嘉实致融一年定期债券(008661) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右，盘中高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压， 10y国债盘中高点达到1.79% ；9月，受公募基金费率新规、稳增长政策发力、股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.8%附近。　　一来，7-8月经济数据表现不佳，二手房挂牌价环比跌幅扩大，PMI连续6个月处于荣枯线下方，市场对数据偏弱已有充分预期。政策对冲的必要性加强， 市场对财政、地产等宽信用政策加码预期升温，叠加“反内卷”政策提出以来难以证伪，共同对债市形成扰动。　　二来，货币当局删除适时降准降息的表述，强调存量措施“落实落细”，继续关注长期收益率变化，在对经济形势定调偏乐观的环境下，降准降息的概率或偏低。叠加银行息差压力仍偏大，相较总量工具，货币政策主要聚焦于结构性工具发力。因此从央行表态及银行息差压力的角度考虑短期总量宽松落地可能性不大，制约做多债市的胜率。　　三来，赎回潮反复放大市场波动。一是投资者风险偏高提升，股债跷板带动资金流转。二是债市持续承压，带动机构预防性赎回基金的反复发生。三是基金费率新规引发市场对基金赎回的担忧。多重因素作用加大基金抛盘压力，政金债和30y国债表现明显偏弱。　　操作方面，三季度整体保持了中性偏低的久期水平和杠杆水平，9月份考虑债券市场调整后存在配置价值，小幅抬升了久期水平。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善以及外部关税袭扰加剧的背景下，债券市场整体波动较大。具体来看，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整，10年期国债上探至1.89%的高点。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后10年期国债进入1.65%左右的区间震荡，在此期间，信用利差、品种利差、期限利差迎来了较大幅度的压缩。　　操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。

一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。　　二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。　　三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　组合一季度初调降久期和杠杆水平，以应对市场波动，3月初偏左侧增加久期，并增加底仓信用债配置。

2024年“资产荒”进一步演绎，同时化债之下财政收敛、经济基本面弱修复，收益率整体保持下行趋势，10y国债收益率从年初的2.56%下行至1.67%附近。分阶段看：　　第一阶段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，化债主线下政府债券供给偏慢，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进行拉久期和票息挖掘，10年期国债收益率快速下行至2.23%。　　第二阶段（2024年4月23日至8月2日）：央行频繁关注长债风险，债市迎来第一轮上行调整；此后，伴随着特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续缓慢下行至2.13%。　　第三阶段（2024年8月5日至9月23日）：央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回演绎，先后经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整，随后央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至2.04%。　　第四阶段（2024年9月24日至11月17日）：一揽子稳增长政策有效提振风险偏好，权益市场明显修复，债市承压，出现年内最大幅度调整。10月以来财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪，但经济刺激政策不及预期，债市情绪先弱后强。　　第五阶段（2024年11月18日至12月底）：置换债供给高峰扰动有限，非银同业活期存款压降，货币政策表态“适度宽松”打开降准降息想象空间叠加年末抢跑行情启动，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行突破，最终收于1.67%附近。　　操作方面，组合从一季度提升了久期中枢水平，二季度阶段性调降，并于三季度重新提升；结构上以高等级信用债为底仓，阶段性增加了利率债配置仓位，并积极挖掘地方债等品种策略机会。

三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，长端压力测试、宏观调控加力之下，债市赎回扰动频现，季末降准降息幅度超预期、定价中枢下移，期间10年期国债收益率由2.24%下至2.15%，10y国债活跃券最低触及2.0%。　　一来，经济动能继续走低，季末稳增长政策加力。7-8月经济维持弱修复，外需、制造业投资保持韧性，工业生产略有转弱，消费、地产、基建、通胀弱势加剧，内需不足问题依然突出，三季度GDP增速预期下修、决策层对“5%”增长目标态度转向“努力完成”，基本面仍利好债市情绪。　　二来，央行国债买卖操作落地，强化长端利率管理。7-8月央行继续关注长端利率风险，通过指导大行卖债、交易商协会自律调查、国债“买短卖长”等方式对长端利率过快下行实施管控，加力推动收益率曲线陡峭化修复。　　三来，宽货币继续加码配合稳增长发力，幅度略超预期。一是，7月OMO调降10bp、MLF跟随调降20bp，强化新框架下OMO利率作为政策利率“锚”的定位。二是，季末一揽子稳增长举措推出、宽货币同步配合，降准50bp、降息20bp幅度略超预期，央行称年内仍有1-2次降准待落地，逆周期调节诉求加大、宽货币环境延续。　　四来，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化。供给端伴随专项债发行提速，政府债券净融资从7月的0.6万亿攀升至8、9月的1.8万亿、1.5万亿，供给扰动放大；需求端缴款压力抬升，弱化非银“钱多”格局，叠加央行压力测试、理财赎回扰动下，三季度后半段债市波动放大，配置盘放缓进场。　　组合方面，7-8月份保持了中性偏长的久期，并在季末进行获利了结，保持灵活的仓位等待市场更好的配置机会。

