工银消费股票A(008166) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。报告期内，我们依然重点聚焦于消费板块的投资，细分子行业配置整体较上个季度变化不大，仅依据基本面和估值情况对一些个股做了增减持。例如我们持续看好出海方向，本季度我们进一步增持了消费板块中的出海相关标的。四季度在内需消费逐月趋弱的背景下，年底中央经济工作会议等释放出的政策信号对扩大内需，尤其是提振服务消费的重视程度增加，我们也适当增持了服务消费的相关标的，如优质的航空和景区标的。A股与港股的新消费板块的龙头公司在经历了大幅回调后，估值已经趋于合理甚至低估，我们也适度增持。我们减持了一些基本面相对低于预期的个股，例如竞争加剧的饮料、啤酒等大众品，内需小家电公司。受外国内电商竞争加剧影响，我们也逢高减持了港股的互联网电商龙头。受乘用车beta趋弱，我们也减持了汽车零部件相关个股。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。报告期内，我们依然重点聚焦于消费板块的投资，增持较多的行业是食品饮料、传媒、消费电子等；减持较多的行业是汽车、消费者服务、两轮车等。三季度国内外AI产业发展趋势加速，我们适当增持了一些消费相关的AI标的。在食品饮料板块中，我们重点增持了餐饮产业链和调味品公司，餐饮行业在5-7月受到政策影响，导致这些公司股价回调较多，估值具备安全边际，而自下而上看这些公司受到的实质影响不大且我们看好他们后续经营趋势向上。由于二季度末以来，汽车行业竞争加剧，且年底的政策退坡导致市场担忧需求透支，我们也减持了一些乘用车标的；类似地，市场担心两轮车由于年底的新国标切换带来阶段性的不确定性，我们也适当减持相关标的以规避风险；三季度外卖和闪购竞争进一步加剧，我们也适当减持了相关标的。消费板块三季度相对收益表现不甚理想，这与目前经济大环境相关，但我们认为消费板块的投资或许即将迎来曙光，供给端反内卷+后续需求侧政策托底，经济有望逐步走出长达数年的通缩局面，而从历史经验来看，温和通胀的背景将非常有利于顺周期属性的消费板块表现。当前消费板块的估值分位数处于历史偏低位置，已经较充分反映了前期和当下的基本面压力，安全边际足够。我们也将保持足够耐心，努力挖掘消费板块机会，力争为投资者创造更好的回报。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。报告期内，本基金依然聚焦在消费行业内的投资。上半年增持较多的板块为扫地机与两轮车等、商贸零售（电商）、传媒（互联网平台），减持较多的行业为汽车、食品饮料、消费者服务。我们于二季度减持了部分白酒仓位，主要因为部分公司一季报业绩低于预期，以及5月“禁酒令”等政策对白酒动销有进一步的影响。我们在酒类股的配置中，适当做了结构性调整，增持了更低估值具备高股息属性，基本面也相对更稳健的港股啤酒公司。我们增持了扫地机器人等公司，因我们认为行业竞争边际缓和，同时公司竞争力被充分验证，前期利润率下行等利空因素已经被充分计价，两轮车公司我们持续看好，其多产品线的发力或使得公司具备较长时间的成长期。我们也看好AI及应用对于互联网平台公司的利好，但“外卖大战”对于一些公司的短期盈利产生影响，中长期即时零售市场的快速发展将使得相关公司充分受益。汽车行业5月之后终端价格战有所加剧，部分公司渠道库存上升，我们在整车股中做了适当性的结构调整。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。报告期内，我们依然重点聚焦在消费行业内的投资。增持较多的行业包括食品饮料、机械、商贸零售，减持较多的行业包括汽车、家电、消费者服务。食品饮料板块中，我们增持了啤酒和能量饮料等龙头公司，因我们观察到开年以来啤酒销量较超预期，经济复苏带来餐饮等场景复苏，且二季度之后较长时期的低基数，啤酒销量增长有望迎来拐点，啤酒公司的业绩和估值弹性较大；能量饮料龙头公司，因目标客群持续扩圈，市占率保持提升趋势，第二第三曲线的发展也较超预期，白糖等原材料成本依旧对今年盈利能力有正面作用。