景顺长城弘利39个月定期开放债券(008333) - 基金投资策略和运作

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　当前组合处于封闭期，后续将密切关注短期资金面变动，继续控制融资成本，特别是针对税期和季末等关键时点可能的流动性波动，提前做好应对。

上半年中国宏观经济整体延续较强韧性，GDP累计同比增长5.3%，全年完成5%的预定目标可期。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，财政前置发力特征明显，DeepSeek等中国科技突破、反内卷政策预期大幅提升了市场风险偏好。在外部不确定性下抢出口有效支撑了上半年经济，虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。6月，以美元计价出口同比增长5.8%，较前值回升1pct，1-6月的出口累计同比增速由前值6%小幅回落至5.9%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后双方大幅降低关税，对美直接出口降幅收窄，非洲、东盟维持高增速, 机电产品和高新技术产品对出口增速的拉动幅度进一步提升，充分体现了我国外贸的竞争优势。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，但今年“618”购物节大幅提前，叠加5月以来国补有所退坡，以及餐饮消费出现断崖下跌，均对6月的消费形成拖累。而投资在年初有所反弹后二季度则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。二季度固定资产投资走弱，6月固定资产投资同比增长0.5%，较前值大幅回落2.4个百分点，三大类投资悉数走弱，其中民间投资增速已下滑至-2.2%；1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，大幅不及市场预期，二季度以来投资增速逐月下滑。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，除去高基数外，四月以来房地产市场的确重新经历新一轮下滑周期。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。　　上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出与资金成本倒挂的资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　现券方面，中短端利率债在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中大幅上行超50BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%，反而创出年内新低。但随着春节后风险偏好显著回升，市场持续修正货币政策宽松预期，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压，长债开始承压并跟随补跌，造成收益率持续上行。10年、30年国债活跃券在3月中分别上行至1.9%和2.14%的年内高点。4月3日，特朗普依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对全球加征对等关税，之后几日中美关税逐步升级，受此影响债券收益率快速下行，10年、30年国债活跃券收益率盘中触及年内低点（1.6%和1.8%）。5月初，降准降息落地，长债止盈带来收益率略有反弹，之后中美日内瓦经贸会谈、中美领导人通话以及在伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议，加大了关税的不确定性，10年国债活跃券在多空消息扰动下维持1.6-1.7%区间震荡走势，季末前仍未突破前低。中短端品种受益于降息以及资金中枢下移，套息空间逐步打开收益率下行空间，特别是6月份以来，大行持续增加3年内短国债的买入规模，带动短端收益率有所下行。截至半年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.34%、1.40%、1.51%、1.65%和1.86%，较去年末分别变动+26BP、+21BP、+10BP、-3BP和-5BP，短上长下，曲线走平。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　一季度，最大的预期差来自于央行货币政策，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，市场对于今年央行降准降息预期较高，但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，资金面明显转紧。从对冲手段来看，央行也相对克制，表现为当季并未进行降准降息操作，同时在公开市场操作方面也仅仅通过OMO提供短期流动性，比如春节前大额投放约2.6万亿，季末前也只投放了约1.3万亿跨季资金。3月24日尾盘，央行公告MLF之后将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF政策利率属性进一步淡化，3月的MLF也时隔7个月再次净投放，但从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。1月初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至季末仍未恢复购买。　　受到11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，大行负债压力在年初明显增大，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，资金中枢大幅提升，个别时点隔夜资金价格成交在10%以上。