东兴鑫远三年定开(008165) - 基金投资策略和运作

三季度大类资产运行态势总体呈现“股强债弱”特征。受到贸易战风险收敛、国内外投资者风险偏好改善等因素推动，股票市场走出了明显的上涨行情，债券市场则在“股债跷跷板”效应推动下出现明显的利率回升，尤其超长债利率回升幅度较大，利率曲线呈现“熊陡”。产品投资策略方面，基于摊余成本产品特征报告期内产品持仓总体保持稳定。负债管理方面流动性环境总体平稳，策略上我们一方面灵活运用银行间与交易所两个市场降低融资成本，另一方面为控制风险我们仍在成本可控的前提下适当延长回购融资期限。往后看，正面角度来看，短期宏观经济收缩压力明显，央行政策态度友好，维稳短端资金面的底线思维仍很坚定，整体对债券提供支撑。中美经贸博弈波澜再起也提醒投资者潜在风险仍值得重视。四季度外部主要经济体可能的进一步降息也有望给国内政策放松打开空间。负面角度来看，权益市场持续走强对改善投资者中长期预期有积极作用，市场关于经济中长期进一步下行预期已明显弱化。投资者对债券资产的投资需求难免受到影响。“反内卷”政策影响下中长期价格预期已发生较大变化。公募基金赎回费新规如果落地也不利于投资者短期交易需求的增长。我们总体维持对债券中性看法，重点关注中短久期品种，信用债相对价值改善。四季度基于产品特征我们仍将保持产品持仓稳定，继续根据市场环境优化负债管理策略，以期控制风险的同时降低融资成本，提高产品收益。

2025年上半年，在一系列政策带动下，宏观经济仍展现出较强韧性。制造业领域表现尤为亮眼，4月份虽因贸易战冲击导致PMI短期回落，但此后快速修复。消费端亦表现稳健，社会消费品零售数据同比保持较好增长。然而，物价端压力持续存在，尤其工业品领域，PPI延续低位运行态势，显示复苏动能仍显不足。在此背景下，宏观政策持续发力：货币政策方面，降准、降息等宽松工具相继落地，大行存款利率亦延续下调趋势；财政政策则保持积极，政府债券发行节奏显著加快，为稳增长提供坚实支撑。债券市场方面，一季度在经济环境好转背景下，银行间市场资金利率明显抬升，债券市场经历了一轮调整。二季度受关税冲击影响，避险情绪明显升温，推动10年期国债收益率显著下行，随后收益率进入一段窄幅震荡期，10年国债收益率持续在1.60%-1.70%的区间内波动，期间多空因素交织，方向性信号不明朗。产品操作上，维持原有持仓结构不变。

一季度现券在局部的时间里呈现了剧烈的上行波动和显著下行修复，1-2月份由于资金利率的走高、央行在四季度例会提示防范资金空转，以及部分监管行为，春节后虽然下行但是并未再创新低，该段时间整体虽然曲线的短端上行较多，曲线熊平但是整体还是以震荡的态势延续去年四季度以来的下行趋势。两会期间央行在发布会的偏鹰表态带动市场宽松预期超调修正，表现出以科技股为代表的风险偏好在春节后进一步强化，部分机构的调仓也对市场情绪造成进一步压制，一季度前期相对扛跌的中长债在3月上旬短期内快速调整。进入3月中旬以来到季度末，市场情况出现了偏多的反转变化，期间利率债现券市场强劲下行，收益率曲线呈现了牛平显著修复。如何看待本轮调整，需要从央行的角度考虑问题，衡量估值和收益率曲线的价值，一个是决策角度对于资源的调配和控制，保证货币政策传导有效性和稳定，其次从息差的角度由于资产端收益在短期内快速产生快于负债端的变化，央行通过暂停买卖国债和短期利率引导市场对于前期一致预期定价进行修正。展望二季度，4-5月份基本面验证和外部冲击不确定性增强，权益市场风险偏好亦面临外部影响和业绩检验，市场有望形成新的均衡，把握该阶段交易机会增强组合收益。同时需要关注到大的宽松环境的超预期变化，外部可能出现对冲贸易冲突等连续降息的宽松氛围总体今年以来地缘政治和金融环境愈发复杂，包括黄金等避险资产不断强化，经济修复仍具有不确定性，内外部债券等资产价值显现。尤其关税等中长周期因素需要验证实际冲击会持续定价而非一次性定价，各国宽松行为可能强化，后续现券仍为震荡波动但是趋势上易下难上。央行从调节曲线态度的边际转变，自身也受到内外部主要因素的影响，新经济等的正向改变需要相当长时间积累尚待边际显著的变化，信贷的连续性可能仍需观察，新经济发展所需要的配套信贷和社融不同于传统地产城投经济时代的总量，维持长周期仍然需要货币政策支持的判断，近期2-3月份的调整为短期反弹。展望二季度，不确定性仍伴随演化，流动性或明显改善，现券可能呈现震荡下行偏多态势，期间叠加波动调整，若外部因素出现缓解，或叠加强力的政策刺激预期也可能形成显著上行，关注相关交易机会。股债方面，在4月份成长股显著下跌后风险偏好年内二三季度或仍有再次上冲的机会，但是对于债券的全局影响在减弱，核心原因为伴随股指的上行，估值修复愈发弱化需要基本面改善支撑的权重更大，股债的性价比可能出现转变。风险方面信用和通胀共振出现概率偏小，同时需要警惕筑底风险对于定价的冲击。操作上还是要常态日常检视主要矛盾的变化，跟随市场变化，强化波段交易思维，增强组合收益，以应对市场的新态势。组合操作层面，一季度内东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。结合当前的情况，积极关注2025年上半年资金利率和短期限现券估值的影响，把握收益率潜在下行机会和期间流动性交易窗口，择机在季度内灵活调整回购期限摆布获取更好的息差收益。

