浙商汇金安享66个月定期A(008613) - 基金投资策略和运作

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度本产品根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。交易层面，关注基金的净买入情况，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。

年初债券市场未能延续去年底的下行趋势，收益率反转上行。央行实际微调了货币政策，暂停国债买入，又利用税期和政府债缴款收紧流动性，大行融出显著下降，资金利率抬升。另外，权益市场风险偏好抬升，科技叙事成为主线，债券交易的机构行为上先降杠杆，短端承压；后降久期，中长端补跌。到了3月中大行融出见底回升，并恢复到2万亿以上的相对合理水平。月底MLF结构性降息，大行负债压力缓和，多头情绪终有好转。二季度关税和资金共同成为交易主线。4月初特朗普关税政策大超预期，债券收益率快速下行，市场对于降准降息的预期迅速升温，下旬央行MLF超量续作，银行负债压力有所缓和。5月央行终于双降，关税谈判则超预期缓和，90天的缓冲期给抢出口提供了不短的窗口。但央行前有双降，后续又较大幅度调降了存款利率，态度偏鸽，对冲了事件性的利空冲击。期间信用债的表现强于利率债，存款利率大幅下调后市场交易存款搬家的逻辑，助推了利差压缩。6月，关税的影响消退，市场围绕资金和供给交易。央行在月初提前公告买断式回购，大为缓和了市场的担忧情绪，月中存单大量到期，月底地方债大量发行，但资金总体平稳，只在最后两天稍有波动，也属于半年末的正常波动。收益率继续下行，在绝对收益率偏低的情况下，市场转向下沉拉久期，高票息品种表现占优。回顾上半年，1年和10年国开上行28bp和下行3bp，曲线相比年初明显走平。1年AA城投下行5bp，3年大行二级资本债上行28bp，信用利差压缩。本产品根据资金面情况调节回购期限，加强控制融资成本。

一、一季度回顾一季度债券市场未能延续去年底的下行趋势，收益率反转上行。对于货币政策的预期修正成为交易的主线。1月初开始，央行实际微调了货币政策，暂停国债买入，又利用税期和政府债缴款收紧流动性，大行融出显著下降，资金利率抬升。由于非银成本几乎倒挂于所有利率债，杠杆被迫降低，但春节前市场对于基本面的预期尚未改变，降杠杆但不降久期成为不少机构的选择，曲线大幅走平。春节后，央行连续回笼，资金再度转紧，存单利率节节攀升，至月底降息降准的预期基本被修正。另外，节后权益市场风险偏好抬升，科技叙事成为主线，债券交易的机构行为上先降杠杆，短端承压；后降久期，中长端补跌。二永跟随调整，普信债调整前期抗跌，后期也同样上行，中长期低评级相对抗跌。到了3月10年国债一度触及1.9%，30年国债也补跌上破2.0%，随后大行融出见底回升，并恢复到2万亿以上的相对合理水平。无论资金利率还是存单利率3月都打破了不断上行的趋势，中短期限利率债因而逐步止跌转为下行，长端则振荡。直到月底MLF结构性降息，大行负债压力缓和，多头情绪终有好转，长端自月内高点快速下行10bp。回顾一季度，1年和10年国开上行44bp和11bp，曲线熊平。1年AA城投上行18bp，3年大行二级资本债上行28bp。信用利差主要在3月压缩，短久期压缩更为明显。一季度，本组合根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、二季度展望超预期的关税扰动给市场带来较大的不确定性，预计国内货币和财政政策均会有效对冲其负面影响。货币政策方面，2025年开年以来，债券市场经历了一轮显著的估值调整，其核心驱动因素在于货币政策的边际变化。1年期国债收益率上行幅度显著超过10年期品种，呈现出短端驱动特征。可以说央行1-3月以来对于防范资金空转、金融机构利率风险以及稳定汇率预期等等一系列的操作是行之有效的，不仅留出了政策空间，也防范住了金融机构单边交易的风险。那么站在现在的时点，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况灵活施策，把政策资源用在刀刃上，应对未来各种不确定性”，货币政策的操作重心转回稳增长并应对外部不确定性的概率相比一季度无疑是提升的。如果有实质性的政策利好发生，此前对于宽松交易更为谨慎的短端品种将更为受益。关于财政政策，此前赤字率、地方政府专项债额度、特别国债额度都已经公布，细节上补充资本特别国债的期限和发行时间也已确定。其余国债和地方政府专项债可能进一步加快发行进度，并推动落地。考虑到拉动经济的“三驾马车”中最能在现阶段成为政策选项的是消费，与之相关的两重两新特别国债额度也可能加快发行。除此以外，央企用于两重两新的债券额度也可能得到提升作为特别国债的补充。总体看，从目前的收益率水平和机构行为空间看，债券市场仍然有上涨的空间。政策上短期内偏向“稳增长”的概率也更大，为做多提供了时间窗口。但是也要看到，中长期的角度，财政政策将会有效应对外部冲击，央行的货币政策也将始终兼顾汇率和防风险，交易上做好积极应对。