2、3月份，月中在税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上。DR007月均值分别为1.93%、2.01%和1.88%，均大幅高于政策利率。　　央行的操作以及资金价格高位运行，叠加央行在不同场合的多次表态，市场对于“适度宽松”的货币政策预期逐步消退，债市对此反应剧烈，收益率曲线从年初低位大幅调整，中短端调整更大。以同业存单为例，春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出负carry资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3M、1Y国股行NCD收益率从年初低点1.54%、1.58%分别快速反弹至1.98%和1.75%，曲线倒挂。虽然春节后资金面稍有缓和，带动收益率曲线高位回落，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3M国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1Y NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落，曲线也不再倒挂，但仍极度平坦。截至一季末，3M和1Y AAA评级NCD分别收于1.865%和1.885%，较去年末分别上行31BP和27BP，曲线熊平。　　现券方面，中短端利率债跟随NCD的调整，也在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年四季度因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中也受伤最重，1年期和3年期国债从年初低点1.02%、1.12%均上行57BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%反而创出年内新低。但随着Deepseek的重大突破和民企座谈会提振投资者信心，人工智能、机器人等科技股快速上涨带动风险偏好显著回升，长债开始承压并跟随补跌。3月初两会召开，并未有太多超预期政策落地，同时3月公布的经济金融数据也未对债市产生太大扰动，但央行的表态令市场持续修正宽松预期，造成收益率继续上行，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压。10年、30年国债活跃券在3月中最高上行至1.9%和2.14%，季末前有迹象表明央行对资金管控有所放松，收益率略有下行。截至一季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.54%、1.61%、1.65%、1.81%和2.02%，较去年末初分别上行46BP、19BP、23BP、14BP和11BP。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。　　过往几年在一季度开门红后，政策发力减弱使得市场对经济复苏的节奏有所修正，债市在二季度有望回归基本面定价逻辑。近期的宏观高频数据也呈现出震荡的走势，环比动能有所减弱。后续中美关税协议落地仍有较大不确定性，但预计抢出口脉冲将逐步衰退，同时票据利率显示未来的信贷需求有可能季节性走弱，基本面对债市没有明显利空，收益率上行风险可控。　　流动性层面，从近期央行操作方式来看态度边际缓和，即使跨季后OMO回笼，预计冲击有限，后续重点关注隔夜资金中枢是否下行。虽然市场对于货币政策宽松预期降温，但央行多场合强调“择机降准降息”，后续面临海外风险事件冲击，政府债供给压力加大，四月份降准落地概率较大。另外，去年11月存款自律对银行同业负债造成较大缺口，而一季度银行通过主动负债方式将非银存款以同业存单和存款形式回流到银行体系，随着银行负债压力的减轻以及MLF招标方式的改革，预计1年期国股行NCD收益率上行空间有限，同时若资金中枢回落，NCD曲线有望修复，呈现陡峭化下行走势。　　对于现券市场，目前的收益率曲线依然偏平坦，短端主要还是受制于资金利率偏高，但预计当前资金价格只是暂时性的，跨季后有望回归正常水平。目前中短端品种相对价值突出，且并未对降息有过多定价，特别是仍有套息空间且具有较好骑乘收益的中段品种，配置需求回归后也有望进一步修复。以10年国债为代表的长债本轮经过30BP的上行后，再次下行至1.8%附近，赔率有所降低，在市场分歧加大后，也会放大收益率波动，对于长债、超长债依然维持震荡走势的判断，宜采取波段交易策略。　　当前组合处于封闭期，后续将密切关注短期资金面变动，继续控制融资成本，特别是针对税期和季末等关键时点可能的流动性波动，提前做好应对。

2024年，中国宏观经济总体保持平稳增长态势，全年GDP达到134.9万亿元，同比增长5.0% ，其中四季度增速较三季度加快0.8个百分点，为实现全年经济发展预期目标作出了决定性贡献。“924”一揽子增量逆周期刺激政策加码以来，四季度宏观经济基本面企稳回升，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产指数回升尤其明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。叠加前期一直偏紧缩的财政支出力度在四季度大幅扩张，进一步助力宏观经济基本面持续改善，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。四季度宏观数据方面，居民消费和地产销售成为经济两大亮点。居民消费回暖，10、11两个月社零平均增速3.9%相比新政前三个月平均2.7%的增速明显改善，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，“926”政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、“1209”政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。　　