融通通恒63个月定开债券A(007988) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场走势超预期，债券收益率整体上呈现震荡上行的走势。　　7月初开始，收益率下行至6月中旬低点（10年国债1.62%）附近时明显受阻，即便在资金面极度宽松的配合下也没有创新低。在接近前期收益率低点时利率轻微反弹，市场仍然以震荡思维看待市场的波动，收益率初期的反弹没有引起投资者的警觉。　　从7月中旬开始，权益市场在接近前期高点时仍表现强劲，不断上涨，转债市场也跟随上扬，投资者关注焦点转向权益市场，市场情绪受股市持续上扬的负面冲击，波动明显放大。收益率在7月中下旬快速反弹，10年期国债利率轻松突破了前期市场认可的1.70%的顶部。由于市场以震荡思维看待市场，在收益率突破1.7%后，买盘较为积极，叠加7月底8月初，权益市场横盘略有调整，债券收益率一度转而下行。但股市在小幅调整后反而加速上扬，期间发布的7月份经济数据虽然大幅低于预期，但债券市场反应平淡，收益率在数据发布日收盘时甚至开始出现了反弹。随后10年国债利率轻松向上突破1.75%；9月初在股市高位震荡调整时，债券利率依旧再次反弹，10年国债利率一度突破1.80%。市场认可的利率高点不断被轻松突破，市场运行模式出现了明显的变化。　　本组合债券仓位随着债券到期不断下降，杠杆水平逐步降低。

2025年上半年，中国债券市场经历了明显的波动，整体呈现先反弹后震荡的走势。春节和清明节成为两个重要的时间节点。　　年初，债券市场延续了2024年末的上涨势头。10年期国开债收益率快速下行10个基点，市场情绪较为乐观，春节前收益率进入震荡阶段。春节过后，美国突然宣布加征关税，引发市场避险情绪，收益率再次下行，10年期国开债一度跌至1.60%的低点。然而好景不长，资金面持续紧张，市场期待的降准降息并未到来，导致同业存单利率不断攀升，1年期存单收益率甚至突破2.02%，超过了央行中期借贷便利（MLF）2%的政策利率水平。这一变化加剧了市场分歧，收益率开始反弹。3月中旬后，随着资金面略有宽松，市场短暂回暖，但随后再度走弱，收益率波动加剧。3月下旬，利率再度下行。　　二季度在清明节前后，美国对全球加征关税刺激了国内债券利率进一步加速下行。10年期国债收益率在节后首个交易日迅速跌至1.61%，接近年初低点，但随后反弹。4月底，收益率回升至1.70%附近，但很快又回落。5月初，央行意外宣布降准降息，但长期债券收益率并未大幅波动，再次验证了1.61%附近的阻力。此后，市场进入窄幅震荡，10年期国债收益率在1.61%至1.70%之间反复波动。6月初，资金面比预期更宽松，信用债和长期利率债收益率缓慢下行，10年期国债在月末跌至1.63%，但随后又迎来调整。整个二季度，市场波动幅度较小，交易机会有限，投资者获利难度明显增加。　　本组合仓位没有变化，主要根据银行间和交易所回购利率中枢水平及变化，灵活调整了各场所回购比例和期限结构。

一季度债券市场收益率整体有所反弹，春节是重要的分界点。开年市场延续了去年年末的强势，10年国开债收益率快速下行10bp随后震荡至春节前。节后受到美国加征关税的影响，收益率再度下行，10年国开一度接近1.60%的新低，但随后资金面始终较预期紧张，预期中的降准降息缺席，存单利率持续上行，市场分歧加大，收益率逐渐反弹。进入3月资金宽松后，市场一度再次走强，随后再次走弱，收益率快速反弹，一年期限存单收益反弹至2.02%水平，超过了MLF2%的利率水平； 3月中旬后半段债市有所企稳，3月下旬利率开始下行。　　本组合债券仓位没有变化，主要通过银行间和交易所的回购组合维持杠杆，在交易所长期限回购利率水平较低时有所参与，银行间和交易所融资水平大体相当。

2024年全年债券市场走势大幅超出了市场预期，也超越了历史经验。本轮牛市从2021年开始，到2023年末，3年时间10年期的国开债利率累计下行幅度一共约70bp；而从2024年1月到10月，10年国开债利率则快速下行了约40bp，且下行极为流畅，正常调整时间均不超过5个交易日。在牛市运行如此长时间后，10年债长债利率还能如此流畅的下行，这种情形超过了历史经验解释的范围；更超预期的市场走势发生在11月-12月，在经历了9月底经济政策大幅转向，风险偏好大幅提升和债市短期盘整后，10年国开债收益率再次快速下行50bp，全年10年国开下行90bp。与此同时信用利差、等级利差、期限利差都压缩至历史低位。　　本基金全年仓位和资产没有变化，由于债券和资金之间的利差过低，全年没有新增债券资产的配置；融资方面，组合在银行间和交易所以及隔夜和长期限回购之间适度调整，保持了较低的融资成本。

