易方达恒兴3个月定开债券(007451) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上，基于对经济基本面走势的判断，四季度组合整体延续了三季度杠杆和久期水平，阶段性地依据信用利差变化增加了信用利差久期，并结合相对价值变化不断优化券种结构，力争收益整体稳健。整体看，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报。

回顾三季度，全球资本市场呈现出一幅复杂而又充满分歧的画卷。一方面，宏观经济数据揭示了增长动能的阶段性放缓；另一方面，市场本身的风险偏好却逆势而上，展现出令人瞩目的韧性与乐观情绪。从宏观数据来看，三季度的经济增长动能确实出现了显著的放缓。我们认为这主要源于以下几个层面：首先，7、8月份的规模以上工业增加值与固定资产投资增速的回落尤为显著，构成了对整体经济增长的主要拖累。这既反映了部分行业的周期性调整，也与全球需求的变化息息相关；其次，一系列旨在优化产业结构、促进长期健康发展的“反内卷”政策，在短期内对部分行业的供给侧造成了扰动，客观上对经济增速产生了一定的影响，但这也可以视为是为实现高质量发展的必要“阵痛”；在消费端，前期由“以旧换新”等刺激政策所提振的相关商品零售额，在高基数效应下有所回落，显示出消费复苏的斜率尚待巩固；出口方面，前期部分订单“抢跑”行为对三季度数据形成了一定的透支效应。同时，对美出口的结构性下行趋势仍在延续，全球贸易格局的重塑对我国出口持续构成挑战；最后，房地产市场调整仍在持续。1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，销售面积与金额的累计降幅虽略有收窄，但三季度单季市场成交仍处低位，对上下游产业链的拖累效应尚未完全消退。然而，与宏观数据的“冷”形成鲜明对比的是，资本市场的风险偏好却在三季度展现出“热”的一面，出现了确定性的回暖。我们认为，市场并非简单地线性外推短期数据，而是更具前瞻性地将目光投向了更长远的未来。其背后的驱动力主要在于以下三个方面：对中国经济韧性的再评估：市场正在重新评估中国经济的长期韧性。历经数年的外部压力测试与内部结构调整，一批具备全球竞争力的中国企业展现出了强大的适应能力与技术底蕴。投资者对于中国在全球产业链中的核心地位，以及企业“出海”能力的信心正在被重塑和加强。“经济底部”预期的逐步确立：市场开始越来越多地交易“经济底部”的预期。尽管短期数据存在波动，但从更长周期视角看，对经济影响最大的核心变量之一——房地产周期，其负面冲击的边际效应正逐步收敛。市场预期其对整体经济的拖累已接近峰值，未来的修复空间大于继续下行的风险。对结构性改革的长期期待：对于前述提及的“反内卷”等政策，市场并未将其简单解读为短期利空，而是更多地看到其背后对高质量、可持续发展的追求。部分投资者期待这些政策能够优化竞争格局，清退落后产能，从而为真正具备核心竞争力的优势企业打开新的长期增长空间。在上述宏观与情绪的分化背景下，三季度固定收益市场表现出显著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央银行维持相对宽松的流动性环境下，短端利率保持稳定，而长端利率则因风险偏好的回升与对未来经济的乐观预期而明显上行。我们认为，伴随风险偏好的修复，长端利率的适度上行具有其内在的合理性，是对基本面预期变化的正常反应。然而，我们必须强调，鉴于当前经济增长的绝对水平依然偏弱，内生动能的修复仍需时日，利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础。当前的回调更多应被视为对前期过度担忧预期的修正，而非新一轮强劲增长周期的开启信号。从市场表现来看，债券市场利率陡峭化上升，各类利差有所扩大，整个三季度，1年国债利率仅上升3BP，但10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP。权益资产表现较好，整个三季度，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属上涨最为显著，涨幅均达到40%以上，银行、交通运输、石油石化等表现较弱，银行板块下跌约10%，而石油石化和交通运输则涨幅在2%以内。中证转债指数跟随股票市场上涨，三季度整体获得9.4%的涨幅。本期债券市场收益率震荡上行，从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。操作上，基于对经济基本面走势的判断，三季度组合逐步降低了信用利差久期和有效久期，并结合相对价值变化不断优化券种结构，力争收益整体稳健。整体看，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2025年一季度我国宏观经济开局良好。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在年初经济维持供需两旺的格局下，我们也需要关注到一些不确定性仍然存在。首先，虽然社融数据持续扩张，但从结构来看主要增量来自于政府融资，企业居民的融资需求仍难言明显好转。其次，地产销售改善的持续性有所回落，新开工等数据处于低位。最后，通胀相关数据回升的动能仍然不足。当然，未来经济最大的不确定性毫无疑问来自于全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力。