2024年货币政策稳健偏宽，期间于2月、9月各降准一次，两次各50BP，同时罕见的在三季度内两次降息，MLF利率和OMO利率在9月底分别调降至2.0%和1.5%。在多种货币政策工具配合下资金面相对平稳，但资金中枢DR007大多数时间均在政策利率之上。7月下旬，央行将逆回购操作调整为数量招标，从后续运行状况来看，公开市场基本上满足了金融机构的每日需求，在月末、税期以及政府债缴款较为集中的时点上，投放大量逆回购以平抑资金波动。为弱化MLF作为政策利率的色彩，央行将MLF操作改为价格招标，同时将操作时间调整到每月25日，在LPR公告之后。因MLF中标利率相对NCD仍处于高位，且新的货币政策工具也逐步取代MLF作为投放中期流动性工具的地位，MLF余额持续回落，截至2024年末MLF余额为42940亿，较2023年末下降27810亿。　　除传统货币政策工具外，央行于2024年也实施了部分创新型货币政策工具，并且在投放流动性上态度也更为积极。6月央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲中提及“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，8月30日央行首次公告开展了公开市场国债买卖操作，此后央行每月均进行了国债的净买入操作，截至2024年底，央行共计买入国债1万亿。而2025年1月起，鉴于政府债券市场持续供不应求的情况，央行决定暂停公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。10月28日人民银行公告启用公开市场买断式逆回购操作工具，该工具采用固定数量、利率招标、多重价位中标，期限不超过1年，作为1个月到1年的中短期流动性投放工具的补充。四季度央行通过买断式回购操作共计净投放2.7万亿元，期限覆盖3个月和6个月品种。另外，央行于7月初公告将视情况开展临时隔夜正逆回购操作，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP，这在一定程度上也是对现有利率走廊的优化，但2024年并未开展操作。　　创新型货币政策工具的使用，有效补充了因MLF缩量和四季度再融资债集中发行造成的流动性缺口，新工具置换MLF也有利于降低资金成本，缓解银行净息差压力，但全年来看，银行仍面临较大的负债压力。一方面，4月份禁止“手工补息”规定出台，大行负债受此影响较大，存款流失至中小行以及广义基金，并且缺少揽储的抓手；另一方面，11月末市场利率定价自律机制通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，该倡议建议同业活期利率参考OMO利率，同时同业定期存款提支利率不得高于超额准备金利率，该倡议进一步造成银行同业负债的流失，并增加了吸收主动负债的难度。在此背景下，银行存款大量向非银转移，同时大行存款流向中小行，R和DR利差大幅缩窄，流动性分层缓解，但资金中枢保持高位。　　2024年，同业存单整体延续了下行趋势，仅部分时点上跟随债市有所调整。年初至8月初，存单几乎为单边下行走势，2月份央行降准、4月禁止手工补息政策出台，以及7月央行降息，均利好NCD大幅下行，在4月末NCD随着超长债有所反弹。8月至11月末，NCD维持震荡走势，首先8月份受到理财赎回影响，收益率从低位有所反弹，之后因资金中枢始终保持高位，1年期国股行NCD基本围绕1.95%中枢震荡，季末前因OMO和MLF降息大幅下行，震荡中枢下行至1.85%附近，国庆节后跟随债市调整再次反弹至1.95%附近。2万亿再融资债于11月下旬发行过半，并未对资金面造成太大影响，NCD收益率在11月底缓慢下行至1.85%。之后在同业存款自律的倡议影响下，市场对未来货币市场收益率下行预期加强，因此加大了对同业存单的配置力度，1年期国股行NCD收益率快速震荡下行，年底前突破1.6%创下年内新低。截至年末时点3个月和1年期AAA评级NCD分别收于1.595%和1.575%，较年初分别大幅下行71BP和87BP。　　现券市场方面，2024年债市也走出了一波波澜壮阔的牛市行情，仅9月底受风险偏好和政策预期影响出现一波像样的调整。1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端（5年内品种）开启下行行情，收益率屡创新低。受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，长债和超长债在前两个月表现更为突出。4月底金融时报发文提示长债风险，因央行持续的风险提示，叠加517地产新政的扰动，5月基本处于窄幅震荡态势，但期间也累积了一定做多力量。因无明显利空因素，基本面和风险偏好带动下30年国债终于在6月份突破2.5%的央行合意点位，并进一步下行创出阶段性新低。7月初央行公告开展国债借入操作， 8月7日交易商协会公告对涉嫌操纵市场价格、利益输送的四家机构启动自律调查，强监管叠加大行在二级市场上卖债，长债始终受到牵制。9月中上旬，市场对大行卖债行为逐步钝化，同时受流动性转松、存量房贷利率下调预期渐浓、基本面数据仍偏弱等多重利好带动下，以及人大常委会并未调整当年赤字这一潜在利空的解除，整体收益率曲线呈现单边下行走势。国庆节前后在风险偏好和刺激政策预期升温的影响下，长债收益率大幅反弹后维持震荡，但随着买断式逆回购工具落地，资金预期转松，同时稳增长各项政策逐步落地以及再融资债供给高峰过后，叠加风险偏好有所走弱，债市情绪重回乐观，利率又转而下行。12月政治局会议对于货币政策表述从“稳健”再次改为“适度宽松”，使得市场对于明年降准降息空间预期加强，也点燃了债市进一步做多热情，特别是市场抢跑年末年初配置行情，使得10年国债活跃券盘中最低触及1.665%的历史低点。截至年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.08%、1.19%、1.42%、1.67%和1.91%，较去年末分别大幅下行100BP、110BP、98BP、88BP和91BP，整体上曲线呈现陡峭化下行。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。

