诺德安盈(008937) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，本基金依据市场情况，继续保持相对灵活的投资策略，以偏低久期、低杠杆组合打底，参与波段操作，总体来看，产品收益波动较小、表现较稳定。　　第四季度，中国经济数据整体略偏弱，除出口数据仍具韧性以外，投资、消费等偏内生数据仍显不足，特别是地产投资仍处于惯性磨底过程中。值得注意的是，第四季度权益市场维持较为强势的态势，持续相对高位的震荡态势，央行重启国债买卖但规模相对低于市场预期，政策端透露出明年财政货币政策都可能逐步偏向稳健、谨慎，最终债市收益率整体呈现震荡走势。　　展望2026年第一季度，债市面临的多空挑战因素可能更为复杂。一方面是偏弱运行的基本面目前仍是债市稳定因素，货币层面来看降准、降息概率仍然不低，资金面将可能继续维持较为宽松的状态。另一方面，价格修复的宏观叙事逻辑或依然仍在，通胀在一季度将可能继续有所抬升，突发性外部事件可能会一定程度加速这一进程；债券在一季度可能面临供给尤其是超长债放量与结构性需求错配的矛盾；市场对权益市场总体仍持相对乐观态度。　　总体来看，2026年第一季度债券市场虽然可能总体利率水平好于上年同期，但可能仍将维持震荡偏弱走势。因此在投资策略上，本基金仍将高度重视票息策略，维持偏低久期组合，逢调整适时参与债券波段操作力度，注重控制组合回撤。

报告期内，本基金继续专注利率债，依据市场情况，大幅降低了组合久期，并保持低杠杆，在债券市场回调中表现尚好。　　三季度，中国经济总体仍保持相对平稳，“反内卷”宏观叙事背景下，供给端政策持续推进，价格信号有所改善，但需求侧仍待观察，进出口方面表现出的韧性超出了市场预期，这或许也是今年经济表现仍显平稳的关键因素之一。此外，权益市场持续走强，也在一定程度上提升了市场风险偏好，因此债券市场调整也在情理之中。　　展望四季度，基于当前对经济形势的判断仍较为积极，之前较高的进一步宽松货币政策预期有所收敛，但货币政策还是偏宽松的，财政刺激政策的急迫性也有所放缓，因此经济或正逐步进入相对平稳的政策观察期。　　从投资角度看，行业“反内卷”及科技新动能变革带来的股票市场热度仍然比较高，但基于当前经济弹性仍显不足的现实，债券市场博弈空间或有所提升。因此投资策略上，本基金将适度考虑提升组合久期和杠杆水平，适时加大债券波段操作力度和频度，在严格控制风险的前提下，力争提升组合收益。

2025年上半年，因市场波动较大，本基金投资策略也适时进行了调整，组合久期、杠杆水平阶段性均有所差异，总体来看，在聚焦利率债的同时取得了较好收益。　　上半年，宏观经济环境变化较大。一季度经济表现总体较为平稳，宏观层面政策保持相对稳定，货币政策宽松预期不断延后，债市迎来调整。二季度以来，由于中美关税反复博弈，债市也在波动中再度上涨。从经济数据层面来看，上半年经济走势仍较平稳，但通胀相对低迷、内需仍待提振等现实可能仍旧是当前经济面临的主要压力。

报告期内，本基金投资策略有所改变，组合投资聚焦利率债，流动性、杠杆操作灵活，久期有波动，表现相对较好。　　从2024年四季度以来，经济表现总体较为平稳，宏观层面政策保持定力，特别是货币政策在金融市场流动性掌控上有所加强，资金中枢利率有所抬升，在外部不确定增加、经济平稳、汇率掣肘的大背景下，货币政策“择机”而动，“降准降息”的时点相对延后。2024年末的债市“抢跑”，不仅使市场预期受到了影响，而且压低了债券短端利率水平，在债券短端理性回归的过程中，债市调整也在情理之中。今年年初以来，本基金保持相对谨慎的投资策略，久期相对较低，在市场调整中走势相对平稳。2月中下旬开始，市场调整幅度较大，本基金开始逐步提升组合久期，总体来看，本基金组合表现相对较好。　　站在当前时点，我们相对看好债市表现。一是经济相对平稳，波浪式运行特征仍较明显，超预期概率可能较小；二是年初以来，技术突破与产业升级带来的权益市场重估行情告一段落，关税扰动时点迫近，市场风险偏好有一定程度下降；三是债市调整幅度不小，债券收益率曲线有较大程度修复。因此在下一阶段的投资策略中，本基金或将择机拉长久期，视资金缓解情况考虑适当进行杠杆操作。此外，本基金或将提升长久期债券波段操作频次，力争提升组合收益。

