万家科创主题灵活配置混合（LOF）C(007501) - 基金投资策略和运作

四季度看，科创主题基金最终取得小幅正收益。受到基金合同规定限制，科创主题基金四季度一直保持80%以下仓位。　　从配置的方向上，四季度我们保持之前的AI算力产业链、半导体自主可控、泛出海的科技企业以及面板产业链的配置；我们适当增加了AI产业相关的持仓，降低了出海的科技企业的持仓。　　以下是我们希望与基金持有人分享的中观产业观察：　　1、关于AI　　我们发现，本轮生成式AI创新带来的产业机会与上一轮互联网技术所带来的机会有所不同。这一轮技术投资所需的资本开支更为庞大，参与竞争的厂商不仅需要某一方面的优势，更依赖综合竞争力：包括算力资源与电力能源的储备、公司内部AI大模型人才积累、过去在云计算与数据中心建设中形成的基础能力、上层的应用开发实力，以及传统业务所提供的护城河与现金流支撑等。因此，AI行业几乎跳过了互联网早期“野蛮生长、遍地机会”的阶段，巨头企业迅速形成共识，创业公司的投入也越来越重，越来越向基础设施提供商的方向演进。小型创业公司想在其中占据一席之地并不容易，目前可见的AI应用投资机会在巨头企业中显得更为明确和可把握。　　同时，四季度的动态进一步验证了我们之前的看法：生成式AI相关产业仍处于快速变化与迭代之中。谷歌Gemini 3模型发布后，市场再现“王者归来”的逻辑，带动二级市场上AI投资向谷歌资本开支的上游产业链倾斜。总体来看，生成式AI技术仍在多个方向上持续突破，行业内领先企业的竞争优势也呈现交替上升的态势。　　最后谈谈“AI泡沫”：在A股市场，关于“AI泡沫”的讨论往往在一轮快速上涨又回调之后，谨慎而犹豫地展开。我们认为，当市场开始普遍讨论泡沫时，或许离泡沫真正膨胀与破裂的时间反而更远。　　2、关于出海的科技公司　　受到上游存储等产品成本阶段性大幅上升、为应对关税不确定性提前备货后海外需求在下半年有所放缓，以及人民币汇率持续升值等多重因素影响，我们阶段性下调了产业链中偏下游的出海品牌公司的持仓比例。　　市场常常容易高估短期行业景气给公司带来的价值变动，而低估因团队与治理机制差异所带来的中长期价值的根本性分化。正如在iPhone发展的十多年里，中国产业链中既涌现出利润达百亿、市值数千亿的精密制造龙头，但也不乏“眼看他起高楼，又眼见他楼塌了”的企业案例。　　然而，投资中最考验智慧与眼光之处就在于，这一过程中总是伴随着诸多随机性。我们只能通过持续跟踪、耐心观察与不断学习，努力辨识在出海大潮中，哪些公司最终能为股东带来真正可持续的回报。

