浙商科创一个月滚动持有混合A(009353) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异。回顾全年，市场在经历一季度的谨慎开局、二季度的政策预期催化、三季度的成长风格主导的快速拉升后，四季度步入阶段性整固期。可喜的是，相较于过往市场大涨后常见的大幅回调，本轮市场展现出较强的内生韧性，在当前位置以震荡方式逐步消化前期交易势能，为下一阶段行情蓄力。2025年四季度，A股市场完成从估值驱动向盈利预期的初步切换。指数于高位盘整，市场风格显著收敛，资金从集中于单一成长主线转向在蓝筹、红利及部分周期板块间轮动。这既是对前期快速上涨的消化，也预示着下一阶段行情对基本面验证的依赖将大大增强。　　展望2026年，我们认为市场将步入“宏观温和复苏”与“产业加速转型”双主线并行的阶段。投资逻辑需要从“寻找贝塔”转向“精选阿尔法”。整体来看，市场资金从三季度的“单点突破”转向四季度的“多线轮动”，通过板块有序扩散的方式，实现了对前期交易风险的阶段性消化与指数中枢的企稳。回顾2025年全年，行情主要围绕“新质生产力”主题展开，结构性特征显著。进入2026年，随着国内宏观经济数据的逐步改善以及“十五五”规划开局之年产业政策的细化落地，我们认为市场风格有望从2025年的“快速成长”向“质量成长”及“质量均衡”扩散。特别是那些在2025年涨幅相对滞后，但具备稳固经营护城河、现金流充沛且估值合理的行业龙头公司，有望迎来业绩与估值双修的补涨机会。 行业配置上，“新质生产力”作为中长期主线仍将贯穿全年，但其内部细分领域的分化或较2025年边际收敛，选股难度增加，需更注重技术落地与业绩兑现能力。仅凭概念的个股将面临流动性折价，而能够兑现技术落地、订单增长与毛利率改善的公司，将继续获得溢价。与此同时，我们关注到两条可能的扩散路径：一是顺周期板块，随着全球库存周期触底回升预期增强、国内财政政策持续发力推动需求回暖，部分中游制造、原材料板块的盈利弹性有望逐步显现；二是偏下游的消费主题，在居民收入预期边际改善、促消费政策累积效应释放的背景下，部分具备产品创新与渠道变革能力的消费品公司可能迎来修复性机会。　　2026年开年以来的边际变化进一步强化了上述判断。 一方面，年初部分宏观经济先行指标（如制造业PMI、企业中长期贷款）显示经济内生动能正在蓄势，地方“十五五”重点项目的提前布局与资金落实速度加快，为上半年经济预期提供了支撑。另一方面，海外流动性环境延续宽松基调，市场对美联储降息路径的预期虽有波动但方向未变，人民币汇率稳中有升的态势有利于外资持续回流A股。此外，一月份市场交易数据显示，机构资金对低估值、高股息资产的配置倾向依然明显，但对部分已调整至合理区间的成长板块关注度也开始回升，这或预示市场风格将更趋均衡。　　综合来看，2026年将是国内“十五五”规划的开局之年，宏观政策有望保持连续性与针对性，经济复苏的广度与深度值得期待。同时，海外流动性宽松趋势未改，为全球风险资产营造了相对友好的金融环境。分子端（盈利）与分母端（估值）有望形成共振，我们对未来一段时间的权益市场保持乐观。 在延续四季度以来的震荡上行趋势、且不出现超预期系统性风险的前提下，我们认为当前A股市场整体估值仍处于历史中低位区间，具有较优的长期配置价值。后续我们将密切跟踪企业盈利修复的节奏、产业政策的落地效果以及资金面结构的演变，动态优化组合结构，在坚守成长主线的同时，积极把握风格扩散与板块轮动中的结构性机遇。

权益市场2025年二季度以关税冲击开局，后续指数逐步修复，红利低波+微盘的“哑铃”组合又重现威力，我们认为其底层逻辑在于经济，特别是内需的复苏仍需时日，制造业当前仍在尝试修复，产能仍有下降空间；此外，关税等海外事件冲击又让复苏道路变得不那么明确。于是市场又回到了过去两年的惯性投资思维中，重新抄起哑铃资产这个武器，企图在宏观环境不明的市场中获取一定收益。Beta层面，在关税事件之后，风险资产的估值经历了2-3个月的修复，当前已基本回到之前的水平，修复阶段，小市值、成长股的弹性明显优于市场。我们也将持续迭代量化模型，以期在中长期维度下，提升持有人的投资体验。