2024年中国经济呈现浅“V”型走势，其中第二、三季度因需求收缩、供给冲击和预期转弱等因素制约而出现较明显的回落，直至9月底政策密集出台，推动经济在四季度触底回升，而债券市场走势也基本与此对应。前三季度在宽货币预期逐步抬升、资产欠配、禁止手工补息导致银行存款“搬家”、债券供给不及预期等综合因素驱动下，利率缓步下行。期间，央行曾不断提示长债快速下行风险，一定程度制约了长债收益率下行斜率。但进入9月，之前偏弱的经济迎来政策转向。9月24日央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具，而9月26日政治局会议表态较积极，A股大涨，随后债市快速调整，尤其是信用债市场因赎回冲击调整较大。11月份开始，市场重新评估和平衡国内经济走势与政策实施力度，长债利率向下大幅突破，即便地方债供给高峰也未改变债市走势。12月9日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃做多情绪，随后30年期国债收益率下破2% 。

2024年第三季度，本产品投资策略保持稳定，组合久期适中，杠杆操作相对比较灵活，总体表现尚可。　　报告期内，从当前经济数据表现来看，国内经济走势依然偏弱，基于经济基本面的预期仍未发生根本性变化，国内经济当前面临着诸如新旧经济动能转换阵痛、地缘环境恶化的挑战，特别是国内经济供求不平衡尤其是总需求不足的问题短期看难以缓解，中长期看经济增速逐步放缓或是市场共识，且当前全球央行已进入降息通道，之前掣肘国内央行的汇率端压力也有较大缓解，因此目前国债长期下行趋势可能仍未改变。　　但9月末中央层面政策出现明显转向，在货币政策、地产政策、资本市场支持等多方面释放积极政策信号，从市场反馈看，初步扭转了之前偏悲观的预期，市场已在期待更为积极的财政政策信号。值得注意的是，一方面货币政策已成“明牌”且效用明显偏低，市场虽然期待财政刺激政策托底经济，譬如特别国债加码、地方债使用范围继续扩大、甚至提高赤字率等；另一方面，当下权益市场转向意味着市场风险偏好的提升，短期内都将可能对债市形成抑制。　　但经济实际走出低谷仍将需要时间来验证，特别是财政政策落地情况需高度关注。短期看，政策信号转向明显扰动债市，债市波动幅度也明显加大，而货币政策进入发力期，特别是降息降准之后，对利率短端、流动性构成一定利好，债券收益率曲线陡峭化或将比较明显。因此在本基金投资策略中，组合底仓可以配置确定性较高的中低久期债券，而逢调整择机进行长久期债券配置或波段操作，并根据市场流动性状况及时修正杠杆策略，在流动性和久期风险中寻求平衡，力争提高策略有效性。

2024年以来，国内经济走势波动较大，一季度国内经济运行中生产持续改善，消费、出口均表现较好，投资则出现分化、地产仍然底部震荡。而二季度国内经济走势有所收敛，消费、投资、金融等各项指标总体有所走弱，而财政支出偏缓、政策出台节奏略显滞后。　　一方面经济增长与市场预期有一定差距，另一方面伴随地产与城投两大信用主体逐步淡出，市场中具备合理收益的资产呈现出结构性短缺状态，使得银行、基金、保险等机构出现阶段性配置压力，叠加居民存款“搬家”，“资产荒”使市场机构特别是非银机构通过“拉久期”的方式增厚收益，长期甚至超长期国债受到热捧，同时权益市场表现相对欠佳，资金进一步向债市淤积，债市走出了波澜壮阔的牛市行情。

