淳厚稳嘉债券A(009434) - 基金投资策略和运作

2024年，在基本面偏慢修复、货币政策发力、广谱利率下行及“资产荒”等影响下，行情延续，全年债券收益率大幅下行。期间，央行提示长债利率风险、稳增长刺激政策加大债市供给以及提振资本市场，是债市的主要扰动。具体看：（1）1月-4月中旬，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率下行近35BP。在基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、债市供给边际减少等共同作用下，机构抢配。（2）4月下旬-9月末，债市震荡，10年期国债活跃券收益率震荡下行约7BP。4月下旬，央行开始关注长债利率风险，期间多次喊话指导超长债及长债利率，部分监管也对辖内机构进行利率操作指导，引发多次10年国债活跃券约10BP左右的利率回调，阻止市场一致预期下的利率顺畅下行。随后，9月下旬的降准降息兑现，两场重磅会议超预期，股市快速上行，引发了债市年内最强的一波调整，10年国债活跃券一度调整超20BP。（3）10月初-12月末，债市再迎抢配行情，收益率快速大幅下行，10年期国债活跃券收益率下行近50BP。10月初，股市逐步回落，债市之前的调整也给市场带来配置机会，收益率震荡下行。随后11月中旬，债市供给增大，央行支持性货币政策发力，在买断式逆回购及净买债操作呵护市场流动性下，叠加降准降息预期，机构纷纷抢配，债市迎来年内最流畅及最强一波收益率下行。全年看，债市各品种各期限收益率多数均创历史新低。

三季度，市场围绕稳增长政策、降息降准预期和资金面展开博弈。在政策出台节奏偏慢，资金面宽松及央行超预期降息下，债市收益率先震荡下行。后随着各项稳增长政策密集落地，经济有所筑底企稳，叠加资金面边际收紧，债市收益率震荡上行。具体看，第一阶段：7月24日政治局会议前，资金面宽松，10年国债（230012）收益率一度突破当时1年期MLF政策利率下探至2.593%。随政治局会议表述超预期，10年国债（230012）收益率迅速上行至2.6625%后，窄幅盘整至8月上旬。但稳增长政策出台节奏弱于预期，市场对降准降息预期上升，并随央行超预期降息落地，10年国债（230012）收益率一路下行至2.539%。 第二阶段：自8月中旬，降息利好落地引发止盈盘，刺激地产政策和活跃资本市场政策超预期密集出台，叠加资金面边际收紧，10年国债（230012）收益率一路震荡上行，9月末最高至2.7132%。整体看，三季度10年国债（230012）收益率上行约5.82BP，震荡极差约17.42BP。中长债券表现强于短债，信用债表现强于利率债。本基金在报告期内，调降了产品久期和产品杠杆，以票息策略为主。展望四季度，稳增长政策密集落地后，政策效果开始显现，近期数据显示地产脉冲改善后，或进入观望期，经济复苏动能仍待提振，政策效果的持续性待验证。后续政策进一步加码的预期、汇率对货币政策的掣肘及债券供给增加仍将影响债市，若债市继续调整，考虑到总量政策仍有空间，债券具备一定的配置价值。

2024年上半年，债券收益率整体震荡下行，30年期国债活跃券下行约40BP、10年期国债活跃券下行约32BP、1年期国债活跃券下行约49BP。期间债市围绕基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、禁止手工补息、债市供给及央行提示长券风险等进行博弈。具体看：1月-2月：在基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、债市供给边际减少等共同作用下，债市收益率下行明显，其中超长利率债和短端利率债下行幅度更大。信用债也受化债及供给减少，收益率下行明显，弱资质信用债更受益。3月：基本面数据好于预期，叠加市场对债市供给担忧，债市收益率先上行，随后两会期间央行表示后续仍然有降准空间，季末资金面好于预期，债市收益率调头转下行，整体看仍以下行为主。4月初-4月23日：受贸易数据、金融数据及通胀数据均不及预期，且资金面较为宽松，债券供给偏慢，央行首提关注长债利率风险等影响，债券收益率大多震荡下行，但5年、7年现券较长券下行更多。在监管禁止手工补息利好的催化下，各期限收益率在4月23日首次触及相对低点。4月23日-5月中上旬：央行再次强调长债利率风险，叠加地产政策优化预期、权益市场不断走强等影响，债券收益率大幅上行，其中短券在上行幅度和上行时间上均表现优于央行关注的长券。5月中上旬-6月末：央行在多场合屡次提及长债利率风险，但边际效果递减，债市回归交易基本面。在基本面数据显示经济修复动能减弱，地产新政不及预期，债券供给未集中上量及资金面均衡宽松下，各期限收益率震荡下行。至6月末，30年、10年国债期货均创历史新高，除央行关注的长券外，短券收益率均再创年内新低。