一季度，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”。机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势 ，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　二季度，“稳地产”政策供需两端集中加码，基本面“弱修复”节奏延续，经济数据亮点不多，外需表现好于内需，结构分化特征显著 。制造业投资和出口具备一定韧性，但5月房地产投资累计同比降幅扩大，6月新房销售处于同期偏低，新政过后销售改善持续性有待观察；6月乘用车零售进一步走低，社零消费弹性偏弱；专项债发行偏慢，财政对基建的提振延迟体现。债市供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，10年期国债收益率由2.29%再次下行至2.23%附近。　　组合操作上，以高等级信用债进行底仓配置，利率债进行久期调节，整体保持了中性偏高的久期水平。

一季度机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势 ，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　一来，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现。1-2月社零消费温和增长，但略不及同期；1-2月房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现，3月以来二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显，需关注地产改善的持续性；出口弹性修复略超预期；制造业投资加快发力，斜率进一步走高。　　二来，降成本主线下宽货币预期不断演绎，资金整体平稳偏松。2023年年末大行存款挂牌利率下调后，一季度市场降息预期反复演绎，1月50bp降准超预期落地呵护跨节资金面，节后地方债发行偏慢、取现资金回流等因素支撑资金平稳宽松，3月央行多次提及降准，叠加政府债券缴款压力仍较小，税期和跨季资金平稳，推动短券行情修复。　　三来，年初供需错配格局显著，助力利率快速下行。供给端地方债在项目储备偏少、增发国债资金结转使用充裕的情况下节奏偏慢，拖累一季度债券供给；需求端年初银行、保险机构存在“开门红”，机构“欠配”格局显著，叠加宽松预期下交易盘追涨情绪较强，推动收益率快速下行至2.2475%的低点，极致的交易结构在宽信用扰动下出现回调，但配置资金充裕仍有保护，收益率调整至2.37%附近时重新迎来下行。　　组合在一季度以中高等级信用债为底仓，通过利率债拉长久期，获取了较好的久期资本利得。

复盘2023年的基本面，国内经济复苏稳健与曲折并存，仍处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期。人口结构的压力已经切切实实体现在了房地产需求端，全社会也已经形成了“房住不炒”的一致预期，基于地产的金融周期结束， 但基于高质量发展的经济增长模式仍在建立之中。 生产方面，与2019年底相比，大部分行业仍存在结构性产能过剩；库存周期，数据表现接近触底，但并没有如市场预期一样反弹，原因在于下游需求偏弱； 资本外流压力持续存在，人民币汇率压力依然存在。 　　债市2023年的主线由“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，10年期国债全年走势沿“M型”震荡。上半年经济修复从“强预期”转向“弱现实”，“宽货币”先行带动债牛趋势逐渐明朗；8月中下旬以来，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金持续收紧加剧短端调整，债市平坦化特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。信用债市场在2023年上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策驱动下走出结构牛市，同时新一轮特殊再融资债券启动发行，城投进入新一轮的化债期。　　组合操作层面，全年保持了较高的债券仓位水平，以高等级信用债和短久期城投债为底仓，积极利用利率债参与波段交易。