回顾2024年，年初主要关注为了实现增长诉求政策可能大规模宽松，政策的力度和节奏不确定性转为确定带来的做多机会。从实际情况看，一季度降息预期博弈、LPR超预期幅度调降、春节前股票市场波动推动超长国债为主的利率债现券资产收益率显著下行，收益率曲线在一季度显著牛平；3月份供给规模增加、特别国债阶段性冲击市场和资金利率波动，有一定程度调整。美联储降息操作的预期出现了较大变化，美元指数维持强势，部分非美货币出现了大幅波动，央行阶段性在汇率和利率权衡中可能倾向于维持汇率稳定，在先立后破和高质量发展的政策背景下，引导存款利率等继续下行。两会期间市场对于财政政策力度、节奏预期更加清晰，对于现券收益率产生了显著影响。组合操作层面，一季度内东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。二季度利率市场整体呈现出震荡下行叠加大幅波动的态势，4月23日前由于禁止手工补息高息揽储后，资产荒逻辑进一步强化，延续前期下行趋势。其后央行提示长期限及超长期限利率风险，现券出现剧烈调整，超长债上行20BP至约2.61%触顶，随后直至季末利率保持震荡下行态势。二季度的下行重要的推动变量为资金供给的持续充沛，既有债券供给阶段错位的影响，其背后展现出地缘变化、基本面弱势修复和监管政策对于流动性扩充的影响，最终强化了市场参与者的综合预期。总体看，各方因素导致的风险偏好显著下降，增量资金对于固定收益类资产的配置需求强烈，使得资产缺乏的趋势变化成为二季度内需要重点关注的变量。政策方面，央行在二季度重点提出“买卖国债”、提示长端利率风险、禁止手工补息、淡化对金融总量指标的关注、货币政策框架调整。组合操作层面，二季度内东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。三季度债券收益率整体呈现震荡下行趋势，且波动幅度较大。整体来看，三季度债券市场收益率下行的主要因素包括流动性宽松、宏观经济数据不及预期以及负债成本下降等，期间曲线整体利率创下新低。震荡调整的因素主要有监管行为、央行对收益率指导、大型银行集中卖出国债和重要会议等。主要以8月上旬和9月下旬两次上行调整较为显著。其中8月上旬受大型商业银行集中卖出长端国债影响，10年国债收益率上行超10BP。9月下旬受重要会议释放经济刺激政策影响，风险偏好短期反弹波动较大，曲线收益率上行约20-25BP。信用债方面延续了上半年的压缩态势，信用利差明显下降在三季度达到最低点，三季度后半段信用利差逐步走阔。组合操作层面，三季度内东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。四季度债券市场整体呈现震荡修复和趋势下行结合的态势。九月底在政治局会议部署下，增量宏观政策接续发布，经济刺激预期加码，国内权益市场出现强势反弹，债券收益率曲线整体上行20-25BP。10月初财政和化债政策陆续出台，政策力度符合市场预期，债券收益率呈现震荡修复走势。11月上旬美国大选结果确定，股债市场基于国际贸易环境可能变化给予一定程度定价。12月上旬在中央政治局会议和中央经济工作会议定调实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，收益率曲线出现平移和陡峭化变化。四季度内主要关注财政政策、货币政策的基调变化与流动性边际变化，央行主要使用买断式回购和买卖国债，践行支持性立场，保持流动性充裕外部环境面临新的变化，从地缘、贸易和资本流动等多方面看具有不确定性。其他主要经济体层面关注主要国家新的政策变化，包括降息不确定性增加，强势美元下对于其他国家汇率和基础资产波动的影响。新的变化包括可能追求缓解债务压力避免低增长高债务，通过关税政策、削减支出和调节结构性因素实现通胀可控，回归财政盈余，保持私人经济需求稳定和国内资本市场新引力。组合操作层面，四季度内东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。结合当前的情况，积极关注2025年上半年资金利率和短期限现券估值的影响，把握收益率潜在下行机会和期间流动性交易窗口，择机在季度内灵活调整回购期限摆布获取更好的息差收益。

