中银证券汇兴定期开放债券(008863) - 基金投资策略和运作

三季度，债券收益率震荡上行，市场整体逆风。政策面上，“反内卷”引发再通胀预期升温；基金销售费用新规征求意见稿在9月意外出台，对于负债端的担忧使得基金卖债力度加大。风险偏好方面，三季度商品和权益市场表现亮眼，在情绪上对债市形成压制。与一季度调整时不同的是，央行对市场流动性呵护态度明确，资金面保持适度宽松，资金价格稳定；这为债市提供了一定缓冲。此外，宏观经济数据显示需求仍然偏弱，地产链对经济增长的拖累还在加大，基本面对债市的支撑仍在。但市场短期对基本面脱敏，风险偏好和机构行为主导了三季度债券市场走势。分品种来看，利率债在7-8月领跌，信用债则在9月跌势加大，信用利差较低点明显反弹。得益于央行对流动性的呵护，中短端品种整体更为抗跌，上行幅度较小；曲线期限利差在三季度显著走扩。　　组合在报告期内仍以利率债和高等级商金债为主要投资标的。三季度市场行情逆风，利率中枢显著抬升，组合净值承受了一定回撤。期间，组合降低了杠杆和久期，以减少市场下跌带来的负面影响。

2025年上半年GDP同比增速5.3%，经济总量表现较好，但也面临了一些结构性问题。房地产行业在二季度再度转弱，投资增速进一步下滑，房价和成交量环比回落。此外，中美关税问题反复，未来谈判进程仍有不确定性。上半年出口增速在“抢出口”带动下有所超预期，但下半年可能面临下行压力。国内消费增长主要依托“以旧换新”等政策支持，内生需求仍然疲弱。　　2025年开年债券收益率便延续上一年的下行趋势，10年国债活跃券创下1.59%的历史新低。随着资金面收紧、资金价格大幅抬升，债券收益率开启了较大幅度的上行。3月下旬开始，央行逐步向市场投放流动性，资金面转松，收益率触顶后转为下行。4月初，特朗普政府的关税政策大超市场预期，全球资本市场出现大幅波动。国内方面，风险偏好快速下降，债券收益快速下行至接近年初低点附近。此后，关税问题反复，对资本市场的边际影响力也在减弱，市场开始聚焦国内基本面和政策方向。虽然期间有“降准降息”落地，债券整体仍没有摆脱区间震荡格局。　　报告期内，组合主要投资于利率债和金融债，并通过对宏观基本面、政策和流动性环境的持续跟踪，灵活调整仓位和久期水平。一季度无风险利率水平的抬升使得组合承受了一定回撤，二季度随着债券市场的回暖，净值得到了修复。

一季度，债券收益率先下后上，在开年第三个交易日触底后震荡上行，10年国债活跃券最低触及1.59%的历史新低。曲线形态来看，整体呈现先熊平后熊陡的走势。开年以来，资金面持续收敛，银行融出偏少，资金价格维持高位，债市面临“负Carry”困境，中短端先行下跌。期间，公布的12月和四季度经济数据显示内生增长动能仍较为疲弱，通胀处于低位，长端和超长端表现更为抗跌。进入2月后，资金紧平衡持续，加上权益市场表现较好，“股债跷跷板效应”下债券进一步下跌。持续偏紧的资金面使得市场逐步修正货币政策的宽松预期，长端和超长端开启“补跌”行情，引发市场对于“负反馈”的担忧。随着季末的临近，央行重新对资金面态度呵护，持续净投放OMO，并对MLF操作进行改革，债券市场情绪显著好转，收益率转为下行。整个一季度来看，利率品种的震荡幅度明显加大；信用债得益于票息保护，持有体验更好，也获得了利率品种更高的收益。　　报告期内，组合继续持有利率债和高等级金融债，结合对宏观经济和资金面等因素的判断，灵活调整组合久期。开年以来无风险利率曲线的上移使得组合承受了一定的回撤，组合也在期间通过调低久期和杠杆予以应对。往后看，关税升级对国内经济的影响复杂多变，国内对冲政策应对、出口替代市场情况等因素，在中期维度存在诸多不确定性，债券市场仍有机会。

