嘉实价值成长混合(007895) - 基金投资策略和运作

今年港股是机构的重要胜负手，价值成长基金在港股上也取得不错收益，但很可惜错过了新消费。价值成长组合继续围绕“科技、制造、消费”三个核心板块，寻找产业趋势清晰、盈利模式优异、估值性价比高的公司。　　科技的核心点还是在AI。我们一直期待从算力到应用，从海外到国内，整个产业形成闭环。先说说算力，这也是我们过去错失的机会。其实我们很早看好AI，平时工作中也有很多应用。但错失算力有两点原因，一是对资本开支的盈利模式担忧，行业一旦向下的话，会在收入、盈利以及估值三杀，过去很多领域出现过；二是从算力到应用没有形成闭环，资本开支的经济性还没看到，会持续担心资本开支持续性。而且，现在这些硬件公司盈利实在太高了。目前我们仍然偏谨慎的观点，但还是需要持续反思。与此同时，在四月份调整的时候我们增加了端侧配置，最重要的AI载体仍然是手机，我们期待苹果下一代手机AI功能创新，会给国内苹果产业链带来机会。　　制造业里重要的行业是汽车。电动车已经是中国制造业的名片，而且从工业品到消费品，实现了品牌升级。但是，从整车到零部件，投资难度普遍偏大，核心还是产业太卷。今年整车逻辑要看产品周期和智能化进展，零部件受制于整车竞争，盈利面临挤压，今年零部件表现较好的公司都和机器人相关。从产业趋势方面，我们仍然看好智能化。先电动后智能，智驾平权已经是共识，而且智能化是整车企业制造差异化的重要方面。半导体方面，先进制程扩产持续进行，这也是在其他很多领域实现突破的基础。此外，由于景气原因，很多优秀的化工、机械龙头公司出现调整，但景气已经见底，这些公司具备中长期投资价值。　　最后谈到消费，我们认可新消费的趋势，但涨幅巨大的确也隐含了较高的预期。目前仍然维持对家电看好，寻找机会增加白酒的持仓。虽然白酒行业短期基本面一般，但行业盈利模式较好、分红比例高，带来估值的安全边际逐渐显现。

2025年价值成长围绕“科技、制造、消费”三个核心板块，寻找产业趋势清晰、盈利模式优异、估值性价比高的公司。　　科技和制造围绕四条线索展开：汽车智能化加速、国产先进制程扩产、国产算力加速、AI应用落地开花。　　汽车智能化加速。总结过去汽车行业有四个关键词，“电动化、智能化、国产化和国际化”。经常被提到的是电动化是上半场，下半场一定是智能化，我们非常看好下半场智能化的投资机会。随着端到端技术在汽车行业落地，智能化供给能力快速提升。对于绝大多数车企来讲，智能化不是“选配”，而是“标配”，否则就会出局。如何看待投资机会？第一，智能化进展较快的车企，目前已经收敛到头部几家；第二，和智能化相关的零部件企业；第三，和智能化相关的半导体领域。目前最看好的是视觉，视觉配置大幅增加是智能化最确定的产业趋势。　　国产先进制程扩产。设备行业具备资本开支属性，是企业经营的一阶导，之前认为设备投资的高峰期在2024年，因此对设备的观点偏谨慎。但在目前的环境下，国产化产业趋势会持续，半导体设备投资从成熟制程扩散到先进制程。　　国产算力加速。随openAI横空出世，过去几年围绕英伟达的海外算力产业链表现优异。伴随模型能力提升以及成本下降，带来AI应用场景持续扩大，国内企业在科技应用方面从不缺席。伴随国产算力能力提升，算力的逻辑会从海外走向国内。　　AI应用落地开花。模型、算力、数据、应用是人工智能持续发展的重要方面，只有应用快速落地，才能看到产业形成闭环后持续迭代。海外在2B端已经有一些应用落地，我们期待2025年更多应用场景落地，也会大力寻找其中的投资机会。　　新能源方面，电池产业链好于光伏产业链。光伏2025年行业基本面改善有难度，股价会反复博弈去产能政策。从看好的环节来看，毫无疑问储能最优先，其次是辅材、主材，最后是设备。仍然看好电池产业链。在电气化背景下，看好未来泛电动化的产业趋势。电池产业链分为电池、主材和创新三个重要环节。目前最看好仍然是电池，龙头公司全球份额超过三分之一。主材过去经历了去库存、去产能等等，目前盈利在逐渐恢复，看好市场份额高、竞争力强，盈利慢慢走出底部的环节。创新方面，2025年的变化是快充趋势持续，以及固态电池，我们保持紧密跟踪。　　最后是消费。对2025年消费采取积极的心态寻找机会，消费行业盈利模式清晰、竞争格局稳定。目前最大的担心来自宏观，经济下行带来企业经营压力。建议降低收益预期，从长期股东回报的角度来思考。目前很多公司静态的股息率在4%左右，近两年龙头公司都在提高分红率。如果盈利不出现大幅下滑，4%-5%分红收益率对很多长线资金已经具备吸引力。

