嘉实稳福混合C(009388) - 基金投资策略和运作

本季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　 4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场从前期对反内卷的担忧，转为对26年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。权益方面，4季度指数大幅分化，科技相关板块有所回调，科创板指数和创业板指数分别下跌4.68%和1.08%。　　  组合层面，基于宏观和政策的分析，在债券仓位上积极调整组合的久期和仓位，应对市场的变化。组合继续以中短期高等级债券为基础配置。小仓位配置利率债和银行资本债。权益方面，考虑到市场交易量依然保持较大，主题丰富，组合提高了权益仓位，适当提高了换手率。结构上，以红利、科技、化工、有色等板块的权益和可转债为主要方向，与上季度相比，适度降低红利和消费板块的配置权重。可转债选择低配，将仓位转向权益。

2025年3季度，国内基本面依然保持平稳态势，金融数据有所分化，经济转型加速，高质量发展逐步推进，其中科技领域保持良好态势，但部分传统行业偏弱。海外方面，美联储降息，全球交易流动性宽松。三季度汇率兑美元升值，在央行货币政策稳健灵活的基调下，资金整体保持宽松。财政稳步发力，并针对国债新发收税等有了进一步的规定。　　3季度债券市场大幅走弱，利率大幅上行，在反内卷、基金赎回费新规、股票大涨的环境下，利率债大幅波动，久期策略亏损最大。其中，中债总财富指数下跌0.97%，10年期国债收益率最终上行至1.8%附近。利率债下跌幅度较大，信用债也出现下跌，银行二级资本等品种利差显著上行。权益方面，3季度主要指数大涨，科技相关板块表现尤为突出，科创板指数和创业板指数分别上涨39.61%和50.4%。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并适当提高银行资本债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从9月中旬起逐步调整组合的债券结构。权益和可转债方面，考虑到科技指数估值水平快速提升，但主题丰富交易活跃，组合适度提高仓位，增大交易量。结构上，均衡配置红利、化工、有色、消费、科技等板块的权益和可转债，并在其中适度提高半导体、计算机等相关的科技股的仓位。

25年上半年债券市场大幅波动，利率震荡。票息策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债信用债总财富指数上涨1.22%，10y国债收益率最终下行至1.65%。二季度降准降息，存款利率降息，社融总量强劲，低利率环境下债券市场波动明显加大。信用债供给量较为有限，收益率下行，部分品种信用利差已经降至历史最低水平，超长期限信用债发行有所放量，收益率震荡下行。　　25年上半年权益市场走强，4月份因为外部因素出现短期阶段性大幅波动，结构有所分化，上证50上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%。权益市场在宽松的流动性环境下，估值有所提升，银行、创新药、计算机、军工、有色等板块有较好的表现。　　运作层面，基于宏观和政策的判断，组合策略为以债券打底，小仓位权益和资产进行绝对收益策略增强的思路运作。组合在5月后逐步增加权益的投资仓位，参与红利，黄金，科技以及顺周期板块的投资，并随着上涨逐步降低转债仓位。组合对债券久期和仓位进行的积极调整，二季度开始大幅提高组合的久期和债券的仓位。

2025年1季度，在deepseek和机器人等新技术突破的带动下，经济转型继续稳步推进，经济数据稳中向好，预期出现明显好转。海外局面开始转弱，美国数据开始明显走弱，美股大跌。国内3月召开两会，宣布2025年的经济目标和一揽子政策，推进经济高质量发展，政策维持积极态度。货币政策相对滞后，去年12月提出择机降息降准后，一季度货币政策未发生明显变化。3月末MLF续作招标利率下降，银行负债端压力有所降低。      　　2025年一季度债券市场大幅下跌后有所反弹，短、中、长期限利率水平均出现大幅上行。信用债优于利率债。1月资金利率大幅上行后，信用债和中短期限利率债先行下跌，2-3月在科技突破，经济向好，信心改善的环境下，长期限和超长利率债出现补跌。全季1、5、10年期国债利率分别上行46bp，14bp，14bp，1年、3年AAA信用债收益率上行27bp，29bp。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到1季度资金面出现大幅波动和预期有所改善，故在1-2月适当降低了组合久期和仓位，3月上中旬债券大幅调整后，我们认为债券开始存在配置价值，故对组合久期和仓位有适当的提升。　　权益维持低仓位，配置以红利、科技、黄金为主要方向，适度配置符合补贴政策的家电、汽车等品种。转债方面，仓位从2月末起逐步下降，结构切换到绝对价格和转股溢价率相对偏低的品种，降低计算机、半导体、汽车零部件等热门板块的仓位，转至公用事业、银行、化工等相关板块可转债投资和交易。