三季度，7月至8月上旬，政策预期逐渐降温，收益率横盘转为短暂下行，至7月末重要会议提前召开，政策定调明显超预期，收益率由震荡下行小幅向上反弹，债市总体处于震荡阶段；8月中旬至9月，新一轮政策脉冲开启，收益率随“宽货币”和“宽信用”的接替发力先下后上，至9月末10年期国债收益率收于2.6751%。　　分阶段来看，第一阶段，首次不对称降息落地，短暂打开长端交易空间。8月中旬， 公布的7月金融数据大幅不及预期，居民部门融资需求走弱，而经济数据继续筑底，且较6月多个分项出现“回踩”，“稳增长”压力下，政策利率首次非对称调降落地，债市交易行情开启，同时考虑银行息差带来的压力，LPR调整幅度弱于市场预期，为后续存量房贷调降预留政策空间，“宽货币”发力的同时“宽信用”担忧稍降。　　而后，央行提及“防范资金空转和套利”，资金中枢震荡上行，赎回摩擦放大资金和短端调整。银行间杠杆加速拆解，叠加税期扰动和政府债券供给放量、汇率走弱等多重因素扰动，资金价格显著上行，至9月初理财赎回再次加剧资金和短端调整幅度，虽降准一定程度上补充了银行体系的流动性，但季末资金延续偏紧，分层压力不断加大。　　第三阶段，宽信用政策预期升温，带动活跃券收益率盘中震荡上行突破2.7%。8月下旬以来，“宽信用”政策密集出台，范围覆盖股市、楼市，同时政策效力渐次生效推动基本面数据改善，债市情绪明显转弱；至9月末高频数据指向经济企稳修复的信号，叠加特别国债以及一线城市地产政策进一步放松的预期扰动，且机构持币过节意愿较强，长端表现偏弱，10年期国债活跃券收益率盘中上行突破2.7%。　　组合报告期维持了中性偏高的杠杆水平，并灵活调整久期，以结构性策略创造超额收益。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。　　一来，基本面修复动能放缓，经济从“强预期”转向“弱现实”。1-2月的基本面数据表现偏强，经济复苏预期升温，3月下旬-4月，高频数据从基建-地产-工业生产等多方面反应经济修复节奏放缓，“弱预期”开始主导市场。至5月初，经济、金融数据逐步验证修复进程放缓，基本面修复从“弱预期”转向“弱现实”，市场对于基本面的定价相对充分。　　二来，货币政策平稳偏松，存款利率调降导致市场降息预期不断升温。上半年货币政策平稳偏松，3月降准预期顺利兑现，4月自律机制新增对于“存款定价行为”的考核约束，中小行开始集中补降存款利率，叠加基本面修复弱化，市场对于降息的猜测不断升温；5月通知存款、协定存款加点上限下调，再度引发市场的降息预期；6月国有大行率先开启第二轮存款利率调降，市场对于总量宽松的想象空间进一步打开。至6月政策利率降息落地后，由于市场提前“抢跑”定价，收益率短暂触及2.62%的低位后，受止盈盘压力以及宽信用预期的扰动，逐渐回到2.65%-2.7%的区间波动。　　三来，资金面逐步宽松，机构“钱多”的逻辑不断演绎。1月跨节资金面收敛，带动收益率震荡上行。2-3月虽然公布的基本面数据表现强劲，但银行、保险等机构负债开门红，“钱多”环境下债市对基本面利空反应钝化。4月以来，融资需求超预期走弱，叠加银行理财的配置需求处于季节性高位，机构“钱多”成为债市收益率下行的重要支撑。此外，由于4月以来资金面长时间维持宽松，非银机构杠杆行为较为集中，银行间市场质押式回购日度成交量逐渐上行至8万亿元以上的高位。　　操作方面，组合维持了较高的杠杆水平，久期方面根据市场情况灵活调整。

1月受疫情及春节假期影响生产活动触底，消费率先实现疫后快速修复，2月起开工随即提速，加速复常，1-2月份社会消费品零售总额同比+3.5%，工业增加值增速+2.4%，供需回暖趋势明确。信贷方面， 信贷和社融继续双双高于预期，前2月贷款同比多增了1.5万亿，超过了去年全年。结构上，企业贷款占到了新增的主要部分；企业端内部，票据继续负增长，企业中长期和短贷均实现同比多增。 海外方面，海外银行风波“此起彼伏”，银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪，市场对欧美加息预期均大幅下行，美国国债利率大幅回落。    一季度基础利率区间震荡，信用债演绎牛市行情，信用利差波动下行，回归至去年四季度赎回潮附近，目前高等级城投债和产业债曲线的利差已经几乎回到理财赎回潮冲击前水平。    操作上，组合一季度保持了较高的杠杆及信用债仓位，较好的获取了利差压缩带来的资本利得收益。

2022年的资本市场为组合管理提出诸多挑战。2022年货币政策延续宽松，降准降息先后落地，带动资金价格明显下行，但宽信用效果并未体现。利率债上半年震荡，全年并未走出趋势性行情：上半年疲弱的基本面未能形成利率下行行情，三季度不及预期和超预期降息则带来了债市快速走强，但四季度基本面偏弱情况下，政策调整带来的预期变化，以及市场自我加速则形成了猝不及防的快速下跌。而对于对信用债来说，机构行为的重要性凸显，2022年机构行为主导了信用债走势。二、三季度信用债演绎出“资产荒”行情，信用利差大幅压缩，接近并创下历史极值。四季度伴随资金价格出现回升，叠加政策转变，投资者结构的脆弱以及投资行为的趋同性触发了市场的螺旋式下跌。　　　　组合管理上，前三个季度保持了较高的杠杆水平，结构上以高等级信用债和二级资本债为主要配置品种，获取了较好的曲线陡峭、品种利差收窄和杠杆收益。10月份之后观察到央行利率中枢水平的抬升，从而降低了久期暴露，但是依然承担了较高的信用利差波动的风险，特别是由于银行二级债资产占比偏高、期间波动较大。考虑净值波动的影响，组合第一时间降低了信用债利差仓位，并跟随市场调整降低久期至偏短水平。12月中旬考虑到理财子赎回边际减弱，在风险可控范围内逐渐增配高等级信用债。利率债方面，全年组合积极参与利率债波段交易，灵活调整组合久期获取了超额收益。