在经济企稳回升的背景下，叠加一季度货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。年初以来货币市场资金利率持续高于政策利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。估值层面，此前债券市场一定程度上对乐观因素确实有所透支，不过随着季度末公开市场操作投放量开始增加，以及经济基本面不确定性上升，债券收益率再度回落。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2024年一季度我国经济开局平稳。即使面对诸多内外挑战，但1-2月经济数据显示出较高的增长韧性，其中工业增加值环比增速几乎达到了历史同期最高水平。固定资产投资方面，基建投资及制造业投资均维持了较高增速。更加超预期的因素来自于出口，劳动密集型产品及电子产品是出口超季节性增长的主要贡献因素。整体而言，2024年一季度我国经济实现了同比增长5.3%的增速，高于年初预期。但二季度以来经济不确定性因素开始有所增加，增长动能边际减弱。从环比角度来看，固定资产投资增速处于历史上的偏低水平，其中基建及地产投资均带来一定拖累。此外，一季度较好的社零数据在二季度也出现了回落，尤其是6月增速显著放缓。最后，二季度金融数据收缩趋势较为明显，虽然有存量结构调整“挤水分”因素的影响，但反映出企业及居民的融资扩张意愿仍然不强。二季度GDP增速整体回落至4.7%。三季度以来我国经济不确定因素持续增加，增长动能放缓，但2024年9月末宏观政策基调转向对资本市场影响深远。随着三季度末四季度初政策扩张力度不断加大，市场预期明显得以扭转。政策效果在基本面数据上也同样有所体现，四季度大部分经济指标均得到改善。首先，在以旧换新政策带动下，四季度以汽车、家电为代表的零售增速有所提升。其次，在近年来多次地产放松政策中，本轮政策效果持续性更长。四季度房地产成交活跃程度明显提升，尤其是二手房成交面积大幅增加。此外，在政府融资扩张加快的带动下，建筑链条也出现一定修复，表现为基建投资增速及相关建材行业生产数据回升。从债券市场的表现来看，2024年一季度整体偏正面的经济数据对债券市场的影响有限。由于年初债券资产供给相对稀缺，但各类机构配置需求持续旺盛，从而带动收益率曲线持续下行。二三季度经济基本面开始走弱，但市场主导因素仍然更多来自于供需关系，收益率中枢水平继续向下突破。在此过程中，由于投资者追逐绝对收益率更高的资产，导致信用利差整体也呈现压缩态势。9月末随着经济正面预期好转，以及市场资金利率中枢波动加剧，债券收益率开始快速回升。但债券市场整体调整时间并不长，11月后伴随货币政策持续宽松以及市场对未来政策利率下调的预期提前进行定价，债券收益率快速回落。在此期间信用债收益率下行幅度相对偏低，信用利差被动扩大。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2024年三季度我国经济不确定因素继续增加，边际上增长动能较二季度进一步放缓。具体来看，压力主要体现在以下几个方面。首先，上半年生产数据整体偏强，但从7月经济数据来看，工业增加值增速的回落比较明显，环比角度处于最近几年同期的最低水平。近年来工业企业产能扩张相对较快，产能利用率目前并不高，从而对生产活动造成一定抑制。价格层面来看，三季度工业品通胀降幅环比压力有所增大。其次，消费数据持续偏弱。三季度社会消费品零售总额环比增速整体继续回落，反映出内部需求不足。最后，基建增速虽然整体稳健，但在经济动能趋弱的背景下，仍需要更大力度的财政政策支撑。三季度专项债发行呈现加速态势，但从实物工作量的角度看效果整体有限。考虑到上述经济面临的实际情况，9月以来政策对冲力度开始加大，对提升市场预期也带来了正面效果。三季度债券市场收益率跟随宏观经济预期而波动。总体而言，7-8月债券收益率整体震荡走低；9月以来，随着经济正面预期好转，以及市场资金利率中枢波动加剧，债券收益率开始快速回升。值得注意的是，在三季度后半段流动性冲击的环境下，信用利差出现了非常显著的扩张，尤其是中低评级品种在市场波动的过程中收益率大幅上行。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。三季度市场信用利差提升对组合阶段性业绩带来了一定影响。

今年上半年实际GDP（国内生产总值，下同）累计同比增长5%，运行总体平稳。一季度开年经济起步良好，实际GDP同比增长5.3%，较去年四季度回升，其中生产端稳中有升，规模以上工业增加值增速比去年同期提升3.1个百分点，比去年四季度提升0.1个百分点；进出口增长5%，创6个季度以来新高，尤其出口数据延续了2023年11月份以来的回升，全球制造业周期回升拉动中国出口特别是电子品出口。二季度实际GDP同比增长4.7%，较一季度增速回落，有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，但从产销率和通胀指标来看，国内的供求关系仍待改善，反映出当前经济运行中的困难挑战有所增多，特别是国内有效需求不足的问题比较突出，国内大循环不够顺畅等。整体上看，上半年宏观经济恢复曲折式前进。政策方面，3月全国两会提出今年国内GDP增长目标为5%左右，强调实现质的有效提升和量的合理增长。