3季度，债券市场波动有所加剧，在9月下旬之前,市场整体而言是上涨的，时间节点分别在7月初和8月初。7月初受到央行提示长债风险的影响，10年国债收益率快速反弹10bp左右，但随着情绪企稳以及发布的经济数据较弱，市场再次走强并持续至7月底。8月初央行再次提出长债的风险并通过大行在二级市场上卖出长债，债券收益率再次快速反弹，随后利率又再次跟随经济数据表现而有所下行并在9月份一度突破了前期的新低。8月中旬到9月下旬之间，表现最强的是超长国债，超长债在此期间和10年国债利差不断压缩；因资金面相对而言并不宽松，以存单为代表的中短债表现不及长债。9月24日开始，三部门联合发布会和政治局会议内容发布后，风险偏好情绪大幅改善，股债表现开始出现跷跷板效应，债券收益率大幅反弹，信用反弹幅度远超利率品种。　　3季度资金面整体而言较二季度变化不大，本组合通过对不同场所和期限的回购搭配，有效的降低了融资成本，期间杠杆维持不变；考虑到实际可配置的债券收益率与回购利率有所倒挂，3季度没有增加债券仓位。

上半年，债券收益率下行路径与幅度均超出了市场预期，也创造了历史。以信用债角度来看，债券市场基本只在3月8日-3月14日，4月24日-4月29日这两段时间有一定幅度的调整，其中4月24日-4月29日3年中债隐含评级AA的信用债调整幅度为20bp，3月8日-3月14日调整幅度10bp左右。抛开估值从实际成交来看，调整的时间更快，收益率从最低到最高点基本上在3到5个交易日内完成。　　回头看，今年债券市场的趋势性特征特别明显，而且几乎不受宏观基本面数据的影响，这一点无论是从2月份发布超预期的社融时还是从4月份超预期的GDP数据出炉时债券市场的反应来看均有所体现。此外，今年债券市场非常突出的特点是，信用利差在不断压缩并创历史新低，同时债券的收益率与银行间货币市场利率中枢的利差也在不断创新低，按照传统的基于利差均值回归分析得出的结论而行动只会导致踏空。　　我们认为，债券市场行情特征可能与地产持续调整背景下居民资产配置行为有关。从2022年开始居民存款和贷款出现了重大分化，当年居民存款新增同比翻番，而居民贷款新增同比下跌50%,新增存款与新增贷款之间出现了很大的缺口，并持续至今年。今年上半年居民存款新增约9万亿，而贷款新增约1.4万亿，在2019-2021年，两者之间年度缺口只在2万亿左右。居民部门的存贷缺口扩大，一方面增加了银行体系内的资产配置需求，另一方面也会同步对银行理财和债券类基金规模提升有正向促进，从而增加债券类资产需求。　　上半年，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作；积极地优化了银行间和交易所之间的正回购结构，努力降低融资成本。

1季度，债券收益率整体大幅下行。1月份资金面边际转松，市场延续了12月中旬以来的上涨趋势。期间叠加权益市场大幅调整，市场风险偏好受到压制；投资者普遍对地产相关行业预期较弱，受此影响10年及超长期限国债表现较好；春节后市场开始加速上涨，虽然发布的1月社融数据大幅超过了市场预期，但市场认为在地产行业的影响下，实体融资需求将难以持续向上。债券收益率在节后快速下行，尤其30年超长期限国债，春节后至3月初大幅下行了将近20bp，10年国债收益率一度创历史新低。由于此前利率下行速度过快，市场进入3月份后波动加大，但市场看多情绪较浓，调整幅度有限。　　本组合在一季度适度优化了银行间和交易所融资结构，融资成本较去年同期有所下降。

2023年债券市场表现超预期。基于2022年底地产政策密集出台及疫情防控政策放松，市场投资者在年初普遍对2023年经济复苏力度有较高期待。从一季度的数据来看，社融表现也确实较为亮眼，经济在一季度复苏力度较大，长债受此影响利率一直处于高位横盘状态；而信用债由于经过2022年底的冲击后，信用利差普遍较高，在年初信用利差逐渐向常态回归，收益率有所下行，该阶段中短期限的高等级信用债表现好。一季度末10年期限国债收益率与2022年年末基本持平，3年期限隐含评级AA+信用债收益率则下行约30bp。进入二季度后，经济数据开始出现边际走弱，社融及经济数据较一季度明显回落，地产销售在一季度短暂好转后再度大幅下行，市场开始意识到地产对经济有可能形成长期的拖累，长债收益率开始转而向下，资金面也因社融走弱而出现了松动，债券市场收益率全面下行。此后，央行在6月和8月份分别下调了公开市场7天回购利率10bp，并于9月份再次降准，但货币市场资金利率中枢反而从8月开始逐月上行，导致存单利率大幅反弹将近50bp，并持续至12月中旬，债券在此期间也经历了年内首次相对较长时间的调整，3年期限AA+信用债收益率反弹了将近30bp。至12月中旬后资金表现没有出现进一步的紧张，此前被抑制的配置需求开始集中释放，收益率从12月中旬开始出现了快速的下行。全年来看，3年AA+信用债收益率下行约55bp，10年国债收益率下行约30bp，由于2023年资金中枢整体上要高于2022年，收益率曲线平坦化程度加剧。　　本基金组合在本年度没有新增债券资产也无资产到期。主要根据资金面的变化，灵活调整了银行间和交易所的回购比例和回购期限。