三季度前两个月经济延续二季度继续下行，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下行后企稳回升。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但财政资金的使用效率在下降，8月广义财政支出再次下行，基建增速随之下行至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。8月限额以上社零延续负增长，同比下跌了0.6%，为非疫情扰动月份连续负增长。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　三季度，央行货币政策保持积极，罕见的在一个季度内两次降息，在多种货币政策工具配合下资金面相对平稳，但资金中枢仍保持高位。7月下旬，央行主动调降OMO政策利率10BP，同时将逆回购操作调整为数量招标，从后续运行状况来看，公开市场基本上满足了金融机构的每日需求，在月末、税期以及政府债缴款较为集中的时点上，投放大量逆回购以平抑资金波动。因银行体系的长期限稳定资金仍相对稀缺，OMO余额较高对银行间流动性预期造成一定扰动，波动加大，而资金价格也始终处于高位。从价格角度来看，DR007月均值分别为1.83%、1.79%和1.79%，资金中枢仍处于政策利率之上，与调降前未有明显下行。同时央行于7月初公告将视情况开展临时隔夜正逆回购操作，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP，这在一定程度上也是对现有利率走廊的优化，因此三季度隔夜价格基本在1.5%~2.2%区间波动。9月底国新办举行新闻发布会上，潘功胜行长预告了年底前的货币政策工具，同时政治局会议后，货币政策迅速落地，包括9月27日当天降准50BP，MLF利率和OMO利先后调降至2.0%和1.5%，预计降存贷款利率以及存量房贷利率也在路上。　　7月份开始，为弱化MLF作为政策利率的色彩，央行将MLF操作调整到每月25日，在LPR公告之后。 四季度MLF面临大量到期，央行也逐步将债券买卖作为基础货币投放的途径之一。从央行月末公告来看，三季度央行通过向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全季净买入债券面值为3000亿元。　　NCD在7月份跟随OMO降息有所下行，8月份受到理财赎回影响，收益率有所反弹，之后因资金中枢始终保持高位，1年期国股行NCD基本围绕1.95%中枢震荡。季末前因OMO和MLF利率大幅下行，震荡中枢下行至1.85%附近，之后跟随债市调整有所反弹。至季末时点3个月和1年期AAA评级NCD收益率分别收于1.87%和1.91%，较二季末分别变动+7BP和-6BP，曲线有所走平。　　现券方面，市场呈现结构性行情，长短端受多方面因素影响，定价逻辑有所分化，收益率整体上延续下行趋势，但在季末前触及历史低点后快速反弹。三季度，基本面数据仍在磨底，内需不足外需较强的特征没有改变，禁止手工补息和存款利率调降使得出表进程延续，从而加剧“资产荒”问题，整体对债市构成支撑。随着降息、降存贷款利率等政策落地，利率中枢的下行使得收益率曲线也处于下行通道中，但因央行从4月份开始关注并多次指导长债、超长债的过快下行，长端曲线受扰动较大，这一特点在三季度得以延续。7月初央行公告面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，带来长债的大幅上行。8月7日交易商协会公告对涉嫌操纵市场价格、利益输送的四家机构启动自律调查，强监管带来债市收益率有所反弹，直至8月21日，交易商协会副秘书长徐忠针对“当前债市存在三个认识误区”发文，情绪稍微修复。但8月开始，大行在二级市场上卖出7-10年国债，债市始终受到牵制，利率债整体维持窄幅震荡，同时成交量从高位明显回落，债券流动性受到抑制，并带来信用债的调整，局部出现一定程度的负反馈，信用利差有所修复。9月中上旬，市场逐步从8月信用债赎回的阴影中企稳，对大行卖债行为也有所钝化，同时受流动性转松、存量房贷利率下调预期渐浓、基本面数据仍偏弱等多重利好带动下，以及人大常委会并未调整当年赤字这一潜在利空的解除，整体收益率曲线呈现单边下行走势。24日，国新办新闻发布会上潘行长提前预告了年内降准降息以及降低存量房贷利率等货币政策操作，随后政治局会议上对托底经济的定调积极，权益市场快速走强，债市走出利好出尽行情，且在风险偏好带动下收益率快速上行。　　对于中短端曲线，定价逻辑除跟随长债外，本身还受到资金面和大行行为的影响，下行幅度更大。随着央行将OMO操作改为数量招标，以及增加临时正逆回购工具，资金面确定性加强，短端相对收益。8月份，大行在卖出长债的同时，也加大了3年内国债的买入力量，大行行为持续至9月中旬，从而带动3年内国债从高点下行超30BP，并与资金利率倒挂。截至三季度末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.37%、1.56%、1.84%、2.15%和2.36%，较季度初分别下行20BP、27BP、18BP、10BP和12BP，整体上曲线呈现陡峭化下行。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。　　9月末的政治局会议对于维稳经济的定调较为积极，从已经出台的政策来看，仍然是货币先行，降准降息均已落地，年内存量房贷利率和LPR下调基本也已确定，并且按照政治局会议上提出的“实施有力度的降息”，不排除四季度仍存在降准降息的可能。国庆长假前，四个一线城市均公告了对于限购政策的优化，广州更是全面放开限购，对于房地产市场能否“止跌回稳”，还需要观察地产销售数据以及政策放松后效果的持续性。而对于经济能否企稳，也还需要观察配套政策的落地，特别是财政政策是否会加大力度。财政政策确认仍需要等待10月份人大会议，在此之前，风险偏好对债市始终有压制。即使配套政策超预期，地产投资、消费的企稳仍较为漫长，企业盈利修复也可能要等到明年才可以看到，但货币政策确定性较高，因此债市也不具备反转的基础。　　经历三季末收益率大幅反弹后，债市已经进入配置区间，无论从降息后的债券定价、贷款债券比价效应、期限利差或是未来货币政策空间的角度来看，长债、超长债继续上行的空间有限，当前已经出现较高赔率。降准降息落地后，资金面宽松是大概率事件，同时资金中枢也将跟随OMO利率调降而下降，中短端确定性更大。短期需要重点关注股市赚钱效应带来的理财赎回问题，可能会放大市场波动，但对于长债也增加了波段交易的机会。关注权益市场上涨动能减弱后长端的交易机会，以及大行可能的买入长债带来的收益率见顶信号。　　当前组合处于封闭期，后续将密切关注短期资金面变动，继续控制融资成本，特别是针对税期和年末关键时点可能的流动性波动，提前做好应对。

