招商核心优选A(008075) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内地产行业继续下行，消费行业增速普遍不高，宏观经济有所转弱。虽然外需出口依然比预期的好，但内需有所下滑。我们观察到居民的消费意愿依然偏弱，政府的投资端也是偏弱的，企业的投资意愿维持在低位。第三季度国内政策方面最明显的变化在于“反内卷”，要求部分产能过剩的行业开始主动收缩产能，带动PPI同比负增长出现收敛。海外来看，美国的就业数据走弱使得联储有了降息的空间，这对于全球资产的定价有重要影响。地缘政治、债务空间等等带来的全球资金再平衡使得弱美元状态得以持续，我们观察到三季度包括中国在内的新兴市场在弱美元和降息的环境中有非常不错的表现。中美关税冲击在6月初出现缓解迹象后，逐渐点燃市场热请，A股及港股行业里科技、海内外算力、创新药等行业先后出现显著涨幅。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。此外，三季度我们也观察到全球陆续开始把资源品战略化，这是一个非常重要的变化，从刚果金到印尼、缅甸等等国家，这种趋势在不断蔓延，而战略化将对未来商品的供给格局有显著影响。后续我们将继续关注美联储货币政策的变化、国内内需政策的变化以及全球经济可能出现的上行风险。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。报告期维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2025年上半年，国内宏观经济表现出韧性，在国内地产下滑，中美关税冲击背景下，国内新消费等相关行业保持较高增速，政府部门投资在二季度还有加速迹象，上半年我国GDP同比增长5.3%。宏观及海外方面，4月我国和美国的关税争议升级，最严重时能观察到出口有明显下滑，后随着中美达成新协议，缓和后出现明显抢出口。未来我们需要持续面对的投资背景是在高关税背景下的国内经济复苏和出口。我们认为对于美国降息及国内宽松的预期需要保持谨慎乐观。2025年上半年A股市场热点先后涌现，1月底国产AI大模型Deepseek公布引发市场持续关注，4月份市场因中美关税争议大幅回调后5月逐渐反弹，期间AI、机器人、新消费、医药、军工股等行业表现显著好于其他行业。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理、经营持续改善的个股配置。国际上，局部地区冲突加剧，包括突然爆发的伊以冲突，原油价格先涨后跌，美联储对加息的保守态度引发海外市场担忧。市场回顾：2025年1-6月，上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2025年一季度，国内宏观经济逐渐出现企稳的信号，无论是发电量，铁路货运量以及春节期间消费水平都已经出现复苏迹象，但复苏的力度偏弱。在国内地产持续偏弱的情景下，很难看到经济有强力的复苏。宏观及海外方面，一季度美国连续两次对我国增加关税，导致出口产业链的预期逐渐受到影响，考虑到美国本届政府的执政特点和诉求，未来美国很可能会继续增加关税。未来我们需要持续面对的投资背景是在高关税背景下的国内经济复苏和出口。我们认为对于美国降息及国内宽松的预期需要保持谨慎不应过分乐观。这也会对我国人民币汇率造成升值压力。一季度A股市场波动较大，一月份市场大幅回调后春节期间迎来反弹并冲高到3340点，期间消费，机器人等都先后表现。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。2025年一季度，传媒，机器人等领域股票标的表现显著好于其他行业标的。国际上，俄罗斯和OPEC开始增产，原油价格开始走低，美国应对通胀压力不大，美联储对加息的保守态度引发海外市场担忧。预计2025年美国因国内政治博弈引发各种不确定性会显著影响我国出口贸易。市场回顾：2025年1-3月，上证综指下跌0.48%、创业板指跌1.77%。一季度债券市场收益率持续走高，10Y从1.6%逐步上行至1.8%。一季度股票市场开年下跌后在春节后出现反弹。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2024年国内宏观经济上制造业产能过剩和就业压力逐渐显现，地产和消费行业继续探底。A股市场上红利和出海标的表现优异。三季度末，国内宏观调控出现积极信号，先后出台多项措施，包括：加大财政政策逆周期调节力度、发行用好超长期特别国债、扩大专项债使用范围等积极政策。A股市场信心显著回复，AI科技、传媒、商贸零售等行业表现亮眼，内需消费领域则相对落后。