金信民达纯债A(008571) - 基金投资策略和运作

四季度国内债券市场以震荡为主，收益率曲线陡峭化。报告期内，10年国债收益率下行1BP至1.85%，超长债表现略弱。权益市场高位震荡，市场牛市情绪并未显著动摇。大宗商品价格如金银铜铝等表现较强，加上国内“反内卷”政策的逐步推进，通货膨胀筑底回升的预期上升。10月底央行宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末两场重要会议落地明确延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。交易型机构心态偏弱，配置型机构入场意愿有限。报告期内，我国宏观经济实际表现延续偏弱态势，仅通胀在扩大内需的支持下有所企稳。制造业PMI整体偏弱运行，固定资产投资完成额累计同比滑入负增长区间，房地产开工和投资弱势运行，贷款增速持续下降。但报告期内债券市场对经济基本面反应平淡，主要围绕预期博弈和机构行为展开。资金面合理充裕，资金价格低位稳定。投资运作上，本基金报告期内采取了短久期利率债策略，保持较好的流动性。

三季度债券市场整体较弱，熊陡特征明显。7月份，反内卷政策导致通胀预期明显升温，6月份CPI数据的改善也强化了通胀预期。7月19日雅江水电站的开工催化了稳增长预期，债券市场走弱。7月底中美关税继续暂停90天，但政治局会议未明显提及增量政策，债券市场小幅回暖。8月初财政部公告对国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，中旬央行2季度央行货币政策执行报告重提防范资金空转，债券市场继续下行。8月底，十年国债收益率临近1.8%，9月制造业PMI数据偏弱，债券市场有所回暖。9月初公募基金销售费用新规意见稿出台，债券基金被净赎回，债券收益率震荡上行。9月中旬公布的上月经济数据偏弱，十年国债收益率在1.8%关键点位附近震荡。央行三季度持续维护资金面的均衡宽松，短端收益率相对平稳。三季度1年和10年国债收益率分别上行2.5BP和21.4BP，收益率曲线陡峭化。投资运作上，本基金近期采取了短久期利率债策略，保持较好的流动性。

我国上半年GDP累计同比增长为5.3%，宏观经济运行平稳。一季度我国经济起步良好，GDP同比增长5.4%，其中生产端表现良好，规模以上工业增加值同比增速较去年四季度明显提高。一季度出口韧性较强，固定资产投资同比增长达4.2%。官方制造业PMI逐月抬升至3月份的50.5%水平。二季度外部冲击对我国经济影响加大，GDP同比增速回落至5.2%。上半年固定资产投资完成额累计同比2.8%，较一季度增速明显走弱。房地产投资在二季度也出现进一步走弱，上半年房地产开发投资完成额累计同比-11.2%。政策方面，全国两会提出今年GDP增长目标5%左右，实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。5月上旬央行降息降准。在上述经济、政策影响下，上半年长端债券收益率总体低位震荡，短端明显上行。上半年十年国债收益率下行3BP，至1.65%；一年期国债收益率上行26BP，至1.34%。从节奏上看，年初央行暂停国债买入和资金面收紧，民营企业座谈会和科技主题发酵，经济预期改善，债券市场明显调整。随着中美经贸博弈，央行降息降准，债券长端收益率下行。随着十年国债收益率临近1.6%，中美经贸会谈出现积极进展，银行卖出老券兑现利润，部分银行债券投资久期被指导，债券市场窄幅震荡。资金方面，年初央行关注资金空转，引导资金面收紧，一季度末央行加码净投放，资金利率逐步降低。二季度资金面整体平稳，央行整体呵护态度。转债方面，上半年整体震荡上行，转债估值上行至高位。一季度在DeepSeek、机器人等科技板块情绪上扬带动下，转债和权益市场明显上行。3月中下旬开始AI等板块热度退却，临近年报业绩披露期，风险偏好下降。4月初中美经贸摩擦导致市场风险偏好下行，转债下跌至底部。随后维稳资金入场，央行明确流动性支持，中美经贸谈判进展超预期，风险偏好持续回升。转债估值已上升至历史高位，性价比逐步弱化。操作方面，本基金坚持了稳健灵活的增强策略，随着市场的上涨逐步对可转债止盈。纯债部分采取了相对稳健的久期策略，保持较好的流动性和信用质地。我们短期内采取相对防守的投资策略，以短久期利率债投资为主，充分保障基金净值的稳定性和组合流动性。

