华夏恒益18个月定开债券(007591) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中美贸易摩擦边际缓和，国内经济环比走弱但延续弱复苏的态势。结构上，生产和出口保持高增，消费和投资边际走弱，信用扩张相对低迷。在反内卷政策带动下，商品价格先上后下出现明显波动，随着相应行业政策的陆续出台，商品市场逐渐回归理性与行业自身供需逻辑。债券市场方面，三季度利率中枢上行后维持区间震荡。7-8月在反内卷叙事下通胀预期升温，叠加风险偏好快速抬升，股市赚钱效应良好，股债跷跷板效应凸显，资金从债市流出。随后在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件的影响下，债市交易盘受利空情绪主导，收益率迅速上行。9月市场边际企稳。对比今年二季度末，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别上升3BP、12BP、9BP、16BP、21BP、39BP。报告期内，本基金维持持有至到期策略，获取稳定的票息收益。

上半年，海外方面，二季度美国经济展现出一定韧性，报复性关税加剧了滞涨风险，货币政策在观望中求平衡，美元指数走低。国内方面，去年三季度政策发力带来了三个季度的经济动能改善，使得国内经济在关税压力陡然升高的背景下，顶住压力，表现稳健。结构上，消费和出口好于投资链条，价格延续低迷。债券市场先跌后涨。一季度经济开局表现良好，央行抬升回购中枢，引发收益率上行；二季度初，美国悍然升级贸易战，引发市场对外需恶化的预期急剧加强，央行维持银行间流动性宽松加以应对，收益率重回下行。报告期内，本基金维持持有至到期策略，获取稳定的票息收益。

2025年一季度，国内基本面在去年四季度一揽子政策效果逐渐显现的影响下运行平稳，延续了去年四季度以来的弱复苏态势，但结构依然分化，呈现新旧经济景气度分化的特点。海外方面，在美国增长走弱与通胀风险抬升的交织下，美联储按兵不动保持观望。金融市场层面，年初以来流动性环境并不宽松，资金中枢高于政策利率30bp左右，银行存单价格持续上行，曲线收益率与资金成本的倒挂无法持续，市场开始对去年12月以来抢跑的降息预期重新定价。1月-3月上旬，债券收益率整体上行，利率曲线走平，10年国债上行超过15BP至1.85%附近，30年国债上行超过13bp至2.05%附近。报告期内，本基金维持持有至到期策略，获取稳定的票息收益。

2024年，债券市场迎来几乎是单边下行的牛市；股市先抑后扬。上半年，手工补息整改推动了债市“资产荒”行情，债市表现强劲，各利差压缩至历史低位；股市触底反弹。年中之后，海外局势复杂，国内进入政策观望期，股市回调，债市震荡。9月末，在一揽子宏观经济政策刺激下，市场预期发生急速转向，债市大幅调整，股市上涨。年末，在“适度宽松”的货币政策预期助推下，债券收益率进一步快速下行，以全年最低点收官。报告期内，本基金以持有至到期策略为主。

2024年三季度，信用延续收缩态势，内需不足的矛盾继续突显，宏观经济继续下滑，通胀低迷。风险偏好进一步回落，股市下跌，债券收益率平坦化下行。9月末，国新办召开发布会，标志着逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降准降息等重磅政策推出，财政加码的预期也有所抬升。一系列救市政策推出，拉动股市大幅上涨，风险偏好上升，收益率有所回调，曲线陡峭化。综合来看，三季度债券收益率先下后上，牛市行情主要由宏观数据走弱、政策谨慎以及市场对于宽货币政策预期较高带动，而月末稳增长政策落地带动风险偏好抬升，触发了市场的回调。报告期内，本基金维持持有至到期策略，获取稳定的票息收益。

二季度，宏观方面延续外需好于内需，生产强于需求的格局。地产投资继续向下，财政发力不强，经济数据读数略向下；价格方面，CPI低位改善，PPI降幅收窄。美国经济和通胀展现出一定韧性，降息预期有所反复，美债收益率走高，美元指数上涨，人民币贬值压力有所增加，货币政策偏谨慎。市场方面，二季度初，高频数据偏平稳，央行反复提示曲线长端风险，导致长债震荡走势。而受监管层对银行严禁“手工补息”影响，存款从银行流出到非银机构，非银流动性大幅改善，导致机构欠配的压力进一步加剧，曲线中短端和信用债收益明显下行。二季度末，宏观高频数据走弱，财政效率提升不明显，长债补涨。整体来看，二季度收益率曲线陡峭化下行，1年期国债下行18bp，10年期国债下行7bp，30年国债下行3bp左右。信用债表现强势，各期限下行超过30bp。报告期内，本基金维持持有至到期策略，获取稳定的票息收益。

一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着旧经济动能的放缓，市场认知进一步强化。权益市场在惯性下跌中引发了一定程度上的流动性问题，加剧了资产价格波动，政策介入平息流动性潜在危机，市场情绪得到了修复。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧，同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金维持持有至到期策略，获取稳定的票息收益。

