国新国证雄安建设发展三年定开(009399) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济运行稳中有进但复苏基础仍待加固，PMI连续两个月回升但仍位于荣枯线以下。固定资产投资增速延续回落态势，与国内需求偏弱的基本面形成呼应。物价没有摆脱低迷的走势，PPI同比增速持续为负，CPI同比增速在0附近徘徊。外部环境方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，外部需求收缩与政策波动风险显著上升。央行通过公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等工具保障银行体系流动性充裕，但未开展总量层面的降准及降息操作，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变。反内卷政策强化了资本市场对实体经济的通胀预期，央行互换便利及股票回购增持再贷款两项政策工具对资本市场形成托底力量，上证综合指数在报告期内上涨12.73%。受资本市场风险偏好抬升的影响，国债收益率曲线整体上行。中长久期资产受股市影响更大，叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿的影响，10Y期国开债活跃券收益率报告期内累计上行超过25bp。报告期内，受限于基金规模的原因，本基金在报告期内主要开展利率债的投资管理工作，且投资标的以国开债为主，受中长久期资产收益率上行的影响，基金净值有所下跌。

报告期内，GDP不变价累计同比增速达到5.3%，位于5%的全年增长目标之上。考虑价格因素后的GDP现价累计同比增速为4.25%，隐含的GDP平减指数为-1.00%。通胀表现方面，CPI上半年录得-0.1%的同比增速，PPI录得-2.8%，物价指数改善不大。投资方面，固定资产投资完成额累计同比增速为2.80%，其中房地产开发投资完成额累计同比增速为-11.20%，民间固定资产投资完成额累计同比增速为-0.60%。消费方面，在消费品以旧换新政策的支撑下，社会消费品零售总额累计同比增速为5%。出口方面，在抢出口的推动下，以美元计上半年出口金额累计同比增速为5.9%。货币政策方面，央行将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%，并下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。财政政策方面，赤字率设置在4%，特别国债发行额度为1.5万亿，地方政府专项债新增4.4万亿，特殊再融资专项债新增2万亿。报告期内，债券市场收益率呈现先升后降的走势：一季度实际GDP增长达到5.4%(超出市场预期),同时为了纠正市场对收益率单边下行的预期，央行暂停了国债买入操作，并且收紧了银行间市场流动性，导致债券收益率大幅上行，本基金净值出现了一定的回撤。进入二季度，随着贸易战的冲击以及国内基本面的边际走弱，央行的态度有所转暖，降准降息等总量货币政策先后落地，公开市场操作也更偏暖意，债券收益率迎来向下修复，本基金产品净值实现了一定程度的回升。

2025年一季度国内的宏观叙事背景发了较大变化：权益市场方面，DeepSeek的横空出世导致股票市场赚钱效应有所增加，资本市场风险偏好有所上升。外汇市场方面，在美国降息预期减弱及特朗普政府加征关税的影响下，人民币贬值压力有所增大，1月份商业银行代客结售汇逆差达到392.43亿美元，在岸人民币兑美元汇率一度逼近7.35%的关口。资本跨境流动方面，1月份境内商业银行资本与金融项目代客涉外收付款逆差达到626.45亿美元，资本外流压力有所加大。国内经济基本面方面，1月录得超7万亿的社融数据，同时在消费品以旧换新补贴、隐债置换等逆周期政策的支撑下，中国经济也表现出了结构性的亮点。国内金融系统稳定性方面，随着2024年贷款和债券收益率的快速下行，商业银行净息差逐步收窄，在存款利率不能有效下行的前提下，经营压力有所增大。出于防范短期内汇率快速贬值、对冲资本外流压力以及维持商业银行净息差的角度考虑，央行主动收紧了银行市场流动性，以图引导收益率曲线上行。货币市场方面，R001均值较去年四季度上行超35bp，R007均值较去年四季度上行超20bp。5Y期国开债的收益率最高上行幅度达到40bp，10Y期国开债的收益率最高上行幅度达到34bp，30Y期国债的收益率最高上行幅度达到32bp。 报告期内，本基金在报告期内主要开展利率债的投资管理工作，且投资标的以政策性金融债为主。另外，本基金对货币政策取向的边际变化应对不足，致使组合蒙受了收益率上行带来的净值回撤。

报告期内，债券市场收益率大幅下行，10年期国债收益率从年初的2.55%下行到年底的1.68%，下行幅度超过80bp。2024年的经济数据呈现两头高、中间低的特征。货币政策方面，央行全年维持积极的态度，其在2月份和9月份分别进行了两次降准，3季度2次累计下调OMO利率共计30bp，3季度2次累计下调MLF利率共计50bp。在货币政策工具创新方面，央行开展了债券买卖以及买断式逆回购两项新业务，保持流动性合理充裕。财政政策方面，赤字率为3%，中央和地方赤字规模合计到达4.06万亿；中央政府发行1万亿特别国债，用于支持投资和消费等工作。地方政府专项债的发行节奏相对后置，4季度人大常委会宣布在年初3.9万亿预算的基础上新增2万亿“置换存量隐性债务”的特殊再融资债。央行为政府债券的发行创造了适宜的环境，广谱利率较2023年有较大幅度下行，有效节省了政府的利息开支。报告期内，本基金以利率债波段操作为主，动态调整组合的杠杆率和久期，基金净值有所增长。