机械板块中，我们主要增持了两轮车新势力公司，因我们观察到两轮车开年以来在以旧换新政策的支持下，终端需求较好，渠道也有较大补库存的动力，公司多条业务发展均有望超预期。商贸零售板块，我们主要增持了港股的互联网电商龙头，除主业受益于消费复苏之外，公司也具备强大的算力和大模型能力，拥有海量的AI应用场景，将充分受益于AI产业大趋势。汽车板块中，我们主要对一些前期获利的乘用车和商用车标的适当减持；家电板块中，因担心关税和美国经济放缓的影响，我们对海外业务暴露敞口略大的公司进行适当减持；消费者服务方面，我们适当减仓了本地生活平台公司，因新业务仍处于投入阶段，或阶段性拖累公司利润表现。展望后续，随着一季度经济数据的企稳回升，政策对经济的扶持力度有望维持，经济有望结束过去几年的持续下行周期，大消费板块的投资机会也有望更加突出。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　报告期内，我们依然重点聚焦于消费板块的投资。整体而言，虽然2024年消费行业基本面仍然相对承压，尤其是二三季度的压力较大，但部分优秀公司的经营韧性和alpha属性已经开始凸显。我们于二季度加大了港股的配置比例，并后续持续增持港股优质资产，因我们自下而上观察到，港股中如互联网公司等新经济的代表，其基本面更加稳健；港股也有不少更是行业中质地更好的佼佼者，在经济大环境承压的背景下，其alpha属性更优。我们于二季度开始也加大了对品牌出海企业的配置，在内需相对不景气的背景下，“内外兼修”的格局，使得汽车、家电等行业公司基本面更为稳健。四季度，随着一揽子稳增长政策的出炉，国内经济有所恢复，我们适度回补了部分前期表现较差的内需资产，虽基本面处于相对左侧，但估值已经充分反应，加大分红比例后，其股息率也已经较为可观，具备一定安全边际。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后A股和港股市场快速反弹并创出年内新高。三季度沪深300、万得全A、恒生指数涨幅分别为16.1%、17.7%、19.3%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。消费板块亦呈现先抑后扬走势，中证内地消费指数上涨16.6%。　　报告期内，本基金主要增持了化妆品、汽车、家电等行业个股，减持了食品饮料、纺织服装等板块个股。三季度国内需求延续承压的态势，但政府适时出台了消费品以旧换新政策，真金白银的投入对汽车、家电等耐用消费品的销售形成了较好的支撑，而汽车、家电行业的龙头公司，通过积极出海战略，开辟了新的增长引擎，“内外兼修”的格局，使得汽车、家电行业公司基本面更为稳健。食品饮料尤其是高端白酒，今年受到国内消费降级影响较大，中秋国庆旺季的真实动销较往年更淡，但后续龙头公司有望主动降低速度和目标，平衡渠道健康度，我们认为将更利好长期发展。此外，虽然未来白酒行业增长中枢下移，但龙头公司纷纷提高分红比例，使得ROE在较低增速水平下也能保持相对稳定甚至略有提高，或对当前估值水平形成有力支撑。报告期内，我们对港股的配置比例有进一步的提升，一方面，港股大消费公司中，部分优秀公司的基本面韧性明显好于A股同类公司，另一方面，在美联储开启降息周期后，港股也将更受益于流动性的改善。展望四季度，市场在经历了国庆节前后因政策预期导致的大幅波动后，我们认为市场将回归基本面，个股分化将更为明显。在货币与财政等稳增长政策出台后，经济有望逐渐企稳，消费板块也或将更多体现基本面的机会，我们将力争把握结构性机会，为投资者创造超额回报。

上半年A股和港股市场波动较大，且内部板块表现分化较大。沪深300指数上涨0.89%，万得全A下跌8.01%，恒生指数上涨3.94%。A股中防御属性的板块如银行、煤炭、石油石化涨幅居前，中小市值居多的板块如综合、消费者服务、计算机跌幅居前。上半年中证内地消费指数下跌2.90%，消费一级行业中，家电表现较好，消费者服务、商贸零售、轻工制造等行业跌幅较大。　　报告期内，1）我们加大了港股的配置比例，港股市场估值处于相对低位，受益于美债收益率回落，流动性边际转好，同时我们观察到港股中的部分标的基本面好于A股的同类标的，或者估值更低、股息率更高，例如港股中的食品饮料类个股。我们也加大了对港股特色板块互联网龙头公司的配置，因我们观察到在竞争格局改善，叠加降本增效后，互联网龙头公司的基本面韧性较强；2）我们增持了汽车、家电行业中具备国际竞争力的出海标的，多年来国内市场的激烈竞争卷出了他们的能力，在当前内需市场偏疲软的背景下，这些企业海外发力正当时；3）我们主要减持了食品饮料类个股，包括白酒、乳制品、调味品等标的，因内需阶段性疲软，当前个股alpha属性不强。

