数上涨16.07%，上证50指数上涨15.05%，创业板指数上涨29.21%。基金操作方面，国内经济的内生动能偏弱，企业盈利尚未企稳，市场风险偏好低迷，配置上优先选择家电等受益政策支持的行业，挖掘少量基本面有所企稳的个券，9月底A股启动快速普涨行情，组合配置以均衡为主，对前期超跌板块有所侧重。债券方面，组合构建注重流动性管理，为权益仓位的灵活调整留出空间。

上半年国内经济整体平稳，一季度受益于“开门红”使得经济环比季调读数较高，一季度实际GDP增速5.3%也高于wind一致预期的4.9%；进入二季度经济高频读数环比转弱，外部环境变化带来的影响增多，社融和新增贷款由于纠偏手工补息等举措“挤水分”，国内有效需求不足，价格信号和预期信号仍较弱，PPI仍为负值。在两会期间，以及4月底的政治局会议提出一系列的稳增长政策，包括地产收储和限购放松等，但由于政策时滞等原因对于上半年的经济拉动效果尚不显著。上半年大类资产表现分化。大宗商品、债券的表现整体好于A股权益，海外市场的权益表现优于国内。从风格表现来看，大盘价值风格强于小盘风格和成长风格；上半年上证50、沪深300和中证1000指数三个代表性宽基指数的回报率分别为3.0%、0.9%和-16.8%。大宗商品的交易逻辑主要在海外，通胀交易和降息预期为铜铝和黄金等全球定价的商品提供了支撑；而债市则更多反应国内经济基本面和流动性环境。诚然，中美经济周期错位使得各类资产的波动性增加，也给资产配置和行业轮动的投研工作增加了一些难度；但换一个角度，资产类别分化提升的大背景也给多资产策略提供了更广阔的舞台。慧盈基金上半年债券部分持仓以利率债为主，一季度适当拉长久期，二季度则兑现了部分收益，总体维持债券组合基本稳定。权益部分我们在1月末适当增加了一些权益仓位，获得了一定超额收益。行业配置上看，超额正贡献主要来自公用事业、有色、煤炭、银行、通用机械设备等行业，负贡献则主要来自医药、消费和电子等部分行业持仓。慧盈基金上半年部分把握住了红利风格以及制造业出海两条线索的投资机会，但在红利股内部的投资节奏，以及制造业里面的选股等方面都还有进一步精进的空间。

年初以来A股市场经历了大幅震荡。一季度沪深300指数仅小幅上涨3.1%，Wind全A指数微跌2.85%；但是同期前者的振幅为14.6%，后者的振幅达到了19.9%。风格上看，价值风格表现更突出一些，成长风格则大幅波动分化明显。具体到每个月，1月份权益市场下行，2月份大幅反弹，3月份维持震荡走势。由于一季度春节效应，历来为国内经济活动的淡季，其实一季度宏观经济运行并没有太大的变化，换而言之企业盈利和EPS在一季度相对稳定；反观权益市场出现如此大的振幅，我们认为主要是投资者预期波动影响DDM定价公式分母端的变量所致。此外，一季度大类资产表现分化。债市持续走强，10年期国债收益率下行20余个BP，从年初的2.55%左右下行至季末的2.3%附近，一度长久期的30年国债成为市场追捧的热门品种。大宗商品中原油和黄金表现突出，其余商品整体波动不大。本报告期内慧盈基金利率债和高等级信用债的头寸为组合提供了收益贡献。1月末我们适当提高了权益仓位，获得了一些超额回报。从持仓结构上看，贵金属、上游资源等低估值的仓位，以及通信等持仓都构成了正贡献。往后展望，全球宏观经济分化值得高度重视。美国的经济韧性依旧很强，年初以来投资者对于全年美联储5-6次的降息预期，已经逐渐下修至年内3次。美国较强的经济动能对于原油的需求，对于中国的出口都能够形成正向拉动作用。日本则在1季度末结束收益率曲线控制（YCC）政策将利率拉回零值以上，这是日本经济温和恢复的滞后确认，也反映了未来日本货币政策将趋于常态化，对全球流动性的影响值得进一步观察。再观国内，从3月份两会透露出来的信息看，2024年决策层定力较强，地方化债、防风险、新质生产力等仍是高层更加看重的长期方向。由于当下经济处于新旧动能转化的窗口期，我们认为权益市场在2季度整体维持震荡格局，要积极寻找结构性机会。当然，设备更新和以旧换新有望在2024年发挥更大的作用，这是一条非常值得重视的线索。A股市场经历前期调整，我们认为当下权益资产的性价比更加凸显，慧盈基金将维持弹性合理的权益仓位。债券仓位仍以利率债、政策性金融债和中高等级信用债为主，控制久期，希望能够为组合提供长期的回报。权益部分保持相对均衡的行业配置，强调个股的估值保护，我们相对偏向红利和制造业两条线索。先看红利，随着2024年经济内生性动能的逐渐展开，我们认为红利策略的内涵将变得更加丰富。红利资产不应单纯以股息率高低作为唯一的评价标准，兼顾企业ROE、合理增速预期、现金流、分红回报和低波动等特征有望为组合提供更好的回报。再说制造业，放在GDP三驾马车中对比来看，制造业投资的景气度目前来看明显高于地产、基建和国内消费，出口不是内生变量不好简单对比。叠加上2024年装备更新的政策催化，我们相信很多设备领域的国产化率有望进一步提升，进而带来很多投资机会。