财政政策适当加力、注重提效，赤字率小幅上调至3%，地方政府专项债规模扩大至3.8万亿元；货币政策强调稳健、灵活适度、精准有效，提出加强总量和结构双重调节，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险，同时在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。上半年，金融机构存款准备金率累计下调0.5个百分点，5年期以上LPR（贷款市场报价利率）下调0.25个百分点，整体平稳宽松。在前述经济和政策组合下，债券市场上半年收益率整体下行。资金方面，R007（银行间7天质押式回购利率）月度中枢一二季度较去年四季度接连下行，银行间流动性较为充裕。现券方面，上半年大部分债券品种收益率下行30-60bp左右，信用级别偏低、期限偏长的品种下行幅度更大。下行节奏上看，1-2月债券收益率基本呈现单边下行状态，3月之后表现为10BP以内的窄幅震荡，4月收益率呈现”V“字型波动，5月中下旬之后收益率再次呈现低波动的下行态势。6月末10年国开收益率收于2.29%，较去年底下行39bp，10年国债收益率收于2.21%，较去年底下行35bp；上半年受供求关系影响，信用利差整体波动下行，截至6月末，3年AAA中短票收益率较去年底下行58BP，3年AA中短票收益率较去年底下行81bp，5年期AA中短票收益率较去年底下行111bp。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。上半年组合久期边际有所提升。

一季度经济数据较去年四季度回升。生产端稳中有升，1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比去年12月加快0.2%。需求端景气改善，1-2月出口环比超季节性上升，制造业投资和基建投资维持较高增速，地产投资环比大幅反弹；1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，其中服务零售额同比增长12.3%，市场销售继续恢复，节假日推动服务消费升温。价格方面，1-2月核心通胀有回暖迹象，PPI（生产者价格指数）低位运行。总体看，开年经济运行起步平稳，但出口向上弹性有不确定性，国内有效需求不足等问题仍然存在，经济恢复的基础仍需进一步巩固。政策方面，2024年政府工作报告强调大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，着力扩大国内需求，坚定不移深化改革，扩大高水平对外开放，有效防范化解重点领域风险等。中国人民银行行长潘功胜表示，国内外的形势依然复杂多变，需要发挥政策合力，加大宏观调控的政策力度。货币政策主要有几方面的考虑：一是在总量上保持合理增长，二是在价格上将继续推动社会综合融资成本稳中有降，三是在结构上要更加注重提升效能，四是在汇率上将保持在合理均衡水平上的基本稳定。财政政策方面，今年广义财政预算有所扩张，延续了中央经济工作会议要求，积极的财政政策要适度加力、提质增效。市场表现方面，债券收益率一季度整体下行。资金方面，一季度R007（银行间7天质押式回购利率）平均水平较去年四季度有所下行。现券方面，伴随开年以来资金预期较为宽松等原因，债券收益率趋势下行，3月末10年期国债收益率收于2.29%，10年期国开债收益率收于2.42%，均较2023年四季度末下行接近27bp；信用利差中枢持续下行，3年期AAA级中短票收益率较2023年四季度末下行21bp，利差压缩5bp左右，中低评级信用利差压缩程度稍高，3年期AA级中短票利差压缩9bp。报告期内，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。一季度组合久期水平有所提升。

2023年外需回落，国内GDP（国内生产总值，下同）超过126万亿元，增长5.2%，增速比2022年加快2.2个百分点。节奏上看，四个季度的GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，呈波动态势，全年经济在曲折中修复。一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，国内经济运行整体呈现企稳回升态势，市场预期加快好转；二季度经济延续恢复态势，但恢复速度有所放缓，外需回落、居民预期偏弱、政策效应传导偏慢；三季度财政政策发力，部分行业库存回摆，经济季初下行后呈现企稳态势；四季度经济较三季度有所回落，生产相对较好，CPI（消费者物价指数）、PPI（生产者物价指数）同比逐月下行。国内经济增速换挡、结构调整的大背景未变，经济的底层动能还需要不断夯实。2023年债券市场表现较好，全年央行两次降准降息，资金面整体宽松，利率震荡下行。10年期国债利率在2.54%至2.93%区间波动，年底录得2.56%，较2022年底下行28bp，10年期国开债利率录得2.68%，较2022年末下行31bp。信用债方面，信用各期限等级利差整体压缩，3年AAA级中短票利差全年收窄35bp，3年AA级中短票利差全年收窄近80bp。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

