中欧增强回报债券(LOF)C(007446) - 基金投资策略和运作

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，也逐步降低了可转债的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

2025年上半年来看，宏观经济在延续复苏态势的基调下，存在一定的扰动。一季度开年社会信心有所转弱，但在科技、文化领域的突破，同时股市顺势回暖的支撑下，社会信心得到显著增强，各项经济指标在3月达到较高水平。4月初关税事件对经济、股市及社会预期造成了较大冲击和不利影响，但同样，随着在政策支持下的股市迅速回暖，贸易谈判的有序进行，以及“国补”等稳经济政策手段的支撑下，经济逐步反弹。  大类资产表现方面，权益及转债资产与经济走势基本一致，一季度走势较强，贸易冲突形成较大的回撤，而后稳步上涨。纯债方面，一季度在经济预期好转、政策态度有压制的背景下，回调较多，贸易冲突使得收益率出现较大幅度下行，而后在经济预期稳定、央行态度温和的基调下，主要呈低位窄幅震荡的走势。  操作回顾：纯债资产方面，一季度开始组合久期水平随着债市的下跌进行下调，但在收益率偏高位置左侧加仓修复久期；在市场转入窄幅震荡后以维持久期、杠杆水平为主，辅助部分长久期利率债波段操作，获取交易收益。转债资产方面，一季度以“高仓位、低价格”为主要投资策略，二季度以“中性仓位、哑铃型”为投资基调，同时，把握以AI产业链、创新药、新消费为代表的具有未来发展前景的行业和主题的投资机会，作为转债持仓分享股市上行带来的结构性机会。

一季度经济延续复苏态势，无论是制造业还是消费数据均有不错表现，显示在前期强有力政策支持下，居民及企业信心得到修复，消费和投资倾向得到提升。从高频数据看，地产处于稳态，二手房成交量同比高增，而房价已在部分城市有所企稳甚至抬升。  大类资产表现方面：权益类及含权资产表现较好，AI相关产业链具有较为明显的超额收益，转债的估值水平相较年初也有较为显著的抬升。纯债资产方面，表现波动较大，年初延续收益率下行走势后，随着国内风险偏好及经济预期的抬升，收益率出现较大调整，而三月风险偏好难以进一步上行后，收益率再度下探至较低位置。  操作回顾：纯债资产方面，组合的久期策略主要跟随市场波动进行调整，并在收益率相对高位恢复组合久期水平。  转债市场方面，组合持续维持较高的转债仓位，主要依靠对行业及风格的内部调整来完成对风险敞口的择时，在转债估值有所偏高的三月下半月，对仓位进行了下调。  市场展望：宏观层面，目前对于经济预期影响最大的就是美国超预期关税政策以及国内相应的逆周期政策应对。从更长远的视角而言，此次关税摩擦恰恰顺应了中国经济转型趋势，过往对于外需的过度依赖导致：1、居民储蓄偏高、消费偏低；2、地方政府重投资、轻消费；3、企业重效率、轻利润；4、企业员工平均工资难以提升。预计此次国内的对冲政策也将以“投资于人”作为总体基调，以内需替代外需，同时可以更为有效地缓解部分商品的供需矛盾。从总量上看：1、国内市场，对于存量，居民存款规模持续高增，消费潜力若能激活依旧可期，对于增量，居民消费需求空间广阔，财政政策可有效提振更广泛群体的消费能力。2、海外市场，欧洲、东南亚等地区仍将是重要的贸易伙伴，美国针对全球的关税措施反而为中国的出口提供更多机遇。  投资策略：债券方面，经济虽然在持续复苏但斜率依旧较低，外贸扰动短期内对经济存在脉冲性压力，“稳楼市”依旧需要较低的房贷利率来支撑，叠加逆周期财政政策需要更大规模的政府债发行力度，以上都需要货币政策的进一步配合。因此，债市依旧维持相对积极的态度，同时待政策更为明晰后，对组合的久期策略进行调整。转债方面，仓位策略会充分关注转债的估值水平，并基于此进行择时调整；风格配置上，以“高YTM”、“双低”品种、银行品种做底仓配置，主题投资做弹性仓位；在行业上，主要关注受益于内需提振的行业，同时待市场情绪稳定后，AI相关产业链依旧是本年重要的投资方向。