24年债券牛市主要的预期差来自政策刺激力度和效果。地方债发行节奏偏慢，项目不足，三大工程落地速度也不快。在此情况下，上半年政策处于观察期，直到下半年明显加码应对，对于地产、消费、资本市场等等稳预期愈发重视。货币政策则在年底修正为“适度宽松”。债券市场受到基本面和资产荒的推动而收益下行，一季度是超长债和二永债下行最为快速。3年二级资本债下行33bp，利差压缩15bp。30年国债下行37bp，与10年国债利差压缩10bp。二季度市场的表现则更为复杂，宏观基本面起色不大，但多了央行对长债利率进行指导这一变量。30年国债二季度仅仅下行3bp，但振幅却达到20bp。三季度债券市场大幅振荡，政策预期反复，期间央行不断提示长端利率风险，并着手进行卖券的操作，曲线开始走陡、信用利差走扩。至季末一系列提振资本市场以及修复基本面信心的政策出台，权益市场反转，债券市场迅速调整，利差大幅走扩。整个三季度来看，1年和10年国开仍有4bp的下行，但3年AAA-二级资本债上行20bp，1年AA城投也上行达到20bp，信用跑输利率。四季度，季初负反馈延续，股市集中入市债基赎回，曲线走平，但信用利差走扩，尤其中低评级中长久期大幅调整，到11月随着美国大选、财政增量政策等不确定性落地，跨年配置行情提前启动，市场无视显性的供给利空，向下突破9月低点。12月货币政策明确为“适度宽松”、“流动性充裕”，做多情绪彻底爆发，利率债大幅下行提前走完了30bp的降息。回顾全年，10年国开下行96bp,3年国开下行91bp，3年二债下行109bp，1年AA城投下行92bp。2024年，本产品根据资金面情况调节回购期限，加强控制融资成本。

三季度回顾：三季度债券市场大幅振荡，政策预期的变化是关键。7月大会，市场解读政策重点在于“化债”和“高质量发展”，同时央行意外降息，收益率因而快速下行，信用利差进一步压缩。8月基本面变化不大的情况下，央行却反复提示长端利率风险，并着手进行卖券的操作，曲线开始走陡、信用利差走扩。9月由于基本面继续弱势，债券市场恢复下行趋势，但至月底一系列提振资本市场以及修复基本面信心的政策出台，权益市场反转，债券市场迅速调整，利差大幅走扩。整个三季度来看，1年和10年国开仍有4bp的下行，但3年AAA-二级资本债上行20bp，1年AA城投也上行达到20bp，信用跑输利率。三季度本产品根据资金面情况调节回购期限，加强控制融资成本。四季度展望：季初风险偏好被政策预期带动，市场短期处于对政策出台的博弈期，债券市场相对不利，但包括财政政策在内如果陆续落地，市场将重回基本面的博弈。考虑地方政府化债以及地产行业的修复并非短期能完成，目前的市场基本面与2016-2017的熊市尚不匹配，居民与机构对股债的配置比例快速调整后，可能均会走向振荡和品种分化。对于经历调整后的债券市场，可根据流动性以及利差空间继续择机配置，优选流动性好的利率债以及匹配负债期限的短久期信用债。

