创金合信汇嘉三个月定开债券(008031) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，降低久期水平和债券总体仓位，减少中长信用投资。

2025年上半年债券市场呈现大幅震荡的格局，体现为一季度利率上行，二季度利率下行。分阶段来看，一季度在宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。在经济有所企稳基础上，央行基于防范利率风险、稳定人民币汇率等目标，货币政策边际上有所收紧，债券市场从年初偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理，曲线总体走平，信用利差有所扩张。进入二季度后，随着利率上行、汇率转稳，货币政策转变收紧状态；同时，4月初美国特朗普政府开始在关税上对全球施压，外部贸易条件急剧恶化、不确定性明显加大，债市对出口走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲出口压力，央行5月降准降息，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。债券市场整体利率下行，信用利差再度压缩。运作期内，一季度本基金保持相对偏谨慎操作，二季度灵活调整产品久期水平，根据期限利差和信用利差水平所体现的投资价值变化，适时调整利率和信用仓位。

2025年一季度债券市场利率总体震荡上行，期限利差趋于走平，信用利差有所扩张，整体体现熊平的特征。一季度宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。不过由于实体资产负债表修复仍需时间，总需求仍然总体偏弱，通胀水平维持在偏低位水平。3月初两会召开，财政政策延续去年中央经济工作会议的相对积极基调，财政赤字率适当提升，特别国债和地方债同比新增规模符合预期。不过财政政策弥补总需求的程度仍是相对可控。货币政策整体保持适度宽松的基调，不过短期基于多目标考量，如缓解汇率贬值压力，防范债券市场过度交易问题，防范资金空转问题等，一季度整体的流动性有边际收紧，DR007利率的中枢水平整体有提升，并保持在1.8%附近的略高水平。在央行整体流动性边际有所收紧的情况下，债券市场从偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理。运作期内，基于对债券市场处于偏热状态的考量，产品保持相对偏谨慎的投资策略，适当降低产品杠杆水平和久期水平，降低利率债的波段交易。

2024年债券市场呈现全年偏牛市的状态，利率债和信用债双双走强，期限利差和信用利差也显著压缩。债市走强的主因在于经济表现总体偏弱；政策进行逆周期调节，不过财政政策发力偏慢，而货币政策为降低社会融资成本，总体趋于宽松，除了年中整治银行手工补息行为，央行全年降息降准各两次，并在下半年适时进行买断式逆回购、国债买入等手段向市场投放中期流动性，维护市场流动性的总体充裕。此外，虽然政策在房地产市场、消费领域、基建投资等方面的刺激措施均有所着力，经济恢复的整体效果有所显现，不过在居民、企业资产负债表的修复压力下，恢复强度仍有待提升。2024年债市的短期调整主要来源于政策。一方面，二三季度债市持续走强并走向偏热状态，央行不断出来喊话提示利率风险，并在8月进行实际的国债卖出操作；另一方面，9月底中央政策定调政策发力，尤其是大幅增强财政政策力度，对经济回暖预期导致债市短期调整。运作期内，本基金保持久期水平总体中性略高，以中等评级信用债为配置资产，提升票息收益贡献；同时在债券市场趋势下行的环境下，保持适当的利率债久期水平，提升资本利得贡献。

2024年三季度债券市场表现较为极致。9月底之前，债券市场整体延续了偏牛市的行情，期限利差和信用利差明显压缩；9月底最后一周，债券市场则迎来短期剧烈的调整，收益率水平大幅上行。从7月到9月底，债券市场收益率趋于下行的动力，是经济延续走弱，而货币政策偏于宽松（中间7月和9月两度降息）的有利环境。一方面，财政政策偏于克制，逆周期力量相对不足，而房地产市场在供求两端均有压力的情况下，持续走弱，作为支柱力量的消费在收入预期缓慢的情况下也表现低迷；另一方面，为应对经济内生增长动力偏弱问题，货币政策继续保持宽松，货币市场利率维持低位。同时三季度对手工补息的整治，推动了存款向理财和非银机构转移，也导致了资产配置需求的明显提升，对信用利差压缩效果明显。在这个阶段，债券市场出现的调整主要来自于央行对长端利率过快下行的密切关注和入市干预。自4月份以来，央行多次向市场提示长端利率的风险问题，担心市场在长久期利率债过度投机，对金融机构自身经营稳定性产生系统性风险，因此在多次提示后，最后在8月进行了国债卖出操作，短期有效遏制了市场的投机氛围。9月底，为扭转经济低迷状态，防止经济陷入债务通缩螺旋下行，中央果断决策，在9月26-30号期间，连续召开政治局、国务院和各部委会议，向市场宣布一系列重大刺激经济措施，包括货币政策降息降准，财政政策在消费、投资、房地产、民生等各领域全面支持实体，债券市场应声出现明显调整，期限利差和信用利差大幅扩张。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；久期水平总体保持偏中性略高。同时跟随市场形势变化，适当降低久期水平。