2024年以来，国内经济景气程度呈现出逐步改善态势，消费、出口均表现较好，投资则继续分化，基建行业边际回升但地产行业仍然底部震荡。　　报告期内，国内经济运行中的生产行情持续改善，今年1-2月工业增加值同比增速达到7%，环比增速得到持续改善且强于季节性增速，主要原因是外需强劲，这与刚公布的3月PMI指数强劲表现较为一致。随着消费增速继续回升，服务业尤其是与居民旅游出行、餐饮娱乐等服务相关消费表现较好。2023年年末增发的万亿国债大部分在2024年年初支出，从而带动了基建投资整体回升；连续5个月工业企业利润的同比增长使得目前制造业投资仍然保持韧性和相对稳定；地产投资跌幅进一步扩大，成为投资中的拖累项。从外部来看，全球制造业PMI 指数2月回升至50.3%，连续2个月处于荣枯线及以上，延续修复态势，特别是美国经济表现较为强劲，增长预期还在进一步上调。在全球制造业回升的大背景下，中国出口、制造业投资、工业增加值等数据的改善，都有望保持较好的持续性。　　近期，国务院常务会议对房地产作出最新部署，2024年二季度各地有望再迎政策“松绑潮”，随着“稳地产”政策诉求的逐步落地，各地或将充分发挥调控自主权，限购等政策或将继续因城优化。目前，二手房市场活跃度的不断提升可能将进一步改善市场总体预期。在政策的累积效应之下，今年对房地产行业或许不应过度悲观。　　对债券市场而言，二季度的挑战不仅在于经济基本面。由于2024年以来债券总体供应节奏偏慢，二季度或将迎来供给高峰。市场预计，央行为保障政府债券发行可能进行降准操作，但当前央行“防空转”目标及汇率端压力并未解除，降准可作为对冲流动性来理解。　　今年以来，本产品在控制久期的同时，适时控制杠杆比率，增加了操作灵活性。客观地看，当前经济表现并未能完全改变市场整体预期，市场认为当前仍面临内需不足、经济弹性不足的现状，以此为基准假设，债券收益率或将维持长期向下趋势。虽然当下债券收益率已偏低、收益率曲线偏平，但看空债市的逻辑依据似乎仍不够充分，因此从债市投资策略来看，建议采用哑铃型配置策略，关注组合债券的流动性，争取在投资中保留一份清醒。

2023年，国内经济呈前高后低态势，经济修复之旅一波三折，在房地产市场偏弱的走势下，货币政策逐步宽松，全年来看，债券市场走出一波牛市。2023年，本基金操作整体偏于稳健，收益曲线较为平稳，组合回报也相对稳健。

2023年三季度，国内“稳增长”目标日渐明晰，货币政策偏宽松，降准降息先后落地，财政政策取向更为积极，地产政策纠偏也带来一定市场预期改变，因而国内经济先后经历触底、回暖，波动也比较大。相应地，债券市场也经历了先涨后跌的过程。本基金今年以来始终保持高杠杆，但三季度阶段性降低了杠杆水平，一定程度稳定了组合收益回报。　　报告期内，经济起伏比较明显，相比7月份，8月份我国生产、消费、就业均有所改善。其中基建投资增速增高、地产销售改善且投资降幅收窄、制造业投资出现较为明显的上行、社零增速大幅反弹、工业增加值同比高增、就业改善，均表明我国经济修复的力度有较明显增强。7月末以来，随着“稳增长”政策的持续密集出台和经济数据改善的印证，我们有理由相信经济将处于不断复苏，另外由于去年低基数效应、内生动能也有一定程度修复，接下来几个月我国经济仍有望继续保持改善态势。　　但我们也注意到，房地产市场仍然在收缩，全国房地产开发业综合景气指数仍在回落、房价环比下跌趋势仍未改变、地产销售仍在低位徘徊（增速负增），这表明房地产市场下行压力仍然较大，虽然当前地产投资弹性相对不足，但托底作用不容忽视，因此当前的地产纠偏政策仍然需要进一步深化。其次，随着以原油为代表的全球大宗商品价格的再度上扬，全球通胀易上难下，中期看国内输入性通胀压力不小，因此国内货币政策或许仍存在释放空间，且希望能与当下财政状况相协调。最后，欧美央行加息终点的一再延迟，表明因通胀导致的全球央行货币紧缩态势仍可能持续，中国或将继续面临全球流动性持续收缩的压力，短期内人民币汇率承受压力较难缓释，那么以人民币计价的资产(包括股票和债券)仍面临重估的风险。　　当前权益市场支持措施迭出，与前期相比，市场情绪得到了一定程度的缓解，但市场走强似乎仍缺少契机。从投资的角度看，随着经济阶段性企稳，居民收入水平预期向好，市场风险偏好或有一定抬升，因此，本基金仍然较为看好后续权益市场表现；相对而言，债券市场短期内承压可能较为明显，建议谨慎选择组合久期、杠杆，票息策略或为占优策略。

