国寿安保泰祥纯债一年定开债券发起式(008289) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场行情以调整为主，7月反内卷政策加码和雅下水电工程开工分别从供需两端改善投资者对于通胀的中期展望，大宗商品及股票市场相关板块表现亮眼，债券收益率迅速上修。8月股票市场延续强劲势头，受到AI算力和具身智能等催化，科技成长相关标的表现突出，带动市场风险偏好进一步升温，而债券市场情绪持续被压制、走势震荡趋弱。进入9月后股债相关性略有脱敏，但基金费率新规引发投资者对机构负债端的悲观预期，债券收益率进一步上行至年内前高附近，同时期限利差显著走扩。　　报告期内，本基金在调整行情中适时收集中短端票息资产，并根据不同机构的负债预期对利率债持仓进行了再平衡，整体采取了较为均衡的券种配比。

基于对年内货币宽松的提前定价，债券市场在2025年开场便延续了上年末积极的交易情绪，但随后央行宣布暂停国债买入并强调稳定汇率的决心，资金价格边际抬升，中短品种陷入套息负收益。春节后宏观叙事向好，且资金面持续紧平衡，债券投资者的谨慎情绪由短端向长端蔓延，并伴随两会释放乐观的政策信号，债市调整幅度加剧、彻底回吐了“适度宽松”以来的涨幅。进入二季度，特朗普政府推出对等关税，范围和力度均超预期，显著压降全球风险偏好，国内债券收益率亦迅速下行。劳动节后央行落地双降，而市场反应呈现利多出尽，叠加中美在日内瓦就关税问题达成框架协议，债市再度转向震荡回调。6月里央行提前公告买断式逆回购、在流动性投放上态度友好，虽然机构对于赔率空间仍有一定分歧，但在较厚的配置需求下投资者对于中端品种积极进行期限和信用利差的双重压缩。　　报告期内，本基金在久期摆布上整体顺应动量，同时在调整窗口内择机布局中长期限信用债、取得了良好的效果，而后随着利差收敛程度的趋深逐步切换仓位至流动性更优的利率债及二级资本债，为后续操作储备更好的灵活性。

年初基于对中长期货币宽松的提前定价，以及来自权益市场调整和人民币汇率走弱的利好，债券市场交投情绪延续积极，而后央行宣布暂停国债买入并强调稳定汇率的决心，资金面收敛较快，中短品种陷入套息负收益且至春节仍没有改善。春节后在国产AI引领风险偏好回升、宏观叙事预期向好、资金持续紧平衡的共同作用下，谨慎情绪由短端向长端蔓延，并随着两会释放乐观的政策信号，债券市场回调幅度走扩、彻底回吐了上年末“适度宽松”以来的涨幅。临近季末，早先收益率下行斜率过陡的风险得到有效释放，同时人民币汇率压力边际企稳，央行持续净投放下债券市场逐步回暖。　　报告期内，本基金在久期策略上顺应动量，同时持续优化组合结构，根据滚动窗口内的期限利差及信用利差动态调整个券品种和关键节点的占比。

2024年债券市场行情整体可划分为三个阶段，一是由降准降息的博弈为起点，机构抢跑配置，随后宽松落地、存款利率调降以及禁止手工补息等因素为债市提供了良好的流动性环境，而基本面数据延续疲弱亦助推了行情演绎，使得债券收益率一路震荡下行。二是进入三季度后，债市行情由单向趋势转向宽幅震荡，除监管对长债收益率下行斜率的关注外，9月国新办新闻发布会的内容开始让投资者感到政策定调的转变，前期基于通缩的交投逻辑松动，风险偏好快速升温下债市理财资金出现集中式的预防性赎回，驱使收益率大幅上修并伴随信用利差显著走扩。最后是国庆后债市参与者逐步修正高涨的政策预期，机构赎回潮没有进一步扩散，配置盘逐步入场，并以11月人大常委会宣布利率债供给规模和监管引导非银同业存款利率下行为转折点，资金重新加速配置债券，且12月中央政治局会议时隔十余年再度定调适度宽松的货币政策，多头情绪发散下债市收益率创出新低。报告期内，本基金在信用债底仓部分积极挖掘主体、捕捉相对价值，并择机参与了中长期利率债的趋势交易，于绝对收益和波动回撤之间取得较为适宜的均衡。

三季度经济基本面延续疲弱，固产投资及消费增速继续承压，内需不足的格局没有明显改变且对生产端数据形成掣肘。债券市场行情以9月下旬的国新办发布会为分水岭，在此之前政策端保持定力，收益率震荡下行，主要扰动来自于央行对收益率曲线的调控，利率品种表现优于信用。国新办发布会宣布双降、存量房贷利率调整及新设工具支持权益市场后，投资者开始感受到政策定调的转变，先前基于通缩的交投逻辑松动，市场风险偏好快速升温、权益表现强势，债市理财资金出现集中式的预防性赎回，使得收益率大幅上修并伴随信用利差显著走扩。　　报告期内，本基金在利率债方面采取了更为灵活的策略，于行情转变前后分批兑现了多数浮盈，并在信用利差回升后积极寻找资信优质且定价因市场赎回呈现偏离的主体进行配置，进一步优化了底仓的票息策略。