第三季度债券市场收益率先下后上，整体上长端好于短端。在8月中旬之前，市场普遍对经济前景比较悲观，预期政策刺激力度有限，叠加央行在8月再次意外下调了MLF15bp，市场做多的热情被激发。但随后，政策上密集出台了很多支持资本市场和房地产市场的政策，导致风险偏好有所提升，同时，货币市场资金利率中枢跟随信贷投放增加较降息前反而有所提高，一级市场上一年存单发行价格快速抬升，导致与资金面关联度更高的中短利率债收益率反弹。综合来看，第三季度1年期国开债收益率上行了16bp，3年期国开债收益率上行了8bp，5年国开债收益率上行了4bp，10年国开下行3bp。  本基金组合第三季度没有新增债券资产也无资产到期。主要关注点仍在于融资成本方面，第三季度整体而言融资成本要低于第二季度，但考虑到9月份资金中枢在降息后抬升幅度明显反而较以往更高，后续需密切跟踪信贷投放情况灵活调整融资期限结构，力争做到融资结构最优化。

上半年国内债市收益率震荡下行，主要原因是前期对于经济的预期较强，特别是对政策刺激的预期较强。一季度之后，强预期逐步得到修正，市场对经济基本面的预期重回悲观，债券收益率也开始企稳下行。权益市场板块之间分化严重，顺周期板块回调明显。具体来看，二季度经济数据环比走弱，恢复性动能释放之后内生动力不足。经济政策方面，货币政策持续宽松，存款利率下调，超预期下调OMO和MLF利率，银行间市场流动性充裕。各项扩大内需的政策也逐步出台。总体来看，政策对经济依然采取呵护，但未出台超强的刺激政策。

一季度国内债市收益率震荡走低，主要原因是前期对于经济的预期较强，特别是对政策刺激的预期较强。春节过后，强预期逐步得到修正，债券收益率也开始企稳下行，对应的权益市场周期属性强的板块也不再有超额收益。具体来看，经济政策进一步强调高质量发展、不要大干快上，两会经济增长目标定在预期下限的5%，叠加核心CPI走弱和居民信贷维持低迷，房地产行业指数显著下行。这个阶段，经济基本面对债市的压力减缓，但是流动性又成为债市纠结所在。春节后资金回流速度偏慢，导致银行间资金面出现缺口，在缴税、超储消耗、债市杠杆提升等各种因素影响下，资金中枢逐步上移，触发了短端的调整。后续来看，经济仍处在环比复苏的通道当中，市场对于经济未来复苏的高度略有分歧。在这种环境下，债市收益率难以大幅下行，因此票息策略仍然占优。  债券组合以摊余成本法估值，组合目前持仓以政金债和地方政府债为主，维持中高杠杆水平。短期来看银行间流动性量较足但是价格有所抬升，融资成本上升会影响摊余成本法基金的收益。随着债券收益率上行，我们将继续关注债市的配置机会，在适当机会继续提升组合杠杆水平，力争提升组合收益率。

2022年债市收益率经历了两轮起伏，全年来看收益率整体维持区间内震荡。一季度市场在宽货币和宽信用的博弈下宽幅震荡，二季度疫情爆发、经济下行、内需低迷、资金宽松，利率品种在收益率维持低位，在上海疫情控制住之后，债市收益率开始上行。三季度在国内经济复苏证伪和资金面持续宽松支撑下，债券收益率普遍流畅下行。四季度随着资金边际收敛、地产政策和防疫政策大幅调整推动经济预期增强，债市快速回调。从全年维度来看，债市收益率经历的两轮起伏，中间预期的转变占据了主要地位。站在当下来看，债市依然受预期的影响较大，当前经济复苏是市场的一致预期，但是复苏的成色和持续性有待观察，在此期间流动性预计将维持宽松才有助于实体经济宽信用。因此债券组合将采取较为保守的久期策略，以票息和套利策略为主。  债券组合以摊余成本法估值，组合目前持仓以政金债和地方政府债为主，维持中高杠杆水平。由于银行间流动性仍然充裕，因此组合在本轮债市回调中并未受到冲击。随着债券收益率上行，我们将继续关注债市的配置机会，在适当机会继续提升组合杠杆水平，力争提升组合收益率。