三季度债券收益率整体呈现震荡下行趋势，且波动幅度较大。整体来看，三季度债券市场收益率下行的主要因素包括流动性宽松、宏观经济数据不及预期以及负债成本下降等，期间曲线整体利率创下新低。震荡调整的因素主要有监管行为、央行对收益率指导、大型银行集中卖出国债和重要会议等。主要以8月上旬和9月下旬两次上行调整较为显著。其中8月上旬受大型商业银行集中卖出长端国债影响，10年国债收益率上行超10BP。9月下旬受重要会议释放经济刺激政策影响，风险偏好短期反弹波动较大，曲线收益率上行约20-25BP。信用债方面延续了上半年的压缩态势，信用利差明显下降在三季度达到最低点，三季度后半段信用利差逐步走阔。关于三季度市场呈现的风险与机会，信用债仍然需要关注土地财政链条上弱资质主体可能出现的信用风险传递到机构行为上；而机会则可能主要在于中短端品种较高的票息价值。关注四季度信用债修复与年底前的调整情况，或是年底前市场波动风向标。利率债今年最大的风险主要在于监管行为和政策冲击，央行对市场机构的博弈行为和估值水平的容忍度，以及央行货币政策可能的反复收紧对市场形成冲击；而机会则来自市场超调，尤其是当弱预期与弱现实收敛时可能的政策冲击机会以及年内海外经济快速下滑带来明显外需冲击的阶段，组合介入的资产收益率最好从定价上处于一定安全边际。以中长期品种作为稳健进取的方向，具有流动性溢价，积极操作重点关注市场超调可能带来的趋势仓位和波段机会；股票和可转债，博弈中短线交易机会。关于9月份市场关注的政策整体情况，我们认为在年初以来居民和企业部门信用收缩、总需求偏弱的大背景下，二季度以来出现了新的变化，近几个月经济数据加速走弱，包括以PMI持续低位和价格走弱；今年以来服务业显著下行叠加地产政策效果有限，传导至居民端，收入预期和就业情况继续收缩。基本面仍处于结构转型压力期，而服务业收缩可能预示着更深层次的衰退预期。其次，今年以来基建的缺位和地方债的约束。后续财政的新变化包括国债在债务中占比将会进一步提升，用途集中在确保地方财政稳定与定向刺激新生产力方向。当前从资产价格的实质表现和市场一致预期来看，按照显性的基本面若是定价，从定价的程度看还未完全定价。市场对于“坚定完成全年经济社会发展目标和努力完成”或许有一定误读，从三中全会以后，宏观政策一致性取向与其表现全面降息、货币政策线性和财政政策的以旧换新是保持步调协调的，程度上或许有高低，但是方向是一致的，最终都是为了实现宽信用稳增长。从近期几个季度看市场与政策的博弈中暂时是市场维持优势，今年以来市场沿着基本面、流动性和资产供需不平衡的主线实现了趋势和波段的双盈利。但是需要认识到政策定力并非是不具有能力，或是在调整和等待较好的时机。首先是稳汇率的核心前提下等待外部的降息周期时点匹配，以进行进一步刺激；其次是国内传统的政策先稳步推行，包括系列的降成本、放松限购、财政定向供给侧刺激，更注重新质生产力建设和生产效率提升，力图推进动能转换以走出增长困境，如此，同样意味着需要一定的时间走出增长的困境。当前基本面的改变需要较长时间具备持久性，对基本面走弱时期优质资产保持足够的坚定；在中美双宽松周期对货币、财政政策更大力度的发力保持警惕，对于当前相较往年更具压力的财政、经济情况会倒逼出现阶段性大规模的组合政策的可能。对今年债市的风险，监管风险和行政行为保持高度警惕。关于后市，我们还是维持年初以来的预判，政策连续加码的预期存在，产生积极效果是需要时间和多种因素推动，行情的演化可能是建立在趋势基础上的波动变化，很难简单寄希望于季度级别的反转。预期的特征一般是终局和边际思维：边际预期的增量决定资产价格变化，前期长期前景悲观对资产定价在9月底被政策预期反转，市场一般以政策的最大口径修正前期市场预期，延续这种修正需要持续的边际预期增量推动。财政最能发挥作用的是替代货币政策刺激总需求，增量方向的投放金额很重要。关注财政政策对市场情绪的刺激效应边际减弱情况，债券年底前不悲观，期间有短线做多交易机会，中期调整到位后积极介入。组合操作层面，三季度内东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。结合当前的情况，积极关注四季度资金利率和短期限现券估值的影响，把握四季度的收益率潜在下行机会和期间流动性交易窗口，择机在季度内灵活调整回购期限摆布获取更好的息差收益。

上半年债券市场持续走强，久期策略持续有效，支撑在于：第一，基本面偏弱，内部房地产下行周期影响复苏进程，收入预期不稳定和二手房价的持续下行拖累一手房销售，固定资产投资同比持续受到房地产拖累，房企销售和资金周转压力下拿地意愿和能力均不足，制约地方政府土地出让收入，地方经济循环受阻。在此背景下，价格回升缺乏内生动力，企业和居民信贷转弱，收入降速且消费降级。但在外部经济超预期和补库周期带动下，国内出口偏强，带动国内生产扩张。第二，政策效果并不显著。房地产政策上半年持续放松，至今全国限制性政策仅限于超一线城市，基本钝化；财政政策仍有发力空间，专项债项目开工进度偏慢。第三，债券供给慢。化债政策下城投债发行受限但安全性得到保障，利率债发行偏慢但无违约风险，高收益资产有限且风险受到抑制，久期和缩利差占优。