第四季度国内房地产二手房成交数据积极改善。在国内消费需求变化上市场保持观望态度，并没有形成一致预期。海外市场方面，美国经济一直表现强韧，导致美联储在降息操作上表现谨慎。到四季度末，美联储和欧央行降息25bp，日本央行则暂停第三次加息。2024年前三季度火热的红利标的在四季度末出现回调。房地产行业出现企稳迹象。国际上，原油价格开始走低，中东和俄乌冲突依然紧张。随着美国政府换届，中美间贸易摩擦有加剧迹象，可能对未来出口构成压力，特朗普当选新一届美国总统对未来国际局势有不确定的影响。 市场回顾：2024年1-12月，上证综指上涨12.67%、创业板指上涨13.23%。2024年债券市场全年下行最快的阶段出现在11月中旬到年末。当10年期国债收益率跌破2%后，市场明显进入到资产荒的模式，消灭利差，行情有明显过热。全年10年期国债收益率从年初的2.56%一路下行至年末的1.67%。权益市场年初即大幅下行，“国九条”等政策出台后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落，随着924政策的积极出台，市场的信心开始企稳，资金开始重新流入股市。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以医药、消费等细分行业龙头股票为主。报告期内维持股票部分以大市值个股为底仓，精选个股，并参与新股申购操作。

2024年三季度，国内宏观经济出现企稳的信号，到9月末政府对于调控的态度开始变得积极，连续出台新的政策提振市场信心。国内经济已经走在复苏的路上。地产行业需求依然偏弱所以刺激政策最为显著。科技和消费行业同样不乏亮点。货币政策方面，因为海外美联储开始降息，中国央行有望维持宽松的资金面。海外方面，美联储在美国经济数据强劲背景下，开始降息操作，随之人民币汇率开始反弹，美联储的降息对国内市场有一定的刺激作用，对未来我们可以谨慎乐观。2024年前三季度火热的红利标的在三季度末开始出现回调。房地产行业出现企稳迹象。国际上，原油价格开始走低，中东和俄乌冲突依然紧张，中欧间贸易冲突有加剧迹象，可能对未来出口构成压力，四季度的美国大选对未来国际局势有不确定的影响。市场回顾：2024年7-9月，上证综指上涨12.44%、创业板指上涨29.21%。2024年三季度债券市场收益率震荡下行创新低后大幅反弹，10年期国债收益率最低下行至2.04%，季末迅速反弹最高至2.25%。三季度股票市场一路下跌后季末大幅反弹。基金操作回顾：2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上因行业需求旺盛，以医药、消费等细分行业龙头股票为主。全年维持股票部分较低仓位配置，以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2024年上半年中国宏观经济的压力逐渐显现，原因既有内需持续疲软背景下的企业内卷加剧，也有地产继续寻底的行业背景。上半年部分主要城市的地产限购放松及政府收储政策给地产行业带来了明显提振，6月一线城市二手房成交显著回暖。另一方面，中国出口数据亮眼既有海外补库存的原因，也有中美对抗前景下抢出口的考虑。整体上我们能观察到制造业企业在国内投资的意愿偏弱，因此在信贷数据挤水分后，国内信贷需求及M1上半年创下了新低。虽然经济压力在增加，但中央财政和货币政策还是积极的，上半年降息、降准政策推出及财政赤字率的提升，这些都对经济有正面影响。海外方面，美欧宏观经济下行压力逐渐增大，随着通货膨胀率的再次抬升，部分海外央行已进入降息周期，对美联储降息节奏和规模的乐观预期也逐渐增多。A股市场，受益于低估值避险和出口行业持续向好的预期，上半年银行、电力、白色家电、工程机械和通信等板块大幅上涨。受国内消费不及预期和房地产寻底的冲击，上半年房地产，消费零售等板块下跌幅度较大。市场回顾：2024年1-6月，上证综指下跌0.25%、创业板指下跌10.99%。2024年上半年债券市场一季度走出了牛市，二季度开始在低位窄幅震荡并创下收益率新低，收益率从2.56%最低下降到2.2%。下行最快的阶段出现在1、2月份地产下行压力大且资金欠配严重的时候，4月随着地产政策的出台及高层对经济的表态收益率有一波调整，但随着经济数据持续走弱，收益率水平再次创下新低。基金操作回顾：2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以医药、消费等细分行业龙头股票为主。报告期内维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2024年一季度，国内宏观经济逐渐出现企稳的信号，无论是发电量，还是铁路货运量以及PMI都已经出现经济见底复苏迹象，但各种信号显示复苏的力度较弱。