一季度国内经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。5、6两月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。二季度信贷投放大幅走弱，4、5两月合计同比少增3988亿元，居民端和企业端双双疲弱。除了内生融资需求疲弱外，监管层打击“手工补息”、防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。M1和M2增速也在二季度大幅下行，其中5月M1同比增速-4.2%，跌幅创历史新低。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，销售面积跌幅20%以上，相比一季度跌幅有所加深，“517”地产新政对销售提振作用有限；投资端的跌幅逐月扩大，5月累计同比下跌10.1%，新开工和竣工的跌幅更深，累计同比分别下跌24.2%和20.1%。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，4、5两月投资增速保持在9%以上的高增速，并且设备投资表现尤其突出，5月增速上行至18%。消费有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势，二季度4、5两月社零平均增速3%，相比一季度的4.7%有明显的回落。　　今年上半年货币政策稳健偏宽，期间于2月降准一次，无降息操作。银行间资金面整体保持宽松且波动较小，DR007略高于OMO利率，一、二季度DR007均值均为1.87，R007均值分别为2.13和1.94。二季度在手工补息存款被叫停的背景下，银行存款大量向非银转移，非银资金尤为充裕，因此R和DR利差大幅缩窄。具体来看，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元，同时在春节前、月末、税期等关键时点通过OMO投放短期流动性维稳。因MLF利率相对NCD仍处于高位，二季度整体缩量续作，MLF余额持续回落。4月份，禁止“手工补息”规定出台，大行负债受此影响较大，存款流失至中小行以及广义基金，造成流动性分层缓解。从价格角度来看，央行在上半年并未调整政策利率，DR007月均值仍处于政策利率之上，仅在6月初有部分时间DR007低于1.8%水平。　　上半年存单几乎为单边下行走势，仅4月下旬出现明显回调。NCD在1月上中旬窄幅震荡，2月份央行降准后快速下行，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买债行列，资金中枢维持在1.8%以上，1年期国股行NCD基本围绕2.25%中枢窄幅波动。4月份，受“手工补息”影响，NCD收益率在4月份大幅下行，月末随着超长债反弹至月初高点。之后银行通过主动负债补充流动性缺口，而非银配置力量也相对强势，在银行负债再平衡的过程中，NCD收益率持续下行，但1年国股行存单在1.95%有触底迹象。1Y AAA NCD收益率从年初2.45%附近下行至半年末1.96%左右，整体曲线非常平坦，1Y-3M NCD均值仅为12BP。　　现券市场方面，在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端（5年内品种）延续年末下行趋势，收益率屡创新低。特别是6月初资金中枢一度低于1.8%，市场对于降息预期渐浓，中短端品种收益率继续下行，3年内品种一度与资金成本倒挂。受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，长债和超长债在前两个月表现更为突出，3月份围绕2.48%震荡，4月底金融时报发文提示长债风险，因央行持续的风险提示，叠加517地产新政的扰动，5月基本处于窄幅震荡态势，但期间也累积了一定做多力量。因无明显利空因素，基本面和风险偏好带动下30年国债终于在6月份突破2.5%的央行合意点位，并进一步下行创出年内新低。截至半年末，3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.8%、1.98%、2.21%、2.43%，较年初分别下行55BP、46BP、35BP和41BP，曲线陡峭化下行。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　一季度，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。从央行货币政策执行情况来看，当季央行通过降准和公开市场操作维持流动性相对平稳，出于维稳资本市场以及满足春节取现需求，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。从价格角度来看，央行在一季度并未调整政策利率，DR007月均值分别为1.86%、1.86%和1.89%，资金中枢仍处于政策利率之上。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。　　NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，其中3个月品种从月内高点2.4%下行至2.33%，1年品种从2.45%下行至2.35%，曲线非常平坦。