三季度我们基金取得一定正收益，主要得益于在AI算力端和半导体自主可控的布局。同时因为基金合同的要求，我们在创业板PB到达历史均值水平的时候，做了一定的降仓。　　从我们的持仓方向看，我们以AI、半导体自主可控和泛出海的科技股三个方向为主。　　以下是我们想和基金持有人分享的中观产业观察：　　1、AI的产业进展更加积极　　就好像两年前在一片田里拔地而起了几棵大树之后，你会发现今年看这一片田里大树更加茁壮，同时还长出了更多的小树苗、小草、藤蔓，并吸引了小动物的到来，俨然正在成为一片越来越茂盛、有望实现自我循环的AI生态系统，繁荣丛生。　　这个过程中，总有人担心下个季度树苗成长会放缓，也有人担心这眼前的热闹不过是昙花一现，难以形成真正自给自足的生态。然而在我们看来，作为技术的乐观主义者，我们更愿意怀抱耐心，期待时间孕育出更多不期而遇的“惊喜”。　　应用端：在这波生成式AI大模型出现两年之后，我们观察到应用端不仅仅是重塑原有互联网企业业务，进行降本增效；与此同时，令AI工程师、产品经理们兴奋的AI的原生应用产品终于开始出现，例如：SORA2的AI视频以一种类似“病毒式”的传播方式在消费者端出现比较强烈的反响。　　云端：AI资本开支的带动作用开始广泛深入到电子制造产业链的各个环节中：从算力芯片、服务器、光模块、PCB，再到存储类芯片、PCB上游的覆铜板玻纤布、高速光纤与铜缆、功率芯片与器件，甚至是不起眼的被动元器件。我们从中综合个股公司的质地、业绩成长性、估值，多个角度择优配置。　　2、半导体自主可控进入“深水区”，但仍具强生命力　　自2018年第一次贸易战以来，中国的半导体产业在海外打压和制裁的背景下，呈现出的并不是“举步维艰”，而是“顽强追赶”。追赶最快的是2019年-2021年三年的时间，之后大部分领域开始进入到“深水区”：这体现为很多“低垂的果实”被采摘，剩下的更多是“硬骨头”需要整个产业链去啃。然而2022年之后并不是所有企业的成长曲线都变平缓了，我们总是能够从中找到一些结构性的机会。　　最为明显的例子可以在非易失性存储行业明显的看到：在两年前，我国的龙头存储企业冉冉升起时被制裁，市场担心没有核心设备、没有海外工程师的调试、面临产业链的各种封锁，公司会不会停摆，信心大跌。但是两年之后，我们看到公司已经成长为不再受限于海外设备，自主生产的产品具有全球有竞争力的，甚至在一些架构领域的创新具有全球领先力的巨头企业。　　3、在不稳定的外部环境中，出海的泛科技公司成长曲折但韧性十足　　如果基金持有人有机会到海外去旅游和生活，就会发现即便是欧美发达国家的很多消费产品“昂贵又匮乏”，让人不禁萌生将优质国货带出国门、开拓市场的念头。这一现象在过去十年间，正变得日益清晰。敏锐而勤奋的中国企业家们，早已将这样的洞察转化为行动的巨大商机。在实践中，一批优秀的出海企业正不断崛起，尤其在一些新兴产品领域表现突出。　　中国的硬科技出海，也已告别早期依赖性价比与模式创新的阶段，迈入了一个全新的时期——一个以核心技术为驱动、以产品创新为引擎、以品牌力量为支撑的新阶段。 　　在这个方向上，我们不仅仅关注短期的关税、汇率等因素的影响，更关注中长期维度中国出海科技企业在深耕异国的本地化过程中，面临的供应链保障、地域性的法律与合规、文化差异等更深层面的挑战和应对能力。

投资策略　　我们采用中观产业趋势+自下而上择股的方式，在泛科技领域选择几个细分领域、择其中优质企业，进行投资。　　中观产业趋势：我们贴近产业，从产业发展阶段的研究视角出发，积极寻找包含但不限于以下的几类机会：　　1）快速成长行业，因为技术变革或技术迭代带来产业扩容，产业正处于供给创新带动需求快速增长的阶段；　　2）周期成长性行业，在产业仍然成长过程中，也常有周期性波动，我们尽量选择目前处于周期底部或开始转好的时间段；　　3）相对成熟的产业，但竞争格局在发生积极变化，因为产能出清、供给限制等原因，身处其中的公司有望盈利能力发生改善阶段。　　自下而上择股：基金经理希望在产业趋势良好的背景下，保持严格的择股标准，用“做排除法”的方法，坚持只选择质地优良的企业：　　1）公司产品、服务、技术竞争优势明显；　　2）公司企业家和管理团队积极进取、对中小股东利益负责、历史信誉良好；　　3）企业商业模式良好，产业链地位稳固或不断加强；　　4）估值相对合理。　　我们希望通过这样的投资策略在基金经理相对熟悉的泛科技领域布局，从中长期视角出发，不赌单一赛道，不盲从热点，不给基金“打标签”，以相对稳健的方式，分享泛科技产业在成长和价值提升过程中的部分红利，最终能够带给基金投资人一定的收益回报。　　运作分析　　今年上半年，以一季度的deepseek爆火AI出圈和二季度的“对等关税”两件事件，对我们持仓的泛科技个股股价的短期影响最大。在这过程中，我们保持不断学习新产业新技术的热忱，也持续打磨锤炼自己产业观察的洞察力。　　今年上半年我们仍保持AI算力链、半导体自主可控、泛出海科技股和面板四个细分方向的配置为主；因为中间的事件冲击或股价大幅波动，仓位配置会择机变动，整体变化不大。

