中加优享纯债债券A(007480) - 基金投资策略和运作

三季度除7月第一周因资金价格低债券上涨外其余时间债券基本运行于下跌通道。10年国债收益率由1.65%上升至季末1.80%附近。在宏观数据走弱，资金价格低位运行，居民信贷单月负增长，房地产投资趋势下行，新房、二手房价格下跌的宏观背景下，债券持续下跌，和以往分析框架相悖，引发债市再思考。偏低的收益率水平过度透支未来通缩预期，以DeepSeek V3.1发布为代表的中国在AI领域技术自立的加速点燃A股风险偏好，以及恢复征收国债、地方债、金融债利息增值税和公募赎回费新规征求意见稿发布等因素综合导致债券持续下跌。经济模式的转型同样给债券投资带来挑战。大模型、算力带动股市持续上涨，吸引资金涌入，对债市形成持续抽水效应。赚钱效应差导致资金从债市抽离。经过8月“反内卷”和A股持续上涨，之前关于国内经济陷入通缩螺旋无法自拔的预期已然得到修正，长端和超长端利率向下趋势已然扭转。展望未来，宏观方面，投资、出口、消费预计继续走弱；CPI和PPI年底同比预计分别为0.1%，-1.8%附近；社融余额同比增速预计年底见顶。由于一、二季度GDP超额完成目标，四季度推出财政和货币强刺激概率低。货币方面，预计四季度调降公开市场操作利率概率低，同时出于保护银行净息差的目的LPR将保持不变。央行将通过14天逆回购、3月、6月买断式逆回购、1年期MLF以非公开方式降低银行边际负债成本。存在央行重启买入国债的可能。相对来说不确定性较大的因素是A股走势和机构行为。由于今年债券赚钱效应较差，券商自营止盈交易较为明显。银行自营也具备卖出持仓老券调节利润的动机。由于赎回费用新规，机构存在提前赎回债基的动机。从传统三驾马车、央行态度分析对债市具备有利因素。但资金不入债市的局面难以逆转。对债市还应以谨慎心态应对。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

2025年上半年债市先跌后涨，整体震荡，收益率上行，缺乏趋势性机会。一季度资金偏紧。大行给非银隔夜定价1.80上方，降准降息的预期落空。债券收益率由短及长传导上行。地方债发行结果屡屡接近区间上限。个别省份压力偏大。两会期间权益市场因消费复苏预期、科技创新、东升西降叙事轮动上涨，对债券市场形成压制。市场情绪一度比较悲观，10年国债接连突破1.80，1.90心里关口。转机在于3月货币政策委员会例会提前召开，并于当天公布通稿，措辞上原来的“稳中有降”改为“下降”。随后央行公开市场OMO开始净融出、变MLF续作为多重利率、固定数量招标、OMO公布操作量和投标量完全相等，体现央行态度边际软化。市场亦随之有所修复，10年国债收益率下行10bp。来到1.80关口。四月初因加征对等关税收益率几个交易日内大幅下行。由于贸易前景不确定，央行对于资金面呵护态度明确，通过公开市场大幅净融出、超额续作MLF、提前月中公布买断式逆回购操作等手段保持流动性宽松并引导市场预期；并于5月7日意外宣布降准0.5%，OMO降息10bp，再贷款、PSL、住房公积金贷款等结构性工具降息25bp。但由于债券对货币宽松已有提前定价，降息公布后长债再现利多出尽行情。随后，中美内瓦联合声明公布，双方同意取消反制关税，并将24%的对华对等关税豁免90日，30年国债收益率一度跳升近4bp后转为震荡。6月资金价格进一步下行，套息策略驱动绝对收益较高的券种受到市场参与者的追捧，包括50年国债、20年等非关键期限国债、国开老券、以及非金融类信用债。相对于老券，10年国债、国开活跃券表现欠佳。这种表现上的分化说明市场不认为在当前位置有很大的下行空间。短端收益由于存单发行需求旺盛下行受阻。长端由于缺乏降息预期下行空间也难以打开。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