2023年，经济恢复节奏偏快，呈现短期内脉冲式修复，但后劲不足。超额储蓄释放转成消费的逻辑被逐渐证伪，连续的房地产刺激政策只带来销售脉冲增长，但新开工和投资持续低迷。宏观经济走势在季度之间波动较大带动债券市场在预期反复中波动运行。货币政策延续宽松，两次降息降准，数轮存款利率下调助推债券牛市行情。但防空转及稳汇率等多目标影响下，3-4季度的流动性价格抬升，CD利率定价逻辑与30年定价逻辑严重背离，曲线极致平坦化。全年来看，债券市场的牛市行情表现为明显的利差压缩行情：等级利差、品类利差（永续债）和期限利差都明显压缩。具体来看，1-3月，“强预期”下，利率高位震荡，信用债表现好于利率债。春节前随着消费、出行的人数数据改善，投资者对于经济反弹的预期高涨，10年期国债收益率快速上行至年内高点2.93%。春节后，市场对于经济修复的预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震动。4-6月，利率宽幅下行，久期策略占优。进入二季度，地产“开门红”消退，融资需求、部分经济数据、分行业高频数据均走弱，10Y国债利率突破一季度的横盘位置开始转为下行。6月中，随着央行意外降息，利率来到2.6%。7月至10月，财政趋宽、货币趋紧，债市迎来显著调整。以7月24日中央政治局会议为标志，财政转为发力。8月城中村、化债、地产政策先后公布，同时地方债提速、高频数据止跌，制造业PMI连续回升至荣枯线以上，市场开始修复对经济的过度悲观预期。11月下旬以来，市场演绎利空出尽逻辑，开始布局2024年，利率重归下行。报告期内，本基金以持有至到期策略为主。

7月的政治局会议政策表态整体积极，叠加PMI、部分城市地产销售等数据有小幅回暖迹象，3季度市场开始交易 “政策底”，抢跑“基本面底”。与此同时，自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动、信贷力度加码、一线城市陆续放开“认房不认贷”等，资金面也出现收敛，以DR007为衡量指标，9月月均值相比7月和8月有所提升。海外方面，三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。在上述因素的共同影响下，虽然债券收益率在8月15日央行降息后迎来了短暂下行，但趋势上整体呈现上行态势，曲线形态走平。信用债方面，在理财季末回表和赎回因素的共同影响下，表现弱于利率，信用利差有所走阔。报告期内，本基金以持有到期策略为主。

一季度处于疫情后的复苏阶段，市场对于经济复苏的预期较为一致，利率债走熊。3月中下旬开始，经济数据环比走弱，显示经济修复节奏放缓。需求不足为经济的核心矛盾，基本面对债市形成支撑。长短端收益率下行，10Y国债收益率由2.88%降至2.67%，累计下行21bp。信用债方面，赎回潮后信用债市场情绪逐渐修复，后续基本面修复斜率放缓逐步得到数据验证，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑主导下配置盘力量维持高位，而信用债供给有限，供需失衡下，“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。报告期内，本基金以持有到期策略为主。

2023年1季度，欧美继续加息进程，但随着海外银行开始爆出流动性问题，避险情绪升温，金融条件转紧，美国3月加息幅度从预期的50bp降低到25bp。国内方面，疫情过峰后，稳地产政策效果开始显现，地产销售企稳；叠加年初基建项目集中落地，国内经济弱复苏。市场方面，由于货币政策退出疫情时期的极度宽松状态，叠加一季度信贷投放较快，存单、中短期限利率债收益明显上行；由于经济尚未脱离弱复苏局面，且5%的经济目标降低了刺激政策出台的预期，长债收益率窄幅震荡。整体来看收益率曲线平坦化上行。信用债方面，随着理财产品发行恢复正常，存量理财规模企稳，去年底因赎回踩踏而走高的信用利差和等级利差逐渐修复，现已回落至正常水平。由于修复节奏不同，一季度银行二级资本债、银行和产业永续债表现好于高等级普通信用债。报告期内，本基金以持有至到期策略为主。

2022年，受疫情、地产链等因素影响，经济动能持续走弱，财政支出加快托底经济。但在房住不炒、地方政府严格限制新增隐债的框架约束下，内需向上的弹性较小，信贷脉冲主要跟随财政发力的节奏（专项债前置发行使用、调增政策性银行信贷额度等），居民部门信贷持续走弱，前三季度利率整体上震荡下行，受益于理财规模的扩张，信用利差持续压缩。在土地出让金大幅下滑、防疫难度上升的背景下，地方财政紧张的矛盾在下半年越发突出。11月后，防疫和地产政策发生了U型反转，使得市场对稳增长加码的预期极速升温，叠加资金面收紧，利率出现了快速的大幅上行，理财在此过程中出现了下跌-赎回的负反馈，使得信用利差也大幅走阔。报告期内，本基金以持有至到期策略为主。