第四，资金流入强。在实体收益率普遍走低的背景下，居民和企业转移向银行存款同时信贷需求减弱，金融市场流动性进一步被加强；股市阶段性受到监管、外资流出、风险偏好降低的影响，赚钱效应较差，因此资金多流入债市；4月初手工补息被叫停后银行存款向理财搬家，也带来了更多对高收益债的需求。第五，资金面支撑强，货币政策方面央行维持流动性平稳充裕，并指出明确的政策利率和收窄利率走廊；相较于长债阶段性调整，短债上半年没有大幅回调，显示资金面持续宽松；实体信贷偏弱也减轻了对银行间资金的挤压。第六，从机构行为来看，各机构均有较强的动力参与长债配置获得较高票息和资本利得。从去年12月开始，保险抢配高收益债开启本轮行情；去年年底银行存款利率调降，储户选择活期转定期、短期转长期，一季度净息差不升反降；今年4月手工补息被叫停，银行存款向理财搬家，4-5月理财规模超季节性大幅增长；信贷项目受大行挤压且存款利率下调，农商行多转为交易盘参与长债；存款利率调降、权益市场走弱带来的资金涌入下，交投活跃的长债热度持续提高。上半年另一主题则是市场和政策的博弈，阶段性制约债市收益率下行的风险并不来源于国内债市本身：内部，监管频频以官方媒体、窗口指导、公告等方式提示长债风险，市场产生对于央行展开正回购、卖国债、指导部分机构净卖出的担忧，引起债市阶段性回调，但由于央行的意图始终缺少落地措施，往往再度打开债市下行的空间。外部美国经济数据多有超预期，首次降息时点从最早的3月持续推后至9月，央行在多目标考核下因人民币汇率持续贬值而难以降息。整体看，1-2月政策空窗期、基本面弱、资产荒、机构抢配、股市风险情绪冲击下，债市持续走强。3月长债回调，总体走平，主要是监管对农商行投资长债的指导，引发交易盘止盈情绪。4月，政策上两会无明显超预期内容、陆续公布的上月数据验证除出口带动生产走强外内需均偏弱的基调，债券发行进度仍慢，长债收益率于中下旬再现下行动力，但监管对长端收益率的关注和可能推出的政策也在月底带来一定回调。5月债市基本走平，根源在于5月债券供给增加。6月，市场免疫缺乏落地的监管提示，利率债发行进度回落，中旬央行潘功胜行长讲话利好资金面，再度利好债市。组合操作层面，上半年东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。

我们在前期关注一季度有三个交易机会：1、为了实现政策诉求5%大规模宽松（大幅度降息）；2、政策的力度和节奏不确定性转为确定带来的做多机会。 3、地产改善如果低于预期，在一定时期内，逆周期的政策会被动加强，带动市场情绪变化。从实际情况看，一季度降息预期博弈、LPR超预期幅度调降、春节前股票市场波动推动超长国债为主的利率债现券资产收益率显著下行，收益率曲线在一季度显著牛平；3月份由于供给预期因素的冲击，有一定程度调整。我们预期的三个交易机会在市场有所显现，降息并未在一季度落地，从实际情况看，美联储降息操作的预期出现了较大变化，美元指数维持强势，部分非美货币出现了大幅波动，央行阶段性在汇率和利率权衡中可能倾向于维持汇率稳定，同时在先立后破和高质量发展的政策背景下，引导存款利率等继续下行，缓解银行负债端和息差压力。关于政策确定性，我们认为两会期间市场对于财政政策力度、节奏预期更加清晰，对于现券收益率产生了显著影响。风险因素方面主要关注大逻辑上的地产改善问题，短期内关注供给规模增加、特别国债阶段性冲击市场和资金利率波动；同时也要看到由于包括城投债在内的高息资产减少，带动政金债需求，短期内增强风险溢价和流动性溢价。我们大的判断，由于信用债收益率由于供给减少和政策影响普遍下行，无风险收益率调整空间有限，全年来看，在风险资产不出现大的调整情况下，利率债有望维持偏强趋势，节奏上根据市场情况灵活把握。组合操作层面，东兴鑫远积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。

回顾2023年经济态势，近几年以来经济基本面较大的下行压力仍有待缓解，且货币政策效果和财政政策力度仍然具有发力的空间。全年来看居民、企业非金融部门融资增速并未显著增加，居民部门呈现信用收缩态势，收入和就业预期较弱。大类资产价格走弱带动去杠杆，影响消费增长潜力，实际需求持续偏弱。地产政策在二季度之后连续出台，效果仍有待加强，未来政策其效果需要观察，且主体企业仍面临信用风险，地产销售和投资仍未降低且预期并未强化的态势并未改变；可能的边际变化包括由于低库存结合政策持续宽松带来的稳定因素。基建投资受到隐性债务管控，增长力度预计受到约束。中短期土地财政收入减少冲击更加显现，基建投资依赖结构性货币政策、财政前置和增发国债发力情况。国内通胀压力较小，通胀风险相对可控；同时国内需求持续疲软，猪价预计下半年回升但是当下还不具备明显压力；供需双降的情境下，叠加需求增加预期未得到强化，商品价格预计有波动但是单边上涨行情可能不大。