博时季季乐持有期债券A(009356) - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济运行节奏平稳，央行货币政策适度宽松，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。7月反内卷叙事升温，权益市场与商品市场共同上涨，风险偏好的抬升压制债券市场表现，10年国债活跃券月初在1.64%附近，月中最高上至1.75%附近后月底回落至1.69%附近。8月权益市场稳步上涨，股债跷跷板成为影响债券市场走势的主要逻辑，10年国债活跃券逐步上行至1.79%附近。9月初股市走弱导致债市情绪略有改善，上旬收益率大幅上行最高至1.8325%，中下旬央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕1.76-1.84%偏弱震荡，月底10年国债下行至1.79%附近。展望四季度，预计经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，综合运用多种货币政策工具，助力经济持续回升。往后需要关注：一是经济稳增长政策的出台情况及风险偏好的节奏；二是货币政策动向与政府债发行节奏的影响；三是银行理财变化情况，机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易。

2025年上半年经济运行整体平稳，外部环境不确定性上升，央行货币政策宽松落地，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。市场方面，1月初-2月中旬，流动性出现预期差，短端收益持续上行，长端上行幅度较小，整体曲线平坦化。10年国债在1.58-1.68区间震荡。2月中下旬后货币宽松的一致预期出现松动，同时权益科技板块大涨带动国内风险偏好提升，10年国债从1.65上行到2月底的1.73附近。3月份中上旬，流动性边际缓解，但银行存单继续提价，叠加权益市场行情扩散，10年国债最高上行至1.90%附近。3月下旬开始，资金面继续缓和，跨季流动性好于预期，10年国债下行至1.80%附近。4月，关税摩擦升级推动10年国债收益率快速下行至1.63%；5月初央行降准降息落地，市场交易“利多出尽”，叠加中美谈判取得阶段性缓和，10年国债逐步上行至1.73%。6月上旬央行提前公告逆回购操作，加大对中长期流动性投放力度，市场对银行负债压力担忧缓解，债券情绪回暖，10年国债下行至1.65%附近。信用债方面，1月-2月中旬跟随中短端利率调整，3月上旬收益率先于利率债见顶回落，4月-6月整体信用利差收窄。组合操作方面，在收益率上行过程中逐步加仓了适度仓位的短端信用资产。

2025年一季度，经济持续向好回升，流动性与权益市场风险偏好成为驱动债券收益率的核心因素。1月初-2月中旬，流动性出现预期差，短端收益持续上行，长端上行幅度较小，整体曲线平坦化。10年国债在1.58-1.68区间震荡。2月中下旬后货币宽松的一致预期出现松动，同时权益科技板块大涨带动国内风险偏好提升，10年国债从1.65上行到2月底的1.73附近。3月份中上旬，流动性边际缓解，但银行存单继续提价，叠加权益市场行情扩散，10年国债最高上行至1.90%附近。3月下旬开始，资金面继续缓和，跨季流动性好于预期，10年国债下行至1.80%附近。信用债方面，1月-2月中旬跟随中短端利率调整，3月上旬收益率先于利率债见顶回落，一季度整体信用利差收窄。组合操作方面，在收益率上行过程中逐步加仓了适度仓位的短端信用资产。展望二季度，经济基本面持续温和修复，流动性预计季节性缓和，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，助力经济持续回升向好。往后需要关注：一是经济稳增长政策的出台情况及风险偏好的节奏；二是货币政策动向、政府债与存单发行节奏的影响；三是银行理财变化情况，机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易。

2024年，我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，经济运行展现出强大的韧性，高质量发展扎实推进。国内央行维持支持性的货币政策立场，货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”。全年收益率整体下行，年初央行降准，政府债发行慢于预期，机构配置力量、风险偏好和流动性共同作用推动债券收益率下行。4月下旬至6月中旬，债市短暂回调后窄幅波动。6月下旬至9月下旬，基本面修复动能放缓，债券收益率震荡下行，8月上旬债券收益率调整后继续下行。9月底，政治局会议大幅提振权益市场信心，债市出现一定调整。年底中央经济工作会议提出实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，“宽货币”预期下债市收益率继续下行。报告期内，组合精选短久期信用债作为底仓品种，把握了年内配置行情，同时通过积极的利率债波段操作获取资本利得。

2024年三季度，流动性、国内政策与外部因素对债市产生影响，收益率先下后上。7月债券市场收益率震荡下行。7月上旬，央行丰富货币政策工具箱，新增“借券”、临时正、逆回购操作，收益率上行。7月22日央行宣布降息，10年、30年国债收益率月末下行至2.14%、2.38%。8月债市进入盘整期。8月上半月，10年和30年国债收益率分别向下突破2.10%、2.30%等关键点位 8月下半月，全市场成交活跃度下降，伴随资金面逐步转松，债市收益率整体震荡。9月债市走出“V型”行情。9月中上旬，风险资产表现偏弱，基本面数据强化货币宽松预期，9月中旬10年国债与30年国债日内下至2.0与2.10。9月下旬，央行出台降准、降息、调降存量房贷利率、创设货币政策工具支持股市发展等支持性货币政策，政治局会议强调加强逆周期调节。在稳增长政策推动下，市场风险偏好快速转变，各期限债券收益率大幅上行，10年、30年国债收益率季末上行至2.15%和2.35%。信用债方面，三季度信用利差整体走阔，表现弱于利率债。三季度组合保持了偏短的信用久期，组合久期弹性通过中端利率债实现，一定程度上规避了信用利差走阔的风险。展望后市，货币政策仍将保持支持性的立场，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。流动性整体将维持合理充裕水平，在季末时点仍会有一些扰动。四季度整体债市波动率会提升，后续需要关注的几个因素：一是政策出台力度与效果；二是风险偏好提升后机构行为变化。组合操作上，维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易，力争控制回撤的同时增厚组合收益。