在地产持续偏弱的情景下，很难看到经济有强力的复苏。宏观货币政策方面，央行依然希望维持宽松的资金面，但债券供给的增加对资金面形成一定扰动。海外方面，一季度原油价格逐步走高，同时叠加美国的各项经济数据持续强劲，对美国通胀形成显著压力。我们认为美联储很可能维持高利率一段时间，对于美国降息不能预期太乐观。这也对我国汇率有显著影响并开始体现。一季度A股市场波动很大，1月份市场大幅回调后春节前夕迎来反弹并冲高到3090点，期间消费、AI、传统红利等都先后表现。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。2024年一季度，传媒，制造业海外扩张等领域股票标的表现显著好于其他行业标的。国际上，原油价格开始走高，重新对美国通胀构成压力，美联储对加息摇摆态度引发海外市场担忧。预计2024年美国依然面临较大通胀压力。市场回顾：2024年1-3月，上证综指涨2.23%、创业板指跌3.87%。一季度债券市场收益率持续下行后在低位震荡，10年期国债收益率一度下行至2.26%，后面在2.3%附近震荡。基金操作回顾：2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上因行业需求旺盛，以医药、电力、消费等细分行业龙头股票为主，不参与AI相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

宏观方面：2023国内经济内生动能修复在年初迅速上升之后边际趋缓，稳增长政策积极发力，但是对国际局势、房地产及地方政府债务等内外部风险的担忧有所提升，市场整体信心仍待恢复，整体情绪仍然保持谨慎。海外方面，美国经济韧性较强，但通胀数据也有所回落，美债利率先上后下，逐步从加息预期演绎到降息预期。市场回顾：2023年市场先涨后跌，下行至历史极端估值，市场避险情绪持续上升，上证指数下跌3.7%，沪深300下跌11.4%，成长风格的科创50和创业板指分别下跌11.2%和19.4%，代表中小市值的中证500和中证1000分别下跌7.4%和6.3%，北证50表现亮眼，收涨14.9%，红利指数上涨2.7%。行业层面，通信、传媒、计算机领涨，美容护理、商贸零售、房地产领跌。基金操作回顾：2023年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2023年市场震荡下行，组合积极寻找结构性机会。积极关注消费、医药等细分板块，周期板块中具有成长性的优质个股等，同时对于新兴产业趋势保持关注。新能源由于基本面变化配置逐步减少，下半年开始关注周期产能去化加速的养殖板块。海外环境波动加大，港股投资保持在低仓位观察。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

宏观方面：2023年三季度，国内7月末政治局会议以来各部门政策组合拳频出，但市场整体信心仍有待恢复。海外方面，美国经济仍具韧性，美联储加息节奏放缓但预计利率将在高位停留更久。市场回顾：2023年三季度，A股市场主要宽基指数依然持续回落，市场避险情绪较重，红利指数上涨1.87%。上证指数收跌2.9%，沪深300下跌4.0%，成长风格普遍下跌，创业板指和科创50分别下跌9.5%和11.7%，代表中小市值的中证500和中证1000分别下跌5.1%和7.9%，日均成交有所回落，北向资金三季度累计净流出801.3亿元。行业和主题方面，煤炭、非银金融、石化、银行领涨；传媒、计算机、电力设备、国防军工领跌。基金操作回顾：2023年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2023年三季度内外部因素影响下，市场震荡下行，组合净值有所回撤。积极关注消费、医药等具备长期成长逻辑的细分板块，周期板块中具有成长性的优质个股等，同时对于新兴产业趋势保持关注。海外环境波动加大，港股投资保持在低仓位观察。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