今年一季度，春节前后的Deepseek出圈引发市场对于AI应用相关方向的短期情绪高涨；叠加民营企业家大会前后国内互联网企业积极表态带动市场对于国产算力、国产数据中心建设需求乐观。进入到3月份之后，随着情绪降温，科技行业开始普遍回调。 　　我们持仓方向变化不大：AI、半导体、面板、出海的泛科技股为主。　　从细分板块内部，我们主要在AI方向兼顾公司质地、业绩兑现度和产业中期的逻辑，在择股中做了个股的集中。　　对于AI产业，我们保持乐观积极的跟踪；但是从投资的角度，我们感受到相比前面两年，想要在A股市场上赚得超额收益的难度有所增加。　　从产业进展看：　　AI大模型本身的工程优化、算法迭代还在以较高速度进步，国内企业和全球头部企业的差距是在缩小的。　　AI大模型的应用落地，由于1）硬件供应链的迭代速度远远慢于软件算法的迭代速度，2）具体应用场景的复杂化、碎片化，所以我们认为AI应用的大范围普及和市场预期之间经常会出现错配。　　从投资角度看：　　在这一轮生成式AI技术革命步入第三年，我们认为随着市场关注度、认可度的大幅提升，AI相关股票的投资难度反而是在加大的：AI相关的热点板块投资者拥挤，轮动速度加快；对已经受益于AI开始释放业绩的算力链个股，市场对其业绩兑现度、中长期估值等要求在提高。

在经历了市场2022和2023两年较大的调整之后，2024年本基金最终整体获得一定正收益。　　我们采用中观产业趋势+自下而上择股的方法在泛科技领域进行投资。在今年年报中，我们想和基金持有人分享关于AI产业、半导体行业和科技公司出海，三个中观产业维度的观察。　　1、AI产业　　回顾2024年，我们将比较多的精力放在了AI产业的跟踪和迭代上，也从中取得了一定的投资收益。　　我们认为AI行业还处于早期——国内外大模型技术在快速迭代，国内外的算力需求还处于较高水平，各行各业的应用落地在探索中，但希望短期AI技术对于整体经济带来巨大的拉动言之尚早。春节期间的DeepSeek的爆火更多的是AI的一次“出圈”：让各行各业的企业家更加重视AI，让国民对于我们的AI企业竞争力更有信心。我相信，AI应用的落地在2025年一定会有比较多的表现；但历史看，产业的发展和演进并无法因为一项技术突破就能一蹴而就，这个过程复杂而漫长，并常常有很多随机性。　　AI产业变化日新月异，热点频频，我们能做的是在不停观察我们持有的公司基本面情况和市场先生“情绪”之间的差距：在步调相对一致的时候，保持观察；在差距拉太大的时候，就是风险积累比较多的时候。我们在择股的要求上并没有做太多的门槛降低，也不会盲目追逐市场热点，不参与交易泡沫化阶段。　　2、半导体行业　　半导体行业的需求具有一定周期性，和宏观经济息息相关，因此整体来看，2024年是弱复苏的一年。其中的亮点来自AI技术浪潮，部分半导体产品面临明显的需求扩容，比如更多的算力、存储、运力芯片的需求，以及有望出现的更多端侧硬件产品，可能会带来行业需求的进一步增长。同时，国内半导体企业在2018年-2019年开启一波快速国产替代之后，已经走到第五年、第六年，不同细分行业进步速度或快或慢，但普遍摘完了“低垂的果实”，在啃更难啃的“骨头”，存在一些结构性的机会。　　我们关注这其中的结构性机会，并在市场短期关注度过高的时候兑现部分收益。　　3、泛科技公司出海　　除了如火如荼的AI，2024年，我们还花费了一些时间在中国泛科技企业的出海研究中。　　由于中国制造业产业链聚集的优势，过去几十年工程师红利的积累，以及在中国市场摸爬滚打建立起来的基因中的积极进取，中国企业在很多传统科技产品领域是在不断追赶的，在很多创新性的泛消费电子产品领域是具有较强全球竞争力的。经历了2018年贸易战的洗礼，2022年海运费的暴涨，2024年国际政治局势的不确定性等各种的考验，还是有一些企业在逆境中慢慢积累经验，并开花结果。　　我们希望用翻石头的方法，去细细甄别这其中建立起差异化的竞争优势，在中长期维度内，能够回报中小股东的企业。

市场在三季度以九月下旬为界限，由震荡阴跌转为大幅反弹，由悲观失望瞬间转为亢奋热情，市场以巨大的波动鲜活的展示了一次投资中的“钟摆现象”。经历了一波比今年2月份更大的触底反弹，本基金三季度整体取得小幅正收益。　　本轮由宏观政策预期变化带来的市场急剧反转给基金经理也带来比较大的挑战，我们能做的是积极主动的应对，以及尽量把握好我们擅长把握的个股基本面情况。　　这一轮钟摆之后，我们对未来经济预期有一定的乐观修正，但并没有影响或者说让我们放松对持仓个股质地的把握。我们将继续以产业发展的生命周期和趋势，以及公司内在价值增长情况作为最核心的衡量指标去做资产配置。　　回顾本基金三季度配置和操作：本基金在三季度维持半导体、AI算力、面板等方向的配置；并增配了一些在震荡阴跌中，绝对估值开始显得有吸引力的科技制造业公司。