海外方面，美联储本轮加息周期或已基本结束，后续加息概率不高，对我国汇率的掣肘减轻。10月美联储公布的议息会议纪要中，几乎所有美联储官员均认为当前联邦基金利率水平处于合理位置，但对于是否再一次加息存在分歧，且重点从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间。11月则更为明确本轮加息周期基本结束。组合操作层面，2023年一季度临近开放期，主要是保持持仓和杠杆获取稳定息差收，3月份随着部分资产到期，增配了到期时间与基金封闭期结束时间匹配的政策性金融债和商业银行金融债资产。2023年4月15日至2023年4月26日为开放期。进入新的封闭期后，根据市场的预判，在现券收益率即将出现新一波下行的时期积极把握建仓窗口，快速获取政金债和商业银行金融债资产并加杠杆获取息差收益，获得较好的组合收益率水平。三季度，积极把握政策刺激和资金利率走高带来的加仓机会，在9月收益率显著上行时提升杠杆水平，加仓地方政府债和商业银行金融债。四季度市场资金利率紧张维持高位，会同交易部预判资金利率波动，合理摆布了正回购头寸，四季度以及全年来看回购成本得到较好控制。

三季度大类资产波动加大，国内资产走势主要由政策和经济基本面数据主导，股票和汇率均延续下跌趋势，债券方面出现分化，利率债以2.55%为底形成“V”型态势，信用债在化债政策驱动下以收益率下行为主。具体来看，7月基本面持续偏弱同时政策发力不足，利率下行；8月基本面未改善叠加政治局会议略超预期但尚未具体政策落地，利率下行；9月数据转好、房地产政策发力和再融资债发行预期转强，利率以上行为主。三季度的关键变量在于政策发力节奏的变化，政策诉求决定市场预期和资产价格均衡水平。近两年以来，宏观波动性有所下降，面对内外多种问题，政策面临权衡和取舍。今年以来由于主线经济复苏效果不理想，地缘风险加剧了内外形势变化，随着二季度以来经济形势的走弱，政策在稳增长方面发力，包括货币政策方面降准和两次降息，但是并未采取强刺激政策，主要是受到经济动能结构性调整和高质量发展的中期目标约束。但是针对地方政府隐性债务风险和房地产市场压力增加的情况，政策层面坚持底线思维和极限思维，根据经济形势变化政策发生调整，在三季度推出第四轮债务置换方案，预计分配机制向高风险地区倾斜，力求托底避免系统性风险扩散，重在实现稳定预期、稳定信心、化解风险以达到托底经济的政策目标。组合操作层面，东兴鑫远三年定开积极把握政策变化和资金利率走高带来的加仓机会，根据对市场的预判，在9月份市场出现显著上行时积极加仓地方政府债和商业银行金融债，进一步提升杠杆水平获取息差收益。三季度各项数据呈现触底回升、底部修复的特点。虽然面临政策刺激可持续性和内需修复缓慢的问题，但整体来看，货币政策与环境均宽松，财政政策提前、加量发力，实体经济融资总量回升，出口下行趋缓。政策刺激下9月金融数据略超预期。居民贷款方面的提升主因房地产政策密集推出；财政政策提前发力对总量贡献较高，国务院关于今年以来预算执行情况的报告提出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。经济数据方面，制造业PMI显示需求回暖，但还需时间传导至价格指标。7-9月M1同比分别为2.30%、2.20%、2.10%，呈收紧趋势，M2分别为10.70%、10.60%、10.30%，对应剪刀差8.4%、8.4%、8.2%，呈现向好信号，但依旧处于高位。7-9月制造业PMI分别为49.30%、49.70%、50.20%，进入扩张区间；7-9月PPI同比分别为-4.40%、-3.00%、-2.50%，下行趋势趋缓，价格接近触底；CPI同比分别为-0.30%、0.10%、0.00%，尚有反复。出口数据仍在下行区间但斜率变缓，7-9月出口（美元计价）同比为-14.30%、-8.80%、-6.20%。高频数据方面，上游原材料库存从7月的涨跌互现，转为9月普遍去库，生产和开工率指标增多跌少，体现下游需求转好；三季度地产受到政策利好，30大中城市商品房成交面积环比时有增长，但总体中枢下行，国庆期间亦表现不及预期；通胀方面三季度工业品期货价格普涨，一方面国际形势紧张，美国通胀持续，另一方面国内经济回暖PMI向好，带来避险需求和未来预期。展望未来，首先需要把握政策的诉求和发力节奏，我们认为核心还是短期增长的诉求与结构性调整的中长期需求之间寻求均衡。首要是底线思维，8月份以连续出台的政策力求扭转经济下滑的局面，同时避免强刺激和货币的强力宽松引发企业和部分行业的长期问题。经济的结构性改革和新旧动能转换仍为核心出发点，短期超预期政策的出台可能仍面临一定的约束。货币政策和财政政策的发力、汇率连续贬值的背景下央行对于资金空转较为关注、八九月份地方债集中发行，导致了资金利率显著偏高供应紧张；但是从近期央行的最新表态看仍然重在加强逆周期调节，短期内货币宽松的环境对于支持实体经济仍然很重要。