一季度债券市场整体有所调整，收益率曲线熊平。年初在配置压力下部分机构做多。随后央行约谈、暂停国债买入、资金面收紧，短端收益率随资金价格明显上行，长端收益率相对平稳。春节后资金面持续偏紧，存单发行提价，信贷开门红，民营企业座谈会和科技主题发酵改善经济预期，机构出现防御性赎回债券基金，债券市场调整向长端债券发展。3月初央行维稳资金面，债市情绪偏谨慎，十年国债收益率在1.7%附近盘整。两会对经济增长目标偏积极，对消费、科技领域释放积极信号，央行表示支持性的货币政策取向是一种状态，债券市场降息预期弱化，十年国债收益率上升至阶段高点1.90%左右。3月中以来央行投放偏积极，MLF采取多重利率招标，权益市场降温，债券收益率有所回落。一季度一年、十年国债收益率分别上行了46BP和13BP。一季度我国经济总体较为平稳，生产端持续恢复，房地产止跌信号增多，财政政策提前发力。转债方面，政治局会议、经济工作会议结束后市场风险偏好下滑，年初跟随权益市场下行。随后在DeepSeek、机器人等带动下科技板块明显上涨，转债和权益市场有所上行，转债估值也被拉升至相对高位。3月18日后，AI等科技板块热度退却，临近业绩披露期，权益风险偏好下降，小盘股波动更大。转债受小盘风格和前期估值高位影响较大，部分机构止盈。整体来看，转债市场当季仍取得较好的回报。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的转债增强策略，对转债适度止盈。纯债部分仍采取了相对灵活的久期策略，保持较好的流动性和信用质地。

2024年我国债券收益率大幅下行，其中10年国债收益率从2.56%下行了高达88BP。债市全年可分为三个阶段，第一阶段为年初至9月23日，官方PMI整体低迷，投资增速低位徘徊，M2增速快速下行，经济下行压力大。央行货币政策友好，1月24日央行降准、结构性降息，3月6日央行表示还有降准空间，4月8日禁止手工补息，7月22日OMO降息，9月5日央行提降准有空间。促增长政策总体不及预期。期间央行对市场的调控带来扰动。总体看，经济基本面弱、机构欠配、货币政策总体有利、稳增长政策不及预期，利率在纠结中震荡下行。第二阶段是2024年9月24日至2024年11月8日，9月24日央行打响政策转向第一枪，宣布降准降息、降低存量房贷利率、新设货币政策工具支持股市。9月26日加开政治局会议，“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”。政策基调转向稳预期稳增长，权益大涨，债市明显回调，债券基金赎回压力增大，信用债剧烈调整。10月开始各部委落实增量政策，市场谨慎观望，持续震荡。第三阶段是11月11日至年底。全国人大常委会闭幕，财政政策更偏应对性托底化解风险为主，在促增长方面发力有限。市场抛弃幻想，配置盘抢跑，收益率快速下行。期间货币政策积极，11月降低同业存款利率，12月9日中央经济工作会议表示“实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”。2024年转债市场宽幅震荡，整体上行。年初在雪球敲入、两融和股权质押风险陆续显露，转债市场小幅下行。2月5日后股市支持政策加码、中央汇金增持范围扩大，风险偏好回升，科技板块表现较优。年报冲击后，地产政策优化，市场风险偏好提升，转债跟随正股回暖上行。5月权益波动但转债走出独立行情，随后在交易所问询、转债评级下调、部分低价小盘转债退市违约、股市走弱的担忧下，转债市场持续下行，转债估值大幅压缩。9月中旬我们发布了《转债底部特征明显，等待权益回暖》的专题文章，明确指出转债市场进入底部区域，建议底部布局。9月下旬央行重磅政策推出，特别是创设SFISF以及股票回购增持再贷款等创新货币政策工具，经济预期和风险偏好迅速提升，股票市场放量大涨，带动转债大幅回升。年底特朗普交易扰动和财政政策力度不及预期，权益波动但转债仍相对强势。投资运作上，本基金采取了灵活的投资策略，在三季度转债市场低位保持了较高的杠杆水平和转债比例，并在年底向中性水平回归。本基金总体投资策略保持稳定，转债板块仍坚持稳健投资原则，在控制回撤的基础上寻求收益增厚。纯债注重流动性，增加了利率债投资券种，信用债提升信用质地。

