大成惠兴一年定开债券(008938) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，经济基本面延续2季度以来的平稳趋势，总量层面增长较为平稳，预计完成年内增长目标压力不大，因此货币政策和财政政策方面，整体仍然是前期政策的落地，并未有太多增量。 　　虽然在总量层面较为平稳，但在价格层面，7月份“反内卷”开始逐步成为市场交易的主线，当前“反内卷”更多仍处于政策调研和落地的前期阶段，但市场预期先行，商品价格由跌转涨，尽管后续价格上涨的持续性仍有待观察，但这对于之前市场较为悲观的价格预期无疑是较为明显的修正，3季度长债收益率的上行也部分反应了这个市场预期。此外，还有一个值得关注的现象就是3季度市场的风险偏好延续此前上升的趋势，“股债跷跷板”效应对于三季度的债市形成了一定的压制。 　　在这两个因素的作用下，3季度整体债市呈现调整趋势，同1季度的调整不同的是，3季度以来债市的调整整体呈现“熊陡”的特征，由于央行对于资金面整体较为呵护，短端收益率变化不大，以1年期同业存单利率为代表的短端上行幅度在10bp左右，而30年国债收益率上行幅度超过30bp。因此在各类产品的净值表现来看，中长期纯债产品普遍经历了年内最大的回撤，而中短债产品的回撤幅度远小于今年1季度。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，同时阶段性参与市场反弹机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

2025年上半年经济平稳开局，开年以来，新旧动能切换初见成效，微观信心改善，基本面亦呈现积极信号，出口增速在较高基数下维持增长，社融信贷不弱；但经济缺乏上行弹性、开年以来边际逐步放缓的现状未发生明显改变。货币政策方面，上半年来节奏呈现松紧切换，一季度随着基本面的预期转暖、政策重心逐步转向“防风险、防空转、稳汇率”；二季度降准降息、LPR和存款利率下调落地，货币政策回归“适度宽松”基调。财政政策方面，财政支出整体发力靠前、但财政收入增长偏弱，国债及地方债供给节奏相对靠前。债券市场则在货币政策节奏变化、市场偏好轮动和全球秩序重构的事件性驱动下，进入高波动震荡状态。1月中下旬、3月中下旬是上半年内主要的胜负手切换节点，其余时间内债券市场多为趋势性震荡表现，结构性机会挖掘的重要性亦有提升。 　　具体到组合操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。积极参与利率波段交易机会，努力获取资本利得增厚收益；积极挖掘利率债新券投标、信用债超调后曲线骑乘、非活跃利差压缩等结构性机会。同时，严格控制回撤，久期操作层面不过度激进，避免组合的净值出现太大波动。

2025年1季度，经济平稳开局。开年以来，新旧动能切换初见成效，微观信心改善；基本面亦呈现积极信号，社融信贷不弱，少数城市二手房及土地成交结构性亮眼，PMI回到荣枯线以上。随着基本面的预期转暖，货币政策大体保持平稳，并未进一步降准降息。财政政策方面，国债、地方债供给有所加快；海外方面，“对等关税”的不确定性升温，汇率及外需压力仍存。　　基本面变化伴随市场风险偏好的边际抬升，本季度债券市场波动有所加大，走出了不同于往年的态势。年初至2月末，基本面回暖、资金面压力持续抬升的影响下，10年期国债小幅震荡上行、收益率曲线表现熊平。3月初至中旬，“两会”预期内落地、央行延续相对紧平衡的态度，债券市场不断修正去年底过度透支的降息预期，10年期国债上行至本季度内高点，曲线整体走陡。3月中旬后，随着央行公开市场净投放、MLF中标方式调整等变化的出现，市场预期央行态度边际好转，跨季配置力量提前释放，收益率重回下行通道。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在1-2月严格控制产品回撤，同时在3月中下旬积极配置，努力把握收益率下行机会。