上半年债券交易的核心依然是资产荒，其背后最主要的支撑是政策刺激力度不如预期，无论是三大工程、基建专项债或者是额外的特别国债项目，从实际感受来看，均未能弥补地产投资以及整个相关链条的下滑。具体的表现上，一季度是超长债和二永债下行最为快速，前者反映对基本面和政策的预期，后者则是城投供给稀缺之下不得不进行的品种替代，他们的共同点是可以快速上量满足账户的票息配置需求。一季度3年二级资本债下行33bp，利差压缩15bp。30年国债下行37bp，与10年国债利差压缩10bp。二季度市场的表现则更为复杂，地产、政府债节奏不及预期、城投还在严格化债等等宏观基本面变化不大，但多了央行对长债利率直接进行指导这一变量。30年国债二季度仅仅下行3bp，但振幅却达到20bp。与之对比，3年二级资本债继续下行了39bp，3年国开也出现补涨，下行了23bp，表现远好于超长债。总体来看，上半年的趋势是绝对收益率普遍下行，各类利差持续压缩，票息越高的品种压缩幅度越大。短久期低收益品种，即使存单，最终也滞后补涨，市场不断轮动买平相对性价比品种。超长债被央行人为干预后，振荡加大，但趋势尚未被扭转。上半年本产品根据资金面情况调节回购期限，加强控制融资成本。

一、一季度回顾:1-2月，市场整体延续资产荒的局面，相对高票息的信用品种利差不断压缩，对于需求形成了正反馈。基本面方面，高频的地产数据疲弱，而国债和地方债发行速度较慢也降低了市场对于政策发力的力度和见效时间的期待，助涨了追多情绪。月中各市场对于经济的信心都转差之时，央行宣布了降准，配置需求继续旺盛。到春节前随着权益市场企稳债券略有调整，但节后资产荒+资本利得交易需求再次助推利率全面下行，且超长债显著强于其余期限。节后尽管宏观的社融数据并不弱，但微观地产销售进一步走差，使得基本面对于债券的利多局面无法打破，资产荒的逻辑因而能够流畅演绎。3月，两会总体符合预期（财政预算赤字率3%），由于没有明显要加力财政刺激的信号，这在基本面的弹性和供给两个方面都削弱了利空预期。相对而言，超长期特别国债1万亿元，且今后每年发行对超长端稍有影响。但此后，在政府债供给节奏缓慢，特别国债可能定向发行的消息以及黑色系商品连续下跌的助推下，长端利率重回下行。1-3月各曲线总体下行幅度相近，1年国开下行36bp，1年AA城投下行32bp，3年AAA-二级资本债下行33bp，30年国债下行36bp。本产品根据资金面情况调节回购期限，合理控制融资成本，平衡流动性风险。二、二季度展望4月初债券市场面临一定的利空：PMI大幅超预期尤其新订单表现较好，汇率再次承压，特别国债发行渐进，二季度可能成为政府债供给高峰。从跨季行情来看，30年一改前期的强势，反而弱于3年以内品种，侧面反映了市场做多情绪的消退。对于各个利空因素在二季度的兑现，中性情形可能是：特别国债市场化发行，从4月底开始（或5月初开始4月由其他政府债先加速发行），央行在4-5月配合一次降准；地产销售小阳春，虽然向一手房以及开发投资的传导缓慢，但处于边际不再恶化的情况；美联储在6月降息，给央行降准或再度指导存款利率下行留出短暂的窗口。综上，供给和基本面的不确定性使得久期策略的胜率下降，货币政策主要对冲供给，10-30年的长端更适宜紧跟配置盘的行为，在上行后介入。短端和信用品种在供给压力实际放量前，机会仍存，因为3月存单发行高峰刚过，而信用利差又在近期相对不低的位置，可以适度博弈。交易除了关注明面上的特别国债发行节奏和央行对冲手段外，另外要关注信用债的供给情况，一季度部分城投发行可能是用于偿还二季度到期债务，5-6月存在再次供给不足的概率，信用依旧可保持一定的杠杆。

分季度看，一季度1月信贷冲量表现较好，利率先上行，2月初-3月中，地产为代表的高频数据表现疲弱，市场开始怀疑复苏的强度和持续性，但是这一阶段央行操作偏鹰，曲线变平，而信用债资产荒利差压缩。二季度，央行3月降准后到5月上旬DR007中枢下行，1年存单和3年国开分别下行25bp和19bp，期间信用策略继续占优。5月中旬（11日）到6月底，市场开始担忧刺激政策，6月中央行意外降息加剧了这一博弈，波动加大。3年国开下行16bp，但信用利差走扩修复。三季度，7月底的政治局会议、8-9月一系列活跃资本市场和放松地产的政策均在推出时点突破市场原有预期，带来较大的震荡。而到了9月中下，资金面的矛盾愈加凸显，曲线变平。城投风险缓释下，1年AA-城投下行24bp，低评级信用利差显著压缩，信用挖掘策略最占优。四季度，10-11月，政策陆续加强对地产和地方政府债务的托底，特殊再融资债以及1万亿增发国债形成利率债的集中供给，央行对冲力度有限，存单利率不断上行至MLF+15以上水平。12月，国债的供给量依然不低，但是央行维护跨年资金面的力度比预期要强扭转了此前市场对于“防空转”等的收紧预期。四季度内1年和10年国开下行6bp，但超长债30年则一路下行17bp，客观反映了基本面并没有因为政策转向而好转的现实。信用方面，3年二债下行17bp，利差压缩6bp，3年AA-下行98bp，利差压缩77bp，信用挖掘拉久期的策略全年显著跑赢。2023年，产品根据货币市场运行适时调整了回购期限，平衡成本与流动性风险，保持平稳运行。