三季度债券市场震荡分化，其中利率债总体表现较好，信用债明显较弱。7月份，经济基本面修复缓慢、宽货币持续，叠加资产荒加剧，债券市场表现较好。月初央行公告国债借券、卖债，以及部分地区农商行买债被窗口指导，十年国债收益率小幅回升至接近2.3%。随后金融、通胀、出口数据未超预期，资金面宽松，债市走强。7月下旬央行将7天逆回购利率下调10BP至1.7%，并将LPR1年和5年利率均下调10BP至3.35%和3.85%，mlf加量并下调20BP至2.3%，债市继续明显走强。8月初交易商协会对部分农商行启动国债交易自律调查，国有大行大规模出售长久期国债，债券收益率大幅回升。8月中旬发布的金融数据不及预期，中证报发文提出长债利率回归合理区间、央行表示继续坚持支持性货币政策，长端利率有所下行。月末资金一度收紧，地方债放量影响债市情绪。但央行维护资金面，并于当月净买入1000亿国债，债市小幅波动。9月初资金面转松，市场预期下调存量房贷利率，央行表示存款准备金率还有一定下降空间，金融数据一般，外需强内需弱，债市上行。美联储大幅降息50BP，国内货币政策空间增大。9月末央行公告降息、降准、降存量房贷利率，创设两项结构性货币政策工具支持股市，政治局会议时点和力度超预期，股市大幅快速上涨，债券市场明显调整。政策方面，央行坚持了支持性的货币政策，同时积极提示长端债券收益率风险。三季度央行进行了2次降息，并推动房贷利率的下调。转债方面。经济基本面修复缓慢，股市单边下跌，转债退市违约担忧加剧、估值压缩，转债市场跌入历史极端低位。9月中旬我们发布了《转债底部特征明显，等待权益回暖》的半月谈文章，明确指出转债市场进入底部区域，建议底部布局。9月下旬央行降息降准并推出改善股市流动性的两项新结构性工具，政治局会议提出“正视困难”，经济预期和风险偏好迅速提升，股票市场放量大涨，带动转债大幅回升。总体看，三季度转债市场先跌后涨，宽幅震荡。 投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的转债增强策略。本期基金组合杠杆小幅上升，转债仓位也有所提升。纯债部分中利率债占比保持稳定，保障了组合流动性，采取了相对灵活的久期策略。