2024年，国内经济增长相对温和，出口表现稳健，投资、消费仍保持温和复苏状态；财政政策积极发力，但化债初期存在一定挤出效应、广义赤字实际增长有限；货币政策方面，央行多次重申支持性的货币政策立场，货币政策随着框架重塑、工具箱丰富将财政发力的配合更为紧密，但实际利率仍维持较高水平。整体来看，全年债市收益率下行趋势较为明显。　　年初至4月中下旬，存款利率调降引发的降息预期延续，两会政府工作报告设定的宏观目标未超市场预期，地方债新增供给节奏较缓导致债市供需失衡，10年国债从2.56%快速下行至2.23%附近。4月底至6月底，在央行频繁关注长债风险、“手工补息”严监管的双主线驱动和特别国债平稳供给、地产政策加码的核心影响下，10年国债小幅上行后、在非银机构资金宽松预期的支撑下缓步下行至2.21%。下半年，随着央行货币政策框架改革推进，隔夜正逆回购、借入卖出国债操作等多种创新工具相继推出，7月下旬超预期降息带动10年国债快速下行至2.13%。8月初至9月中下旬，央行对长端利率的关注从指导转向实操，债市经历利率债主导上行和信用债“负反馈”两轮调整，随后央行公开市场“买短卖长”， 10年国债下行至2.04%、收益率曲线转为陡峭化。9月底至年末，宏观政策明显加力，一揽子稳增长政策驱动下、市场风险偏好明显提升，股债跷跷板效应下债市“负反馈”压力再现；11月后，市场对逆周期政策预期逐步转稳、回归经济定价，配置型机构回归“抢配”思路，年末10年国债活跃券触及低点1.67%。　　回顾2024年，债市呈现信用风险缓释、低票息、波动加剧的新特征，利率定价走入新框架、新体系，机构行为的影响进一步加剧，利率脉冲式扰动频现且幅度加深，风险和机遇共存。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2024年基金主动管理组合大类资产配置，积极参与利率债机会，在市场存在机会的阶段提升组合久期和杠杆水平，努力增厚收益。

2024年3季度，经济增长动能边际有所回落，政策预期升温。从2-3季度经济数据看，增速边际较1季度环比有所回落，完成年内增长目标压力增大；此外CPI持续维持在0附近，PPI处于负值区间，价格层面相对较弱，也影响了市场预期。在此背景下，市场对于政策的预期有所升温，特别是，9月政治局会议讨论了经济形势和经济工作，并明确了“加力推出增量政策”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”的大方向；货币政策落地最为迅速，7月央行调降了公开市场逆利率10bp，9月又进一步调降了公开市场逆回购利率20bp，引导资金成本的下行；财政政策方面，政治局会议之后市场预期同样有所升温，但具体政策落地可能要等到今年4季度。　　从债市走势来看，整体震荡为主，收益率先下后上。7月-9月中上旬，在货币政策宽松、经济边际放缓的带动下，收益率有所下行，10年国债一度到达2%附近的水平；随后市场对于稳增长的预期有所升温，收益率在9月最后一周上行超过20bp，其中信用债调整幅度大于利率债。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在7-8月积极参与收益率下行的机会，同时在9月末的调整中及时降低组合久期和杠杆，努力控制回撤。

2024年上半年，经济增长大体符合预期，其中一季度增长较强，二季度环比有所回落。从三驾马车来看，出口韧性较强，延续合理的增速，对经济构成支撑；投资方面，基建和制造业表现尚可，但房地产投资仍然构成一定拖累。尽管实际增长数据尚可，但由于价格数据较弱，因此名义增长和微观感受不及宏观数据。货币政策方面，受到内外部多种因素的制约，上半年未有政策利率的进一步下调，但整体而言存贷款利率的下行趋势仍未结束，此外2季度监管对银行手工补息行为进行规范，大大减少了银行高息揽储的行为，在此背景下，银行的负债成本有所下调，有效的支持了实体经济。财政政策方面，对地方政府的化债要求仍然没有显著放松，因此上半年政府债券发行的节奏整体偏慢。在供给相对较慢，需求较强的背景下，债券收益率呈现震荡下行的趋势，去年4季度以来的债牛得以延续。　　具体到组合操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。积极参与利率波段交易机会，努力获取资本利得增厚收益。同时，严格控制回撤，久期操作层面不过度激进，避免组合的净值出现太大波动。

2024年一季度国内经济波折式修复，货币政策维持稳中偏松的取向。1-2月经济低位运行，制造业PMI在49附近波动、社融增速回落、节后复工复产进度偏慢，央行随之加大了货币政策对实体经济的支持力度，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵。3月以来经济边际修复，在外需和服务业的支撑下PMI重回荣枯线以上，但地产销售同比降幅仍然较大，微观主体预期仍待提振。　　债市整体延续2023年末以来的强势行情。在宽货币预期和较强的配置力量之下，叠加存款利率的持续下行，债市1季度继续走牛，1-2月10年国债收益率单边下行，3月以来转为震荡格局。全季度来看，10年国债收益率波动区间为2.27%-2.56%，季末较季初下行27BP；30年国债收益率较季初下行29bp，表现亮眼。　　展望二季度，虽然供给压力有所上升，但经济波折式修复的本质未变，货币政策有望延续偏宽松的取向，债市反转风险有限，仍具配置价值。