1、三季度回顾三季度债券市场波动较大，基本面数据总体疲弱，季末略有好转，但7月底的政治局会议、8月中的降息、8-9月一系列活跃资本市场和放松地产的政策均在推出时点突破市场原有预期，带来较大的震荡。而到了9月中下，基本面和政策之外资金面占据了主导。期间央行降准，MLF加量但是DR007仍然保持在OMO+10bp以上水平，导致1年存单一路走高至MLF的2.5%水平。DR007的月均值在9月达到了1.97%，7月和8月分别只有1.80和1.86%，上一个季末的6月也仅1.89%。对比季初，1、10年国开分别上行17bp和下行3bp，曲线大幅走平，1-10年国开的利差48bp，月中一度压缩至42bp，是18年中以来的极值，也低于一季度弱现实时的水平。信用债方面，中低评级城投债本季度表现最佳，2年和3年AA-下行18bp和24bp。一揽子化债的政策定调使其信用风险大为缓释，利差显著压缩。而二级资本债则仅有交易机会，3年国股大行本季上行7bp，与国开利差最低48bp，最高66bp，季末57bp，基本持平季初。产品根据资金情况适时调节了正回购期限，控制交易成本。2、四季度展望季初交易的焦点可能仍然在于资金面，目前1-10年国开利差水平接近18年中牛市开启以来最低，整条曲线都受制于短端，而显得做多赔率不足。资金面的压力一是政府债供给，二是平衡汇率需要。特殊再融资债短期供给压力确实较大，1年存单利率可能难以摆脱MLF利率附近水平。但在地产和地方政府债务仍处于去化阶段的现在，年内的政府债供给很难开启实体信贷需求的融资循环，尽管供给会推升短端利率水平，但供给高峰过去就极有可能迎来修复，对于短久期债券应该是配置的机会。另一个资金影响因素的外部压力，从央行9月降准和加量OMO操作来看，已经尽可能顾及国内需求，但是四季度海外收紧压力还在持续增加的情况下，央行在基本面数据稍有好转之时大概率会保持克制先等待其他政策的效果，预计DR007四季度多数时间仍将维持较高水平。总体而言，四季度短端向下空间有限，机会来自于供给冲击后的超调。长端方面，如前所述赔率被极为平坦的曲线制约，胜率方面季初可能也不足，PMI以及工业企业利润数据都有积极的一面，相对而言性价比不如短端。长端的机会需要看到9月各地地产政策密集落地一段时间后销售开始转冷。策略上保持对高频的关注。信用债方面，二永债四季度面临一定的供给压力，整体保持谨慎。城投债方面，低评级利差压缩的方向依然确定，但也要看到一些中等评级主体利差压缩后利率属性增强，可以适时止盈。

上半年行情大致可以分为4个阶段：第一阶段1月份，市场仍在交易疫后复苏，1月信贷冲量表现也较好，因而利率上行，期间3年二级资本债上行20bp，弱于1年存单的上行16bp和10年国开的上行8bp，曲线整体熊平。但是短久期高收益的代表1年AA城投1月下行20bp，修复年底的信用冲击并且再次开始演绎资产荒的逻辑。第二阶段2月初-3月中，因地产为代表的高频数据表现疲弱，市场开始怀疑复苏的强度和持续性，但是这一阶段央行操作偏鹰，仅以OMO投放应对年初冲量信贷的分流压力，DR007维持较高水平，曲线迅速变平，1年存单和3年国开上行14bp和4bp，10年国开下行2bp，但信用债资产荒逻辑加强，3年二债下行达20bp，1年AA城投更达到28bp。第三阶段，3月中央行降准到5月上旬（10日），央行终于开始对增长动能放缓有所担忧而引导DR007中枢下行，到５月上旬，１年存单和３年国开分别下行25bp和19bp，10年国开下行14bp，部分修复了之前过于平坦的曲线，1年AA城投下行20bp跑输存单，但3年二债则下行32bp。第四阶段，5月中旬（11日）到6月底，市场一方面继续交易基本面弱货币松，但另一方面开始担忧刺激政策，6月中央行意外降息加剧了这一矛盾的博弈，波动加大。这一阶段1年存单和3年国开下行16bp和18bp，10年国开下行12bp，继续修复变陡，1年AA城投下行10bp再次跑输存单，这也反映了二季度利率供给不足和表内负债压力缓和后利率信用供求关系的变化。