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金中枢维持高位，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。　　现券市场方面，中短端收益率在当季持续下行，而长端和超长端在前两个月大幅下行后开启震荡行情。虽然一季度出炉的经济和金融数据部分超预期，但市场对于基本面修复的预期仍偏弱，同时3月份的两会也并未出台强刺激政策，各地陆续放松的地产政策也并未彻底扭转市场对地产投资的悲观预期，因此整体利多债市。在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端延续年末下行趋势，收益率屡创新低，其中国债1、3、5年期品种收益率在一季度分别较去年底下行36BP、26BP和20BP。而长债和超长债在前两个月表现更为突出，受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，10年、30年国债活跃券在前两个月分别大幅下行约20BP、38BP，整体曲线大幅走平。但两会后，因担忧1万亿超长期特别国债带来超长债的供给冲击，同时收益率低点波动加大，30年国债在3月份并未跟随短端继续下行，而是围绕2.48%震荡，同时新老券利差大幅走阔，也表明当前市场更多的是交易盘主导，配置力量相对薄弱。　　组合已完成建仓操作，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　债市方面，3月份PMI重回荣枯线之上，宏观经济是否反弹仍需要更多数据验证，但与前期债市对基本面利空钝化相比，在收益率已经大幅下行后，基本面对债市的扰动将逐步放大。前两个月经济数据的超预期表现为全年实现5%的目标打下基础，但也意味着强刺激政策出台的可能性有所降低，特别是高能级城市的地产政策也可能按照小步慢跑的节奏出台，从而对债市不构成太大压力。　　短期市场交易重心仍在于特别国债的发行方式和发行节奏，若以市场化方式在几个月内集中发行，有助于缓解当前市场普遍存在的“资产荒”问题，但从前期大行、城农商以及保险资金对NCD和1年内短利率配置情况来看，上述配置盘仍可以承接超长期特别国债的集中供应，长债的调整幅度可控。同时，央行也会配合财政发行，结合行长对于未来降准的表述，发债不会对流动性造成太大冲击，中短端的确定性也更高。在价格方面，考虑到当前较低的银行净息差水平以及LPR进一步下行的空间，预计二季度仍存在降低存款利率的可能，而随着联储货币政策转向，也有望打开我国政策利率调降空间，从而制约短端收益率的资金中枢问题有望解决。　　二季度对债市整体上维持震荡偏强的判断，中短端仍有进一步下行空间，同时若特别国债发行带来30年与10年期限利差的修复，也是较好的配置机会。　　当前组合建仓完成，后续将密切关注短期资金面变动，继续控制融资成本，特别是针对税期和半年末时点可能的流动性波动，提前做好应对。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。　　2023年，债券市场进一步下行，虽然四季度有所调整，但10年国债最终仍收于年内低点，30年超长债更是创下年内新低，收益率曲线大幅走平。今年一季度债市负反馈问题得以缓解，货币政策也回归正常化，资金利率向政策利率回归，资金面波动加大。同时银行补充同业负债压力较大，但理财产品配置力量相比往年减弱，叠加资本新规征求意见稿中对3M以上存单风险权重的调高，造成供需结构失衡，1年NCD在3月初冲高至2.75%之上，持平于MLF利率。短端收益率快速上行后，长债无法顺畅下行，10Y国债基本在2.9%附近窄幅波动。二季度，在基本面持续走弱，政策预期慢慢消退，资金面宽松叠加政策利率和存款利率的调降以及信贷不足造成的资产荒等多重利好作用下，收益率大幅下行，债市走出一波牛市行情。10Y国债在降息后触及2.54%的阶段性低点。随后，银行在政府债供给压力、年末平滑信贷规模以及储蓄存款流失的多重因素影响下，对同业负债诉求进一步加大，NCD和同业存款在四季度积极提价，同时对资金空转问题的担忧再起，市场恐慌情绪蔓延，造成中短端收益率持续上行，而在此期间，长债表现反而更为稳定，高位震荡后在11月末开启本轮下行行情。10年国债年底触及2.55%的低点，30年国债在保险配置盘入场和存款降息利好带动下，更是大幅下行至2.8%的历史最低点，成为本轮表现最好的品种。　　组合于3月末开放，4月中旬开始再次建仓，考虑到市场收益率相对合理同时等待成本较高，组合在5月中旬前建仓节奏较快。配置上，仍以利率债和高等级商金债为主。考虑到3年交易所国债收益率偏低，杠杆收益效果不明显，交易所加杠杆较少。当前组合完成建仓操作，银行间杠杆已达到上限水平。

海外宏观方面，联储9月FOMC决议如期暂停加息、基准利率维持在5.25%-5.5%区间，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号（higher for longer），年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，2026年的利率维持在2.9%，高于联储对于长期联邦基金利率的预测（2.5%）。总体来看，本次FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行。美国8月新增就业明显放缓，超额劳工需求降温。能源价格推升美国总体通胀，但长期通胀预期趋稳。8月美国CPI环比从7月的0.2%上行至0.6%。占居民部门债务负担第二重的学生贷款将会在10月份恢复偿还、美国汽车工人联合会的罢工、两党对新一财年预算法案的分歧造成的政府停摆、通胀的再次回升侵蚀居民的实际购买力等四大不利因素预计会拖累四季度美国经济增速，但是目前劳动力市场依然较为紧俏，实际工资增速维持较高水平，超额储蓄在年底前对居民消费仍有较强支撑，预计四季度美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。  国内宏观方面，二季度经济不及市场预期后，7月的信贷社融数据大幅走弱，表明经济的内生融资需求疲弱。