2024年一季度，债券收益率整体震荡下行。具体看：1月-2月，在基本面偏慢修复、资金面宽松、LPR调降、债市供给边际减少等共同作用下，债市收益率下行明显，其中超长利率债和短端利率债下行幅度更大。信用债也受化债及供给减少，收益率下行明显，弱资质信用债更受益。3月，债市利率均处于历史低位，一方面两会期间央行表示后续仍然有降准空间，另一方面基本面数据好于预期，叠加市场对债市供给担忧，债市震荡，但季末资金面好于预期，收益率仍下行为主。整体看，30年期国债活跃券23附息国债23合计下行38BP、10年期国债活跃券23附息国债26合计下行23BP。展望二季度，债市收益率风险与机会并存。央行提示关注长端利率变化，即包括提示经济上行会带来长端利率上行风险，也包括需防止利率出现过快、过度上行进而影响债市出现负反馈风险及影响政府债券发行。预计央行仍将对冲债券供给增大的影响，在海外经济韧性超预期下，降准或仍有可能。关注后续政治局会议以及特别国债发行安排。

2023年债市呈“M”型震荡走势，分阶段看具体表现如下：（1）1月-2月：信贷开门红，国内生产、需求修复较快，房地产市场也出现回暖信号，10年国债收益率一度上升至年内高点2.93%，后高位震荡。（2）3月-8月中上旬：两会定调5%的GDP增速目标降低了对经济强刺激的预期，弱预期弱现实成为主流共识，叠加超预期的降准降息，债市走出“牛陡”行情，10Y国债收益率最低下行至2.54%。（3）8月中下旬-11月：降息利好落地引发止盈盘，刺激地产政策和活跃资本市场政策超预期密集出台，叠加债市供给加大、稳汇率及防资金空转等导致资金面边际收紧，债市迎来阶段性调整，债市进入“熊平”阶段，10Y国债收益率升至在2.72%附近后震荡。（4）12月：PMI不及预期，政治局会议、中央经济工作会议先后召开，政策层对市场的影响逐步降低，配置机构年末抢配，公开市场呵护跨年资金，存款利率下调打开货币政策想象空间等，债券收益率大幅下行，债市进入“牛平”阶段，10年期国债收益率收于2.55%附近。全年看，利率债年末收益率基本均收于年内的最低点，而信用债受益城投化债，信用债收益率表现更优于利率债，债券基金是较好的资产配置工具。

三季度，市场围绕稳增长政策、降息降准预期和资金面展开博弈。在政策出台节奏偏慢，资金面宽松及央行超预期降息下，债市收益率先震荡下行。后随着各项稳增长政策密集落地，经济有所筑底企稳，叠加资金面边际收紧，债市收益率震荡上行。具体看，第一阶段：7月24日政治局会议前，资金面宽松，10年国债（230012）收益率一度突破当时1年期MLF政策利率下探至2.593%。随政治局会议表述超预期，10年国债（230012）收益率迅速上行至2.6625%后，窄幅盘整至8月上旬。但稳增长政策出台节奏弱于预期，市场对降准降息预期上升，并随央行超预期降息落地，10年国债（230012）收益率一路下行至2.539%。 第二阶段：自8月中旬，降息利好落地引发止盈盘，刺激地产政策和活跃资本市场政策超预期密集出台，叠加资金面边际收紧，10年国债（230012）收益率一路震荡上行，9月末最高至2.7132%。整体看，三季度10年国债（230012）收益率上行约5.82BP，震荡极差约17.42BP。中长债券表现强于短债，信用债表现强于利率债。本基金在报告期内，调降了产品久期和产品杠杆，以票息策略为主。展望四季度，稳增长政策密集落地后，政策效果开始显现，但近期数据显示地产脉冲改善后，或进入观望期，经济复苏动能仍较弱，政策效果的持续性待验证。后续政策进一步加码的预期、汇率对货币政策的掣肘及债券供给增加仍将扰动债市，若债市继续调整，考虑到总量政策仍有空间，债券具备一定的配置价值。