季度内资金持续偏紧。大行给非银隔夜定价1.80上方，降准降息的预期落空。债券收益率由短及长传导上行。地方债发行结果屡屡接近区间上限。个别省份压力偏大。两会期间权益市场因消费复苏预期、科技创新、东升西降叙事轮动上涨，对债券市场形成压制。市场情绪一度比较悲观，10年国债接连突破1.80、1.90心理关口，甚至有卖方分析师预测10年国债收益率年内达到2.50%。转机在于3月货币政策委员会例会提前召开，并于当天公布通稿，措辞上原来的“稳中有降”改为“下降”。随后央行公开市场OMO开始净融出、变MLF续作为多重利率、固定数量招标、OMO公布操作量和投标量完全相等，体现央行态度边际软化。市场亦随之有所修复，10年国债收益率下行10bp。来到1.80关口后，市场参与者心态较为谨慎。在各种小作文驱动下，市场波动较大。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。展望未来，当前内外压力、实体投资回报率和地方财政承受能力尚不足以支撑利率持续上行。但因为央行从宏观审慎角度关注长期限收益率变化，债券市场料将不易出现类似去年的快速上涨。若全面降息迟迟不落地，长期限收益率预计维持区间震荡。考虑银行资金成本和非银的差异，长期限品种的收益率位于非银资金成本之下运行也较为合理。由于到期收益率和资金价格存在一定幅度的利差，信用品种具备配置价值。

2024年债市整体走牛，10年国债利率全年下行88bp。一季度30年国债收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。利率超长端表现好于长端， 好于中短端。多方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。二季度债券市场波动，总体收益率向下趋势未改。4月初至22日收益率连续下行，10年国债收益率在22日下行至2.22%，刷新此前低点记录，30年国债2.42%。4月23日晚间21点央行发文章提示关注30年国债在2.50%以下的风险，次日债券大跌，25日下午存单一级市场提价，至5月上旬才重回平稳。随后房地产收储政策推出，上、广、深三个一线城市相继放松限制。5月下旬10年国债收益率在极小的区间震荡。6月初，北京房产政策放松预期落空，收益率打破震荡区间，开始新一轮下行。三季度债券起伏波动，先涨后跌，利率债表现明显好于信用债。7月初央行宣布与大行签订无固定期限、纯信用方式债券借贷合同，并适时在市场卖出国债。几日后周一早上8：00央行意外下调DR007利率10bp至1.70%。大行和股份行纷纷下调定期存款利率。两天后，央行抓住美股暴跌，日元兑美元升值的窗口期，下调MLF利率20bp至2.30%，并成功运作人民币兑美元大幅升值。8月上旬央行指导大行在二级市场先后抛售10年、7年国债，相应品种收益率上行后回落。监管层于是配合行政化手段不许做市商为9-30年国债过桥，导致关键期限国债成交量大幅萎缩。流动性缺失随即引发市场担忧信用债变现风险。在基金赎回压力助推下金融类信用债被抛售，收益率快速上行，信用利差迅速走阔；非金融类信用债更加陷入有价无市的状态。9月第一周由于资金价格走低（隔夜加权1.5%）和理财规模回升（当周增加超3000亿），赎回潮并未延续，且信用债收益率高位回落。但随后央行净回笼，地方政府债大量发行以及缴税走款等因素共同作用导致隔夜资金价格回升至2.1%以上，信用债涨势未能延续。由于对回购资金价格不敏感的银行类机构持续买入利率债，利率债表现明显强于信用债，10年、30年国债连续下破关键点位，利率债基明显跑赢信用债基。月末，央行意外允许银行给上市公司股东贷款用于回购股票，并创设置换工具，允许非银机构从央行获得流动性用于购买股票。A股几天之内迅速上涨，债券大幅下跌。10月前后年内财政增量政策尘埃落定，政策安排未超出市场此前预期。货币政策配合之下，年内2万亿的化债置换专项债发行对资金面实际影响有限，因此11月中供给落地之时，长债利率已经开始下行。特朗普宣布胜选后，面对不确定性提升的外部环境，市场开始考虑未来进一步强化经济内循环的必要性，同时12月初货币政策基调时隔十四年重新从稳健转向适度宽松，释放积极信号，在年末抢跑机构配置需求的推动之下，利率加速回落，10年期国债一个月之内下行超30bp，年末收在1.67%的全年最低值。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