2024年上半年，我国宏观经济保持平稳增长。经济面临有效需求仍然不足，企业经营压力较大。总体来看，我国上半年经济运行中生产强于需求，外需强于内需。官方制造业PMI除3、4月外，较长时间处于荣枯线下方运行。生产方面，工业增加值同比增速整体强于去年同期水平，但二季度存在逐月下滑。出口总体偏好，对经济产生正向拉动作用。需求总体偏弱，社会消费品零售总额同比增速逐月下降，2024年6月低至2%。居民消费受收入预期一般、资产下跌带来的负财富效应等负面影响。投资增速处于低位且缓步向下，主要是地产投资的拖累加大，房地产发展新模式的构建仍在推进过程中。价格方面，得益于肉类等价格上涨，CPI回正。PPI降幅上半年逐步收窄。政策方面，房地产支持政策持续释放，消化存量和优化增量相结合，收购存量商品房用于保障房。货币政策总体积极，资金面总体宽松。1月份央行降准50BP，2月份5年期LPR超预调降25BP。为维持正向收益率曲线，央行对长端债券收益率风险持续提示。央行货币政策框架优化，突出OMO的作用并收窄利率走廊宽度。7月份央行超预期降低OMO利率10BP，降低MLF20BP。为稳定净息差，银行部门持续调降存款利率水平。债券市场上半年整体上行。货币政策宽松，资金利率稳定。银行存款利率下降导致存款搬家，债市演绎资产荒逻辑。融资需求偏弱，债券资产供给有限。久期策略相对占优。海外方面，美国围绕经济、通胀和就业前景，博弈降息预期。转债方面。年初权益延续去年弱势表现，雪球敲入、量化风险陆续显露。2月5日后股市支持政策出台、汇金增持范围扩大，风险偏好回升带动超跌反弹。春节后海外AI产业映射表现良好。国九条出台后市场风险偏好下降，年报期冲击过后叠加地产政策优化，市场有所好转。6月份在退市、违约、评级下调、交易所问询等压力下，转债市场显著下行。上半年中证转债指数微幅下跌，其中转债大盘风格表现明显强于小盘风格。本基金在报告期内逐步提高组合的杠杆水平。纯债除中短期限的高等级信用债外，增加了部分利率债和商金债，适当拉长久期，同时控制流动性风险和信用风险。可转债仓位较为灵活，适时进行了增减。受小盘风格表现较弱、转债债底支撑弱化等因素影响，基金净值波动有所增大。我们积极调整组合，坚持绝对收益投资的思路，力争在较低波动的前提下获得相对稳定的回报。

一季度国内债券市场总体上行，中间略有回调。春节前，在配置压力、降息降准预期、权益市场弱势等因素带动下，债券收益率较快下行。其中1月中旬降息降准落空导致市场小幅回调，而1月24日央行宣布降准，债券市场宽松预期确认，收益率进一步下行。　　2月初权益救市对债市产生小幅扰动。随后5年期LPR超预期调降25BP，10年期国债收益率向下突破2.3%，而超长债表现更为突出。　　3月份地产宽松政策进一步释放，央行连续缩量投放OMO引发对“防止资金沉淀空转”的担忧，债市小幅调整。随后央行领导表示法定存款准备金率仍有下降空间，资金面总体宽松，债券收益率重新下行。在超长期国债发行、经济方向预期不明确扰动下，3月下旬债券收益率趋于震荡。　　经济方面。我国经济整体低水平小幅波动。地产修复总体偏慢，城投融资收缩和化债制约地方基建，建材、工程机械需求持续偏弱。制造业和出口相对积极，消费相对平稳。　　资金方面总体偏宽松，跨春节前阶段性偏紧，季末资金波动有限。政策面以宽松为主，降准降息驱动债市向上。机构行为上，受资产荒、信用利差窄、杠杆策略效果差等因素驱动，机构策略趋同到加久期上，超长久期交易拥挤、期限利差极致压缩。　　海外方面。年初以来美国经济韧性较强，降息预期进一步延后，10年美债收益率震荡回升。　　转债方面，一季度转债市场大幅“V”字型震荡，主要受权益市场波动影响。年初延续去年弱势表现，雪球敲入、两融和股权质押风险陆续显露。2月5日后股市支持政策加码、中央汇金增持范围扩大，风险偏好回升，出现超跌反弹。春节后延续反弹，其中海外AI产业映射表现较好。转债估值有所消化，跟涨幅度有限。　　投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的转债增强策略。本期基金组合杠杆有所上升，转债仓位也有所提高。纯债部分配置更加均衡，利用利率债对组合久期适度拉长；信用债部分采取中短久期，提高信用质地。