报告期内，债券市场资产荒延续，利率几乎单边下行，由于有效需求不足，贷款投放力度较弱，叠加债券-贷款比价效应，在机构的欠配需求和央行的调控博弈之下，最终十年期国债正式进入1%时代。权益方面，股票市场前三季度震荡偏弱，9月末政策转向之后，走出的近20年来的第四次股债双牛，指数在盈利缺乏弹性，风险偏好较低，存量资金格局难以彻底改善的背景下，沪深300实现了接近15%的正回报。结构方面，由于机构欠配以及投资者风险偏好较低，红利指数表现持续强势，三季度成长股表现出色。　　纯债方面：前三季度基本面弱修复+宽货币预期强，利率明显下行，债券市场延续此前的多头情绪。债券供给不足，欠配压力驱动长端、超长端债券持续走强。期间禁止手工补息倡议下发，成为2024年债市标志性事件，银行存款搬家至非银，非银资金充裕，带动收益率下行。9月末政治局会议央行打响政策转向第一枪，发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具，引发市场预期扭转，利率快速调整，债市经历了一场不小的赎回冲击，尤其信用债出现较大调整。但进入10月之后，债券市场重新评估政策力度和效果，受同业存款自律的影响，叠加机构配置压力，债券收益率快速下探，至年末10年国债收益率来到1.6%的历史低位。　　转债和权益方面：2024新年伊始，股票市场表现不佳，尤其微盘股指数大幅下调，转债也随之调整，直到2月初在央行降准呵护之下，股票市场得以企稳并反弹，转债随之上涨。然而基本面依然维持弱势，房地产下行趋势延续，6月开始股票市场重新回到弱势格局，三季度加速下行。期间由于正股价格下跌，局部信用风险爆发，转债价格大面积跌破债底，甚至引发投资者对转债信用风险扩散的担忧。9月26日，政治局会议表态较为积极提振投资者信心和风险偏好，A股强势上涨，成长股表现出色。受益于权益市场上涨，转债也表现强势。　　在本报告期，产品以优质信用债做底仓，增加了利率债持仓，获取收益率下行收益。基于不同资产估值，结合宏观与市场流动性，自上而下调整纯债，可转债与权益的仓位。基于行业景气度与个体标的对比，自下而上寻找更有性价比的投资机会。

在三季度，市场整体对经济延续偏谨慎态度。因2季度GDP数据低于预期，市场进一步增加了对经济增长压力的担忧。三季度房地产数据偏弱运行，新开工面积降至历史低位。在地方政府化债的约束下，地方政府投资能力受限，城投净融资转负。在内需偏弱的环境下，工业品库存有所增加。社融增速维持低位，信用扩张意愿不强。美国9月份正式开启降息周期，主要因为通胀回落而经济数据走弱。但美国数据喜忧参半，尚未陷入衰退。美国开启降息周期有利于缓解人民币贬值压力，也打开了国内货币政策放松的空间。　　与偏弱的基本面相对应，三季度大部分时间权益市场承压而债券收益率持续下行。然而在9月末，随着一揽子稳定经济的政策出台，市场对未来经济的预期发生了巨大变化，股债跷跷板效应明显。　　债券市场在三季度总体仍呈现资产荒格局，尤其在7,8月份表现非常显著。利率长端下行至历史低位，10年和30年国债收益率最低一度下行至2.03%和2.14%，随后因一揽子稳增长政策发力调整至2.15%与2.35%。信用债走势跟随利率，前两个月信用利差不断压缩到历史低位。9月后半段受政策发力以及理财赎回担忧信用利差明显走阔。 三季度可转债市场出现大幅波动，季度最大跌幅达到8.65%，季末大幅反弹，全季上涨0.58%。　　权益市场呈现大幅波动。7,8月份权益市场持续调整，中证800最大跌幅达10.9%，随着维稳政策出台市场大幅反弹，三季度中证800上涨16.1%。　　在本报告期产品稳健运作，结合各类资产基本面，绝对估值与相对估值，积极把握债券，转债市场的机会。