一季度市场波动较大，1月份延续了去年底的悲观氛围，股指一度跌幅较大，但春节前后市场出现了凌厉的反弹，一季度指数整体有所回暖，沪深300上涨3.1%，涨幅前列的行业为石油石化、家电、银行，跌幅前列的行业为综合、医药、电子。消费板块也出现回暖，一季度中证内地消费指数上涨4.34%，消费板块中表现较好的是家电、汽车、食品饮料，表现较差的是纺织服装、轻工制造、商贸零售。　　报告期内，市场风险偏好有明显转向，本基金适度提高了权益仓位，增持前三的行业为建材、食品饮料、纺织服装，减持前三的行业为农林牧渔、汽车、机械。重大个股增减持上，考虑到调味品行业中期基本面景气下行周期结束，而需求稳定、结构增长、格局优化的长期逻辑依然较好，我们增持了一些优质的调味品公司；我们也增持了区域白酒龙头，整体而言，我们认为性价比消费依旧是贯穿今年消费投资的主线之一，而区域白酒也受益于性价比消费的趋势，且自身基本面相对次高和高端价位带更加扎实；品牌和制造出海也是我们看好的投资主线之一，我们也增持了一些依托海外市场快速增长的标的。根据景气度的比较，我们对一些高股息标的做了获利了结；考虑猪价上涨超预期，对前期炒作去产能的逻辑有所破坏，本基金也减持了生猪养殖个股；此外，我们对一些基本面低于预期的汽车零部件个股也做了减持。整体而言，消费类资产经历了过去2-3年的估值持续下杀后，估值处于底部水平，而从近几年的经营结果来看，大部分龙头消费公司业绩稳定性较好，且未来分红率有望稳步提升，股息率有望成为这些公司估值底的支撑。从基本面来看，在稳增长政策的带动下，消费今年也有望稳中向好，我们对今年消费板块的投资机会保持乐观。

2023年，市场整体呈现下跌走势，沪深300全年下跌11.4%，万得全A全年下跌5.2%。行业表现来看，通信、传媒、煤炭表现较好，消费者服务、房地产、电力设备及新能源表现较差。大消费板块中，家电、汽车、纺织服装表现较好，消费者服务、食品饮料、农林牧渔表现较差。回顾2023年，消费板块表现呈现先扬后抑的走势，年初市场对疫后消费复苏给予了较强的预期，但二季度后随着基本面的快速回落，预期开始证伪，年中在政策预期和催化下，以及三季度经济数据有所回升，消费股阶段性有所表现，但四季度基本面再度回落，市场预期也降至较低水平。　　报告期内，本基金增持前五的行业为汽车、机械、农林牧渔、纺织服装、家电，减持前五的行业为餐饮旅游、港股互联网、轻工制造、医药、交通运输。全年来看，整体组合权益仓位保持在相对较高水平运作，12月后因规避市场整体下行风险，仓位有所降低。

2023年三季度，市场呈现小幅下跌态势，表现较好的板块是煤炭、非银金融、石油石化等，表现较差的板块是传媒、计算机、电力设备及新能源等。消费板块中，表现较好的是食品饮料和纺织服装，表现较差的是消费者服务和农林牧渔。　　三季度宏观经济整体呈现企稳回升迹象，8月份以来，制造业PMI、社零、工业企业利润、就业、通胀等多项指标均有所回升，虽然整体回升力度还不算太强，但也扭转了此前市场普遍对经济偏悲观预期，后续市场信心的恢复可能仍需要进一步的利好数据来支持。报告期内，本基金维持了相对较高的权益仓位。从一级行业来看，增持较多的是机械（扫地机器人）、基础化工（化妆品）、交通运输（航空），减持较多的是食品饮料、家电、汽车。重大个股增减持方面，考虑到二季度以来扫地机器人海外市场复苏更好，我们对扫地机个股的配置进行了调整；考虑到化妆品行业也处于基本面拐点的阶段，我们也增持了前期下跌较多的优质化妆品龙头标的；食品饮料行业适当减持了二季度业绩不达预期的个股。我们认为，在三季度政策应出尽出的背景以及经济的自然修复节奏下，经济有望走出N型复苏的态势，作为偏顺周期属性的消费板块，基本面后续有望逐步向上。我们相信，消费中的优质资产在当下估值水平较低的位置能够帮助投资者长期创造价值。