本季度债券起伏波动，先涨后跌，利率债表现明显好于信用债。7月初央行宣布与大行签订无固定期限、纯信用方式债券借贷合同，并适时在市场卖出国债。几天后，央行隔夜利率上下限与DR007挂钩，并创设下午4：00-4：20之间临时正回购操作。随后又传出央行和部分城农商行座谈，要求卖出超长期限国债。在其后的周一早上8：00央行意外下调DR007利率10bp至1.70%。大行和股份行纷纷下调定期存款利率。两天后，央行抓住美股暴跌，日元兑美元升值的窗口期，下调MLF利率20bp至2.30%，并成功运作人民币兑美元大幅升值。8月上旬央行指导大行在二级市场先后抛售10年、7年国债，相应品种收益率上行后回落。监管层于是配合行政化手段不许做市商为9-30年国债过桥，导致关键期限国债成交量大幅萎缩。流动性缺失随即引发市场担忧信用债变现风险。在基金赎回压力助推下金融类信用债被抛售，收益率快速上行，信用利差迅速走阔；非金融类信用债更加陷入有价无市的状态。9月第一周由于资金价格走低（隔夜加权1.5%）和理财规模回升（当周增加超3000亿），赎回潮并未延续，且信用债收益率高位回落。但随后央行净回笼，地方政府债大量发行以及缴税走款等因素共同作用导致隔夜资金价格回升至2.1%以上，信用债涨势未能延续。由于对回购资金价格不敏感的银行类机构持续买入利率债，利率债表现明显强于信用债，10年、30年国债连续下破关键点位，利率债基明显跑赢信用债基。月末，央行意外允许银行给上市公司股东贷款用于回购股票，并创设置换工具，允许非银机构从央行获得流动性用于购买股票。A股几天之内迅速上涨，债券大幅下跌。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。展望未来，央行已经下调逆回购利率20bp，MLF利率30bp，降准0.5%，并表示未来仍有降准空间，且确定将下调银行存款利率。从相对价值的角度，在2.25%附近买入10年国债有一定胜率。从10年国债和DR007利差的历史数据看，目前75bp已经处于中位数上方。从近期微观交易行为看，银行类机构从二级市场买入长期限利率债十分积极。考虑到美联储降息周期刚刚开启，国内降息周期尚未结束，短期冲击趋缓后，从大类资产配置的角度，债券型基金仍然具备较好的价值和持有体验。策略上，短期产品将严密监控流动性风险，并依据可能推出的财政政策做出反应，待冲击趋缓、收益上行后再伺机买入高收益利率品种。

2024年上半年债券收益率持续下行，长端和超长端资本利得丰厚，资产荒充分演绎。一季度30年国债表现明显好于其他品种，活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。多方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。二季度以来债券市场有波动，总体收益率向下趋势未改。4月初至22日收益率连续下行，10年国债收益率在22日下行至2.22%，刷新此前低点记录，30年国债2.42%。4月23日晚间21点央行发文章提示关注30年国债在2.50%以下的风险，次日债券大跌，25日下午存单一级市场提价，至5月上旬才重回平稳。随后房地产收储政策推出，上、广、深三个一线城市相继放松限制。5月下旬10年国债收益率在极小的区间震荡。6月初，北京房产政策放松预期落空，收益率打破震荡区间，开始新一轮下行。5月下旬开始，商业银行二级债、信用债开始持续压缩利差。一、二级市场火爆的买入热情向长久期信用债、二级债传导。10年期二级债收益率下行。一级市场新发信用债期限越发拉长至10年以上。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

