诺德安盈(008937) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，本基金继续保持整体组合偏低久期、低杠杆，适度参与波段操作，同时维持组合较好流动性。　　一季度，中国经济开局相对良好。即便因春节错位因素影响，在生产端依然看到1-2月工业生产增速提升、工业企业利润增长较明显提速，工业企业效益状况呈现持续恢复态势，3月PMI已重返扩张区间；而在需求侧，1-2月固定资产投资同比转正、社会消费品零售环比继续回升、出口继续保持强劲增长，3月PMI新订单指数创下近一年新高、新出口订单指数为2024年5月以来最高值，总体表现较好。　　美以伊冲突的突然爆发，引爆全球金融市场，战争在大幅推升油价的同时也改变了短期金融市场波动的核心逻辑，通胀甚至滞胀预期抬升，导致国内外金融市场持续动荡。相比而言，国内金融市场因受影响相对较小，波动也相对较小。但国内通胀读数已出现较为明显的改善，叠加春节假期因素，CPI环比上升较多，而PPI已连续5个月环比正增长，近期油价的急剧攀升可能使得PPI转正时间点进一步提前。　　综上，由于战争风险的不可预测，或带来通胀或滞涨风险的反复定价，使得无论权益市场还是债券的市场波动幅度都可能加大。从债市投资角度看，本基金将保持组合灵活性和弹性，优先配置确定性较高的短久期资产，积极参与波段操作。

2025年债市走势超出市场预期，收益率整体呈现先下后上、震荡上行的行情。本基金立足利率债市场，依据市场情况，保持相对灵活的投资策略，全年看以偏低久期、低杠杆纯利率债组合打底，适当参与波段操作，总体看产品收益全年波动较小、表现相对稳定。　　回顾2025年，国内外环境及市场形势皆较为复杂。中美关税反复博弈后峰回路转，贸易冲突有所缓和，出口不断超市场预期，也使得市场风险偏好明显回升，权益市场表现较为突出；而国内市场“反内卷”宏观叙事仍在，供给端政策持续推进，价格信号也有所改善。总体看，虽然需求侧仍待持续观察，但经济表现仍显平稳且超市场预期。由此，权益市场持续走强同时债市震荡调整，虽在市场意料之外但却在情理之中。　　目前看，从2025年四季度以来中国经济数据整体略偏平淡，除出口数据仍具韧性以外，投资、消费等偏内生数据仍显不足，特别是地产投资仍处于惯性磨底过程中，因此国内基本面目前或仍是债市稳定因素，货币层面来看虽然短期内降准、降息概率不高，但货币政策可能将继续维持较为宽松的状态。但与此同时，国内价格修复的宏观叙事逻辑仍在，通胀在一季度将可能继续有所抬升，债券供需错配的矛盾仍待解决，对权益市场总体仍保持相对乐观的态度。

报告期内，本基金继续专注利率债，依据市场情况，大幅降低了组合久期，并保持低杠杆，在债券市场回调中表现尚好。　　三季度，中国经济总体仍保持相对平稳，“反内卷”宏观叙事背景下，供给端政策持续推进，价格信号有所改善，但需求侧仍待观察，进出口方面表现出的韧性超出了市场预期，这或许也是今年经济表现仍显平稳的关键因素之一。此外，权益市场持续走强，也在一定程度上提升了市场风险偏好，因此债券市场调整也在情理之中。　　展望四季度，基于当前对经济形势的判断仍较为积极，之前较高的进一步宽松货币政策预期有所收敛，但货币政策还是偏宽松的，财政刺激政策的急迫性也有所放缓，因此经济或正逐步进入相对平稳的政策观察期。　　从投资角度看，行业“反内卷”及科技新动能变革带来的股票市场热度仍然比较高，但基于当前经济弹性仍显不足的现实，债券市场博弈空间或有所提升。因此投资策略上，本基金将适度考虑提升组合久期和杠杆水平，适时加大债券波段操作力度和频度，在严格控制风险的前提下，力争提升组合收益。