2023年上半年，市场整体小幅上涨，万得全A指数上涨3.06%，但各行业之间表现分化较大，以AI主线为驱动的TMT板块如通信、传媒、计算机涨幅居前，而消费者服务、房地产、综合跌幅居前。大消费行业中家电、汽车、纺织服装表现相对较好，而消费者服务、农林牧渔、食品饮料、商贸零售表现相对较差。上半年中证内地消费指数下跌近7%，头尾两月的1月和6月上涨，2-5月连续下跌，我们认为这主要与上半年市场对经济复苏预期的不断转弱有关，从年初预期强复苏，到一季度末的弱复苏预期，再到二季度转为悲观的过程，6月之后，市场对经济刺激政策的出台抱有预期。　　报告期内，本基金基本维持了90%以上的高仓位运作，主要通过行业配置和个券选择获取超额收益。相较于去年末，我们主要增持了汽车、食品饮料、港股互联网、家电等行业，减持了餐饮旅游、轻工制造、医药、交通运输等行业。重大个股增减持方面，考虑到二季度后的白电行业，尤其是空调行业景气度明显好转，我们较大幅度增持了白电龙头公司，我们也增持了受益于家居消费和潜在地产宽松政策的厨电龙头公司；对一些前期跌幅较大的互联网公司进行了增持，短期加大投入夯实了公司长期竞争力，我们认为公司价值已被市场低估；我们适时增加了对优质新能源整车标的的配置，这些公司通过核心技术引领品牌不断升级，精准定位打造爆品的逻辑屡被验证，在当下汽车市场的淘汰赛阶段胜出的确定性较高；此外，我们还集中增持了一些景气度较高的食品饮料细分子行业的个股，例如预调酒、休闲零食、调味品等。减持较大的如免税，因受中产消费力持续疲软以及涨价缺货等影响，公司基本面不达预期；我们也减持了部分食品饮料、家电和化妆品公司，因基本面不达预期或估值性价比不高。

2023年一季度，市场整体呈现出主题投资的风格，AIGC主题和“中国特色估值体系”主题引领市场，计算机、传媒、通信、电子、建筑、石油石化领涨，而房地产、消费者服务、银行、电力设备及新能源成为为数不多下跌的板块。食品饮料板块表现先扬后抑，一季度中证食品饮料指数小幅收涨3.5%。年初由于疫情放开后感染人数的达峰及回落速度超预期，以及春节前后的经济和消费复苏表现较好，市场曾对经济抱有“强复苏”的预期。但3月以来，随着一些高频数据的季节性回落，部分数据仍未明显好转，以及5%的全年经济增长目标，市场预期从“强复苏”转为“弱复苏”。　　报告期内，本基金维持了90%以上的较高仓位运行。我们依然专注于食品饮料行业内的投资，对二级子行业的配置上，我们超配了酒类，低配了食品和饮料。个股上，我们减持了一些受到成本上涨影响较大、基本面不达预期或者中期展望并不乐观的个股，以及也对一些涨幅较大的标的做了获利了结；主要增持了一些估值性价比较高的龙头公司，例如乳制品和白酒的头部公司，增持了受益于零食连锁等新渠道红利以及品牌势能向上的休闲零食新秀。　　年初以来的消费整体复苏情况符合我们预期。白酒行业基本面复苏仍处于初期，年初以来，高端白酒和区域地产酒恢复较好，主要与春节的返乡和走亲访友等送礼场景恢复较快有关，而全国次高端白酒恢复略慢，预计后续随着商务需求和宴席的逐步回暖，二季度后将有望逐步恢复。二季度白酒进入淡季，批价将成为市场关注的焦点。大众品方面，啤酒行业在旺季将有望体现出需求的弹性，在成本压力逐步趋缓后，高端化进程依然持续，啤酒利润释放的逻辑依然值得期待；餐饮在消费场景打开后，恢复速度较超预期，1-2月份社零数据中餐饮收入增长9.2%，后续在低基数下仍然有望保持较快增长，餐饮连锁和餐饮供应链是我们长期看好的方向；休闲零食赛道中，我们当前看好拥抱零食连锁或品牌升级、品类扩张仍具备较大空间的零食公司；调味品和乳制品行业一季度整体复苏相对较慢，渠道仍处在去库存的尾声，预计随着居民消费力的缓慢恢复，也有望重拾结构升级的长期趋势，目前龙头公司的估值已具备较强的安全边际。整体而言，二季度食品饮料的大部分子行业和公司都将进入到低基数的阶段，同比增速有望大幅回升，一些市场的担忧也将有望逐步解除，当前板块估值不贵，我们仍然保持相对乐观的观点。