2023年上半年，一方面基本面逐渐利好债市，配置资金陆续进场，各品种收益率均从赎回潮中逐步修复；另一方面货币政策维持宽松，叠加存款利率下降，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，促使一波债市行情，债券市场收益率一路震荡下行。整体看，一季度信用债票息策略收益占优，二季度利率债收益率下行幅度超信用债。具体看：（1）1-2月，信贷开门红，国内生产、需求修复较快，房地产市场也出现回暖信号，均抑制利率债的下行空间，利率债收益率先下后上；但由于年初配置力量较强，债市呈分化行情，信用债呈现较强的走势，尤其高等级、短久期的信用品种收益率下行更为明显，信用利差不断压缩。（2）3月，基本面关注权重较低，月初两会定调5%的GDP增速目标降低了对经济强刺激的预期，弱预期弱现实成为主流共识；月中海外风险事件加剧，引发投资风险偏好降低，对债市形成支撑；再伴随超预期的降准，呵护跨季资金，各期限利率债收益率均有下行，但中短债受益更为明显，信用债收益率进一步下行，信用利差下行逐步由高等级传导至中低等级，短久期传导至中长久期。（3）4月，需求回补带来的红利逐步褪去，高频数据确认了弱现实的持续，政治局会议强调高质量发展，叠加中小银行补调降存款利率，海外银行业危机引发风险偏好下降，10年国债收益率由2.86%逐步下行至2.81%。（4）5月，经济内生动能不足，公布的4月PMI数据超季节性回落，降至收缩区间。银行协定存款与通知存款自律上限调降，信贷维持高增乏力，资金面宽松。基于对汇率的担忧，利率下行速度放缓，利率债短端下行较长端明显，强资质信用债下行优于弱资质的信用债。（5）6月，债市利多消息继续兑现。月初大行及股份行陆续下调存款利率，打开了总量调整空间。中旬，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，债市收益率大幅下行。随后止盈驱动下，利率显著回调。下旬，在5月经济数据继续走弱，但未有明确的强刺激政策下，利率重回下行趋势。本基金在报告期内采用稳健的投资策略，维持一定杠杆操作。

2023年一季度，货币政策稳字当头，配置资金陆续进场，各品种收益率均从赎回潮中逐步修复，整体看债券市场收益率震荡下行，好于预期，其中信用债票息策略收益占优。具体看：1-2月，信贷开门红，国内生产、需求修复较快，房地产市场也出现回暖信号，均抑制利率债的下行空间，利率债收益率先下后上；但由于年初配置力量较强，债市呈分化行情，信用债呈现较强的走势，尤其高等级、短久期的信用品种收益率下行更为明显，信用利差不断压缩。3月，基本面关注权重较低，月初两会定调5%的GDP增速目标降低了对经济强刺激的预期，弱预期弱现实成为主流共识；月中海外风险事件加剧，引发投资风险偏好降低，对债市形成支撑；再伴随超预期的降准，呵护跨季资金，债市整体走出小牛行情，各期限利率债收益率均有下行，但中短债受益更为明显，信用债收益率进一步下行，信用利差下行逐步由高等级传导至中低等级，短久期传导至中长久期。本基金在报告期内采取积极稳健的投资策略，维持一定杠杆操作。展望二季度，经济方面，在去年低基数效应下，经济复苏基本已成共识，但二季度信贷预计较一季度整体放缓，复苏斜率和复苏的持续性尚存在分歧。从资金面看，通胀压力可控，央行仍有必要维持相对宽松的流动性为经济修复助力。此外，海外进入到加息末期叠加海外风险事件，或将打开我国的货币政策空间，避险情绪也将对债市形成一定支撑。整体看，若货币政策仍保持均衡稳健，经济复苏的斜率将决定利率债的走势。在没有经济超预期的增长下，仍将保持信用债票息投资策略。

2022年，利率债市场区间震荡，下半年振幅较上半年显著提升,10年期国债收益率高点和低点均出现在下半年。全年资金面维持宽松格局，1-2年短债套息策略收益占优。全年债券市场围绕地产维稳政策、资金预期等展开博弈，基本面关注权重较低，尤其四季度，弱现实强预期成为主流共识。全年行情逐步由上半年窄幅震荡转为下半年宽幅震荡，具体总结如下：1月：央行下调公开市场利率时点超市场预期，货币政策空间预期打开，进一步加大了市场做多热情，10年国债收益率年初下行超10BP至2.67%。2月-3月初：市场聚焦于宽信用，宽信用预期逐步加强，债券收益率上行近20BP至2.86%。3月-5月：债券市场高位逐步回落。4月公开市场续作MLF价格持平，低于市场预期，叠加美联储加息预期走高，中美利差倒挂，10年国债收益率转为上行。5月份资金面继续维持宽松，短端品种最受益于资金面宽松，收益率曲线趋于陡峭化。6月-7月：市场开始交易经济复苏，7月初央行公开市场投放缩量，引发市场恐慌，但随着资金面进一步宽松，恐慌情绪消散。10年国债期间收益率由2.74%上行至2.85%。7月中旬-8月：基本面复苏逐步证伪，停贷风波开始发酵，8月央行下调MLF和公开市场操作利率10BP。10债收益率下行至2.61%，创年内新低。9月-10月：9月地产政策逐步加码，9月30日，阶段性调整差别化住房信贷政策出台，符合条件的城市首套房贷款利率下限放宽。同时首套房公积金贷款利率下调15bp，财政部亦发布换购住房个人所得税退税政策等。受此影响，利率债收益率转为上行，10年国债高点触及2.76%，较低点上行15BP。11月-12月： 经济预期逐步转为乐观，债券市场收益率大幅上行。11月25日，全面降准0.25个百分点，债券市场短期性企稳，但随后受地产第三支箭政策影响，10年国债收益率延续上行，高点触及2.99%。本基金在报告期内采用稳健的投资策略，维持一定杠杆操作。