2024年上半年，宏观基本面、政策预期与配置需求等多重因素推动下，债券收益率整体下行，信用利差压缩。年初，权益市场持续下跌带动风险偏好下降，宏观经济刺激政策预期落空，央行降准50bp推动流动性宽松，利率走出一波快速下行行情，10年期国债收益率从2.56%下行至2.27%附近。进入3月份，止盈压力显现，市场对特别国债等问题的关注度上升，债市行情转入震荡。4月份资金面宽松成为决定债市走势的重要因素， 1年国股存单收益率下行超过20bp，推动这一阶段信用利差大幅压缩。5至6月份，市场多空因素交织，一方面央行对长端利率的多次表态对现券市场情绪形成压制，另一方面基本面回升斜率放缓，资产荒逻辑持续演绎推动期限利差、等级利差全面压缩。报告期内，组合保持适度杠杆，结合经济和政策预期变化灵活调节组合久期，把握了债市整体上涨行情。

2024年一季度，债市主要受到风险偏好及政策面预期变化影响，收益率总体走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，1月受经济金融数据持续走弱，稳增长政策乏力，权益市场快速下跌、央行降准等因素影响，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；2月份债券市场整体延续强势，春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，超储消耗速度也偏慢，此外春节前流出银行体系的现金陆续回存，导致节后资金面明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势震荡偏强，短端优于长端，曲线走陡。信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。月初两会目标设定未超预期，记者会上央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行。月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行。展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月中采PMI上升至50.8%，环比上升1.7%。整体来看，外需偏强带动了3月PMI回升，而地产拖累下建筑业仍弱于季节性。目前地产链与非地产有所分化，地产链相关持续偏弱，也对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。组合操作上，以短端信用票息策略为主，同时加强交易策略，灵活调整利率仓位，保持久期灵活度。当前债市整体走势由前期趋势性走强转为偏震荡，但二季度资金面延续宽松的概率较大，短端票息策略确定性较高。往后看，由于年初以来利率债供给节奏偏慢，5-6月份潜在的供给冲击或带来扰动，同时近期人民币汇率贬值预期上升也构成资金面掣肘。对于经济基本面，在地产扶持政策仍在不断推出的情况下，地产投资和销售跌幅能否收敛值得关注，市场可能围绕经济低位企稳的预期进行博弈。目前市场收益率相对较低，曲线偏平。短端确定性较高，关注票息价值。利率债后续波动预计加大，可适度博弈预期差下的交易机会。

2023年债券收益率整体下行，在经济复苏整体乏力的背景下，资金面和政策预期等因素持续影响债市节奏。年初，疫后经济复苏预期较为强烈，高频数据的反弹、信贷开门红、资金面持续偏紧的共同影响下，10年期国债收益率升至高点2.93%，大行同业存单收益率最高2.75%。另一方面，机构配置行情引导信用利差快速压缩。从3月至6月，央行陆续降准25bp和降息10bp，引导商业银行存款利率下调，同时宏观经济增长动能转弱，利率曲线陡峭化下行，10年期国债降至2.65%附近。三季度，虽然央行再次降息降准，但地产政策放松、人民币汇率贬值等压力影响下，资金面超预期收紧，债市出现反转、曲线平坦化，机构赎回引发信用利差走扩。进入12月，由于宏观经济数据持续走弱而政策刺激力度未超预期，对24年货币政策继续宽松的博弈力量推动债市在年末走出一波较大行情。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，把握了年初配置行情，同时在二季度和四季度末利率快速下行期间，通过积极的利率债波段操作力争赚取资本利得。