2024年上半年债市整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。相比一季度，二季度债券市场震荡有所加剧，不过利率下行趋势未变。进入二季度，经济形势总体继续转弱。5-6月PMI维持在49.5，且持续低于50的分界线；同时，从消费、投资等数据来看，除了生产端走弱，需求端也同样表现弱势。不过，经济仍体现出韧性，尤其是对经济贡献较大的消费，居民消费意愿继续提升，支出水平保持了总体企稳的状态。经过首付比例降低、房贷利率下调的各项政策支持，房地产市场价格表现一般，但量有所回暖，尤其是一线和强二线城市。政策方面，财政政策基于高质量发展要求没有大规模刺激，同时受制于项目缺乏和地方债务管控的约束，广义财政扩张整体有限和克制；货币政策则延续支持经济复苏的基调，流动性整体保持充裕状态，同时为了降低社会融资成本，同步推动银行降低贷款利率、打击手工贴息行为等措施。此外，基于防范利率风险的角度出发，二季度央行多次在公开场合对中长期利率进行风险提示，以降低市场过度参与长债交易的热情，降低金融体系的风险。最后，由于整体银行理财持续扩张和银行欠缺信贷资产，债券市场出现一定的“资产荒”现象，也推动了信用利差持续压缩。运作期内，本基金保持久期的中性水平，同时积极参与利率债的交易，提升资本利得的收益贡献；同时，以优质城投和高等级信用债为主，兼顾票息收入和信用风险。

2024年一季度债券市场利率整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。构成一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。本报告期内，基金以信用票息策略为主，注重票息收入；同时考虑市场的趋势下行特征，增加产品利率债的参与，提升资本利得对组合收益的贡献。

2023年债券市场总体表现牛市特征，趋势震荡下行，期限利差有所缩窄，信用利差压缩显著；信用债表现整体好于利率债。2023年宏观经济及政策面整体对于债券市场相较有利。受益于疫情结束的影响，一季度消费和生产场景都快速恢复，相关领域尤其是旅游、餐饮等行业表现较好，但相对缓慢增长的收入抑制了居民的消费意愿和能力，整体消费恢复的强度并不强劲；另一方面，房地产金融去杠杆进程的负面影响仍在延续，收入增长预期降低和房价震荡恢复不及预期，导致居民的购房需求相较疲软。对于生产端的房地产企业而言，一方面暂未得到销售端资金的有效回流，另一方面仍显著受制于债务压力，难以开展规模化的开工投资建设。因此，2023年宏观经济基础总体相对薄弱，仍需宏观政策的支持。下半年，国家从宏观政策层面在房地产、消费等领域推行了一系列措施，亦采取包括增发特别国债等财政刺激措施，以弥补总需求、提振经济表现；货币政策方面全年持续保持偏宽松的状态以支持经济恢复，三季度经济有所恢复后，曾短期内因汇率压力和金融空转问题而采取阶段性边际收紧措施，但在年底重回宽松状态。相对有利的宏观基本面环境，债券市场利率整体趋势下行，主要调整期是三季度央行边际收紧阶段和10-11月一级供给冲击阶段，而具备票息优势的银行二级债和永续债和中等评级债券在配置力量的驱动下，信用利差不断压缩。整体而言，全年债市呈现牛市表现，信用债投资回报好于利率债。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入，严控信用风险暴露；同时，适当进行利率债的交易，提升对组合的资本利得贡献。

2023年三季度债券市场整体行情震荡向上。7月中上旬，经济整体表现相对弱势，消费、房地产市场作为经济的主要复苏支柱，恢复均相对疲软，货币政策维持相对宽松状态。债券市场环境相对有利，市场利率延续了二季度的下行行情。7月下旬，中央政治局召开会议，强调了对经济复苏的支持基调，拟出台一系列经济刺激措施。8月房地产市场调控进一步放宽（包括降低房贷利率、首付比例、认房不认贷等），各地投放消费补贴，基建投资力度加大。基于对政策推动经济复苏的预期，债券市场利率出现小幅调整。8月底，市场利率继续调整：一方面，为防范资金套利空转和缓解汇率压力，银行间货币市场利率中枢水平有所提升，同时9月后国债发行量超预期加量，季末资金面明显紧张；另一方面，随着政策的陆续出台落实，经济恢复形势有所转好，PMI连续三个月回升。8月底到9月，利率债小幅调整10-15bp，信用债调整30-40bp，长端调整幅度少于短端，市场呈现曲线走平、信用利差扩大的特征。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入，严控信用风险暴露。同时，适当进行中短端利率债的交易，提升对组合收益的贡献。