展望后市，“去地产化”的宏观经济转型稳步推进，以“出海”为代表的中国先进制造业竞争力稳步提升，以“出行”为代表的中低端消费的韧性仍在。经济稳定在合理区间有利于竞争性行业的“优胜劣汰”，强者恒强。企业盈利逐步向优质龙头企业集中或许是国内产业未来运行的重要特点。　　“新国九条”对中国资本市场的影响是中长期的，“退市机制”、“分红制度”的逐步落地有利于股票市场形成坚实的价值底部区域。A股和港股市场演进为“重回报、轻融资”的治理结构，关注和给与投资者回报的资本市场必将吸引中长期海内外增量资金导入。长期视角看，中国资本市场正站在推动经济转型和可持续增长的关键位置，本基金管理人对资本市场长期保持乐观。

展望2024年，全球经济增速放缓、欧美经济衰退预期软着陆的背景下，中国宏观财政政策趋向积极，货币政策存在进一步边际放松的空间。随着地产政策边际调整，房地产市场预期软着陆概率增大，对经济稳增长贡献从负向转向走平。中国制造业的全球化竞争优势仍在增强，产业链与供应链优势不为内部竞争的激烈而削弱，中国企业出海将持续推动制造业的全球化进程。高性价比消费成为消费新热点，消费的韧性仍然值得期待，管理人会密切关注节日消费、旅游消费和签证放开的海外旅行对消费企业盈利的影响。　　展望2024年，政策的累积和经济的高质量增长将促进资本市场从量变走向质变。2021年以来的市场调整使得A股中大市值公司的估值趋于合理，部分公司价值低估；今年以来的市场低迷又进一步带来投资预期差。管理人对未来保持积极应对的态度。考虑到市场风险偏好和无风险收益变化的趋势，我们仍然积极关注高分红资产的避险作用，根据分红收益率变化进行动态调整。　　中长期展望，新旧增长动能的转化必将带来产业周期的此消彼长，无风险收益率将随着宏观经济的总量增速变化而呈现逐步下行的态势。低利率时代将带来资本市场估值体系的分化与裂变，资本市场发展空间巨大。可以预期，随着资本市场制度建设和基础设施的积极重构，重投资回报、轻融资圈钱的资本市场投资文化将吸纳越来越多的中长期资金配置A股和港股市场，我们对未来保持积极且乐观。

短期来看，“活跃资本市场，发挥资本市场功能”成为政策关注的焦点，对房地产行业的政策放松有利于稳定经济复苏的预期，考虑到PPI数据的环比改善，企业盈利增速低点已过，A股和港股市场目前处于阶段性底部区域。中期看，资本市场的活跃与上行必须充分考虑融资功能与投资功能的再平衡，资本市场的长期回报能力决定中长期增量资金导入的深度和广度。长期视角看，中国资本市场正站在推动经济转型和可持续增长的关键位置，本基金管理人对资本市场长期保持乐观。

展望2023年，在全球经济增速放缓、欧美预期衰退的背景下，中国稳增长的经济政策加速落地，成为全球经济持续增长的主发动机。站在2023年初，管理人对海外市场保持审慎，部分企业盈利预测有进一步下修的可能性。关于港股和A股市场，本管理人相对乐观，在三年疫情扰动逐步消退后，企业盈利的修复和中国经济增长的确定性将持续吸引海内外增量资金加仓中国，推动资本市场估值体系的进一步修复。需要关注的是，海外地缘政治的冲突仍然没有短期结束的迹象，中美博弈进一步升级也是制约全球经济复苏的潜在风险。　　长期展望，管理人认为中国经济结构升级转型已经具备必要条件，高端制造与消费升级将为经济增长提供持续驱动力。而社会资本与居民财富向新兴行业与权益市场的迁移仍将是不可阻挡的趋势。　　站在后疫情时代的新起点，管理人站在经济增长周期的视角，重新审视宏观经济和产业运行的起伏。落实到投资管理层面，管理人将会采取均衡配置策略，重点关注受益于稳增长的“扩大内需”的“大消费”行业，受益于人口老龄化的高端医疗服务行业和医药创新行业。关注困境反转的房地产及产业链公司、大炼化行业和港股互联网平台。长期关注代表中国经济高质量增长的高端制造业和科技创新行业。