2023年三季度，经济修复动力不强，政策、资金面与海外因素对债市影响较大，利率整体呈“V”型走势。具体来看，7月份跨季后资金面如期转松，DR007整体低于政策利率10-20bp，同时经济数据弱于预期，10年国债收益率在震荡后逐步下行至月内低点2.59%。7月24日政治局会议内容超预期，对地产、资本市场表述均较为积极，利率短期内出现大幅调整。8月初利率震荡下行，8月14日央行超预期降息，10年国债收益率下至最低点2.54%。8月下半月至9月，债市表现偏弱，地方债发行提速、人民币汇率贬值压力等因素开始对国内流动性和资产定价产生影响，资金面持续偏紧局面超出市场预期。同时，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地，稳增长预期明显强化。9月14日央行降准25bp，对债市影响偏中性。这一阶段，机构赎回明显加大了整体利率上行幅度。短端表现弱于长端，信用债表现弱于利率债，信用利差走阔20BP。与季度内低点相比，10年国债收益率上行15bp，1年国股存单收益率上行30bp。三季度组合投资上以短端信用票息策略为主，降低了部分低收益率信用债仓位，基于实际流动性状态灵活调整杠杆水平。展望后市，政策实际效果与资金面将成为影响债券市场的两个关键因素。前期房地产政策密集出台后，后期销售情况及对基本面的支撑效果需持续关注。另外，财政相关政策的预期会影响国内风险偏好，从而引发债市波动。资金面方面，地方再融资债发行与人民币汇率压力等因素构成四季度流动性制约因素。但央行对于基本面与政策的表述仍较为温和，货币政策当前不具备收紧基础，预计会采用多种方式及时投放流动性对冲时点扰动。机构行为方面，银行理财规模维持稳定，自营和保险等机构配置需求仍在，四季度重现去年债市极端负反馈的概率非常低。整体看四季度行情扰动因素增多，对国内政策与流动性保持紧密跟踪。组合操作上，前期调整后短端票息价值回升，结构上关注1年内优质信用。考虑到四季度资金面扰动因素较多，杠杆维持在中性水平，组合留有一定空间，同时进一步提高流动性仓位。密切跟踪政策预期变化与实际流动性状况，久期方面保持弹性，把握年底中短端利率的交易机会。

2023年上半年债市收益率震荡下行，10年国债波动区间为2.94%-2.60%，信用表现强于利率，信用利差较年初大幅压缩。具体来看，1月疫后经济快速修复，股债翘翘板效应下10年国债收益率一路上行至年内高点2.94%；2月至3月经济修复边际放缓叠加政策力度低于预期，10年国债收益率震荡下行至2.85%附近；4月至6月，二季度信贷需求明显减弱，基本面恢复斜率放缓，叠加银行存款利率新一轮调降开启，多重利好驱动债市走强。6月中旬降息落地，10年国债收益率日内触及上半年低点2.595%。随后在止盈盘压力和政策刺激预期下， 10年国债收益率回到2.60%-2.69%区间震荡。信用债方面，年初信用利差仍处于历史高位，票息价值显著，配置力量驱动信用利差在一季度快速压缩；二季度受理财规模恢复、信贷滑坡以及信用债供给收缩影响，“资产荒”再现，信用债配置力量仍强，驱动收益率继续下行。报告期内组合精选短久期优质信用资产，一季度保持了较高信用仓位，二季度提高了类利率品种仓位，同时基于流动性宽松考虑维持中等偏高的杠杆水平。

2023年一季度，利率债调整，信用债修复，利率短端表现弱于长端。具体来看，1月在疫情快速达峰后经济恢复动能较强，同时专项债、地产放松政策继续加码，信贷投放靠前发力，债市在“强预期”下明显调整；2月经济复苏力度未超预期，“弱现实、强预期”剪刀差收敛，长端利率开启横盘震荡。短端利率由于春节后资金面超预期收敛，资金利率中枢抬升，跟随存单利率出现大幅上行，曲线走平；3月在央行降准及公开市场投放呵护下，资金面回归平稳。两会政策目标未超预期，市场对经济强预期下修，叠加海外爆出银行风险事件，避险情绪升温，利率债收益率企稳回落。信用债由于去年末理财赎回负反馈冲击，出现明显超调。随着理财规模企稳反弹，一季度走出独立“小牛市”行情，信用利差大幅压缩。展望后市，当前基本面修复方向明确，无风险利率下行空间有限，后续需要持续关注宽信用的节奏与力度。货币政策的总基调是“精准有力”、“引导市场利率围绕政策利率波动”，流动性整体合理充裕。央行降准有助于平抑资金面波动，稳定资金面预期。二季度银行理财规模有望延续小幅增长，未来债券配置力量仍在。组合操作上，坚持短债产品定位，以票息策略为主，精选短久期优质信用资产。杠杆方面，结合实际流动性环境与预期变化灵活调整。同时，提高组合流动性资产占比，持续优化组合结构。

2022年债券市场走势一波三折，利率与信用表现分化。上半年长端利率震荡，10年国债收益率在2.65-2.85%区间波动。市场博弈点集中在经济复苏预期、稳增长政策力度和疫情政策。在降息降准等宽松货币政策支持下短端表现优于长端。8月基本面恢复动能放缓，央行超预期降息，10年国债收益率创下年内低点2.58%。随后利率在9、10月再度转为震荡，直至11月地产及防疫政策调整后向上突破。10年国债收益率在两个交易日内上行14bp，并在此后的理财赎回冲击下于12月上行至年内高点2.93%，直到12月中下旬才企稳回落。信用债方面，前三季度在流动性充裕的“资产荒”背景下市场走出牛市行情，收益率及信用利差持续下行至历史低位。11、12月两轮赎回冲击下，信用债大幅上行，信用利差快速走扩至历史高位。组合操作上，本基金持仓以中等资质信用债券为主，信用久期较同类产品略长，在四季度的信用债冲击中经历了较大的回撤。