环球宏观和市场的波动性在2023年继续加剧，不同资产表现的分化程度增加。宏观增长放缓，高景气的投资机会必然变得稀少，但面临的约束条件却在增加，无论是人口、自然资源、杠杆和de-risk等等。既往不断扩张的全要素生产力使得各国央行可以通过宽松货币政策来稳定经济并且支撑经济增长，从而抑制宏观和市场波动，推动股市和债市上升。但现如今中美经济周期错位，政策导向错位，为了应对上游资源品价格上涨、通胀、地产和债务等问题需要做出艰难取舍。投资者过去习惯于使用典型的经济库存周期观点来解读当前的新格局，可能使得过去一年在经济复苏的憧憬和对潜在增速下行的担忧之间摇摆不定。回顾慧盈基金2023年的操作，也曾遇到过类似困惑，消费恢复和基建地产不及预期，相关布局给组合的净值带来了拖累。主要原因是权益仓位下跌对于净值带来的影响，具体到持仓结构上，建筑、地产、非银金融、传媒等行业的持仓形成拖累。经过一段时间的思考，我们认为关键点在于尽管疫后经济活动趋于正常化，但前述人口、资源、地缘政治、低碳转型等结构性因素已成为新经济环境的主导。周期性观点和结构性观点的脱节是市场波动加剧的根源。传统自上而下的总量分析立足于挖掘增长因子，其重要性趋于下降；从管控宏观风险的视角出发，降低了波动，反而会更有机会为组合带来更好的风险调整后回报。所以应考虑在组合中始终留有一部分仓位来对冲“黑天鹅”事件的发生。此外，结合当前市场情况，和对大类资产进行静态配置相比，我们需要更加动态灵活的组合管理思路。

三季度国内经济低位运行，大类资产表现分化。权益市场和债市在内外部双重压力下走势承压，而商品则表现较好。表征经济活跃程度的PMI指数自今年4月份之后连续5个月在枯荣分界线之下运行，统计局披露的全国规模以上工业企业利润总额年内则是负增长状态。上市公司业绩承压进而导致三季度股市弱势震荡。步入7月份以来，股票市场开始交易中报预期。由于部分人工智能公司中报业绩不及预期以及外部制裁影响，科技板块开始调整。同时，7月中旬鲍威尔鹰派言论扰动市场。七月下旬，市场就政治局会议中讨论的经济、稳增长力度、政策和产业趋势等方向进行布局，尤其是八月底，印花税减半等政策组合拳出炉，阶段性市场信心有所提振。9月份，10年期美债收益率迭创新高，叠加国庆节前效应使得股市依然承压，中美利差负向拉大则让国内债市9月份出现较大回调。另一方面，三季度商品表现较好，南华工业品指数季度涨幅达13.6%，本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。海外减产和供给收缩背景下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，表现较为突出。慧盈基金三季度维持仓位稳定，主要配置了高股息、低估值的稳健类资产，同时适当辅以科技板块类资产增加组合弹性。虽然阶段性市场情绪低迷，权益下跌对于基金净值产生一定拖累，但我们认为当下风险溢价处于高位，市场估值较低，投资者悲观的情绪已经比较充分地反应在了股价之中。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据包括工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。考虑到目前因受情绪影响，很多政策利多因素被市场选择性忽视，后续预计只要经济企稳叠加资金回流，就有望驱动市场的指数上行。9月份以来长期美债收益率快速上行，已经接近2007年6月高点，这是对当下美国经济高通胀低失业的直接映射，但高利率对于高杠杆不利，难以长期维系。后续我们有望看到资金面的逐渐缓和。当然，从中长期维度上看，市场表现与企业盈利更加相关，经济数据的好转或许更为关键。当下政策拐点已现，同时我们已经接近本轮库存周期的较底部区域，经济本身存在内生修复的动能。年关之际，企业盈利和市场共振改善的过程有望徐徐展开。慧盈基金的操作思路上，后续慧盈基金会保持相对稳定的权益仓位。但重视均衡结构，重视高股息和低估值对于权益仓位的回撤保护。我们增加了一些国内需求主导定价的资源品相关的仓位，主要出发点在于其受益于国内政策发力，同时兼具低估值的保护效力。债券仓位仍以利率债、政策性金融债和中高等级信用债为主，控制久期。

