格林泓泰三个月定开债A(007710) - 基金投资策略和运作

报告期内权益市场在人工智能相关板块的带动下整体走强，商品市场在“反内卷”的催化下，多晶硅、焦煤等商品大幅反弹。风险资产的大幅走强对债券市场形成一定压制，此外，2025年9月5日中国证监会发布了《关于公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，这一新规在赎回费率上的调整对债券市场影响较大，报告期内10年期国债活跃券收益率从1.65%震荡上行至1.78%，债券市场整体处于调整态势。报告期内本产品主要配置中长久期利率债，同时积极参与市场调整带来的波段交易机会，综合市场活跃度、收益率曲线等因素，对个券进行积极挑选，力争获取超额收益。报告期内产品久期逐步增大，整体组合保持进攻性。展望第四季度，外部需求依然充满较大不确定性，房地产仍在筑底阶段，内需仍然有待提振，整体对债券市场构成利好，因此组合整体保持进攻久期。未来关注收益率曲线的变化，合理调整组合结构，利用市场波动动态调整久期，此外择机利用杠杆增厚收益。

2025年初国债收益率在到达1.6%的关键位置后，一度出现30bp幅度的上行。主要驱动因素如下：1、资金面在春节后并没有“如期”转松。资金利率及存单价格出现上行，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。2、宏观风险偏好出现改善。人民币汇率出现阶段升值、大宗商品震荡，股市活跃度提升，从风险偏好角度对债市有一定压制。3、机构心态变化。在低回报、扰动多、负 Carry 之下，投资者分歧加剧。2025年4月初，特朗普的“对等关税”政策引发了市场对外需下滑的担忧以及风险偏好下行，10年国债收益率快速下行至1.66%位置。随后因债市多空驱动相对均衡，10年国债收益率维持在1.66%-1.72%的区间震荡。报告期内，本基金维持久期在2-5年区间操作、以5-10年利率债品种博取交易机会。考虑到资金成本及市场研判，维持基金组合杠杆在1-1.4倍区间动态调整。

2025年初国债收益率在到达1.6%的关键位置后，一度出现30bp幅度的上行。主要驱动因素如下：1、资金面在春节后并没有“如期”转松。资金利率及存单价格出现上行，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。2、宏观风险偏好出现改善。人民币汇率出现阶段升值、大宗商品震荡，股市活跃度提升，从风险偏好角度对债市有一定压制。3、机构心态变化。在低回报、扰动多、负 Carry 之下，投资者分歧增加。运作期内，本基金主要配置2年内中短期限利率债、以5-10年利率债品种博取交易机会。考虑到资金成本及市场研判，维持基金组合杠杆在1-1.4倍区间动态调整。展望2025年二季度，本届美国政府开始主动解构全球贸易格局甚至地缘格局，特朗普的“对等关税”政策引发了市场对外需下滑的担忧以及风险偏好下行。考虑到关税不确定性冲击基本面预期和风险偏好，降准等逆周期政策概率大大增加，对债市总体偏利好。从季度时间周期来看，后续需观察货币政策和财政等政策的对冲力度及效果。考虑到已隐含约40Bp左右的降息幅度，预计十年国债在1.6%以下的交易空间相对有限。

在宏观经济曲折复苏、货币政策维持宽松基调、“资产荒”背景导致机构欠配等因素的驱动下，2024年我国利率水平下行速度有所加快，10年期国债收益率震荡走低。12月末，10年期国债收益率下行至1.66%附近，创历史新低。格林泓泰三个月定开债在年内组合久期维持在2-5年动态调整，杠杆水平灵活操作。策略方面，随着债券收益率背离政策中枢的范围进入合意的配置区间，则逐步提升了仓位和久期，后续则根据市场驱动情况动态调整获取交易性机会。

一、管理人对报告期内本基金的投资策略和业绩表现的说明回顾三季度基本面数据，PMI仍在维持在50以下波动，从库存周期来看处于被动去库存尾声。政策方面，9月末政策密集出台，央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、创设股市支持工具等多项增量政策，A 股放量上涨，债市收益率快速上行，十年国债收益率一度升破 2.2%。运作期内，本基金主要配置3年内中短期限利率债、以5-7年利率债品种博取交易机会。考虑到资金成本及市场研判，维持基金组合杠杆在1-1.2倍区间动态调整。二、管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望进入四季度，重点关注稳增长政策的持续推出对总需求及居民风险偏好的提升、权益类资产的走强带来的资金偏好边际变化对债券资产的冲击。考虑到央行货币政策的表述及汇率贬值压力减弱，未来几个月降准、降息（LPR）的概率仍然存在，资金价格中枢仍有望维持低位，中短端标的收益确定性较高。信用债方面高等级、短久期的资产收益确定性较强，低等级信用债、长久期信用债风险收益比转弱。长端和超长端继续受到供求、地产基本面等多重因素的扰动，方向略偏不利。 预计10年国债收益率围绕2.2%位置区间波动。