2025年上半年，因市场波动较大，本基金投资策略也适时进行了调整，组合久期、杠杆水平阶段性均有所差异，总体来看，在聚焦利率债的同时取得了较好收益。　　上半年，宏观经济环境变化较大。一季度经济表现总体较为平稳，宏观层面政策保持相对稳定，货币政策宽松预期不断延后，债市迎来调整。二季度以来，由于中美关税反复博弈，债市也在波动中再度上涨。从经济数据层面来看，上半年经济走势仍较平稳，但通胀相对低迷、内需仍待提振等现实可能仍旧是当前经济面临的主要压力。

报告期内，本基金投资策略有所改变，组合投资聚焦利率债，流动性、杠杆操作灵活，久期有波动，表现相对较好。　　从2024年四季度以来，经济表现总体较为平稳，宏观层面政策保持定力，特别是货币政策在金融市场流动性掌控上有所加强，资金中枢利率有所抬升，在外部不确定增加、经济平稳、汇率掣肘的大背景下，货币政策“择机”而动，“降准降息”的时点相对延后。2024年末的债市“抢跑”，不仅使市场预期受到了影响，而且压低了债券短端利率水平，在债券短端理性回归的过程中，债市调整也在情理之中。今年年初以来，本基金保持相对谨慎的投资策略，久期相对较低，在市场调整中走势相对平稳。2月中下旬开始，市场调整幅度较大，本基金开始逐步提升组合久期，总体来看，本基金组合表现相对较好。　　站在当前时点，我们相对看好债市表现。一是经济相对平稳，波浪式运行特征仍较明显，超预期概率可能较小；二是年初以来，技术突破与产业升级带来的权益市场重估行情告一段落，关税扰动时点迫近，市场风险偏好有一定程度下降；三是债市调整幅度不小，债券收益率曲线有较大程度修复。因此在下一阶段的投资策略中，本基金或将择机拉长久期，视资金缓解情况考虑适当进行杠杆操作。此外，本基金或将提升长久期债券波段操作频次，力争提升组合收益。

2024年中国经济呈现浅“V”型走势，其中第二、三季度因需求收缩、供给冲击和预期转弱等因素制约而出现较明显的回落，直至9月底政策密集出台，推动经济在四季度触底回升，而债券市场走势也基本与此对应。前三季度在宽货币预期逐步抬升、资产欠配、禁止手工补息导致银行存款“搬家”、债券供给不及预期等综合因素驱动下，利率缓步下行。期间，央行曾不断提示长债快速下行风险，一定程度制约了长债收益率下行斜率。但进入9月，之前偏弱的经济迎来政策转向。9月24日央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具，而9月26日政治局会议表态较积极，A股大涨，随后债市快速调整，尤其是信用债市场因赎回冲击调整较大。11月份开始，市场重新评估和平衡国内经济走势与政策实施力度，长债利率向下大幅突破，即便地方债供给高峰也未改变债市走势。12月9日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃做多情绪，随后30年期国债收益率下破2% 。

2024年第三季度，本产品投资策略保持稳定，组合久期适中，杠杆操作相对比较灵活，总体表现尚可。　　报告期内，从当前经济数据表现来看，国内经济走势依然偏弱，基于经济基本面的预期仍未发生根本性变化，国内经济当前面临着诸如新旧经济动能转换阵痛、地缘环境恶化的挑战，特别是国内经济供求不平衡尤其是总需求不足的问题短期看难以缓解，中长期看经济增速逐步放缓或是市场共识，且当前全球央行已进入降息通道，之前掣肘国内央行的汇率端压力也有较大缓解，因此目前国债长期下行趋势可能仍未改变。　　但9月末中央层面政策出现明显转向，在货币政策、地产政策、资本市场支持等多方面释放积极政策信号，从市场反馈看，初步扭转了之前偏悲观的预期，市场已在期待更为积极的财政政策信号。值得注意的是，一方面货币政策已成“明牌”且效用明显偏低，市场虽然期待财政刺激政策托底经济，譬如特别国债加码、地方债使用范围继续扩大、甚至提高赤字率等；另一方面，当下权益市场转向意味着市场风险偏好的提升，短期内都将可能对债市形成抑制。　　但经济实际走出低谷仍将需要时间来验证，特别是财政政策落地情况需高度关注。短期看，政策信号转向明显扰动债市，债市波动幅度也明显加大，而货币政策进入发力期，特别是降息降准之后，对利率短端、流动性构成一定利好，债券收益率曲线陡峭化或将比较明显。因此在本基金投资策略中，组合底仓可以配置确定性较高的中低久期债券，而逢调整择机进行长久期债券配置或波段操作，并根据市场流动性状况及时修正杠杆策略，在流动性和久期风险中寻求平衡，力争提高策略有效性。