2024年债券市场经历了近年来最大的牛市，收益率曲线全面大幅下行。以10年和30年国债为代表的长久期品种收益率不断创历史新低，固定收益产品普遍获得了较好的收益。一季度，债券市场在经济基本面偏弱和降息预期中开启上涨。在股债跷跷板效应下，30年国债开启领涨行情。二季度，“禁止手工贴息”政策成为市场主线。资金出现“脱媒”现象，非银配置压力进一步上升，“缺资产”困境凸现。票息资产受到市场追捧，信用债收益率和信用利差屡创新低。三季度，债券市场结束了上半年的趋势性行情，市场波动有所加剧；10年国债收益率在2.0%~2.3%之间宽幅震荡。央行监管以及9月底多项稳增长政策出台引发了市场对于基本面预期的调整，权益市场期间大幅上涨也带动了整体风险偏好的上升，债券市场表现一度受到压制。不过，随着政治局和中央经济工作会议的召开，市场对于明年的宽松货币政策形成了很强的一致预期，债券市场在年末开启了快速、大幅上涨，收益率全线创下历史新低。　　报告期内，组合保持了较高的债券仓位和久期，较好把握了全年债券的上涨行情，取得较高收益。

三季度，债券收益率结束了上半年的趋势性向下，整体市场波动加剧，10年国债收益率在2.0%~2.3%之间宽幅震荡。三季度，宏观基本面有进一步走弱的迹象，金融数据延续弱势，信贷需求疲弱。房地产开发投资延续同比负增，基建投资持续低于预期，制造业受益于出口链的拉动，是唯一保持了相对较高投资增速的分项。就业情况和收入预期不乐观，消费持续低速增长。宏观基本面对债市有较强的支撑，叠加美联储进入降息周期的较高确定性，国内的货币宽松预期也随之增强，投资者对国内债券抱有较强的做多动力。不过，在三季度，央行行为和政策面对债券市场的影响显著增加，造成了市场收益率的大幅波动。其中包括8月央行指导大行卖债以及9月底多部门联合出台多项稳定资本市场和房地产市场的政策措施，都带动了收益率的显著上行。此外，理财季节性规模变化和机构行为也增加了信用债市场的波动。　　报告期内，组合继续持有中高等级信用债和利率债。随着开放期的临近，适时降低了仓位并增加了流动性更好的利率品的持仓，以应对可能的申赎。

2024年上半年，经济延续弱复苏格局。出口成为拉动上半年经济增长的最主要动力，上半年出口完成了6.9%的较高增速水平。内需则相对疲弱，社销零售同比与疫情前水平仍存在较大差距，6月最新读数更是下滑至2%；与此同时，通胀也整体处于低位，PPI同比负增有所缓解，但仍处于收缩区间。投资方面，房地产投资仍对整体投资增速形成负向拉动，基建投资低于此前预期，制造业投资则受益于出口拉动，保持在相对高位。　　虽然上半年市场预期的“降息”并未落地，但在偏弱的宏观基本面、股债跷跷板效应的支撑下，债券收益率一路通畅下行至4月中下旬。此后，地产调控政策史诗级转松，加上央行开始频繁向市场提示长端和超长端利率风险，收益率短暂回升。不过，4月开始的“禁止手工贴息”政策带来了“金融数据挤水分”和“金融脱媒”效应，非银机构流动性充裕，欠配压力升级，债券收益率很快再度转为下行，并在6月末再度触及4月23日的新低。信用债方面，“资产荒”逻辑主导上半年整个信用债市场走势。绝对收益率和信用利差均创历史新低，“低收益率”环境下，票息成为市场机构追逐的核心，拉久期和资质下沉成为共识，长久期和中低资质品种表现尤为突出。　　上半年，组合继续投资于中高等级信用债，并保持一定的杠杆操作增厚收益。受益于上半年信用债市场持续下行的收益率和不断压缩的信用利差，组合获得了良好的收益。