四季度核心焦点还是增量政策的节奏尤其关注财政政策以及连续出台政策后修复的情况。当前经济复苏强度、斜率及未来的持续性仍不确定，仍然需要关注财政政策发力、一二线城市地产销售改善、出口以及居民企业融资需求的恢复和持续情况。外部环境方面今年年初以来美国通胀预期已经边际强化，市场从对于加息周期结束相对乐观的预期，转为加息周期和通胀水平可能在高位运行相当时间，2023年内降息预期进一步衰减，进而美元指数形成了宽幅的区间震荡。三季度以来美元指数转为强势反弹并站上年线，在美联储9月议息会议表明基准利率维持在5.25%至5.5%的区间，虽然投资者寄希望于2024年将大幅降息，但是点阵图表明政策利率直到2024年底都将保持在5%以上，即明年只会有小幅降息。强势美元对于汇率和国内资本市场会形成显著压力，2022年9月和今年4月、9月都分别出现了股债汇多杀的局面。综合来看，在人民币走弱状态未明确反转前股票等资产承压的格局难以转变，商品或有结构性机会，贬值的终结往往需要国内基本面改善、稳增长政策、中美经贸关系以及美联储政策有较大的转变。对于债市而言，会阶段性的在增量政策预期、资金利率和风险偏好影响下震荡波动，等待新的方向指引。投资策略上看，对于股债汇等多种资产在下跌过程中需要更多的关注机会，市场在一定程度定价之后，即使是变量的小幅波动都可能带动资产价格的波动，需要更细致分析变量的边际变化。债市方面目前看对于近期预期和政策已经初步反应，如果进一步推动收益率上行，需要更加强力的政策发力、经济实质性的改善和流动性持续收紧，综合研判交易机会。投资操作方面，关注市场阶段性冲击带来的国债、地方政府债和商业银行金融债加仓机会。

东兴鑫远2023年上半年以来的投资操作，主要关注经济复苏预期兑现、地缘风险演化对股债汇商等大类资产的影响以及流动性预期波动情况。策略方面维持年初预判，即股债资产年内整体在一定宽幅区间内波动，政策、风险偏好和流动性预期的变化可能导致阶段性波动给出债券加减仓机会。从年初以来关注点就集中在流动性环境伴随经济的复苏进展是否带来有边际变化的可能，资金中枢的抬升带动中短期限估值抬升，尤其关注强政策预期和短期收紧带来的超调机会，一旦出现可以在各项矛盾的边际变化相对固定的情况下，把握机构行为收益率曲线期限形态、资金面等预期差可以获取趋势或者收益。国内经济经过年初对经济强复苏的充分预期定价之后，三、四月份的融资需求恢复情况和经济金融数据未能证实复苏逻辑，地缘风险的冲击以及中美关系修复的不确定性进一步强化，叠加经济显著走弱的现实，风险偏好快速弱化，人民币汇率2月份之后的趋势性贬值压制市场预期，股票商品资产在年初的估值修复之后表现较弱。债券资产的拐点发生在3月初，首先市场对强预期转为弱现实定价，其次对是否有新一轮的强政策预期进行博弈，核心胜负手在于对于高质量发展、决策层政策诉求和战略定力的预判与理解，以及在全球战略格局演化背景下理解我国货币和财政政策的有力与审慎。海外方面，一季度市场对于美国通胀预期反复，随后边际强化，从相对乐观的预期转为加息周期和通胀水平可能在高位运行相当时间，美元指数形成宽幅的区间震荡，年内降息预期进一步衰减。东兴鑫远上半年的组合操作层面，一季度由于基金临近开放期，主要以保持持仓和杠杆获取稳定息差收益为主。在3月份有部分资产到期，根据临近季度末市场资金利率高位的情况，择机增配了到期时间与基金封闭期结束时间匹配的政策性金融债和商业银行金融债资产。鑫远在2023年4月15日结束上一封闭期进入开放期，并于2023年4月27日进入新的三年封闭期。在进入新的封闭期后，根据市场的预判和产品负债情况，在现券收益率即将出现新一波下行的时期把握建仓窗口，鑫远快速获取政金债和商业银行金融债资产并使用银行间正回购获取杠杆息差收益，获得较好的组合收益率水平。后续根据市场情况增加地方政府债仓位。

2023年一季度整体各市场情况，从股票商品汇率和债券的变化看，新年后呈现风险资产转强的态势，人民币汇率强劲升值，快速下破6.8并保持态势，人民币资产包括股票在元旦后继续延续震荡上涨，市场风险偏好在经济复苏强预期下有所上升。当时的视角看包括美国通胀、欧洲能源危机冲击和防疫政策强约束等矛盾的不确定性逐步削弱，市场对于中长期内的基本面恢复预期定价强于现实定价，风险资产活跃叠加资金面的波动对于债券市场造成扰动，1月份利率债资产还是以上行为主。复苏交易在预期驱动下持续一定时间，在地产政策频繁加码、货币政策精准有力的政策口径明确后，对于政策不确定的部分逐步清晰，强预期交易逐步到位，行情的演化更多依赖于对真实需求修复确认过程。春节后市场整体呈现分化格局，股债市场共同的逻辑即相较春节前的预期有一定修正；1、美国通胀预期边际修正，从相对乐观的预期转为加息周期可能在高位运行相当时间，美元指数转为上行反弹，股票市场相对承压；2、国内经济仍然处在修复过程并未展现超预期变化，市场经过第一波估值修复后回调并未进一步上行等待现实改善的验证，同时节后股票市场整体以回调为主；3、地缘风险的预期有所强化。