2023年上半年债券市场整体表现较好，利率水平总体趋于下行，信用利差有明显压缩。一季度，消费场景和生产加快恢复，宽松的金融条件和政策助力房地产企业融资，以及“保交楼”等一系列措施，房地产销售和开工投资都出现回升，经济短期表现良好，利率债表现较为震荡；信用债在货币政策偏宽松状态下，信用利差大幅压缩，尤其是受去年底理财流动性冲击的品种，如AAA银行二级债和银行永续债、AA+城投债等。步入二季度，经济复苏态势有所转弱，4月和5月的制造业PMI指数连续两个月维持在50分界线以下。在生产供给端整体正常情况下，PMI的弱势表明了需求端目前处于偏不足的局面。各种消费场景虽然都已恢复，但居民的消费意愿提升和收入恢复程度要弱于预期；在金融条件宽松支持和“保交楼”等有利措施下，房地产市场延续回暖，但程度仍有待提高；基建投资发挥逆周期作用，保持个位数增速。相比之下，制造业投资表现相对较好。在经济复苏力度不足预期的情况下，二季度货币政策维持偏宽松状态，并在6月中旬进一步宽松，进行降息操作，支持经济复苏。6月底，市场预期刺激政策可能集中出台，债市短期出现震荡表现。二季度在经济复苏表现一般、货币政策宽松的有利环境下，债券市场利率整体下行。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入，严控信用风险暴露；同时，适当进行利率债的交易，提升对组合的资本利得贡献。

2023年一季度债券市场呈现分化，利率债表现偏于震荡，信用利差有明显压缩，因此信用债表现明显好于利率债，尤其是在2022年底因理财流动性冲击的品种，如AAA银行二级债和银行永续债、AA+城投债等。一季度宏观经济趋于复苏：一方面，各种消费场景得到快速恢复，尤其是前期受影响较大的接触型消费，如餐饮、旅游、公众娱乐等。虽然1-2月汽车消费相对弱势，但这主要跟前期汽车政策刺激消退有关，剔除汽车后的消费增速表现仍相对较好。另一方面，经过近一年多的政策放松，房地产市场也有回暖。宽松的金融条件和政策助力房地产企业融资，以及“保交楼”等一系列措施，房地产销售和开工投资都出现回升。不过，一二线城市表现要好于三四线城市，显示房地产市场总体回暖仍需要继续关注。外需方面，考虑到医药类和电子类出口的持续明显负增长，以及欧美经济的下行压力，出口表现相对弱势。在推动经济向常态增速回归的过程中，一季度货币政策维持中性偏宽的状态。基于上述经济和政策环境，一季度债券市场呈现了利率债震荡而信用债表现强势的局面。本报告期内，本基金总体维持中性策略，适当调节久期水平，信用方面保持谨慎状态，同时保持中等的杠杆水平，以增厚收益。

2022年债券市场利率水平大幅震荡，信用利差在四季度出现明显的扩张。1-2月份，在前期政策扶持下，经济出现短期的弱复苏态势，宏观经济金融数据呈现好转，债券市场出现短期无风险利率上行调整；在资金利率水平总体宽松和信用利差较高的情况下，信用债趋于下行，信用利差趋于压缩。3-6月份，由于奥密克戎变异毒株的高传染性，国内的生产消费总体受到不利影响；鉴于经济表现转弱和恢复的不断变化，3-6月份债券市场表现震荡。步入三季度，由于经济下行压力有所加大，央行货币政策的宽松程度较前期提升，隔夜回购利率水平DR001维持在低位水平，带动整体债券市场走出一波下行行情，信用利差和期限利差都出现明显压缩。四季度，疫情防控政策整体优化后，经济生产消费等活动逐渐恢复，房地产市场也在政策扶持下有所回暖，经济回暖预期提升，债券市场开始调整。银行理财由于净值破净，导致赎回流动性面临压力，被迫抛售资产，加剧了市场的调整幅度，信用利差因此明显扩张。本报告期内，本基金秉着稳健投资的风格，在震荡环境中，灵活调节产品久期水平，谨慎防御，控制产品净值回撤水平，管理好产品的负债端稳定性，最大限度地降低债券市场调整对产品收益的负面冲击。