2024年上半年债券收益率曲线整体下移，市场行情主要可分为三个区间。一是出于降准降息的博弈，机构自跨年后抢跑配置，以央行宣布降准和春节后LPR调降为核心催化，同时多家全国性银行下调存款利率，10年及30年国债收益率分别下破2.3%和2.5%的整数关口。二是3-4月里投资者担忧资金防空转仍为监管重心，且央行多次表态对于长端收益率风险的关注，致使交投预期边际摇摆、利率出现短暂的快速上修，但在禁止手工补息的影响下，银行存款持续迁向非银机构，债券配置需求得到增厚，波动之中债券市场展露韧性。三是5月往后市场逐步消纳利率债供给的担忧，债市多头借由基本面数据的回落以及资金面的持续宽裕重新占据主导，曲线进一步走平，超长债收益率再次向下脱离2.5%的政策利率。报告期内，本基金主要通过票息收益相对可观的中端品种对骑乘价值收敛充分的短券进行替换，并在波动中择机参与长端利率债的波段交易。

2024年一季度债券利率曲线平坦化下移，市场行情大体可分为三个阶段。一是出于降准降息的博弈，机构自跨年后加紧配置，以央行正式宣布降准为加速、以监管出台一系列资本市场提振措施为结束。二是春节后LPR超预期调降，同时多家银行密集下调存款利率，10年及30年国债分别下破2.3%和2.5%的整数关口，多头情绪占据主导。三是3月后部分投资者担忧资金防空转仍是监管重点，虽后被央行关于降准空间的表态平复，但对利率债供给的谨慎也持续萦绕，致使月内债市表现以震荡盘整为主。报告期内，本基金积极寻找能够平衡票息收益和久期风险的中端品种，用以替换骑乘价值兑现充分的短券，并择机参与中长端利率债的波段交易。　　展望后市，收益率在前低附近等待新的催化因素。一方面基本面高频数据略有改善，同时市场关注的利率债供给节奏或对债市形成扰动。另一方面管理层对地产的支持力度仍较为温和，开发商销售数据下行压力不减，信用扩张渠道依然不畅。此外，从组合久期中位数的测度来看，债市交易结构的拥挤度尚可。因此，赔率上的犹豫和配置上的坚定依然是二季度博弈的双方，债市或延续宽幅震荡。本基金将延续票息为主的策略思路，继续挖掘利差保护相对较好的中端品种，择机参与利率债及二级资本债的区间行情。

回顾2023年债券市场，大体可分为四个阶段。一是年初随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，社融及PMI数据向好，且由于银行加码信贷投放，债市资金融出减少，利率曲线呈现先熊陡后熊平。二是3月往后基本面高频数据走弱，投资者对经济修复可持续性的分歧加大，机构面临一定的资产荒，债券收益率一路震荡下行，6月多家银行下调存款利率以及8月央行超预期降息分别是阶段内的多头情绪极点。三是进入9月管理当局推出一系列稳增长政策，尤其是首套住房认定及存量房贷利率下调的政策落地，使得市场风险偏好回暖、政策预期发生显著转变，同时在稳汇率和防资金空转的指导思想下，资金利率亦大幅波动，收益率曲线迎来平坦化上修。四是年末两个月，通胀数据显著低于预期，央行流动性操作边际更为友好，且银行存款利率年内第三次下调，做多方重新占据盘面优势、发动年末行情。报告期内，本基金在仓位管理上整体维持中性偏高的杠杆及久期水平，较充分地把握了年内多头为主的行情，并在券种配置上保持轮动、积极挖掘不同品种的信用利差收敛。

进入三季度，银行理财规模持续回升，债市配置压力推动利率曲线震荡下移，收益率绝对值及利差水平快速趋近去年10月低点。紧接着7月底政治局会议释放稳增长信号，对于地产政策的调整以及地方政府化债的定调都比前期更为积极，同时住建部配合出台降低贷款利率、认房不认贷、置换税费减免等多项利好政策。然而短线调整未改债市资产荒格局，8月收益率延续震荡下行直至央行超预期降息，10年国债收益率突破2.6%阻力位、成为三季度行情的分水岭。跟随降息出现的是一系列稳增长政策，呼应政治局会议精神，尤其是首套住房认定及存量房贷利率下调的政策落地，使得市场风险偏好回暖、政策预期发生显著转变，债市迅速回吐季度内全部涨幅。好在9月中旬央行落实降准，债券逐步企稳盘整，但资金面延续紧平衡，曲线偏向熊平。　　品种方面，利率及二级资本债波动较大，城投债在化债背景下利差收敛显著、表现强势。　　投资运作方面，本基金在降息后逐步控降组合久期，并适度增加国债期货套保力度，在调整相对充分后适度回补杠杆水平。