2024上半年经济依然处于新旧动能转换期。以地产为代表的旧经济仍在下滑过程中，但对经济的拖累有所减弱，而新质生产力为新增长模式的主要推动力量。2季度GDP增速从1季度的5.3%放缓至4.7%，略低于市场预期，指向经济增长压力有所增加，如果仍需完成全年增长目标，则需要在下半年增加逆周期稳增长力度。全球制造业上半年一度出现同向修复，外需对经济韧性做出了一定贡献。三季度随着美国大选临近，出口或将面临不确定性。　　受益于较为疲弱的基本面和债券市场资产荒，2024年上半年10年国债收益率震荡下行并创新低，最低至2.2%，上半年下行35bp。30年国债波动略大，但季末收盘也接近前期低点2.42%。在整体资产荒的背景下，市场配置压力持续存在。实体经济缺乏加杠杆的主体，债券市场发行速度低于预期，客观上也增加了资产荒的压力。在上半年信用利差被不断压缩，在中短期限信用利差被压缩至低位时，市场开始寻找长期限信用债机会。本报告期内，产品以高等级信用债配置为主，兼顾了利率波段操作。　　中证转债指数在上半年呈现大幅震荡，最终基本平盘。中证转债指数从5月20日见高点，之后部分低资质转债由于信用风险担忧跌幅巨大，进而拖累了整体转债市场。本报告期，产品自下而上选择安全边际较高的转债，受低资质转债拖累较小。　　权益市场在一季度修复了开年剧烈下行之后，在二季度整体呈现震荡特征。权益市场内部分化明显，中证800在上半年下跌1.76%，而中证2000则下跌23.28%。细分赛道来看，红利类，AI和出海类公司在上半年表现较好。

在一季度，市场对经济延续偏谨慎态度，但实际生产数据表现分化，总体略好于此前悲观预期。全球制造业PMI上升至50以上，与外需相关的中下游生产偏强，部分行业3,4月份排产数据环比明显回升。节后国内投资恢复偏慢，与之相关的生产疲弱。从需求角度分析，出口小幅超预期，居民消费呈现一定韧性，旺季消费略超预期。房地产销售及投资的拖累仍较大。社融方面，由于收入预期尚待改善、以及地产周期仍然偏弱，居民融资需求不强。由于稳定汇率以及打击空转等因素，货币政策放松的节奏较为克制，市场所期待的财政发力尚未在微观数据层面得到明显验证。一季度美国增长动能总体较强，降息预期阶段性延后，美元指数走高，人民币汇率呈现一定压力。　　债券市场总体仍呈现资产荒格局，债券新增供给偏弱加剧了供需矛盾，无论是信用利差还是期限利差被持续压缩。利率长端下行至历史低位，10年和30年国债收益率分别下行26BP和36BP至2.29和2.46。受权益市场拖累以及流动性挤压，中证转债指数1季度下跌0.81%。　　权益市场呈现大幅波动。1月份权益出现大幅调整，尤其是小盘股受到流动性显著冲击，中证1000指数最大跌幅27%。后随着维稳资金入场，市场逐步修复，一季度中证800上涨1.56%。　　在本报告期产品稳健运作，结合各类资产基本面，绝对估值与相对估值，积极把握债券，转债与权益市场的机会。

回顾 2023年，国内经济经历了1季度疫情放开后的复苏后，开始逐渐承压。在“宽货币+紧财政”货币政策组合背景下，债市走出牛市行情，长端收益率下行幅度尤其显著。全年10年国债收益率下行约26BP，30年国债下行36bp。一季度二永债利差受益于流动性改善显著收窄，二三季度长端利率受益于经济下行表现出色，四季度城投债因地方政府化债政策利差出现大幅压缩。　　权益市场在2023年表现出极大的分化。沪深300全年下跌11.4%，但全部A股中位数出现正收益。市场不仅经历了AI的大开大合的行情，也出现了持续性更强的低估值红利类投资机会。　　本基金报告期内以优质信用债做底仓，择机参与了利率债的机会。基于资产估值与投资机会，股票仓位出现小幅调整。结合宏观与流动性，行业基本面分析，自下而上寻找具有较好投资性价比的标的。