一季度，债券市场走势强劲，偏弱的经济基本面、较强的降息预期以及“资产荒”是主要推动力。进入2024年，市场延续了12月以来的“降息预期”行情，收益率进一步下行。1月中旬虽有MLF降息落空，但债市仅在小幅回调后便重新开启新一轮上涨。期间，权益市场持续下跌，也引发了较强的股债跷跷板效应。30年品种一度走出独立行情，不断突破历史新低。1月下旬，央行意外宣布降准，并下调支农支小再贷款利率，长端和超长端收益率在1月底再度突破前低。2月，降息预期再度落空，但5年期LPR超预期下调25bp。在多头思维下，债市并未从传统的“宽信用”角度解读上述信息，转向“比价”角度，认为调降LPR反而进一步提升了债券的配置价值。30年品种再度成为领头羊并带动其他债券品种收益率持续下行。3月债券市场波动明显加大，结束了此前的单边下行走势。两会公布的政策基调基本符合市场预期，市场关注的重点在于超长期特别国债后续发行的节奏和发行方式。展望后市，最新公布的3月PMI数据显示经济有所企稳；后续政府债发行大概率在二季度有所提速，偏低的绝对收益率水平下，债市波动料将有所加大。不过，货币政策环境对债市仍有支撑，“化债”背景下资产荒格局难以快速扭转，银行存款利率下调的确定性也较高，债市反转的风险也相对可控。　　报告期内，组合继续投资于高等级信用债，并通过杠杆操作增厚组合收益。

回顾2023年，宏观基本面和资产市场走势整体超出市场年初预期。随着防疫政策调整，本土疫情快速过峰，市场对于2023年疫后经济复苏抱有较大期待；但春节过后高频数据显示经济修复偏温和、两会公布的全年经济增速目标落在市场预期下限、叠加央行3月意外降准25bp，债券收益率开启下行通道。此后，经济数据逐月环比走弱，央行在6月和8月连续两次降息，在基本面和货币政策的共同推动下，债券收益率持续下行至8月下旬，10年国债收益率创下年内低点。不过，进入9月后资金面收紧、存单收益率持续上行，带动曲线平坦化抬升。10月，在特殊再融资债的供给冲击下，债市进一步下跌，10年国债反弹至2.7%左右。12月关键会议落地后，债券收益率突破前期窄幅震荡区间，再度开启下行。期间，新一轮存款利率下调以及配置力量抢跑的推动是主要原因，债券收益率快速下行至8月低点。 　　报告期内，本基金继续投资于中高等级信用债。受益于信用债收益率的趋势性下行和信用利差的压缩，取得了较好的收益。

三季度收益率先下后上，曲线平坦化上行。7月上旬债市在宽松的资金面和低于预期的经济数据推动下，收益率震荡向下。7月下旬，政治局会议提前召开，整体对于政策基调的表述也超出市场预期，债市随后调整。8月中旬，央行意外降息带动10年国债收益率一度下行至2.54%。但此后，资金面开始持续偏紧，资金价格抬升；8月27日，市场更是迎来了“政策组合拳”，债券收益率在8月21日创下年内新低后一路震荡上行。9月债市受资金面影响较大，虽在月中有降准利好，但受跨季因素影响，资金面整体仍偏紧，对短端冲击较大。同时，存单价格也不断上行，带动曲线平台化抬升。此外，公布的8月经济数据也显示，基本面环比有所改善，叠加利率债供给加码、地产刺激政策频出以及对“双节长假”旅游消费的较好预期，债券笼罩在空头情绪中。  报告期内，本基金继续投资于中高等级信用债，并通过杠杆操作增厚组合收益。