2023年在经济弱复苏态势下，债市收益率震荡下行，年内走势呈现“M”形。年初至春节前，由于理财赎回负反馈余波叠加经济回升预期，债市延续调整趋势，此外，年初银行信贷投放强劲，叠加存单到期偿还高峰，使得资金面边际收紧，这带动存单等短期债券品种调整。3月初，债市开始由熊转牛：政府工作报告设定的实际GDP增速目标为5%，这处于市场预期区间下沿，债市对政策加码发力的预期减弱，从而触发本轮利率下行；3月中旬央行降准打消了市场对资金面持续收紧的担忧；4月上旬银行开始调降存款利率触发债市利率进一步下行；而进入4月之后，地产和工业生产等高频数据均显示经济环比走弱，市场逐渐意识到疫情防控转段积压需求集中释放之后，经济复苏的力度走弱，因而下修了经济复苏斜率，推动利率在4-5月持续下行。6月央行降息，收益率经历了一波快下快上，利好很快被冲淡。7月上旬资金面进一步转松，经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期逐步减弱，收益率持续下行，随后7月政治局会议政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，收益率短暂回调。8月中旬央行宣布降息，7天逆回购利率降10 bp + MLF利率降15 bp，超市场预期，而8月20日5年期LPR未调降也超预期，这使得10年期国开债利率快速下行至2.65%的年内低点。8月-11月，稳增长政策密集出台、债券供给量上升+资金面偏紧+基本面小幅修复，收益率整体呈现震荡上行走势，这其中长端利率债调整幅度不大，10年国开债从2.65%左右调整至2.76%左右，幅度在10bp附近，但1年国开债从1.97%调整至2.55%，幅度超过50bp，收益率曲线大幅平坦化。12月中旬开始，随着资金面趋势性转松叠加基本面数据边际弱化，收益率重新转向快速下行。　　2023年市场的一个很明显的特征是曲线的大幅走平，30年国债持续保持强势，收益率从2月之后整体呈现下行趋势，即使在9-11月也没有显著的调整；而中短端利率债，在9-11月经历了一波较为明显的收益率上行。曲线的走平，和市场预期，机构行为等因素都有关系，其中也蕴含了市场机会和风险。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年基金主动管理组合大类资产配置，积极参与利率债机会，通过久期策略和杠杆策略努力增厚收益。

2023年3季度，驱动债市收益率波动的主线主要是基本面和政策发力的预期，收益率先下后上，整体震荡为主。7月中上旬，经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期逐步减弱，理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素驱动利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松使得债市有所修复，而紧接着陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，稳增长政策仍没有出台落地，利率再度转为下行。8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bpMLF利率降15bp，超市场预期，这使得10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，一线城市“认房不认贷”，地产优化政策逐步加码。特殊再融资债券可能发行，市场担心短期带来债券供给压力增加。叠加9月中下旬资金面持续偏紧，这些因素给债市带来利空扰动，债市重新转为调整。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年3季度本基金主动管理组合大类资产配置，努力提升组合收益。