我们采用中观产业趋势加自下而上择股的方式在泛科技领域进行投资。　　中观产业趋势：我们积极寻找包含但不限于以下的几类行业：1）因为技术变革或技术迭代带来产业扩容，供给创新带动需求快速增长的行业；2）周期成长性行业，目前处于周期底部或开始转好的时间段；3）或者竞争格局在发生积极变化，因为产能出清、供给限制等原因，身处其中的公司有望盈利能力发生改善的行业。　　自下而上择股：基金经理希望在产业趋势良好的背景下，保持严格的择股标准，用“做排除法”的方法，坚持只选择：商业模式良好、产品或技术竞争优势明显、企业家和公司团队积极进取、对中小股东利益负责、估值相对合理的公司。　　我们希望通过这样的投资策略在基金经理相对熟悉的泛科技领域布局，尽量提升择股的胜率，最终带给投资人一定的收益回报。　　本基金聚焦投资于泛科技领域优质公司。上半年我们以AI算力链、半导体和面板产业链的配置为主。我们持续寻找需求端健康增长，供给端竞争格局良好（或者正在变好）的细分行业；持续审慎判断我们持仓的公司内在投资价值是否仍在成长。

2024年一月份市场持续创新低，在春节前后，A股终于开启了一轮普遍的反弹；本基金也最终取得小幅正收益。　　　　一季度以来，海外大厂产品强势宣传、国内AI政策催动、产业链内公司业绩开始兑现，资本市场对于AI的关注在沉寂半年之后重新回归，市场热度持续提升高，AI行业内相关公司普遍超额收益比较明显。我们主要受益于之前在AI领域的配置，短期取得了一定收益，本基金也相应做了一定减仓和品种均衡。基金经理会持续保持热忱跟踪这一轮AI变革在产业里的进展，也努力保持客观冷静的头脑：在合适的估值水位去配置，在泡沫较为明显的时候适当降低配置。　　　　除此以外，我们持续寻找经历过多轮突围、供给端格局比较好（或者正在变好）的细分行业配置。这些公司市场关注度并不是很高，但拉长时间看，大部分公司仍然给我们带来了一定正向收益，我们会继续保持配置。

2023年是不平凡的一年，无论是战胜疫情之后中国经济稳步复苏，还是中国高端制造业（例如：光伏、新能源汽车等）走出中国走向全球，亦或是以Open AI为代表的新兴技术在全球落地开花，都给资本市场带来了不小的触动。　　2023年一季度最为重大的事件是，中国胜利平稳度过了三年的新冠疫情，同时人工智能技术快速落地开花。资本市场给予了这些积极因素非常正面的回报。尤其是以一大批中国优秀企业紧紧跟上英伟达和微软两大科技巨头前进的步伐，国产芯片、大模型、光模块以及其他一大批科技企业展现出了非常深厚的技术底蕴。同时在经历了大规模扩产后，光伏产业迎来了发展的瓶颈期。针对这些变化，本基金快速调整了仓位，大幅降低了光伏主产业链的标的持仓，大规模加仓人工智能、智能驾驶、芯片等板块持仓。　　2023年二季度和三季度，整个资本市场逐步清醒的认识到经济的复苏不是一蹴而就的，而是需要时间推动生产和生活活动的有序恢复，一个踏实的复苏进程对经济的长期发展将会打下坚实的基础。同时，在国家全力支持高科技产业（亦可称之为新质生产力）的号召下，我们看到了国产自主可控为半导体芯片、服务器、交换机以及生物医药领域带来的机遇和挑战。在此期间，在原有持仓基础之上，本基金继续提升了人工智能、智能驾驶和新材料的公司占比，同时开始增加对创新药的投资。　　2023年四季度，整个资本市场开始深度调整，这主要源自于美联储加息低于预期，市场开始重新担心由于长期维持高利率，美国经济将会面临较大的风险，这势必会对国内经济带来较大的负面作用。深度复盘和回顾的持仓标的的成长性后，我们认为重仓的人工智能，智能驾驶，创新药等板块估值合理，业绩爆发力较强，所以本基金并没有降低这些板块的仓位，相反利用市场的调整逐步优化个股和个股持仓。