2024年以来，国内经济走势波动较大，一季度国内经济运行中生产持续改善，消费、出口均表现较好，投资则出现分化、地产仍然底部震荡。而二季度国内经济走势有所收敛，消费、投资、金融等各项指标总体有所走弱，而财政支出偏缓、政策出台节奏略显滞后。　　一方面经济增长与市场预期有一定差距，另一方面伴随地产与城投两大信用主体逐步淡出，市场中具备合理收益的资产呈现出结构性短缺状态，使得银行、基金、保险等机构出现阶段性配置压力，叠加居民存款“搬家”，“资产荒”使市场机构特别是非银机构通过“拉久期”的方式增厚收益，长期甚至超长期国债受到热捧，同时权益市场表现相对欠佳，资金进一步向债市淤积，债市走出了波澜壮阔的牛市行情。

2024年以来，国内经济景气程度呈现出逐步改善态势，消费、出口均表现较好，投资则继续分化，基建行业边际回升但地产行业仍然底部震荡。　　报告期内，国内经济运行中的生产行情持续改善，今年1-2月工业增加值同比增速达到7%，环比增速得到持续改善且强于季节性增速，主要原因是外需强劲，这与刚公布的3月PMI指数强劲表现较为一致。随着消费增速继续回升，服务业尤其是与居民旅游出行、餐饮娱乐等服务相关消费表现较好。2023年年末增发的万亿国债大部分在2024年年初支出，从而带动了基建投资整体回升；连续5个月工业企业利润的同比增长使得目前制造业投资仍然保持韧性和相对稳定；地产投资跌幅进一步扩大，成为投资中的拖累项。从外部来看，全球制造业PMI 指数2月回升至50.3%，连续2个月处于荣枯线及以上，延续修复态势，特别是美国经济表现较为强劲，增长预期还在进一步上调。在全球制造业回升的大背景下，中国出口、制造业投资、工业增加值等数据的改善，都有望保持较好的持续性。　　近期，国务院常务会议对房地产作出最新部署，2024年二季度各地有望再迎政策“松绑潮”，随着“稳地产”政策诉求的逐步落地，各地或将充分发挥调控自主权，限购等政策或将继续因城优化。目前，二手房市场活跃度的不断提升可能将进一步改善市场总体预期。在政策的累积效应之下，今年对房地产行业或许不应过度悲观。　　对债券市场而言，二季度的挑战不仅在于经济基本面。由于2024年以来债券总体供应节奏偏慢，二季度或将迎来供给高峰。市场预计，央行为保障政府债券发行可能进行降准操作，但当前央行“防空转”目标及汇率端压力并未解除，降准可作为对冲流动性来理解。　　今年以来，本产品在控制久期的同时，适时控制杠杆比率，增加了操作灵活性。客观地看，当前经济表现并未能完全改变市场整体预期，市场认为当前仍面临内需不足、经济弹性不足的现状，以此为基准假设，债券收益率或将维持长期向下趋势。虽然当下债券收益率已偏低、收益率曲线偏平，但看空债市的逻辑依据似乎仍不够充分，因此从债市投资策略来看，建议采用哑铃型配置策略，关注组合债券的流动性，争取在投资中保留一份清醒。

2023年，国内经济呈前高后低态势，经济修复之旅一波三折，在房地产市场偏弱的走势下，货币政策逐步宽松，全年来看，债券市场走出一波牛市。2023年，本基金操作整体偏于稳健，收益曲线较为平稳，组合回报也相对稳健。