2024年一季度债券市场30年国债表现明显好于其他品种。30年国债活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。利率超长端表现好于长端， 好于中短端。如果再考虑久期乘数效应，这种优势更加明显。各方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。展望未来，尽管当前30年国债交易热度有所下降，由于化解地方政府债务，不同资质城投主体发行的信用债利差趋同，导致投资机构从城投债寻找超额收益愈发困难。预计今年银行继续下调存款利率和LPR，投资机构从久期要收益的趋势还将延续。随着市场对于久期策略的追逐债券收益率波动将会增大，博弈特征愈发明显，赚钱难度较以往增大。作为机构投资人，我们需要更多的思考，更加注重分析机构行为特征和背后原因，适应变化、开阔思路、跟上节奏、做好收益、平滑波动。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

2023年债市整体走牛，纯债型产品全年收益较好。3月上旬两会经济目标设定和财政政策措施不及市场预期，触发债券市场变盘。10年国债收益率在两会召开前夕上行至年内最高点2.94%，10年国开3.10%。随后，3月下旬欧美爆发银行业危机。中国央行担心收益率过快上行给中国银行带来冲击，默许隔夜加权利率在很低位置运行，并一直保持至二季末。4月下旬，A股担忧政治局会议重心由经济刺激转向改革结构，大幅下跌。由于贷款需求偏弱、存款高增，为降低银行净息差压力，监管引导银行下调存款利率。10年国债下破2.80%关键点位。5月经济复苏动能减弱迹象进一步加深。房地产拖累中下游需求放缓，黑色系商品（螺纹、双焦、铁矿石）价格持续下行，南华工业品指数下跌超过去年疫情开放前低点。进入6月，降息预期反复出现。央行于6月13日意外下调公开市场操作利率10bp。10年国债收益率快速下行并短暂突破2.60%关口。随后，在一揽子经济政策预期推动下收益率又迅速升破降息前水平，并陷入震荡。8月中旬，时隔两个月之后央行意外再次降息，随后两个交易日10年国债收益率下行至年内最低2.54%，然后开启反转。8月中旬以后资金价格开始上行。隔夜加权脱离之前1.3%附近位置，上行至1.9%附近。由于9、10月发债较多，银行缺乏长期稳定资金，同业存单一级发行价格提升。化解地方政府债务一揽子方案在三季度付诸实施，弱资质地区高收益城投债收益率明显下行。十月全月再融资债发行压力维持高位。银行继续缺乏长期限稳定资金，同业存单一级新发收益屡创新高，债券收益率上行（短久期上行更多，曲线扁平化）。10月24日1万亿建设国债意外公布发行。十一月下旬银行缺乏长期限资金问题再次引起市场关注。同业存单收益率一级市场继续上行。进入十二月，再融资债和建设国债新发压力减轻，加之国有大行下调存款利率引发调降公开市场操作利率预期，现券收益率转为下行。跨年前央行在公开市场持续大幅净融出，收益率曲线重回陡峭化。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

三季度债券先涨后跌，10年国债收益率季初2.64%，季末2.72%。8月15日，时隔两个月之后央行意外再次降息，中期借贷便利利率下调15bp，公开市场操作利率下调10bp。降息后两个交易日10年国债收益率下行至最低2.54%，随后开启反转。8月中旬以后资金价格开始上行。隔夜加权脱离之前1.3%附近位置，上行至1.9%附近。尽管央行公开市场大幅净融出，但是由于9、10月发债较多，银行缺乏长期稳定资金，同业存单一级发行价格提升，一年存单最高到2.48%。进入9月，资金价格依然偏高。之前在30年国债期货上积累的多头仓位止盈平仓，带动其他国债期货品种形成下跌趋势。临近跨季，由于资金成本和债券收益倒挂，加之长假天数较多，投资者买入现券意愿偏低。化解地方政府债务一揽子方案在三季度付诸实施，弱资质地区高收益城投债收益率明显下行。展望未来，10月仍然面临政府债发行，银行提前预备跨年资金等可能导致资金价格上行的因素。现阶段的房地产优化政策对销售有些许提振。但从销售传导到投资还需时间。9月9日住房和城乡建设部表示，对这一轮房地产市场调控政策的统计来看，有180多个城市因城施策进行了政策措施的调整，累计调整次数达到了350余次。此番表态意味这180个城市平均每个都调整了两次，也即说明首轮调整效果不明显。预计未来房地产政策还有推出空间。PPI同比已经触底，未来将处于回升通道。经济最悲观时点已过。年内货币政策存在降准可能，四季度MLF到期量超2万亿。财政政策空间在于专项债限额和余额差额部分。再融资券10月以后发行，化债工作进入实质阶段。经济基本面预计震荡上行，债券收益率进入价值配置区间后可以介入。需要关注可能出现得预期差。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和证金债。