报告期内，鉴于经济动能偏弱的宏观环境，央行一直维持支持性的货币政策立场，通过公开市场买入债券、降准、降息等一系列手段维持流动性合理宽松。财政方面，地方政府在8月和9月加快了专项债的发行速度。经济基本面方面，在消费品以旧换新和设备更新政策的推动下，9月份经济数据环比出现改善。债券走势方面，债券收益率维持下行的趋势，然而在央行指导利率点位、专项债加速发行、经济数据边际改善等因素的影响下，波动也较大。报告期内，本基金增加了银行间政策性金融债的仓位，期限主要集中在5Y-7Y年，同时灵活调整组合久期和杠杆率。

报告期内，经济维持弱复苏的局面，GDP同比增速达到了5%，但平减指数为-0.89%，指向经济面临有效需求不足的问题。具体来看，房地产投资增速跌幅逐月扩大，社会消费品零售总额同比增速低位徘徊，CPI同比连续6个月在0附近，PPI同比连续6个月为负。金融数据方面，M2-M1剪刀差呈走扩趋势，居民和企业信贷需求不强，存款维持高增长。货币政策方面，央行进行了0.5个百分点的降准， LPR利率下调25个基点，流动性维持合理宽松的局面。财政政策方面，赤字率按3%安排、新增一万亿特别国债没有超市场预期，后续3.9万亿地方政府专项债发行缓慢。在实体经济疲软、政府债券供给不及预期、货币政策较为积极的大背景下，广谱利率整体下行。报告期内，本基金以交易所利率债波段操作为主，灵活调整组合的杠杆率和久期，基金净值有所增长。

1季度，在新旧经济增长模式转换阶段，国内经济整体表现符合预期，美国降息预期不断被推后，黄金价格迭创新高，虽然CPI/PPI有所回升，但在年初LPR调降幅度超预期、央行对资金面保持呵护态势、各机构仍然欠配、商业银行存款利率不断下调、银行间和交易所回购利率逐步下行等多重背景下，债市走出小牛行情，10年期国债收益率下行接近30BPs，触及2010年以来最低位，整个过程流畅无碍。本基金1季度仍然以交易所利率债波段操作为主，期限集中在10年和30年，灵活调整久期和杠杆，获得了一定的资本利得收益，基金净值有所增长。

2023年上半年，国内经济数据受疫情防控放开后需求集中释放，在一季度冲高后回落，二季度内需和外需均有所下降，经济复苏力度偏弱；三季度，国内经济数据有所企稳，受海外经济强劲和人民币贬值的影响，外需仍有一定韧性，内需温和复苏，居民信贷和企业中长期贷款仍较弱；四季度，经济和金融数据喜忧参半。全年GDP收在5.2%。CPI从上半年的正增长转变为下半年的负增长，PPI则持续处于负数区间。央行采取了降息降准政策对冲经济的疲弱，整体资金利率较2022年有一定幅度下行。在上述背景下，债市全年呈现震荡小牛行情，虽在3季度收益率有所冲高，但不改下行趋势，10年期国债活跃券下行约28bp，年底收于2.5550%。本基金2023年第一次开放，开放前，基金整体保持了一定的久期和杠杆；再次封闭后，逐步加大久期，并灵活调整杠杆，整体重心更偏交易，主要集中于交易所国债和国开债的5、10、30年品种，进行不同期限和个券的套利操作，获得了一定的票息收益及市场波动带来的资本利得，净值有所增长。

2023年三季度，国内经济数据有所企稳，受海外经济强劲和人民币贬值的影响，外需仍有一定韧性，内需温和复苏，居民信贷和企业中长期贷款仍较弱。具体而言：通胀方面，PPI同比仍处于负增长区间，但CPI和PPI同比增速均触底回升，主要是由猪肉价格和大宗商品价格上涨带动；生产端方面，三季度经济动能指标有所回升，9月制造业PMI回到荣枯线以上，企业生产订单需求回暖，有主动补库的迹象；需求端方面，整体上外需仍有韧性，内需弱复苏，其中进出口数据受到去年同期基数较大影响，呈现负增长，社会零售消费低位恢复，而固定资产投资增速有所回落，主要是房地产投资增速尚未企稳。货币信用方面，8月央行实行降息政策，下调1年MLF利率15bp，下调7天逆回购、SLF利率、1年LPR利率均10bp，9月跨季时点投放长期流动性，保持货币市场资金面合理充裕；社融和企业信贷数据有所企稳，但结构不佳，居民贷款和企业中长期贷款仍较弱。三季度债券市场先涨后跌，7月经济数据触底，8月央行降息后，资金价格走高，稳增长政策陆续出台，各类债券收益率普遍上行，利率债期限利差大幅回落，曲线走平，中短端利率债上行幅度更大，三季度信用债配置价值优于利率债。报告期内，本基金卖出信用债买入交易所利率债，开展了利率债波段操作，灵活调整基金杠杆，基金净值有一定增长。