报告期内，国内政策继续发力，积极的财政政策和适度宽松的货币策略陆续落地。当前正处于政策效果渐显，经济数据筑底，企业盈利筑底的阶段。当前国内股票市场已经反映了政策改善的预期，主要股票指数的估值都回到10年期中位数附近。未来经济数据的改善、以及企业盈利的回升将会主导相关股票的方向。过去几年国内外形势的演变，也教育我们不可忽视尾部风险。但是，站在当前时间点看，中国经济和股市的结构性机会足够我们去构建投资组合。

报告期内主要指数下跌，风格类指数仅有红利指数上涨。经济数据较为平淡，PMI，PPI，CPI以及其他行业数据都反映了内需延续疲软的趋势。进出口数据反映外需的生产资料需求保持了韧性，生活资料需求有触底的迹象。从上市公司的业绩驱动力看，外需驱动力还是明显强于内需驱动力。但是二季度开始海运费上涨和海外大选扰动，也给外需型企业的业绩持续性带来逆风。　　我们对后续市场的信心主要来源于几个方向：一是本轮新兴行业供给侧快速恶化后，将会带来社会的集体反思。监管层严控IPO和再融资，开始强调保护投资者利益。公司开始理性管理产能，通过并购重组降低行业竞争强度。地方政府财政压力越来越大，非理性扶持本地产业的能力和意愿也在减弱。这是资本周期转向有利的信号。如果新兴产业的供给能在一段时间优化，叠加需求可以持续，就会带来行业回报率上升。二是中国企业的供应链效率，工程师红利等竞争要素依然占优，优秀的企业家会找到出路，在全球产业重构的过程中获得较好的回报。主要成长类指数和行业的估值，都在历史较低的分位数，这也是一个信心的来源。

2023年国内经济温和复苏，中间出现几次经济现实低于市场预期的情况，但是整体还是维持平稳。　　国内需求展望从年初连续下修，使得消费，半导体，电子，计算机，传媒，机械，军工等行业本身周期复苏得不到良好的需求侧支撑，股价阶段性上涨后，都会因为EPS支撑不够或者不及时而回跌。以新能源为代表的行业，2019年之后经历高景气，高资本开支，供给侧出现了结构性过剩和竞争加剧。在2023年二季度后需求边际变弱，行业陷入“量不能补价”的困境。传统行业需求不足，新兴行业供给过剩的组合，使得万得全A的ROE或者利润增速，在三季度依然处于底部企稳，但反弹不明朗的状态。2024元旦前后，市场出现风格拉锯，但是经济基本面整体上维持状态。　　在此环境下，基本面选股难度较大。高胜率高赔率的机会极少，相对机会出现在高胜率低赔率的红利股（成熟或衰退期行业）和高赔率低胜率的题材股（萌芽期行业）。　　展望2024年，我们从中央经济会议等高层论述看，国内经济展望维持平稳发展。企业盈利修复斜率预计也较为平缓。我们看好的几个主要方向如下：　　一、  半导体行业。行业周期复苏已经得到确认，从2023年11月开始，全球半导体销售开始正增长。国内企业良好的发展势态依然延续，国产替代进入深水区，但是优质的中国企业依然有较大的增长空间。AI从云到端的逻辑在2024年有望开始落地，给国内擅长中等算力的数字芯片公司带来新的增长机会。半导体材料、设备随着晶圆厂稼动率提升或者新扩产启动，还有很好的成长空间。　　二、  创新药。本土创新药进入新药销售兑现期，一批具有国际竞争力的创新药license out并且开始在海外销售。这是行业从萌芽期到成长期的一次转换，我们看好这一轮产业周期中产品力和管理能力突出的公司。　　三、  出海公司。立足本土供应链优势，在海外具有渠道优势，或者具备产品力的公司。美国，东南亚，非洲等区域的需求良好，甚至欧洲区域若地缘冲突结束，也有很好的需求潜力。　　四、  AI大模型，MR，人形机器人，自动驾驶等有机会从0到1突破的公司。紧密跟踪这些行业的经济模型和渗透率曲线，一旦确认拐点形成，可能带来数年的投资机会。　　五、  政策引导的其他行业。在我们当前未关注，但是未来若有经济政策设定时间线、设定目标值、设定责任人，则也有可能带来投资机会。

上半年国内市场主要指数行情先上后下。影响市场的几个主要因素分别是：1. 国内经济复苏斜率不及年初预期，大部分行业的业绩预期下修。2. 欧美加息持续，人民币贬值导致外资流入微弱。3. 资金面的再平衡。过去几年式微的热点题材轮动投资重新复活，很多黑马股突然暴涨，投资者喜爱的长线白马股票资金面回归弱势。可能还有其它影响市场原因。　　后续随着国内经济温和复苏累积到一定的时长，大概率还会形成新的结构化增长动力。尤其是受政策支持，本身活力也突出的战略性新兴产业方向，依然存在很多投资机会。海外加息接近尾声，资金面再平衡也较为充分，不利因素逐渐减弱，有利因素逐渐累积。