从利率债的角度看2月份还是以略偏强震荡为主。所以1-2月份看下来，股债商品市场都处于预期定价之后，需要经济复苏的具体情况进一步定价，关于经济恢复的具体情况，参照央行2022年四季度货币政策报告，总体判断可能是相对弱势复苏，通胀压力展望减弱，但是仍然需要持续观察。同时高度关注地缘风险的冲击。“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅。也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。展望未来，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。”从债券的交易机会看，预判基于货币政策报告再次提出市场利率围绕中枢利率波动，市场近月以来已经相当程度定价，存单上行至MLF水平具有一定配置价值，在经济未进一步超预期复苏的情况下，回避上涨幅度较大的券种，短期内结合存单、资金利率与利率现券价格波动，可以参考估值合理位置介入。情况在3月份发生较大变化，大类资产行情在3月上旬开始以来快速演化。3月份SVB银行等事件对于市场交易节奏有较大影响，市场交易主线转向对于美国银行体系稳健性和部分银行破产风险的担忧，避险情绪蔓延带动资产价格波动。外部事件影响风险偏好和外部货币政策，叠加有国内降准的影响，在一定的方向和节奏下，降准对行情起到幅度增强作用。由于主线逻辑为经济复苏阶段性处于弱势态势叠加外部风险冲击降低了风险偏好，债券方面从避险和预期充分反应的角度估值下行一定幅度。基本上印证了我们在2月底3月初的预判：“对于债券市场来说，前期提到的主要逻辑线在于1、预期的修正其中包括美联储加息预期和国内经济修复预期。2、地缘政治风险强化。”最后我们从流动性的角度关注到，一季度出现过资金紧平衡的状态，一方面虽然也体现当前货币政策维稳流动性的长期框架，但另一方面削峰填谷的逆回购工具也代表着当前流动性的供给处在中性偏弱的位置。在资金市场中性偏紧的环境下，利率现券的表现值得关注。市场对于经济基本面、货币政策方向、海外环境以及通胀的预期来回反复，在一定的数据真空期又面临强预期弱现实的宏观环境使得多空双方都有充分的理由。现券方面短端的信用债由于去年年末流动性挤兑超调后的估值具备较强的吸引力，所以当时受伤严重的品种在今年以来表现相对更强。后续市场的方向还需要更进一步数据的验证，随着之后经济脉络的逐渐清晰，预期与现实也将随之有一个再平衡的过程。一季度投资策略层面，主要依据预期和现实交互印证驱动的交易模式，预判股债资产年内整体在一定区间内波动，且流动性预期的变化可能推动股债阶段性波动；从债券现券的方面看基本面预期层面和流动性并重，资金面明显收紧时会带动一定幅度的调整，整体收益率曲线在一定范围内摆动。基本面逻辑方面我们认为2023年上半年，债券市场所面临的环境是货币宽松与稳增长政策频出叠加的环境，相比于中短端利率，长端利率的表现可能相对平稳。由于经济复苏强度需要时间逐步确认，相比于长端利率上的纠结或者约束，中短端利率的波动主要决定于当前的资金面，流动性环境伴随经济的复苏进展有边际变化的可能，资金中枢的抬升带动中短期限估值抬升，尤其关注强政策预期和短期收紧带来的超调机会，在各项矛盾的边际变化相对固定的情况下，把握机构行为收益率曲线期限形态、资金面等预期差可以获取波段收益。全年来看，经济改善很难一蹴而就，但是逐步复苏的方向相对确定，政策诉求会接续强化稳增长预期。另一方面，复苏如不能超预期，流动性宽松将在未来驱动资金的曲线逐步平坦，流动性预期的重新转为乐观则成为可期因素。也意味着，收益率曲线的中短区域可能具有更多的潜在交易机会，中期风险在于复苏持续验证。交易层面可以参考外部货币政策、以及地缘问题演化情况，短期内结合存单、资金利率与利率现券价格波动，参考估值合理位置介入。因此如果证实资金面阶段性收紧大概率并不是央行政策基调的转变，而是引导市场利率向政策利率靠拢，我们认为DR007围绕OMO7D利率波动，不会持续收紧；从债券估值的角度看，基于资金中枢的平稳对于短端定价和复苏预期的尚未证实，长债缺乏上行动力，则会更多考虑中短交易机会。组合操作层面，由于基金临近开放期，主要以保持持仓和杠杆努力获取稳定息差收益为主。在3月份有部分资产到期，根据临近季度末市场资金利率高位的情况，择机增配了到期时间与基金封闭期结束时间匹配的政策性金融债和商业银行金融债资产。