今年上半年，国内经济数据受疫情防控放开后需求集中释放，国内经济数据在一季度冲高后回落，二季度内需和外需均有所下降，经济复苏力度偏弱。具体而言，通胀CPI和PPI同比增速均持续下行，呈现低通胀特张，PPI同比连续多月处于负值区间。生产端方面，受到低基数影响，工业增加值在2月冲高后逐步落入5%以下，PMI数据显示企业仍在主动去库，工业企业利润累计同比增速持续下滑，仅高端制造业利润增速保持韧性。需求端方面，外需仍强于市场预期、内需恢复力度偏弱：上半年出口数据走势呈现倒U型，二季度进入负增长，高新技术产品和集成电路产品成为主要拖累项，贸易顺差高位小幅回落；内需方面，上半年固定资产投资增速放缓，其中房地产投资处于下行阶段，制造业投资增速也呈现前高后低，基建投资继续托底，但支持力度有限，而受去年低基数影响，社会消费品零售高速增长，特别是餐饮收入项，二季度增速回落。货币信用方面，上半年央行实行降准降息政策，3月底全面下调存款准备金率25bp，6月中旬下调1年MLF、7天逆回购、SLF利率、1年和5年LPR利率均10bp，整体资金价格中枢下行，货币市场资金面合理充裕，社融和企业信贷数据冲高后回落。上半年债券市场先抑后扬，二季度大幅上涨，中短端利率中枢下行幅度较大，利率曲线先平坦化后陡峭化，中短久期信用债配置价值优于利率债，信用利差压缩至低位。本基金今年上半年整体上保持了一定的久期和杠杆，在二季度加大了利率债波动操作频率，并为下半年初的开放进行了适度调仓，净值有一定幅度增长。

2023年一季度，国内经济基本面有所分化，服务业恢复明显好于制造业，企业信贷高速增长。具体而言：通胀方面，一季度CPI同比和PPI同比呈现下行趋势，CPI同比下降主要是受到猪肉价格下滑影响，而PPI同比连续5个月处于负值区间，主要是中游制造业PPI下行较为明显；生产端方面，3月订单需求和生产动能相对于2月有所放缓，服务业恢复好于制造业；需求端方面，外需增速下降，但贸易总额绝对值仍处于相对高位，社会零售消费数据明显回暖，固定资产投资整体小幅反弹，主要是基建投资增速维持高增，房地产投资下滑速度收窄，而制造业投资增速继续下降。货币信用方面，3月底央行全面下调存款准备金率25bp，保证货币市场能在一季末平稳过渡，资金面合理充裕，社融和企业信贷数据均明显增长，社融结构持续优化。一季度债市利率先上行后下行，整体中枢相对于去年四季度有所抬升，特别是短端利率抬升较为明显，长端利率在窄区间内波动，曲线平坦化，信用债配置价值优于利率债。报告期内，本基金根据市场情况对部分债券进行了置换，并开展利率债波段交易操作，灵活调整组合久期和杠杆比例。

整体而言，今年经济下行压力较大，内需仍不足，受到疫情防控、地缘政治等影响较大。通胀方面,CPI同比先上升后下降，PPI同比持续下滑，通胀较为温和，PPI-CPI剪刀差缩小；金融数据方面，社融同比增速全年呈现倒U型，下半年较为疲弱；进出口方面，虽然进出口同比增速均持续下滑，但贸易顺差金额仍较大；生产端方面，PMI全年大部分时间均处于荣枯线50以下，特别是10月以后明显下滑，库存仍然高企，企业持续去库；社零恢复较慢，尤其是餐饮收入全年增速持续下行；固定资产投资方面，制造业投资和房地产投资增速均持续下降，基建投资增速平缓上升，起到托底作用。货币市场方面，央行多次实行降准降息，全年央行下调公开市场操作利率20bp，包括7天逆回购、14天逆回购、1年MLF利率，以及全年下调存款准备金率共50bp。上半年债券市场呈现震荡行情，短端利率中枢下行，长端利率在一定区间内震荡，利率曲线陡峭化。下半年债券市场波动区间加大，受到8月降息提振市场情绪影响，债券利率大幅下行，利率和信用利差压缩至低位，11月疫情防控放开、房地产政策大力出台等使得债券利率大幅上行，引发理财产品赎回负反馈。本基金2022年上半年采取较为积极的久期和杠杆策略，下半市场波动提升时适当地降低了组合久期和杠杆，同时在不同类属债券中进行了调整，下半年增配了部分短久期利率债，并结合期限及信用利差情况挖掘低估值品种，净值实现一定幅度增长。