2023年二季度债券市场走强。10年国债活跃券收益率下行约15bp，从2.85%下行至2.70%附近。4月公布的宏观经济数据已经显现出走弱迹象。3月基建投资同比较1~2月回落。房地产开发投资1~3月累计同比-5.8%。销售回暖并未向开发投资传导。4月下旬，A股担忧政治局会议重心由经济刺激转向改革结构，大幅下跌。由于贷款需求偏弱、存款高增，为降低银行净息差压力，监管引导银行下调存款利率。10年国债下破2.80%关键点位。5月经济复苏动能减弱迹象进一步加深。房地产拖累中下游需求放缓，黑色系商品（螺纹、双焦、铁矿石）价格持续下行，南华工业品指数下跌超过去年疫情开放前低点。地方政府债务负担制约基建投资支出，影响企业中长期贷款数量。银行在缺乏合适贷款项目的情况下转而使用资金配置债券。由于疫情疤痕效应，居民部门收缩资产负债表，增加存款，减少消费，导致银行相继下调存款利率。5月整体上资金价格内生性走低，显著低于信贷需求强劲的2、3月份，已经回落至接近疫情开放前区间。10年国债收益率亦回到接近开放前水平。进入6月，降息预期反复出现。央行于6月13日意外下调公开市场操作利率10bp。10年国债收益率快速下行并短暂突破2.60%关口。随后，在一揽子经济政策预期推动下收益率又迅速升破降息前水平，并陷入震荡。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

2023年一季度债券市场最显著特征表现为利率债和跟随无风险利率波动的券种（包括普通商金债、商业银行二级资本债、短久期高等级信用债）年初以来大幅跑输低等级、长久期信用债。2022年12中旬金稳委开会后，利率债及相关券种收益率迅速回落。但低等级和长久期信用债反应相对滞后，直到2023年2月信用利差才大幅回落。此后至3月下旬低等级长久期信用债收益持续下行。1月利率债及相关品种整月下跌。在利好房地产政策不断推出下经济复苏预期强烈。银行大量放贷消耗超额储备金，以及缴税导致资金价格高、波动大。叠加春节假期长，投资者惧怕资金成本和债券收益倒挂，持券过节意愿低。2月期货主力合约在保有浮盈的空头推动下平仓上涨。但利率现券并未跟随。3月初两会召开之前债市再次大幅下跌。有媒体报道GDP目标可能设在6%。10年国开收益率上行3.10%上方。3月5日，周日两会报告将GDP目标设定在5.0%左右，打消市场对经济强劲复苏的预期，触发债市小规模变盘。随后受欧美银行危机、降准推动10年国开收益率大约下行6bp。展望未来，宏观环境仍然充满诸多不确定性。欧美银行业危机存在继续发酵的可能。国际局势动荡可能加剧。国内对于经济强劲复苏的预期已经消退。美联储预计仍将打击通胀作为全年首要任务。以上因素对于国内债市形成支撑。利率具体走势主要决定于国内经济修复节奏和强度，以及监管对于同业业务的态度。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，配置久期合适的国债和政金债。