2023年三季度，国内“稳增长”目标日渐明晰，货币政策偏宽松，降准降息先后落地，财政政策取向更为积极，地产政策纠偏也带来一定市场预期改变，因而国内经济先后经历触底、回暖，波动也比较大。相应地，债券市场也经历了先涨后跌的过程。本基金今年以来始终保持高杠杆，但三季度阶段性降低了杠杆水平，一定程度稳定了组合收益回报。　　报告期内，经济起伏比较明显，相比7月份，8月份我国生产、消费、就业均有所改善。其中基建投资增速增高、地产销售改善且投资降幅收窄、制造业投资出现较为明显的上行、社零增速大幅反弹、工业增加值同比高增、就业改善，均表明我国经济修复的力度有较明显增强。7月末以来，随着“稳增长”政策的持续密集出台和经济数据改善的印证，我们有理由相信经济将处于不断复苏，另外由于去年低基数效应、内生动能也有一定程度修复，接下来几个月我国经济仍有望继续保持改善态势。　　但我们也注意到，房地产市场仍然在收缩，全国房地产开发业综合景气指数仍在回落、房价环比下跌趋势仍未改变、地产销售仍在低位徘徊（增速负增），这表明房地产市场下行压力仍然较大，虽然当前地产投资弹性相对不足，但托底作用不容忽视，因此当前的地产纠偏政策仍然需要进一步深化。其次，随着以原油为代表的全球大宗商品价格的再度上扬，全球通胀易上难下，中期看国内输入性通胀压力不小，因此国内货币政策或许仍存在释放空间，且希望能与当下财政状况相协调。最后，欧美央行加息终点的一再延迟，表明因通胀导致的全球央行货币紧缩态势仍可能持续，中国或将继续面临全球流动性持续收缩的压力，短期内人民币汇率承受压力较难缓释，那么以人民币计价的资产(包括股票和债券)仍面临重估的风险。　　当前权益市场支持措施迭出，与前期相比，市场情绪得到了一定程度的缓解，但市场走强似乎仍缺少契机。从投资的角度看，随着经济阶段性企稳，居民收入水平预期向好，市场风险偏好或有一定抬升，因此，本基金仍然较为看好后续权益市场表现；相对而言，债券市场短期内承压可能较为明显，建议谨慎选择组合久期、杠杆，票息策略或为占优策略。

2023年上半年，国内经济呈现波浪式复苏态势，一季度和二季度经济走势差异比较明显。总体来看，内需不足、外部地缘政治风险抬升使得投资市场总体持偏谨慎态度，债券市场表现更为抢眼。报告期内，本产品始终保持较高杠杆率，以充分利用良好的市场流动性，组合久期中性，取得较好回报。　　回顾2023年上半年，一季度和二季度的经济走势差异比较明显。一季度疫情后经济逐步正常化，供给端与需求端的双双恢复使得一季度特别是一二月份经济表现超季节性；而之后经济修复动能有所走弱，使得二季度经济修复斜率则相对偏缓。相比其他国家，疫情过后中国劳动参与率和产能恢复较快，但收入回升则相对滞后，内需修复弱于市场预期，其中房地产表现尤弱，但亮点是外需韧性偏强。2022年积压的房地产需求在一二月份集中释放后，地产及相关需求势能明显下行，地产及相关产业链融资环境再度恶化使得信贷周期承压。　　对比全球经济，中国与主要西方国家仍有着比较明显的经济周期错位，并且年初市场对全球经济格局展望与当前经济发展现状也存在着较为明显的偏差。与年初预期差异较大的是，美国经济走势仍较为强劲，预期中的衰退并未快速到来，美联储加息步伐不止也缘于此，这使得今年以来人民币持续承压。伴随着海外通胀步入下行阶段和内需不足的现状，国内通胀指标走势明显偏弱。在此宏观经济背景下，今年以来国内债券市场表现相当抢眼，收益率曲线明显下移。