2023年我国债券市场震荡走牛，10年国债收益率从2.84%震荡下行28BP。年初防疫政策放开，市场对经济修复的预期较强，叠加跨春节资金偏紧，债券收益率震荡上行。随后，全年经济目标偏谨慎，经济预期明显走弱，银行存款利率调降引发降息预期，推动债券收益率下行。6月份央行公开市场操作利率和1年期MLF利率均下调10BP，债券收益率快速下行；随后受止盈压力、宽信用预期、汇率贬值因素扰动，债券市场横盘震荡。8月份央行超市场预期开展不对称降息，长端收益率快速大幅下行后止盈明显。随后，稳增长、稳地产政策密集出台，PMI小幅改善，资金价格收敛导致债券市场弱势调整。年末，国内经济动能再度走弱，资金面偏松，中央经济工作会议强刺激信号有限，降息预期重新发酵，债券收益率持续下行。全年期限利差明显下行，曲线走平。信用利差降至历史低位，化债政策推动城投债信用利差大幅收窄。　　2023年转债市场整体震荡，微幅走弱。年初在疫后复苏预期下，权益和转债市场大幅上行。随后经济偏弱逐步验证，政策和主题博弈强化，转债展现了较强的抗跌性。8月份之后，北向资金持续净流出、汇率承压、风险偏好下降，权益市场呈现明显的负反馈逐步加速特征。全年权益市场大盘股跌幅较大，小票跌幅较小，中证转债全年仅下跌0.48%。　　投资运作上，本基金采取了灵活的投资策略，杠杆水平总体偏低。通过把握年初转债整体上涨行情以及随后的AI行情实现了良好的业绩增厚。9月份之后受到转债市场调整影响，净值小幅震荡。基金通过适度增加利率债配置，增强了组合流动性。信用债久期保持在偏低水平，仍以票息策略为主。　　随着转债市场债底不断夯实，转债抗跌性逐步增强。转债板块仍坚持稳健投资原则，在控制回撤的基础上寻求收益增厚。纯债注重流动性，提升信用质地。

三季度国内经济整体弱势企稳。官方制造业PMI逐月回升至荣枯线以上水平。与之相应，南华工业品指数展开了较为强劲的反弹。7月份政治局会议提出加强逆周期调节和政策储备，债市情绪受到一定压制。7月份金融数据偏弱，社融增量创新低，债市有所好转。而8月底财政部和证监会推出呵护资本市场的多个政策，房地产利好政策逐步兑现。8月份的PMI和金融数据好转，债券市场出现回调。资金面8月份开始边际收紧，短端调整幅度明显超过长端，国债期限利差大幅降低、债市熊平。　　海外方面。美国经济韧性较强，就业数据强劲，美联储暂停加息但表态偏鹰派，部分期限国债收益率一度创下2007年以来新高。美国工人罢工和工资上涨动力较强，加大了未来服务业通胀的控制难度。　　政策方面，7月底政治局会议提出扩大国内需求和一揽子化债方案。会议指出房地产市场供求关系发生重大变化，随后逐步落实了认房不认贷、一手房降首付比和贷款利率下限、存量房贷款利率下调等支持政策。8月份央行将1年期MLF降息15BP至2.65%，7天OMO降息10BP至1.8%。央行提出防止资金套利和空转，打击了债市情绪。9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，缓解了债市流动性偏紧局面。　　三季度转债市场震荡走低，转债估值仍处于偏高水平。7月份市场在政治局会议、一揽子化债和地产支持政策推动下，金融地产等政策增量方向表现较好，同时债券方面的机会成本不高，转债市场有所上涨。随后公布的7月份经济数据不及预期，权益悲观情绪较重。9月份经济数据回升，但美元指数上行、北向资金流出压制市场信心。8月份开始债市短端开始明显调整，转债市场流动性受到拖累。权益和债市共同调整之下，转债市场明显下跌，但仍相对权益呈现了较强的抗跌性。　　投资运作上，本基金坚持了稳健的转债增强策略。本期基金组合杠杆提升至偏中性水平，转债仓位有所提升。纯债部分配置更加均衡，信用债部分采取中短久期，提高信用质地。