一、一季度回顾1月份市场提前交易复苏，风险偏好提升。春节前信贷看门红分流配置需求资金面也有所收紧，助推曲线上行。1年国开上行幅度约7bp，10年国开上行约9bp，曲线大致平行上移。春节后，由于1月地产为代表的高频数据疲弱，市场转而开始交易弱现实，长端利率小幅下行，但到接近2月中下旬，市场开始明显感受到资金进一步的收敛，央行始终没有投放长钱而选择用短期OMO滚续应对流动性，资金中枢上行波动加大，因而利率债存单全线上行。1年存单2月上行17bp，10年国开上行5bp，1-10年国开曲线走平20bp。到了3月，市场原本继续纠结于复苏斜率变缓与持续上行的短端利率之间的矛盾，但月中央行意外降准释放了市场做多情绪，中短端下行迅速，存单回到2.6%的水平，10年国开也回到接近3%。与曲折的利率债行情对比，信用债持续强势，年底负反馈超跌后利差修复加上城投供给依然不足，信用利差部分回到了去年调整前的水平。二、二季度展望3月中的意外降准带动存单利率季初回落，但也意味着二季度内进一步放松的空间变小，如果继续只有OMO或MLF的渠道补充长期负债，那么超储依然会被信贷投放逐渐消耗，资金则重回中枢抬升波动加大的局面。短端暂时没有大的下行空间。长端方面关注通胀和经济复苏：因为基数原因CPI和PPI二季度上行压力有限，结合近期商品价格回调，有可能进一步走低，因而通胀对于长端暂时不构成制约。但经济复苏的斜率，是目前更关键的因素，央行3月降准部分也是因为1-2月快速修复后担忧其持续性不足，首先最重要的地产行业，尽管销售数据近期不弱，但是土地购置、开发投资等仍未见明显起色，而基建和出口也各自面临地方财政约束和海外需求回落的不确定性。总体而言，长端二季度面临通胀下行、复苏斜率进一步放缓的潜在利好，但是由于曲线已经较为平坦，利多部分price in，操作上还是要谨慎观察。如果出现票据利率低位维持，月中时点资金依然不紧等信贷投放也开始疲弱的信号，则可能是相对明确的做多信号，适当拉长组合久期。信用债方面，无论二永还是中短期城投，利差都在一季度修复到了中位偏低水平，二季度很难再出现单边压缩利差行情。但是因为城投供给依然受制约，无风险利率大幅上行的概率也不高，所以利差再次反向走扩同样可能性不大，适合中性久期持有获取票息收益。

2022年市场主线围绕地产波动，年初1月央行意外调降MLF利率，带来第一波利率下行，但随后市场开始预期宽信用的效果，并对已经风险暴露了半年的地产行业持乐观态度，市场至3月中利率保持上行，并基本回到了降息前的水平。3月中外部环境变化再次开启利率下行，央行4月中降准，待外部环境缓和后利率5月转向，6月中调整，整体走势类似于2020年，但振幅较小，表现出了一定的学习效应。但是不同于2020年，外部环境加剧了地产风险暴露，7月烂尾楼风险全面暴露，最终催化了三季度的MLF降息以及年内最大的利率下行行情。到了9月，尽管还没有显著的迹象表明地产的风险得到有效控制，但是银行间的资金面已经可以感受到在收敛。10月之后面临年内负债集中到期压力的银行开始不断提价发行1年存单，而央行考虑汇率的情况下，并没有如市场预期维护资金面。到10月大会之后以及11月，政策力度超预期，支撑牛市的底层逻辑松动，这与难以重回宽松的资金面叠加，引发市场大幅调整。信用利差更是在赎回负反馈下显著走扩。全年中债曲线10年国开下行约9bp，3年AAA商业银行则上行6bp。