2023年上半年，疫后经济复苏经历了一个先升温后降温的过程。年初，随着疫情达峰后生产生活回归正常，以及各地地方政府较强的稳增长诉求，市场对于年内的经济增长较为乐观，叠加跨年后资金利率向政策利率回归，利率市场在1月份经历了较为明显的调整，收益率曲线熊平。信用债由于去年末调整幅度较大，年初以来整体呈现收益率震荡下行。春节后，高频数据的表现弱于预期，叠加稳增长的政策仍然相对克制，着重恢复市场主体信心而非大干快上，兼顾短期与中长期目标、平衡稳增长与防风险，因此市场对于强复苏的预期逐渐降温，收益率也开始震荡下行。特别是进入二季度之后，疫情放开后带来的补偿性需求的脉冲逐步消退，需求不足的问题重新暴露，高频数据边际有所转弱，经济修复的速度环比明显放缓。特别是，居民部门整体仍然相对谨慎，耐用品消费和房地产销售仍然相对较弱，对经济构成一定拖累。在此背景下，货币政策2季度整体维持相对宽松的基调，银行进一步调降存款利率，一方面有助于缓解资产端收益率持续下降对净息差的压力，另外一方面也有助于提升存款活化程度。2季度基本面和政策都对债市较为有利，因此收益率整体趋于下行， 3月降准后超储率提高，资金面转为宽松，另外一方面由于存款利率的持续下降，比价效应下债券收益率性价比凸显，配置型机构显著增配债券。不同于1季度信用债表现较好而利率债较为纠结，2季度各品种收益率均有较为显著下行，呈现普涨状态。　　从市场的实际走势来看，除了受到经济增长预期和货币政策影响之外，近年来机构行为也对市场走势产生了较大影响。去年底理财赎回的风波使得信用债明显超调，因此今年以来信用债走势显著强于利率债。此外，由于保险规模的持续增长和长久期无风险资产的稀缺，今年以来类似30年国债等超长债品种表现同样较为亮眼，因此作为投资而言，除了跟踪好宏观和货币政策之外，对于机构的行为同样要高度关注。本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年上半年本基金主动管理组合大类资产配置，积极把握市场机会。同时，在资金面较为宽松的背景下，适度加杠杆以增强收益。

2023年1季度，市场对于经济复苏的预期经历了一个先升温后降温的过程。年初，随着疫情达峰后生产生活回归正常，以及各地地方政府较强的稳增长诉求，市场对于年内的经济增长较为乐观，叠加跨年后资金利率向政策利率回归，利率市场在1月份经历了较为明显的调整，收益率曲线熊平。春节后，高频数据的表现弱于预期，叠加稳增长的政策仍然相对克制，着重恢复市场主体信心而非大干快上，兼顾短期与中长期目标、平衡稳增长与防风险，因此市场对于强复苏的预期逐渐降温，收益率也开始震荡下行。整体来看，1季度利率债仍然以震荡为主，缺乏明显的趋势；信用债方面，由于去年末市场的超调，今年1季度信用债表现明显强于利率债，信用利差重新压缩。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年1度本基金主动管理组合大类资产配置，在市场调整的阶段努力控制回撤，同时努力参与利率波段交易机会。

2022年利率的走势一波三折。1月央行降息的背景下，债市仍处于牛市氛围中，春节之后5.5%的经济增速目标和信贷的放量使得市场出现了一定调整，经济增长预期重新上修。4月中断了这一趋势，利率也重新从上行转为下行，4月央行降准后，流动性一直处于非常宽松状态，但由于市场的学习效应，本次调整对于市场的冲击小于前面几次，收益率曲线整体呈现牛陡行情。特别是进入6月之后，随着国务院稳增长30条的出台，市场利率重新回升。正当市场预计经济将逐渐平稳复苏时，断贷的风波持续发酵，房地产硬着陆风险上升，经济下行压力重新增大，流动性持续处于宽松状态。特别是8月超预期的降息点燃了市场的做多热情，各期限和券种的利率创下了年内新低。11月开始，政策的大力度调整动摇了2022年债市走牛的根基，地产政策和市场流动性都出现了一些边际变化，使得利率出现了快速上升，而利率的上升又进一步引发了理财的净值回撤和赎回，债市的负反馈导致市场快速下跌，在1-2周内将全年涨幅跌完。随后进入12月中下旬，市场情绪有所企稳叠加年末资金面较为宽松，债市重新小幅下行。全年来看，2022年债市以震荡为主，但中间不乏跌宕起伏。　　2022年市场的一个很明显的特征是各种难以预测的超预期因素对于市场的影响较大。例如7月地产断贷风波的发酵，乃至11月政策超预期的调整，都是用传统的经济框架难以预测的。这种情况下，积极的跟踪和应对比预测更加重要，特别是市场往往领先于基本面，这就对投资提出了更高的要求。此外，2022年市场另一个明显的特征就是机构的行为对于市场影响增大，例如市场配置力量的增强导致二三季度信用债市场“资产荒”的行情，以及2-3月，11-12月赎回引发的市场负反馈导致利率的调整幅度较基本面更为剧烈，这都要求我们要对机构的行为保持密切跟踪并及时应对。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2022年基金主动管理组合大类资产配置，积极参与利率债机会，通过久期策略和杠杆策略努力增厚收益。