2022年是国内外宏观和货币政策的大年，也是大类资产双向波动明显放大的一年，从外部环境看美国加息超预期美元走强和俄乌冲突引起的能源危机对于美债、美股和其他区域市场造成较大影响，体现出比较明显的债券收益率上行和股市的持续下跌；从国内市场看经济活动在年度内多数时间受到防控政策的强约束产生较大影响，政策层面在低基本面环境下维持较强的货币政策力度，在中长期矛盾相对固定的情况下，流动性预期的变化推动了股债阶段性波动。市场对于经济基本面、疫情防控政策、资金利率、海外通货膨胀及加息节奏的预期来回反复。由于防控政策的根本转变，前三季度对于现券相对有利的态势在四季度有较大变化，全年来看利率呈现反转态势。全年来看股债市场具有明显的预期驱动交易模式。对于经济增长的诉求变化带动政策预期，货币政策和财政政策接续发力，以实现稳增长目标。政策预期和现实的落差周期性波动，受此影响大类资产整体在一定区间内波动，从债券的角度看强预期反复确认了市场的区间顶部，弱现实定义区间底部，十年国债基本在2.6-2.9的区间内波动。从驱动力看，由于政策传导效果并不好，强预期向强现实的切换效果并不明显，股债市场表现出更加依赖于货币政策和微观流动性驱动的特征。总体看来，2022年以来，银行间资金利率缓慢下台阶，期间一二季度以来，加速下行偏离政策利率中枢，整体对维持较高杠杆的摊余成本债基友好，这一阶段东兴鑫远净值相对快速上升。一季度的节奏主要为降息和反转，2022年1月中旬央行降息后利率快速下行，但是市场很快开始对于宽松后的稳增长进行定价。因此合理的策略是1月下旬至3月中下旬主要参考长短端品种估值、曲线结构和期限利差使用长端国开和逆回购进行防守逐步建仓并等待市场机会进攻。期间2月份开始宽信用预期转强、地产政策放松叠加1月社融总量大超预期，利率回调幅度较大。3月份数据出现显著下滑，叠加深圳出现疫情，对于偏利率债型基金合理的策略是可以考虑调整调整组合增加至中性偏多水平，并补充中长期限国开个券以获取波段收益。二季度市场利率受到沪京疫情冲击、降息预期落空和降准缩量、稳增长政策发力和复工复产多重因素影响形成”W”走势。4月上旬资金利率显著低于政策利率和疫情发酵带动利率下行，但是降息落空和降准低于预期回调上行；4月底政治局会议强调疫情防控坚持动态清零和预期政策对于经济活动的扰动，包括地产复苏、消费恢复和供应链通畅遇阻，5月份出现一定幅度下行创下季度内低点。国内主要城市的疫情延续至5月底陆续缓解，上海复工复产和稳增长政策发力的预期带动利率回升，整个6月份利率上行承压明显。三季度的有效策略可以是积极加仓获取资本利得收益。主要为根据强预期向强现实转化的预期差调整组合，当时主要关注资金利率和政策利率中枢变动情况、观察政策效果和经济恢复状态，包括信贷和就业等的改善，以及地产政策连续的放松之后关注销售和投资等的改善和持续情况；计划根据资金利率波动情况和经济修复的斜率灵活调整组合。很快7月上旬看到资金利率再度快速回落到低位，高频数据显示经济从疫后恢复重新进入疲弱的状态，地产迟迟没有大的改观，结合经济回升力度和持续时间显著弱于2020年的预判，组合方面果断增加久期至中高水平，结构上主要构成为中长端债券尤其十年长债以保持进攻态势。这个阶段整体看进攻效果较好，7月和8月份在基本面验证低于预期之外还有系列事件催化，如地产交楼、超预期降息和政治局会议定调不搞强刺激等，市场分歧快速趋于一致，在流动性宽松的背景下利率保持非常流畅和快速的下行。但是从东兴鑫远的角度看，由于结构性政策连续发力，经济和金融数据的短期底部还是逐步形成，核心考量是资金利率潜在回升空间加大，下行空间减少，对于距离开放期半年左右时间，资产可选择范围受资金面影响加大。总体看，根据市场波动情况，在九月中下旬资金利率的相对高点增加短端资产以增强收益。四季度的主要特征是现券收益率波动性明显放大。影响利率市场的因素主要是防控政策的优化、稳增长政策发力、资金利率及其预期的波动。11月份对于疫情防控政策的转变和地产政策的连续发力放松，主要矛盾的超预期变化带动两轮大幅下跌。由于疫情防控等因素在年内反复强化叠加资金面宽松，现券收益率波动性压缩至较低的水平，第一波下跌表现比较剧烈并带动了部分机构负债和资产的负反馈循环，放大了波动幅度。四季度在波段交易层面可以考虑主动捕捉负反馈冲击收益。我们认为负反馈发生后，从市场的反应看在主要矛盾变化时，由于预期与客观现实一般会出现不可避免的偏差，强预期和弱现实的定价对应交易情绪的冲击，非均衡的价格和估值水平可能对应配置性或者交易性的机会。两个因素可能发生变化，一个是部分机构的赎回压力缓解，大幅下跌之后中短券价值开始显现，包括我们关注到中短现券期限在估值方面和利差方面获得了一定的保护；其次流动性环境继续保持宽松可能会导致估值的修复，持续的宽松会驱动资金的曲线逐步平坦，流动性预期的重新转为乐观会带动估值修复，届时基于获取流动性抛售对于中短端造成的较大压力在流动性预期变化时易转化为反弹优势。对应到东兴鑫远四季度组合操作层面，考虑防疫政策的优化，从十月份重要会议闭幕之后就逐步调整，主要目标是逢下跌在现券利率高位增加和补充与封闭期期限匹配的利率债和商业银行金融债资产。组合内有部分资产在四季度内到期，结合现券利率波动性大幅放大的时机，对组合进行了合理补充调整。