宏观方面：2023上半年，海外市场加息预期不断变化，虽然有银行流动性风险事件的扰动，但是美国经济韧性和消费表现强于预期，通胀韧性仍然较强，加息预期持续增强。国内经济持续复苏但斜率由高到低，内生动能修复力度边际趋缓，虽然政策环境相对宽松，但市场担忧有所提升。市场回顾：2023上半年，A股主要宽基指数先涨后跌，分化较为明显，行业轮动较快。上证指数上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，成长风格内部也出现分化，创业板指下跌5.61%，而科创50上涨4.71%，中小市值占优，中证500和中证1000分别上涨2.29%和5.10%。行业和主题方面，人工智能及数字经济相关的TMT板块活跃，通信、传媒、计算机领涨；商贸零售、房地产、美容护理跌幅靠前。债券市场方面，国内经济修复不及预期，动能边际走弱，中国国债利率有所回落。市场预期海外紧缩货币政策仍将持续，美国10年期国债收益率有所上升。基金操作回顾：报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2023年上半年市场反弹后有所回落，风格和行业轮动依然较快，组合净值也回升后有所回撤。积极关注新能源、消费医药等具备长期成长逻辑的细分板块，周期板块中具有成长性的优质个股等，同时对于新兴产业趋势保持关注。海外环境波动加大，港股投资保持在低仓位观察。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

宏观方面：2023年一季度，海外银行流动性风险事件引发担忧，美联储加息预期趋缓。国内经济持续复苏但斜率由高到低，两会继续传递稳增长促改革信号，政策环境相对宽松。市场回顾：2022年一季度，A股主要宽基指数均有所反弹。上证指数季度收涨5.9%，沪深300涨4.6%，成长风格内部出现分化，创业板指略涨2.3%，而科创50大涨12.7%，中证500和中证1000等中小市值公司为主的指数表现略好于大市值公司，分别涨8.1%和9.5%。行业和主题方面，人工智能及数字经济相关的TMT板块活跃，计算机、传媒、通信领涨；房地产、消费者服务、银行跌幅靠前。债券市场方面，国际金融体系风险暴露，市场预期海外紧缩货币政策临近终点。国内经济延续复苏态势，市场开始博弈预期的强度和节奏，中国国债利率先升后降，小幅上升至2.85%，大部分发达经济体长端利率有所回落。基金操作回顾：2023年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2023年一季度市场反弹，风格和行业轮动较快，组合净值小幅回升。积极关注消费医药、新能源等具备长期成长逻辑板块，周期板块中具有成长性的优质个股等，同时对于人工智能新兴产业趋势保持关注。海外环境波动加大，港股投资范围有所收敛。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

宏观方面：2022年宏观环境变化非常剧烈，国内疫情及防疫政策变化影响了国内经济的步伐，国外则受地缘冲突导致能源价格大幅波动的影响更大，美联储开始加息周期，在内外因素的共同作用下，全球多数风险资产震荡下行，大宗商品表现相对较好。国内经济下行压力加大但通胀水平温和，货币政策保持适度宽松，中美出现经济周期错位引发中美利率走向背离。但随着年底国内疫情防控优化政策密集出台，中央经济工作会议等定调积极，地产政策持续加力，海外美联储加息节奏有望放缓等为次年定下积极基调，市场也有所回暖。市场回顾：2022年市场波动加剧，经济下行叠加地缘风险的上升使得盈利及风险偏好都有下行，主要宽基指数均出现大幅下跌，全年价值跑赢成长，上证指数跌15.1%，沪深300下跌21.6%，科创50和创业板指分别下跌31.3%和29.4%，中证500和中证1000指数分别下跌20.3%和21.6%。行业和主题方面，受地缘局势影响，全球能源价格抬升，煤炭板块全年涨幅超10%，此外餐饮旅游、交通运输受到四季度政策优化影响，也录得正收益，电子元器件、计算机、国防军工等行业领跌。分阶段来看，二季度和四季度随着疫情防控缓解和经济预期修复等带动，市场阶段性反弹。债券市场方面，美联储开启加息周期，10年期美债持续上行一度超过4.0，年底加息预期缓解后有所回落。国内经济下行压力大，政策持续发力，10年期国债收益率全年整体在2.8附近震荡，年底经济复苏提升后有所上行。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2022年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。股票部分年初超配了新能源汽车、光伏、风电、新能源运营、消费等行业公司，但是由于新能源行业产品价格波动加大，幅度超出预期，部分公司业绩低于预期，在二季度进行了减持，同时增加了医药、化工等行业公司的配置。三季度，基于行业景气度和公司自身业绩的综合考量，自下而上增配了部分食品饮料、军工、汽车等公司。四季度，对估值较贵的消费者服务和航空等公司进行了减持，同时，增加了估值性价比更高的部分港股的配置。展望未来，依然淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素。