8月18日央行和金融管理总局联合召开的金融支持实体经济会议上要求主要金融机构要主动担当作为、加大贷款投放力度，8月信贷金融数据全面超预期。后续随着经济的回升以及房地产的边际企稳，经济的内生融资需求预计将有所改善，而9月的信贷投放情况预计会在政策的支持和鼓励下继续回升向上。724政治局会议对房地产政策有所优化，8月各部委集中出台了一批稳地产政策，包括“认房不认贷”在一线城市的全面跟进、首付比例下调、首套房的认定标准、限购限售的进一步放松等等，地产政策的组合拳为刚需和改善性需求创造了更好的条件，房地产成交的活跃度边际有所提升。往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成。  三季度银行间资金面波动较大，资金价格中枢明显上行。以8月中央行非对称降息为分界点，前期流动性保持宽松，仅在税期和月末时点有所扰动，隔夜加权保持低位，个别时点下行至1.2%附近。8月中旬央行超预期降息，其中OMO下调10BP至1.8%，MLF下调15BP至2.5%，但受到税期和地方债缴款影响，以及在汇率压力的持续影响下，资金面逐步收紧。虽然9月份央行再次全面降准0.25%，同时MLF增量续作1910亿，并且通过公开市场投放跨季资金超2.4万亿，流动性仍未出现明显转松迹象，跨季流动性分层严重，非银融资成本超5%。全季度来看，DR007月均值分别为1.80%、1.86%和1.97%，降息降准后明显高于OMO政策利率。  受资金中枢抬升影响，短端收益率曲线也于降息后逐步走高，以1年期同业存单为例，降息后国股存单最低下行至2.21%，之后跟随资金面逐步走高，9月初跟随债市调整最高触及2.48%，但在季末前因理财回表以及跨季资金成本居高不下，最高达到2.52%，超过MLF利率。而长债受政策和政府债供给影响较大，以10年国债为例，7月政治局会议后冲高至2.67%，后续在基本面偏弱、政策预期消退以及超预期降息等利好作用下最低下行至2.54%，之后开启一轮上行行情，临近季末债市情绪偏弱，多重利空带动下，10年国债活跃券收益率突破2.7%关键点位，较季度内低点上行近20BP。全季度来看，中短端调整幅度更大，期限利差压缩明显，曲线熊平。信用债经历9月初大幅调整后，收益率高位震荡，信用利差有所走阔。  组合已完成建仓操作，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平。  展望来看，短期经济阶段性底部和通胀底部大概率确认，债市仍面临经济数据企稳、地方债供给、地产政策等压制，长债仍然承压，虽然收益率水平具有配置价值，但趋势性行情短期仍难看到。10月份出炉的宏观经济数据预计仍处于改善阶段，基本面复苏态势短时间难以证伪，但随着地产政策、城中村改造、再融资债等利空陆续落地后，在博弈基本面预期差的情况下，长债可能存在交易空间。  四季度资金面仍面临较大不确定性，特别是10月份，虽然财政投放可以补充流动性，但公开市场到期集中以及政府债发行会回笼大部分流动性。同时联储四季度加息概率较高，人民币汇率压力暂时还看不到缓解迹象，资金面平稳仍需央行助力，因此会加大资金面波动。10月初交割的短端品种目前基本定价合理，极度平坦的曲线期限利差有一定修复，除非跨季后资金中枢有明显下行，DR007回归至政策利率附近，或者配置力量带动下可能仍有一定机会。1年期国股行同业存单当前隐含了DR007高于政策利率的定价，但四季度不确定性较多，且短期债市偏逆风，因此不排除再次突破MLF利率的可能。  当前组合建仓完成，后续将密切关注短期资金面变动，继续控制融资成本，特别是针对缴税期间和年末时点可能的流动性波动，提前做好应对。

海外方面，今年上半年，美国经济的韧性超出市场预期。虽然欧美在高通胀以及货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也已有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在很大程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出相当的韧性。货币政策方面，美联储货币政策从“急加息”转为“观望期”。美联储自2022年3月开启史上最快加息周期以来，加息速度先升后落，6月会议跳过加息，但是上调点阵图，传递下半年“每两次会议加25BP”信号，显示美联储处于政策观察期。  国内方面，当下处于经济复苏的初期阶段，基本面主要是政策驱动以及疫后修复，而内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入还没明显改善，核心通胀较弱。随着补偿性需求释放完全，二季度基本面略有回落，居民部门持续去杠杆，社融增速大幅回落，消费、地产销售数据不及预期，工业企业盈利承压，企业持续主动去库，生产走弱。  上半年，资金面由一季度偏紧的状态到二季度逐步转向宽松，从而带动短端资产收益率从高位快速回落。今年一季度货币政策回归正常化，在此背景下，资金利率向政策利率回归。恰逢银行一季度信贷开门红，信贷增量带来了银行超额准备金的消耗，叠加春节后现金回流较慢，资金面波动相比去年明显加大，资金重定价引发短端利率重定价，1Y NCD品种在多重压力下在3月初冲高至2.75%的年内高点。银行在一季度贷款创新高后，二季度项目储备和有效需求均显不足，超储率消耗的降低带来银行间流动性宽松，但因市场杠杆率始终处于较高水平，因此在月度税期期间以及季末时点上受监管指标影响，流动性分层加剧，资金略有波动，其余时间市场均较为平稳，甚至个别时点出现隔夜下行至1%以下的成交价。在基本面持续走弱，政策预期慢慢消退，资金面宽松叠加政策利率和存款利率的调降以及信贷不足造成的资产荒等多重利好作用下，债市走出一波牛市行情。从上半年来看，各期限收益率均不同程度下行，相较于2022年底，1、3、5、10年国开债收益率分别下行14BP、17BP、30BP和20BP，曲线平坦下行。  组合于3月末开放，开放前资产陆续到期后只能配置回购、存款品种，开放后，组合规模变动不大。组合于4月中旬开始再次建仓，考虑到市场收益率相对合理同时等待成本较高，组合在5月中旬前建仓节奏较快。收益率走低后，组合根据市场收益率灵活调整配置节奏。配置上，仍以利率债和高等级商金债为主。考虑到3年国债收益率持续下行，当前已经接近回购水平，杠杆收益效果不明显，交易所国债配置偏少。