报告期内，虽然总体而言全球经济基本面和金融市场没有出现太大的波动，美元指数的强势令其他国家的汇率出现贬值压力，进而引发投资者对于资本流出的担心。国内来看，基本面的弱化态势快于市场预期，而央行在继今年6月后在8月份再次下调了公开市场操作利率，显示出政策的意图与导向。结合全社会以及各行业的库存情况来看，我们应当是处于短周期的底部区域，经济具有内生的复苏动力。结合我们对于经济与市场的展望来看，总体来看利多于权益和转债，债券可能有一定的压力。因此，组合的整体投资策略上，我们是相对而言对于权益偏积极而债券偏保守的，同时对于转债保持中性的态度。稳福的总体权益性仓位（包括股票和非纯债替代型转债）维持在25-35%的区间，既保持了一定的弹性，同时也能够较好的控制回撤。权益的结构方面，我们配置了部分顺周期品种，包括非银金融、汽车、家居家装等等，同时也配置了部分资质优秀且具备良好基本面的成长型标的。由于可转债市场整体来看估值位于历史的较高水平，因而在可转债的标的选择方面，我们会更加重视公司的资质，主要的配置与交易标的基本上是绝对价格不高同时估值也相对合理的可转债标的。债券方面，维持该组合中短久期利率债配置的整体思路的同时，我们也很重视政策与数据发布前后的利率债波段交易机会。

报告期内，联储加息仍在持续不过节奏稍有放缓，全球流动性情况进一步收紧，各国通胀情况明显缓解，大宗商品价格也开始呈现颓势。国内来看，一季度信用总量出现了短期内加速扩张的态势，不过二季度国内的信贷冲击显著放缓，而统计局的数据显示二季度经济基本面和总需求整体疲软甚至重回下行趋势。从CPI和PPI数据来看，通胀压力有限，CPI同比趋近于0，PPI持续同比负增长，引致出部分市场参与者的通缩担忧。报告期内，国内的货币与财政政策导向均未出现明显转向，总体而言很有定力，不过基本面的重新走弱以及MLF利率的调降还是超出了市场预期，引致了收益率水平总体呈现震荡下行态势。权益市场在经历了一月份的普涨之后出现明显分化，部分主题板块和对应的龙头标的表现较为突出，主要股指在报告期内不同程度出现下跌。报告期内，嘉实稳福在纯债部分仅配置与交易利率债，保持组合流动性的同时，适时执行久期策略进行波段操作。权益方面，年初维持高于预设中枢的仓位，在外资流出再度成为市场担忧之前将仓位降至预设中枢以下，而后基本维持中性偏低的仓位水平。结构上精选基本面稳健同时业绩弹性较大的板块与标的。可转债部分，将可转债仓位的变化以及自下而上对于发行人基本面和近期业绩的研判相结合进行择券，同时根据报告期内的市场特点，及时锁定资本利得或和控制损失。

2023年1季度，随着疫情防控的放开和疫情形势的逐步好转，国内基本面尤其是消费出现一定程度的复苏，然而地产与汽车这两大类早周期品种的相关数据相对较弱，宽信用短期内取得了一定的效果，不过结构上主要是由对公贷款贡献，显示基建依然是经济增长主要动力。外围环境来看，出于通胀压力美联储持续加息，而美国的银行业危机从硅谷银行开始，有可能只是初现端倪。总量政策方面，货币政策方面央行继22Q4之后再度进行了降准操作以投放流动性，然而3月底银行间流动性明显收紧，资金价格大幅上升。权益市场震荡上行，板块轮动较快，信创与AI是一季度最热主题；债券市场基本上从理财资金被赎回的影响中走了出来，收益率曲线总体出现下行，信用债相对表现更好，信用利差逐步压缩。在报告期内，稳福的权益持仓风格总体均衡偏成长，1月份总体权益仓位较高，进入2月后仓位水平总体下调，调整结构时优选当年业绩确定性较强且股价未处于高位品种进行换仓。转债方面，我们认为当前可转债的估值水平依然偏贵，因此在转债配置的时候配置了一部分绝对价格与估值均处于历史低位的银行转债，以及定位不高而且正股基本面优秀的标的，同时以交易的思路对待高价与高估值转债。纯债部分报告期内进行了久期的大幅调整，2月初买入长端利率快速拉升了组合久期。