2023年7月24日政治局会议以来，国内宏观经济政策发生了较大的变化，这主要体现在全国范围内从一线到二三线城市房地产政策全面放松（包括但不限于限购限售以及房贷利率）。此外地方债务问题得到了高度的重视，中央到地方采取了多种化债措施，都已开始逐步落地。我们认为地产走软，以及地方债务问题是影响国内经济的主要因素，这两大领域政策拐点已经出现，未来基本面拐点预计可能在未来的2-3个季度出现。所以从宏观经济层面来看，国内经济拐点向上的趋势将会逐步增强资本市场的信心。　　其次，从资本市场本身的政策来看，包括IPO、再融资的收紧，已经减持新规的落地，将会有效降低资本市场的资金压力。　　我们认为目前股市已经进入到了具备中长期战略投资价值的阶段，我们现阶段对资本市场的观点较为乐观。　　我们在三季度继续维持汽车电动化和智能化、新材料、高端智造装备以及新能源等领域的核心领域龙头企业。

2023年以来，随着经济活动逐步复苏，我们看到以线下消费，比如旅游出行、餐饮、零售等消费板块逐步恢复。我们认为经济活动的恢复是一个逐步的过程，复苏是逐步展开而非一蹴而就，所以消费活动的恢复对经济正向作用是积极且逐渐发力的。同时各类财政和货币政策也不断发力以帮助经济尽快步入正轨，所以年初我们估计股市将会进入到偏暖的氛围。　　在2023年春季期间，我们观察到以OpenAI为代表的人工智能技术取得了突破性进展。这些技术（主要是大模型）的突破，将会在人类工作和生产过程中产生长远的影响，比如工业和服务机器人、智能驾驶等等。海内外科技巨头纷纷加大了在人工智能领域的投资，尤其是以芯片、光模块、服务器为代表的硬件投资，这将使得这些领域的采购和投资进入新一轮景气周期。在观察到这点后，我们大幅增加了芯片和光模块以及我们认为有希望借助人工智能技术取得收入和利润跨越式增长的部分应用领域的龙头企业。　　其次，我们在1月初的调研中发现风光产业链虽然景气周期很好，但产业链扩产较大，供需将会进入到平衡状态，产业链利润很难维持在目前水平。但随着以硅料为代表的成本端大幅下降，潜在需求会被极大地刺激。所以我们在这个领域继续精挑细选，重点关注供需结构较好的辅材，以及异质结和设备等环节龙头标的。　　除此之外，我们从二季度开始看到了智能驾驶功能的进步，以蔚小理为代表的新势力企业将会在2023年下半年逐步推出NOA及相似的功能，技术的突破会带来相关硬件企业，比如域控制器、线束等企业需求的拐点。

2023年一季度，国内经济在疫情后逐步复苏，尤其是与线下场景高度相关的消费领域复苏较为明显，例如：餐饮、旅游、酒店等。但是外贸在全球经济趋冷的背景下开始明显下滑。　　2023年年初的两会以后，新一届政府提出了完整清晰的经济政策方针和方向，这其中数字经济、产业升级、高端智造、节能环保等领域。此外，在2023年年初，以美国OpenAI公司为代表的科技企业，在人工智能领域（文生文，文生图，甚至图生文等多模态领域）取得了技术上的极大突破。这项技术在人工智能领域的突破将会在文字生成处理、图像处理、医疗、教育、程序编写、智能驾驶等领域产生重大影响，降本增效可能是第一步，未来不排除新的硬件产品、软件产品和商业模式的创新，虽然这些变化不会立即发生，但值得我们长期跟踪和提前参与部分企业的布局。　　基于以上这些原因，我们继续增加了科技板块的持仓，主要是人工智能和自主可控的软硬件（AI国内产业链、操作系统、数据库、通讯、芯片制造设备和材料等）领域，部分兑现了光伏、新能源汽车和军工领域的持仓。对于前期我们减持的光伏和新能源汽车，在我们减持后部分优质龙头标的股价显著回调，估值回归到较低位置，我们会择机重新关注这些企业。最后，我们认为智能驾驶在人工智能技术取得突破后，将会进入到发展的快车道，软件的成熟在催生出更大的需求的同时会带动硬件的放量和规模效应。我们乐观的认为，未来随着软硬件条件的成熟，国内智能驾驶产品将会加快推向市场。