2023年上半年，国内经济呈现波浪式复苏态势，一季度和二季度经济走势差异比较明显。总体来看，内需不足、外部地缘政治风险抬升使得投资市场总体持偏谨慎态度，债券市场表现更为抢眼。报告期内，本产品始终保持较高杠杆率，以充分利用良好的市场流动性，组合久期中性，取得较好回报。　　回顾2023年上半年，一季度和二季度的经济走势差异比较明显。一季度疫情后经济逐步正常化，供给端与需求端的双双恢复使得一季度特别是一二月份经济表现超季节性；而之后经济修复动能有所走弱，使得二季度经济修复斜率则相对偏缓。相比其他国家，疫情过后中国劳动参与率和产能恢复较快，但收入回升则相对滞后，内需修复弱于市场预期，其中房地产表现尤弱，但亮点是外需韧性偏强。2022年积压的房地产需求在一二月份集中释放后，地产及相关需求势能明显下行，地产及相关产业链融资环境再度恶化使得信贷周期承压。　　对比全球经济，中国与主要西方国家仍有着比较明显的经济周期错位，并且年初市场对全球经济格局展望与当前经济发展现状也存在着较为明显的偏差。与年初预期差异较大的是，美国经济走势仍较为强劲，预期中的衰退并未快速到来，美联储加息步伐不止也缘于此，这使得今年以来人民币持续承压。伴随着海外通胀步入下行阶段和内需不足的现状，国内通胀指标走势明显偏弱。在此宏观经济背景下，今年以来国内债券市场表现相当抢眼，收益率曲线明显下移。

2023年一季度，国内经济复苏表现好于市场预期，特别是服务业复苏势头良好，迭创新高的信贷数据表明企业及居民对经济修复预期也较好。报告期内，本基金基于对经济的乐观预期继续控制组合久期，坚持票息策略，控制杠杆水平，获取稳健组合回报。　　2023年一季度，中国逐渐走出疫情影响后，供需两端改善迹象均较为明显，PMI数据迭创新高，且生产端的表现要更好一些，我们特别注意到小企业PMI在2021年5月后首次回到了枯荣线以上。消费行业的复苏则更为直观，随着居民生活出行的逐步正常化，百城拥堵延时指数同比超过去年同期水平，零售、运输、住宿、餐饮、旅游等生活服务消费行业呈强劲复苏趋势。投资方面，基建投资延续了2022年以来的高增速态势，目前来看，后续表现仍然值得期待。制造业投资也维持高位且一直受到政策倾斜，最受关注的地产投资虽然同比增速仍然为负，但环比回升明显，从土地出让、新房销售、二手房成交等方面的情况来看，全方位回暖态势明显（虽然目前仍难以说是强劲回暖）。疫情以来，国内出口或是最大的意外受益方，在疫情后逐步回归常态化是必然趋势，差别在于回归的速率，但今年进出口大概率贡献负增长，市场对此早有预期。从企业及居民负债端看，继今年1月之后，2月信贷社融再度大超预期，新增信贷明显好于季节性，居民中长期贷款在时隔一年多后转为同比多增，企业中长期贷款继续走强，企业投资意愿也明显好转，均表明居民及企业对经济修复预期较强，内生融资需求也是比较好的。　　截至目前，2023年经济起步平稳、复苏势态良好，而且由于去年的低基数原因，今年二季度经济数据表现显然不会太差。在这样的大背景下，政府大规模经济刺激政策出台的必要性显然不强。如果进一步观察，相比往年，今年财政、信贷发力前置，对经济的直接影响可能要滞后1到2个季度，因此我们对今年二季度经济展望持偏乐观的态度。　　基于以上分析，我们对债券市场2023年二季度的行情偏谨慎，高度关注房地产投资预期差。从投资角度来看，在十年国债收益率行至3.0-3.1%一线时具备较好的配置价值和交易价值，本基金将择机参与；从投资组合来看，本基金仍将以短久期、票息策略为选择基础，适度加杠杆。