2022年上半年债券市场走势震荡，长端利率小幅下行。10年国开活跃券收益率从年初3.08%震荡下行至6月末2.99%附近。一季度，10年国开活跃券收益率从年初位置震荡下行至3.03%附近。1月上旬长端利率走势平稳；中旬，央行在货币政策例行吹风会上关于政策工具箱要开的更大一些的表述点燃市场降息预期，收益率迅速在1月下旬下行至季度低点。此后，俄乌冲突爆发扰动供应链加重通胀预期，美联储确认加息缩表进程开启，1月社融大超市场预期，多个城市下调房贷利率，3月中旬公布的1-2月经济数据再次大幅超出市场预期。长端利率在以上诸多利空推动下一路走高。10年国开活跃券在3月上旬达到季度高点3.12%后再次于中旬回升至3.08%附近。随后，由于国内重点大城市疫情严重，房地产销售数据未见好转，市场对经济增长前景重启担忧，长端利率缓慢下行。二季度，在多空因素共同作用下债券市场并未走出明确方向。一方面，以隔夜和7天逆回购利率为代表的资金成本持续历史低位运行，为债券市场提供友好的货币环境。另一方面，央行不愿降低短期和中期公开市场政策利率，以及经济复苏预期决定长端利率下行空间并未打开。整个二季度，10年国开活跃券收益率从季初3.03%震荡下行至季末2.99%附近。4月上中旬，上海疫情扩散叠加降息预期驱使长端利率下行。4月15日，央行并未如市场预期调降MLF利率，长端收益率迅速上行。4月29日，政治局会议通稿发布后，降息预期重新点燃。五一长假后，疫情反复，长端收益率重回下行。总理在10万人大会上对二季度经济的悲观表述流出后，10年国开活跃券收益率迅速下探至季内低点2.92%。进入6月，北京疫情超预期好转，以及一年期存单收益率一、二级市场螺旋上升导致长端利率迅速回调。6月中旬后，一年期存单收益率回落带动收益率曲线整体回落。2022年三季度债券收益率先下后上。10年国开活跃券收益率由季初3.05%附近下行至最低2.85%，后临近跨季反弹至2.95%附近。7月初至8月初，收益率快速下行。跨二季末结束后资金面压力缓解，居民停贷潮蔓延，政治局会议提出防疫算政治账以及台海局势紧张均对收益率下行起到推动作用。8月上旬，央行二季度货币政策报告中强调关注通胀。市场担忧通胀掣肘货币政策，收益率小幅上行。8月15日，央行缩量2000亿续作到期6000亿MLF，但意外降息10bp。10年国开债在随后几个交易日下行约12bp。由于资金利率本就处于低位，降息并未造成资金利率进一步下行。自8月下旬开始，资金价格逐渐抬升；基于一城一策的房地产政策推出，长端收益率逐渐上行。跨季前一周，非银跨季资金全面超过资产端债券收益，各期限债券收益率均有不等幅度上行。10月中旬之后至10月底债券收益率明显、快速、连续下行 - 反映债券市场对未来整体宏观增速下台阶的预期。重要会议强调安全和发展质量，不再一味追求速度，市场一致预期对未来经济增速比较悲观。令市场参与者始料不及，11月上中旬由于防疫政策优化和地产融资支持政策出台债券出现明显调整。10年国债收益率回升政策利率上方15bp。一年存单收益率上行60bp。信用债、次级债在赎回压力下被抛售。三季度央行货币政策执行报告中流露出央行对于疫情管控放开后需求回升推升通胀的担忧。央行退回到原来依靠公开市场操作调节市场资金利率的模式，加大资金和市场波动。由于净值下跌，基金、理财被赎回，资金回流银行体系。银行对信用债配置需求较少，导致所有非利率类的信用利差都大幅走阔。信用债一级发行大量取消。12月中旬，传言金稳委开会。随后央行公开市场大幅净融出，市场情绪好转。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。基于利率震荡走势的特点，我们择机在收益率上行期买入中长久期利率债，在收益下行期卖出，赚取价差收益。11月下旬债券市场下跌之前，产品已将组合久期和杠杆水平降至偏低位置。市场下跌发生后，产品继续降低组合久期和杠杆水平。当触及债券持仓占总资产比例不低于80%指标后，产品主动采取换券策略，继续降低组合久期。