海外方面，2月就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。在高利率背景下，美债长短期维持较长时间的曲线倒挂，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，经济衰退预期上升，3月美债收益率大幅下行。虽然美联储联合财政部和FDIC等金融监管部门，出台了多项流动性救助措施，一定程度上缓解了中小银行挤兑预期的自我实现，但银行业危机尚未结束，后续发展具有一定的不确定性。同时美联储在3月议息会议中仅加息25BP，删除持续加息表态，没有进一步上调终点利率预测，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。金融风险的发生将导致金融条件和信贷条件的自发式收紧，对实体经济的需求构成抑制，美元指数或维持弱势震荡。  国内方面，当下处于经济复苏的初期阶段，基本面主要是政策驱动以及疫后修复，而内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入还没明显改善，核心通胀较弱。展望未来，经济将继续修复，并存在较大改善空间，第一，出行数据改善，结合海内外的情况，经济本身有回归潜在需求趋势值的动力；第二，基建方面，政府逆周期调节，将形成实物工作量，托底经济；第三，地产方面，过去积累的需求端和保供政策，会逐步兑现政策效果，后续随着居民收入预期和消费能力恢复，地产的修复具有一定的持续性。但海外银行业危机或通过抑制需求进而压制我国出口，增加了我国经济复苏的不确定性。  一季度，债市在基本面和资金面双重影响下，从低位反弹，3月份随着两会结束，市场对经济复苏斜率有所保留，叠加资金预期企稳和央行超预期降准，收益率从高位下行。从全季度来看，收益率仍有所上行，相较于2022年底，1、3、5、10年国开债收益率分别上行18BP、15 BP、5BP和4BP，曲线平坦上行。  3月末开放前，资产陆续到期后只能配置回购、存款品种，开放后，组合规模变动不大，开放期间受产品本身限制，无法配置债券，仍然以季度末前到期的回购交易为主，季末时点上无杠杆。  基本面方面，市场基本上认同弱复苏，只是斜率仍需要高频数据佐证，以及政策发力的强度。近期各部委集中调研，预计新一届政府托底经济政策仍然可以期待。在这期间，货币政策没有收紧的基础，这也是资金价格中枢不会大幅提升的依据。稳健的货币政策精准有力，结构性工具将主导基础货币投放。  因降准落地和OMO增量投放，季末时点上资金面的异常宽松不会延续至四月份，当前回购余额屡创新高，隔夜加权下行到1%以下易造成资金空转，也与传闻的限制同业业务相悖。预计四月税期后，资金将重回政策利率附近。不过类似1-2月份的资金剧烈波动将较难看到。但随着放贷对超储的消耗，负债压力会逐步凸显，这会造成未来资金面相对平稳，波动减小，但NCD曲线料陡峭上行。该进程预计相对缓慢，新资本管理办法临近，以及理财对于长期资产需求下降，下半年或者四季度可能迎来考验。  短端1年附近利率债相对合理，2-3Y期限利差有所偏低，交易盘主导下，容易加大波动，资产收益率超调后反弹也会比较剧烈。4月份需关注政策层面的动作，稳增长政策是否加码，特别是政治局会议对未来经济工作的定调。  组合再次封闭后，将通过一、二级尽快建好底仓，主要配置以39个月以内的利率债和3年附近商金债为主，短期可以配置回购以及1-2个月短利率或CD，避免空仓。同时择机配置交易所利率债，以期为组合增厚收益。组合密切关注短期资金面变动，控制好负债成本。

2022年，影响海外资产定价的核心矛盾为俄乌冲突爆发与劳动力供给短缺加剧，推动美国能源与服务价格超预期上行，迫使美联储在中期选举前大幅加息遏制通胀并带动美元走强。但自2022年11月份以来，随着美国中期选举结束、经济数据在高利率压制下显现拐点，尽管美联储加息尚未结束，海外投资者已经开始提前进行“衰退交易”——押注美债利率下行、美元走弱。但美国就业韧性较强，经济“软着陆”概率较大，使得美联储加息至5.0%并维持一段时间的态度坚定，短期内博弈美联储边际转鸽仍为时尚早。  国内方面，2022年因新冠疫情经济存在不确定性，实体经济特别是居民部门信心较差，储蓄意愿强烈、消费恢复缓慢、地产销售则持续低迷。尽管央行通过两次降准、两次MLF降息、上缴万亿利润的方式“宽货币”，推动M2增速达到2017年以来新高，财政则通过大规模“留抵退税”、加量专项债额度、推出政策性金融工具等方式支持企业部门、加快基建投资，但“宽信用”不及市场预期，全年社融增速低于2021年0.7个百分点。展望2023年，随着防疫措施优化调整与上一轮疫情高峰结束，经济不确定性下降、居民预期随之改善。短期内，看好超额储蓄背景下，未来半年居民消费需求释放，消费增速或高于2019年水平，与此同时，财政“稳经济”意愿强烈，基建投资强度与2022年基本持平。中期内，政策支持下地产销售将逐步改善并传导至地产投资，回暖幅度仍需观察。在外需方面，海外“高利率、高库存”制约出口，2023年全年出口增速预计为负。  全年来看，以10年国开债为代表，虽然期间央行共降息20bp，但收益率仅小幅下行。一季度在固收+产品赎回冲击下收益率上行至年内高点3.12%，二季度受上海疫情影响收益率先下后上，在8月份央行超预期降息、疫情反复以及对经济复苏进程的担忧，收益率在2.77%附近反复磨底。进入四季度，随着资金中枢抬升，叠加疫情政策优化以及地产维稳政策的出台，收益率从低点大幅反弹近30bp，并造成理财产品赎回的负反馈。在央行降准释放流动性，以及传言监管出手维稳后，收益率有所下行并在3%附近震荡。  2022年产品仍处于封闭期，组合密切关注流动性变化，灵活调整融资期限，努力将融资成本控制在偏低水平。期间有部分资产陆续到期，组合结合对市场收益率的判断，择时配置开放日前到期的资产，从绝对收益角度来看，优先同业存单，其次为金融债、利率债。组合在大多数情况下保持银行间杠杆在138%的上限水平。