长城中债3-5年国开债指数A(009324) - 基金投资策略和运作

三季度，国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，资金面整体相对平稳，但债券收益率上行显著。我们认为收益率上行有几个原因：第一，2024年以来债券收益率整体下行幅度较大，部分透支了货币政策宽松预期；第二，三季度权益市场上涨显著，风险偏好明显改善；第三，公募基金销售新规等有关费率规则的调整引起了部分投资者的担忧。　　从结构上看，长端和超长端利率调整明显大于短端，信用债跟随利率债上行而波动。　　三季度，组合不断调整和优化持仓结构，应对市场波动和变化。

2025年上半年，债券市场整体波动较大。　　一季度，债券收益率总体震荡上行。具体来看，2025年年初，10Y国债突破1.6%来到至今为止的年度最低点，随后资金面开始收紧，10年期国债在底部区域震荡。二月份，资金面一直处于偏紧的状态，市场对于货币宽松的预期开始修正，债券收益率也开始出现显著回调。进入3月份后，债券市场情绪边际回暖，收益开始缓慢下行。　　二季度，债券市场震荡下行，整体呈现牛市格局。从节奏上来看，4月初，美国对全球大幅征收“对等关税”，中国随即强硬反制，全球资产风险偏好巨震，国内利率大幅下行，中国10年国债下行9bp左右。4月中下旬，在关税影响下，经济基本面有待进一步恢复，利率上行动力不足，最终表现为持续横盘窄幅震荡。5月初央行宣布“双降”后，资金面边际转松，但5月12日中美经贸谈判传出积极信号， 10年国债利率最高上行至1.7%附近点位。月末市场风险偏好进一步转暖，权益市场强势，债券收益率继续小幅震荡。进入6月，资金面进一步宽松，央行提前公告买断式逆回购操作，释放季末资金面的维稳态度，大行持续买入短债，市场预期央行重启买债，叠加股市波动加大，利率再度开始回落。　　报告期内，组合不断优化持仓结构，兼顾组合回撤与收益。

2025年一季度，债券收益率总体震荡上行。具体来看，2025年年初，10年期国债突破1.6%来到至今为止的年度最低点，随后资金面开始收紧，10年期国债在底部区域震荡。二月份，资金面一直处于偏紧的状态，市场对于货币宽松的预期开始修正，债券收益率也开始出现显著回调。进入三月份后，债券市场情绪边际回暖，收益开始缓慢下行。　　组合对持仓做了结构性调整。

2024年，国内经济基本面处于结构转型和弱复苏的过程中，在部分时间窗口，经济呈现出边际好转的迹象。而映射到债券市场上，债券收益率的波动对于经济基本面的变化趋于钝化，受到经济基本面的影响较小。　　2024年，央行维持稳健中性的货币政策，全年实施了两次降准和两次降息，并且2024年12月的政治局会议将货币政策基调调整为“适度宽松”。在这样的背景下，2024年的资金面总体比较平稳，为全年债券牛市提供了重要的基础。　　从收益率变化幅度来看，长端利率债下行幅度超过80BP，是近6年来下行幅度最大的年份。从期限利差的变动来看，利率债长短期限利差维持在较低水平，利率曲线趋于平坦化。　　组合全年保持灵活的杠杆和久期，对持仓资产持续做优化调整。

三季度，在国内宏观经济结构转型和长期高质量发展的背景下，总量经济增速呈现一定压力，除出口数据外，其他经济数据缺乏亮点。资金面方面，央行保持稳健宽松的货币政策，资金面总体保持平稳。　　债券市场在三季度波动较大，收益率以震荡下行为主。9月下旬，收到“一揽子政策”的影响，收益率出现波动上行。　　组合进一步优化持仓结构，保持净值稳定增长。

2024年上半年，债券市场呈现牛市特征，各期限收益率显著下行。具体来看，2024年1月份，市场对于降准降息预期充分，宽松预期下长端利率债收益率快速下行，短端利率表现弱于长端，收益率曲线形态走平。2月份在权益市场走弱背景下，收益率曲线整体向下平移，超长端利率债表现相对更优。进入3月份后，市场进入震荡回调，全月来看，收益率曲线表现平稳。4月末市场出现短暂回调。在6月下旬，各期限收益率都下行至历史极低水平。信用债方面，收益率波动与国债类似，半年末信用利差压缩至历史极低水平。

2024年一季度，债券市场表现平稳，各期限收益率显著下行。具体来看，2024年1月份，市场对于降准降息预期充分，宽松预期下长端利率债收益率快速下行，短端利率表现弱于长短，收益率曲线形态走平。2月份在权益市场走弱背景下，收益率曲线整体向下平移，超长端利率债表现相对更优。进入3月份后，市场进入震荡回调，全月来看，收益率曲线表现平稳。组合根据市场情况，择机优化持仓结构，保持组合的安全性与灵活性。

2023年债市收益率以震荡下行为主。分品种来看，利率债短端收益率走平，长端收益率下行，收益率曲线平坦化。信用债方面整体表现优于利率债，各评级信用利差进一步压缩。分时间来看，债券收益率全年表现一波三折。一季度，宏观经济处于疫后复苏阶段，同时市场对于全年经济增长的预期较高，在这样的背景下，债券收益率在年初上行，二月和三月整体高位震荡。二季度，在经济一季度疫后复苏后，整体经济增速弱于之前市场预期，债券收益率出现显著回落。下半年，经济基本面处于底部弱复苏阶段，收益率震荡向下，信用债表现优于利率债。组合保持对指数的跟踪，净值表现平稳。

三季度以来，经济基本面仍处在弱复苏进程之中，各项经济数据波动向好。在这样的背景下，债券市场呈现低位窄幅震荡格局。其中受到资金面的影响，短段收益率上行幅度显著大于长端，曲线整体走平。信用债品种表现优于利率债，信用利差进一步收窄。三季度组合进一步优化结构，净值表现平稳。

2023年上半年，债券市场呈现震荡下行的走势，分季度来看，一季度债券先上后下，二季度债券下行更为顺畅。  年初，国内经济处于复苏阶段，但从拆分细节来看，复苏存在不全面不充分的情况，市场对于经济复苏的预期也由年初的强复苏逐渐向温和复苏转变。在这样的背景下，一季度利率债收益率先上后下，收益率的高点多出现在二月末和三月初，整体收益率小幅度震荡。信用债表现强于利率债，中高等级信用利差较去年年末显著收窄。  进入二季度后，国内经济延续弱复苏态势，但同时国际环境严峻复杂，国内需求表现不足，经济回升的动力还不强，经济复苏基础不稳固，在这样的宏观背景下，6月中旬央行宣布降息。利率债收益率在二季度整体下行，信用品种跟随利率债下行。

一季度，国内经济处于复苏阶段，但从拆分细节来看，复苏存在不全面不充分的情况，市场对于经济复苏的预期也由年初的强复苏向温和复苏转变。在这样的背景下，一季度利率债收益率先上后下，收益率的高点多出现在二月末和三月初，整体收益率小幅度震荡。一季度信用债表现强于利率债，中高等级信用利差较去年年末显著收窄。  组合做了一些结构性调整，保持对相应指数的跟踪。

2022年，受到疫情散发、消费低迷、地产投资下滑等因素的影响，国内经济基本面表现相对疲弱。在这样的基本面背景下，国内货币政策保持以我为主、稳健偏松的主基调。全年来看，利率债市场全年波动震荡，中枢略有下行。信用债全年交投活跃，前三季度在“资产荒”推动下显著波动下行，四季度波动上行。