年初，在本土疫情快速过峰后，市场对于疫后经济复苏充满信心。经济基本面对债市偏不利是市场的一致预期。今年春节实际较往年早，跨年过后叠加跨春节关键时点，资金面持续偏紧。期间，国债收益率曲线整体上移。3月，政治局会议发布的全年经济增速目标定在了5%的市场预期下限，资本市场开始下修全年的经济增长预期。同时，央行意外在3月下旬超额续作MLF并降准0.25BP，流行性环境得以改善。债券收益率曲线陡峭化下行，短端受益于流动性改善上涨明显。进入4月，市场对于偏强的金融数据继续免疫，选择交易环比走弱的经济数据。“5.1”过后，假期旅游数据未有大幅超预期，此后市场进一步笼罩在经济复苏趋缓的预期中：尤其是地产行业，结束了一季度的回暖趋势，4月开始量价齐跌；出口同比萎缩幅度加深；社零消费同比增速也开始掉头向下，经济内生增长动能偏弱。在此基本面背景下，无风险利率一路下行，10年国债在6月意外降息后创下上半年的最低点。  报告期内，组合继续投资于中高等级信用债，并利用封闭属性，辅以杠杆操作增厚组合收益。

进入2023年，随着疫情的快速过峰，居民出行和各项经济活动迅速恢复，疫情对于经济活动的影响显著下降。同时，新冠肺炎正式被列入“乙类乙管”，政策对于疫情的管控措施也进一步全面调整。此外临近春节，市场对于假期出行和消费复苏的预期升温。上述基本面因素影响下，年初长端利率债收益率走高。但另一方面，理财赎回影响逐步退潮，信用债收益率重回下行通道，信用利差显著压缩。进入2月份，信贷高增开始对银行间流动性产生负面冲击，资金面波动加剧，资金价格中枢抬升。短端利率债调整更为显著，长端利率则由于宏观经济数据真空期，整体窄幅震荡，没有走出趋势性行情。3月现券走势整体偏强。国内方面的推动因素主要包括：两会公布的GDP增速目标（5%）处于此前市场预期的下限，叠加经济在1-2月疫后快速反弹后，复苏斜率趋缓，短期市场对经济反弹的高度预期下修。此外，央行在3月下下旬超额续作MLF并意外降准0.25bp，推动流动性环境改善。而权益市场在3月表现较弱，股债跷跷板效应明显，也推动了债市上涨情绪。海外方面，欧美银行业危机爆发，使得美国经济衰退预期再次增强。上述利多因素共同推动了国内债券市场3月的良好表现。  整体来说，一季度利率债曲线熊平；信用债表现显著优于利率品种，收益率大幅下行，信用利差也较2022年底显著修复。  报告期内，本基金继续投资于中高等级信用债，并辅以杠杆操作增厚组合收益。受益于信用债收益率的显著下行，组合在报告期内获得了较好的收益。

2022年债券收益率整体走势震荡，未有趋势性行情。年初降息落地后，收益率一度小幅下行。此后权益市场表现低迷，导致“固收+”产品净值出现大幅回撤，赎回潮影响蔓延至债市，收益率显著上行。3月开始，本土疫情多地散发，上海意外“封城”导致人员流动、经济活动受限，经济复苏压力加大。实体融资需求下降伴随充裕的银行间流动性，推动债券收益率曲线陡峭化下移。同时，信用债市场演绎了极致的资产荒行情，收益率和信用利差一路下行。此后疫情扰动在6月逐步褪去，但7月份开始，地产行业风险爆发，经济复苏预期再度转弱，债市则再度走强。8月中旬央行再度意外降息，债券收益率下探至年内低点，10年国债收益率一度低至2.58%，后转为窄幅震荡。11月，多项房地产行业支持政策和《进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条”）的发布，彻底扭转了债券市场走势，疫后复苏逻辑成为债市主导，债券市场迎来第一波剧烈的调整。随后债市大跌引发的理财赎回负反馈进一步加大了市场波动，债券市场稍作喘息后在12月进一步下跌。理财重点持仓的信用债品种遭到了抛售，信用债收益率大幅上行，信用利差也走扩至2019年以来的90%以上分位水平。临近年末，央行通过大额OMO向市场注入流动性，有效缓解了理财赎回负反馈的影响，债市得以企稳。  报告期内，本基金继续投资于中高等级信用债，并通过杠杆操作增厚组合收益。