三季度，经济在季初下行后呈现企稳态势。节奏上看，7月经济显著走弱，供需两端均大幅下滑，8、9月有所企稳。生产方面，7月工业增加值同比增长3.7%，较去年同期更弱，8月回升至4.5%，环比增速也较7月加快，9月是传统生产旺季，PMI（采购经理指数，下同）生产分项显著回升。需求方面，7月投资消费显著走弱，而8月投资消费的环比增速较前月明显改善，9月PMI继续回升至50%以上，经济景气水平有所回升。价格方面，7月CPI（消费者物价指数，下同）同比由上月持平转为下降0.3%，PPI（生产者物价指数，下同）同比下降4.4%，降幅比上月收窄1个百分点，8月CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄，但整体上核心通胀回升斜率和高度较为受限。经济供给修复快于需求的特征仍在，经济结构性矛盾和周期性因素叠加，持续恢复基础仍然需要巩固。政策方面，7月24日中共中央政治局会议部署“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。央行三季度下调了政策利率和存款准备金率，存量房贷利率调降落地，此外央行表态持续加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度；财政政策方面，财政部8月底表示下一步将重点加力提效实施好积极的财政政策、支持做强做优实体经济、切实保障和改善民生、防范化解地方政府债务风险，此外还将延续实施多项税收优惠政策。在前述经济和政策组合下，债券市场三季度收益率先下后上，整体震荡。资金方面，三季度R007（银行间市场7天回购利率）月度中枢前低后高，银行间流动性较为充裕。现券方面，债券收益率也呈现前低后高的形态，8月中下旬见到季度内低点。9月末，10年国开收益率收于2.74%，较二季度末下行3bp，10年国债收益率收于2.68%，较二季度末上行4bp；三季度高评级信用利差先压缩后扩大，3年AAA中短票收益率较二季度末上行9bp左右，利差压缩5bp左右；中低评级信用利差持续压缩，1年AA中短票利差压缩12bp左右。操作上，组合以金融债及高等级信用债为主要配置资产，久期灵活操作，并通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

今年上半年实际GDP（国内生产总值，下同）同比增长5.5%，宏观经济整体呈恢复发展态势，具体可分为两个阶段。一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，市场预期明显改善，一季度实际GDP同比增长4.5%，比去年四季度环比增长2.2%，经济运行开局良好。二季度经济延续恢复态势，实际GDP同比增长6.3%，但GDP环比增速降至0.8%，恢复速度有所放缓；其中4月需求端显著走弱，5月和6月连续修复，带动生产端5、6月边际回升。价格方面，受多重因素影响，上半年CPI（消费者物价指数）同比涨幅总体回落，PPI（生产价格指数）同比降幅逐月扩大。一季度工业产能利用率低企，二季度工业产能利用率继续下行，结合增长、价格数据，反映出经济供给端恢复弹性较需求端更强，经济恢复曲折式前进。政策方面，全国两会公布2023年GDP增长目标为5%左右，强调实现“质”的有效提升和“量”的合理增长。财政政策适当加力、注重提效，赤字率小幅上调至3%，地方政府专项债规模扩大至3.8万亿元；货币政策强调精准有力，3月下旬央行宣布全面降准0.25个百分点，6月中旬下调政策利率10bp，整体平稳宽松。6月16日国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施，并强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。在前述经济和政策组合下，债券市场上半年收益率整体下行。资金方面，R007（银行间市场7天回购利率）月度中枢一季度上行，二季度转而下行，银行间流动性较为充裕。现券方面，1-2月债券长短端走势分化，3月以来，随着经济恢复速度边际放缓，债券收益率整体呈下行走势。6月末10年国开收益率收于2.77%，较上半年高点下行32bp，10年国债收益率收于2.64%，较上半年高点下行30bp；上半年配置需求持续，信用利差整体波动下行，3年AAA中短票收益率从高点下行43BP左右。操作上，组合以金融债及高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，国内经济运行整体呈现企稳回升态势，市场预期加快好转。生产方面，伴随人流物流加快畅通，工业生产全面修复，1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点。需求方面，投资明显回升，1-2月固定资产投资环比上行；消费改善，社会消费品零售总额环比显著回升。3月以来，尽管经济高频数据有所分化，但经济回升的方向仍然是确定的。债券市场方面，一季度无风险利率窄幅震荡，信用利差整体呈波动下行趋势。1月资金面边际收紧，经济复苏预期升温，债市利率上行。2月经济基本面待验证复苏高度，资金面波动较大，长端利率维持窄幅震荡，短端利率上行。3月以来，央行积极通过公开市场操作和降准稳定资金预期，市场对于经济修复斜率产生分歧，债券利率整体下行。全季来看，10年国开债收益率运行在2.93-3.09%之间，一季度末收于3.02%，较上年四季度末上行3BP。信用债方面，一季度配置需求恢复，信用利差整体波动下行，3年AAA中短期票据收益率从季内高点下行20BP左右。操作上，组合以金融债及利率债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。一季度组合有效久期整体保持在中性偏低水平。