政策方面，一季度货币政策呈宽松态势，期间下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，为债市一季度的牛市保驾护航。投资运作上，一季度组合维持了偏大久期和适当的杠杆。但自4月以来，央行多次公开提示长端利率风险，10年国债收益率自3月末的2.3%左右下行至2.22%后于4月底回调至2.35%。随后受监管层叫停“手工补息”政策冲击、权益市场情绪低迷、融资需求弱等因素影响，债市配置需求旺盛，10年国债收益率又创年内新低。期间组合主要采取中短久期配置策略，长端品种则以区间波段操作为主。

一季度债市仍然表现强势，但经济数据出现一定的改善，其中制造业PMI在3月重回荣枯线之上，2月CPI亦同比上涨0.7%、核心CPI同比上涨1.2%。政策方面，一季度货币政策仍然呈宽松态势，期间下调存款准备金0.5%，进一步为债市在一季度的牛市保驾护航。操作上，一季度组合维持了偏大久期和适当的杠杆。展望后续虽然地产政策在持续放松，但地产行业颓势难改，传统经济向上的弹性。与此同时，偏强的出口链支撑3月PMI超预期，改善一部分是由于节后复工较好的季节性因素，仍需关注后期经济复苏势头能否持续。

2023年债市完美收官，债市整体呈现小牛市格局，中低等级信用债表现优异，本基金仍坚持利率债策略并积极捕捉了本年三次久期博弈机会。国内基本面来看，疫情后经济修复情况不及预期，经济转型期弹性不强，货币政策维持宽松但传导不畅，反应在资产价格上则是利率中枢下移，权益资产回报率下降。

国外经济方面，第三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升。国内经济基本面整体偏弱，但环比数据有所回暖，8月中旬降息落地后债市走出利好出尽行情，第三季度末受政府债券发行提速、银行信贷再度发力等因素影响，银行间资金面趋于紧平衡。本基金在8月中下旬逐渐切换成防御性久期，在政府债发行高峰过后，融资需求将进入较长一段时间的下行期，如果经济基本面复苏斜率不及预期，将择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。并根据基金规模的变动，动态调整杠杆水平，力争为投资者创造较好的收益。

2023年上半年，债市经历两个逻辑催生下的慢牛行情，首先是经济复苏的证伪和去年理财负反馈的修复性行情，之后是基本面的回落和货币政策刺激的主动行情。总的来说，在经济进入转型升级时期，房住不炒作为核心定位带来了经济引擎切换的低增速时期，高质量发展和存量债务风险的化解带来了货币政策的易松难紧，流动性宽松的大环境刺激债券收益率水平逐步下行。

2023年第一季度，资金利率上，银行间实际利率向政策利率逐步回归，1、2月份资金利率上行为主，3月份略有下行。归结原因在于：1、2月份新增信贷创历史新高，大量消耗超储，且政府债融资额上升，3月则是财政支出力度加大叠加降准，银行间资金面中枢有所下行。利率债走势上来看，曲线一季度平坦化下行，但2月以来由于政府工作报告确定全年增长目标5%左右，再叠加2月通胀数据也不及预期，债市对经济的强复苏预期转为温和复苏预期，对通胀的潜在担忧也降温。十年期国债收益率从2月下旬的2.92%附近回落至近期的2.85%-2.88%。短端则由于资金利率下行不显著，3月一年期国债收益率中枢较2月上行7BP至2.28%，未能比长债有更好的表现，持仓的DR007浮息债随着市场认可度提高，本季度流动性和价格都有所改善，是持仓主要收益贡献来源。基本面上，其实债市一季度没有根据基本面来走，主要是由于四季度流动性负反馈带来的冲击影响、经济政策预期和资金面主导了一季度的利率债市场，2023年宏观经济本身也在总量政策难以看到大开大合，趋势性机会较少，还是维持之前的震荡判断，2023年利率债只有结构性的小波段操作机会。展望后续，一方面是利率债收益率曲线较为平坦化，4-5月重点关注资金面能否显著并持续低于OMO的政策利率，带来做陡机会，另外一方面由于市场一致预期二季度在低基数背景下经济基本面持续修复，对于长端有一定收益率上行压力，保留一定杠杆空间用于博弈长债及超长债的预期差交易机会，总的来说，第二季度在本基金的仓位管理和杠杆运用上会更乐观一点，毕竟在振幅不大的市场，损失票息和息差可能比1-2BP的资本利得损失会更影响基金收益。

2022年债券市场走势一波三折，上半年疲弱的基本面未能形成利率下行行情，但第三季度不及预期和超预期的降息却带来了债市的快速走强，而第四季度基本面偏弱的情况下，政策调整带来的预期变化，以及市场自我加速，则形成了猝不及防的快速下跌。由于资产价格是未来现金流的贴现，因此资产价格反映的是未来预期。但在以往基本面稳定的情况下，市场对未来的预期更多的是依据当前现实基本面的判断。而2022年的基本面由于疫情导致环比数据参考价值不大，持续性不强，因此市场预期就与当前的基本面状况脱节，继而导致市场基于预期交易，而预期短期难以证实或证伪，因而变得难以把握。阶段性的政策发力带来的政策回升预期往往导致利率攀升，直到年尾的防控和地产政策调整叠加理财净值化管理首年的流动性负反馈带来一波趋势性的利率上行。