上半年国内的经济波动前行。去年底，随着线下活动逐渐恢复，再叠加上春节返乡高峰，我们在一季度观察到明显的经济活动恢复，出行、线下消费环比都出现了较为明显的改善。但进入三月份开工旺季之后，我们并没有看到高频经济活动进一步加速的迹象，无论客流、商务活动、项目开工施工、地产汽车等大类销量等等均是如此。反映出经济仍需要一定时间修复；目前，国内货币政策整体偏宽松，流动性较为充裕。反观海外，美国经济数据的韧性较强，通胀的回落速度较慢，失业率继续维持在较低的水平，进而使得美联储的政策偏鹰派，上半年多次加息。正是由于国内外经济、政策和流动性状况的明显差异，使得各种大类资产的走势处于大幅波动和分化的状态之中。10年期美债收益率震荡上行，尤其是2季度更是从3.4%上行至3.88%左右；而国内10年期国债收益率则整体下行，中债新综合财富总值指数上半年上涨1.22%，中美利差进一步走阔。A股市场上半年震荡微跌，沪深300、上证50和创业板指分别下跌0.8%、5.4%和5.6%；板块内部分化也比较明显，TMT板块表现较好，通信、传媒和计算机行业上半年在一级行业指数中的涨幅靠前，而消费和地产上下游等行业的表现相对靠后。慧盈基金在上半年仓位中性，结构均衡。主要配置了低估值、相对稳健的保险、建筑央企、贵金属等板块，同时适当辅以科技板块类资产增加组合弹性。

一季度以来，国内的经济活动逐渐恢复。随着春节返乡高峰，我们观察到了广泛的消费复苏，出行、线下服务和商旅活动都相比去年同期出现了较为明显的改善。但商品消费尤其是可选商品，进入3月份之后的复苏态势虽然一直延续，但恢复节奏放缓。海外经济体的波动则更大一些。1月份确认美国通胀越过高点，美元指数触顶；2月份，在美国非农、PCE、PMI和个人消费指数等数据接连公布后，大宗商品和周期股普遍回调；3月份则随着海外风险事件接连出现，市场重新开始交易海外的需求衰退。映射到股票市场层面，A股市场从最初的消费快速上涨，转向复苏交易暂歇，TMT板块表现一枝独秀，中特估的交易热度也不断提升。我们认为，AI板块拥有较优产业发展前景，但短期内的配置性价比已处于低位，在高度集中的交易环境中，进一步上行的空间有限，同时对于预期与资金流向变得敏感。而另一方面，央企和国企改革将是今年重要的投资线索。从全年角度看，央企和国企板块的估值较低，预计2023年盈利增速趋稳、经营质量提升趋势明确，且后续新一轮国改方案等系列催化可期，相关企业标志性大项目也有望集中落地，板块估值预计有重估的潜力。一季度债市波动不大，幅度有限。自去年12月下旬至2月元宵节前后，投资者对于经济修复的预期较强。进入3月后，由于市场对今年政策强刺激的担忧逐渐消除，高频数据在3月中下旬开始表现乏力，因此收益率呈现缓慢下行的走势。往后展望，我们认为当前收益率明显上行的风险有限，未来一个季度内的长债利率水平不太可能超越去年底的数据。当下复工已经运行过半，高频数据并不支持强复苏，居民的收入和企业家的信心修复都需要时间。目前收益率显著下行的可能性也不大。总的来看，我们认为收益率将窄幅走低。