债券市场上半年运行大致可分为四个区间，一是两会前随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，而后社融及PMI数据向好，且由于银行加码信贷投放，回购利率波动加剧。从预期扭转到月度数据的验证，收益率曲线先后经历熊陡和熊平。二是两会后政策当局对于全年经济增长目标设定偏谨慎，制造业等高频数据走弱，叠加央行降准补充中长期流动性以及机构面临资产荒，债券收益率一路下行，期间信用债先行领涨，随后利率债占据上风。三是进入6月后债市的交易拥挤度达到了阶段性的峰值，随着多家银行宣布下调存款利率以及央行超预期调降逆回购利率，债券做多情绪达到极点，但考虑到持仓浮盈较厚且对一揽子稳增长政策存在担忧，行情紧接迎来了年内的第二次大幅回调。四是6月末央行加大流动性投放，跨季资金面略有收敛但整体无忧，机构配置需求支撑延续，债市高位保持韧性，收益率震荡下修、重拾失地，期间利率及城投品种表现更优，二级资本债波动显著放大。　　本基金在报告期内积极优化持仓，一季度通过银行二级资本债提升静态收益，二季度在信用利差低位逐步止盈、留出杠杆空间，于降息后的市场回调中有节奏地回补利差保护较优的商金及券商个券，同时稳定杠杆及久期在中性水平。

一季度债券市场运行大体有三个区间，一是元旦至春节前，随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，但经济数据暂时真空，强预期和弱现实的组合下，市场率先调整长端定价，利率曲线呈现熊陡。二是春节后到两会前，社融及PMI数据向好，经济修复进入验证窗口，且由于银行加码信贷投放，债市资金融出减少，回购利率波动加剧，短券收益率遭遇上修，信用利差收敛，利率曲线表现为熊平。三是两会后政策当局对于全年经济增长目标设定偏谨慎，同时通胀数据不及预期、制造业高频数据改善有限，叠加银行理财配置需求释放以及央行降准补充中长期流动性，债市边际迎来修复，中短端品种确定性更佳，且银行二级资本债及永续债利差得到下修。本基金在报告期内积极优化持仓，通过券商债和银行二级资本债来置换利差相对较窄的商金及金租品种，组合的静态收益及流动性水平均得到一定提升。　　　　展望二季度，从基本面来看，国内经济整体向好的形势延续，但地产及消费的自驱力还有待观察，同时外需走弱的压力加大，经济复苏的斜率较一季度将有所放平。就收益率的绝对值而言，期限及信用利差均位于较低水平，且降准后央行短期内下调政策利率的概率有限。同时，当下市场杠杆率偏高，中短端配置交易也需要留心拥挤度的问题。因此，二季度债券市场交投或面临分歧加大，整体操作难度将有所上升，期间资金波动时央行流动性操作上的表态也值得重点关注。本基金在底仓配置上以中短久期、中高等级品种为主，挖掘高票息个券，弹性仓位方面则视利差偏离情况积极轮动，力求捕捉更多结构性收益。

回顾2022年，债券市场行情大体可分为三个阶段。一是上半年的多空因素交织、利率宽幅震荡，利多主要来自央行年初的降息力度超预期、对资金面的持续呵护以及地产数据的持续走弱，利空则是由俄乌冲突为导火索的大宗价格暴涨，进而促使美联储提速加息，结构方面呈现为曲线走陡、信用更优。其次是三季度初社融数据的再次崩塌促使央行超预期降息，债券收益率再次冲击前低，曲线进一步牛陡，中短期限利率和类利率品种在该阶段表现更佳,但随着时间临近季末，资金面波动、基本面数据环比回暖、汇率压力等因素导致债市9月发生显著调整。最后是四季度债券市场迎来政策转向，防疫措施大幅宽松和地产“三支箭”的持续利空冲击动摇了市场支点，由此产生的调整通过理财“放大器”引发赎回负反馈，进一步加深了市场跌幅。尽管年尾央行先后采取降准及MLF增量续作等流动性投放，但弱资质、中长期限的品种还是难以企稳，信用利差显著走阔。本基金在报告期内积极捕捉商金、金租品种的相对利差收益以及稳定资金面带来的套息收益，取得了较好的阶段性结果，但四季度的调整中对于仓位和杠杆的调降不够充分，导致净值出现较大回撤。在市场企稳后，本基金逢高参与了券商债和银行资本债的配置，提升组合静态表现。