三季度，债券市场收益率先下后上，市场围绕复苏、疫情、海外政策等反复博弈。7月份，月初央行缩量操作带动市场收益率上行，随后资金面宽松超预期，隔夜回购利率一度跌破1%，创今年以来新低，资金面收紧预期证伪；7月中旬，社融利空数据落地后，债券市场收益率进一步下行。8月，央行超预期下调公开市场操作利率10BP，同时缩量续作到期MLF，由于市场利率长期低于政策利率，政策利率的调整并未显著带来资金价格的下行，反而是缩量叠加税期扰动，导致资金价格小幅反弹，但是长债受到降息利好带动收益率快速下行，30年国债交投活跃，收益率由3.23%下行至3.09%，创历史新低。9月，央行到期MLF继续维持缩量续作，带动资金面收紧预期，现券市场收益率开始小幅反弹；9月下旬在强美元带动下，10年美债月末冲破4.0%关口，人民币汇率亦贬值突破7.2。海外市场大幅波动带动国内现券市场走弱，10年期国债收益率持续走高。总体来看，三季度债券市场宽幅震荡先下后上，10年期国债突破今年一季度低点，三季度10年期国债活跃券收益率合计下行7BP至2.76%。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，主要以配置中高等级信用债为主，并维持一定杠杆操作,息差收益稳定。展望后期，基本面方面，预期海外需求回落，政策托底内需逐步企稳，带动总需求逐步筑底。对应到实际操作层面，短债关注税期等阶段性时点冲击带来的配置机会，长债则建议等待观察各项政策落地效果。

2022年上半年，债券市场收益率窄幅震荡。央行1月中旬下调MLF和公开市场逆回购操作利率10BP，随后货币当局“政策要充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些”的表述进一步加大了市场的宽松预期，十年期国债收益率下行至2.67%低点。随着宽货币政策的逐步加码，市场对宽信用预期逐步加强，尤其是2月份公布PMI和社融数据均超市场预期，现券收益率逐步上行。2月下旬受俄乌冲突影响，全球风险资产均出现不同程度下跌，债券市场收益率继续上行。3月中下旬，疫情风险抬升，现券收益率逐步企稳下行。4月份，债券市场收益率先下后上，中旬央行续作MLF价格持平，低于市场预期，债券收益率逐步上行，叠加美联储加息预期走高，中美10年期国债收益率出现倒挂，10年期国债收益率逐步上行至疫情前水平。5月份，债券市场收益率下行为主，资金面继续维持宽松，疫情持续时间超预期，带动现券收益率逐步下行，短端品种最受益于资金面宽松，1-3年期品种债券收益率创今年以来新低，收益率曲线趋于陡峭化，全月10年期国债收益率下行7BP。6月份债券市场收益率上行为主，疫情得到有效控制，上海出台《加快经济恢复和重整行动方案》，财政部亦要求加快地方政府专项债发行进度，市场博弈焦点由疫情导致的需求不足转为了复工复产带来的需求扩张。随着需求的逐步回升，资金价格小幅抬升，债券市场收益率转为上行，10年期国债收益率上行8BP至2.82%。总体来看，上半年10年期国债在2.67-2.85%之间来回震荡。 本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，主要以配置中高等级信用债为主，并维持一定杠杆操作,息差收益稳定。

一季度，资金面维持平稳，然而现券市场波动有所加大，市场走势先扬后抑。央行1月先后下调MLF和公开市场逆回购操作利率10BP，随后央行副行长刘国强“政策要充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些”的表述进一步加大了市场的宽松预期，十年期国债收益率下行至2.67%低点。随着宽货币政策的逐步加码，市场对宽信用预期逐步加强，尤其是2月份公布PMI和社融数据均超市场预期，现券收益率逐步上行。2月下旬受俄乌冲突影响，全球风险资产均出现不同程度下跌，债券市场收益率继续上行。3月中下旬，疫情风险抬升，现券收益率逐步企稳下行。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，主要以配置中高等级信用债为主，并维持一定杠杆操作,息差收益稳定。展望后期，2022年一季度市场对于宽信用预期落空，后续完成全年GDP5.5%的增速目标需要政策端进一步的加码，但短期内风险点在于中美利差低位环境下，央行以我为主的宽松政策力度是否能如期兑现，中期风险点在于俄乌冲突以及疫情对CPI的短期冲击是否会在后期长期化。在此之前，预期债市维持震荡格局。