2023年上半年，国内经济经历了从疫后较快复苏，然后到复苏放缓的过程。生产方面，一季度工业生产快速修复，规模以上工业增加值同比从1-2月的2.4%，上升至4月同比5.6%，5月同比明显下降至3.5%水平，6月份低位企稳。需求方面，投资在1-2月有所上行后转弱，社会消费品零售总额当月同比在4月达到18.4%的高位后快速下降，显示消费出现了一定的“疤痕效应”。制造业PMI在1、2月份明显提升后显著下滑，6月份重新低位企稳。价格方面，上半年CPI同比涨幅总体低位回落，PPI同比下降幅度逐月加大。　　政策方面，2023年GDP增长目标5%左右。财政政策加力提效，适度加大扩张力度。货币政策强调精准有力，3月全面降准0.25个百分点，6月下调MLF等政策利率10BP，引导商业银行降低负债成本。资金面整体上平稳宽松。　　债券市场上半年整体上行。1、2月由于资金面波动较大、经济复苏预期较高，利率水平有所抬升。3月以来，央行降准操作和流动性充裕预期，经济修复斜率放缓逐步验证，降息预期兑现，债券收益率整体下行。6月底，10年国债收益率收于2.64%，比年初下行了20BP。从上半年来看，信用债表现强于利率债，信用利差明显降低。　　转债市场方面，1月份权益大幅反弹，转债平价和估值双击。2月份开始转债进入震荡调整，转债估值呈现高位震荡特征。上半年中证转债指数表现较好，上涨3.37%。　　本基金在报告期内维持了中性偏低的杠杆水平。纯债仓位主要以中短期限的高等级信用债和利率债为主，重点关注流动性风险、规避信用风险。可转债仓位方面较为灵活，适时调降了仓位水平。本基金目前运作已满3年，基金经理利用过往权益方面的投研经验，形成了稳健的转债投资策略，力争在较低波动的前提下获得了超过债券的回报。

一季度国内经济处于疫后复苏阶段。官方制造业PMI向上突破并处于景气区间。疫后消费快速改善、工业生产平稳修复。房地产环比改善，二手房景气上升。年前基建发力的滞后效果逐步显现。服务消费恢复力度较强，大件商品消费修复力度略低。我国今年GDP增速目标5%左右，市场对今年政策力度预期迅速回落。　　海外方面，美国硅谷银行事件一度引起市场动荡，后在美联储扩张流动性和联合救市下逐步缓解。美联储加息25个基点，总体来看加息周期接近尾声。海外经济下行压力将继续拖累我国出口，然而也减轻了对国内货币政策的制约。　　货币政策强调精准有力，本季度央行降准了25BP，缓解了银行体系中长期流动性缺口。资金利率中枢向中性水平回升，总体流动性尚属宽裕。　　一季度国内债券市场窄幅波动。年初10年国债收益率在复苏预期下有所上行，随后复苏预期弱化，收益率缓步下行。短端受资金利率收敛影响总体有所上行。受资产荒和配置压力推动，信用债总体表现好于利率债。　　一季度转债市场整体上扬。1月份权益市场受疫后复苏乐观情绪推动明显反弹，带动转债市场明显上行。2月份板块快速轮动，小盘股表现较好，转债走势与权益小幅背离，溢价率下降。3月份权益市场震荡下行，转债溢价率被动拉升。　　投资运作上，本基金坚持了稳健的转债增强策略。本期组合杠杆略有上升，转债部分仓位整体稳定在中性水平。信用债部分采取中短久期，提高信用质地，增强组合流动性和安全性。