2024年国内宏观方面，一季度经济延续复苏节奏，无论是工业生产还是居民消费均表现不错。但进入二季度并延续至三季度末，社会信心出现回撤，悲观预期在居民部门和企业部门出现蔓延迹象，资产价格、社会信心以及经济数据出现相互印证的螺旋式下行。自9月末重要会议，经济预期出现强烈扭转，前期螺旋式下行的状态得到阻断甚至出现上行迹象，随着股市出现上涨、楼市企稳，可以观察到居民的消费意愿、企业家信心得到提升，经济再次走向复苏。  资产表现方面，债券市场全年表现较好，仅在经历9月末、10月初的波动后，收益率再次转入下行。转债市场全年具有较好收益，但波动较大：一月随着权益市场下跌，而后随着权益市场的上涨出现反弹；进入二季度末以及三季度，转债市场出现较大幅度的下跌，一方面由于权益市场下跌较多，转债市场出现负债端负反馈的情况，另一方面市场已悲观到普遍定价转债的信用风险；在9月末重大扭转后，转债市场出现较大幅度上涨的行情。  2024年全年有三条逻辑主线，一是国内经济基本面复苏斜率偏缓慢，通胀水平修复速度低于预期，企业盈利也受到影响：2024年全年GDP增速为5%，相较2023年有所下滑；CPI、PPI同比数据虽然较2023年底有所回升，但绝对水平依然不高；较低的通胀水平也导致GDP现价同比偏低，从而也影响了企业的盈利能力。二是货币政策在总量和结构性方面更为积极，一方面进行了降准、降息等总量政策工具，降低了总体融资成本；另一方面在存款手工补息整改、利率自律机制等方面做出了重要措施，有力地盘活了存量货币，进而推升了金融市场对于债券乃至其他金融资产的配置需求。三是经济新动能和传统动能走向出现背离：AI出现突破性进展后，相关领域投资加速，而地产/基建链条作为传统动能依然偏弱，反映在资产价格上就是科技股走强，而债券市场表现同样较好。  操作方面，组合在8月之前维持了较高的债券久期和较低的含权类资产仓位，而在8月至9月完成了重要的资产配置切换，降低了债券久期同时提高了含权资产的比例，领先于市场进行的配置调整也获取了较好的收益。而后随着市场的进一步演绎，对债券久期及含权资产进行了择机灵活调整。

三季度国内经济基本面总体有所走弱。工业生产维持了较强的韧性，制造业PMI9月反弹至49.8；出口金额维持了较高的增速水平，8月出口金额增速达到8.7%。但在居民预期出现转冷迹象的背景下，反映内需的消费和地产销售均出现了一定程度的下滑：8月社零同比下降至2.1%，而地产销售面积累计同比依然处于-20.4%的低位。地方政府在卖地收入下滑的财力制约下，地方基建投资增速也有所放缓，8月基建投资（不含电力）累计同比下滑至4.4%的水平。  大类资产表现方面：权益类及含权资产在三季度大多数时间段处于下行状态，对于经济长期悲观情绪叠加基本面实际走弱是影响市场走势的主要原因。债券市场三季度大部分时间趋势性走强，收益率总体下行较多，期间在政策调控因素影响下有所反弹，但未能改变在居民及市场低风险偏好、资产荒背景下的收益率总体下行走势。而三季度末，在重要会议、重大政策影响下，大类资产表现出现了大幅转变，股票及转债市场迅速上行，债券收益率也出现了较大幅度的反弹。  操作回顾：纯债资产方面，组合在7、8月份采取较高的久期中枢，同时把握市场在政策冲击影响下收益率抬升的时点进行久期抬升，获取了较好的收益。进入9月后，组合采取偏保守的久期策略。转债市场方面，组合利用转债市场大幅调整的时机，稳步提高转债资产比例。在8月末转债市场已处于较为极端的估值状态的情况下，积极大幅提高转债持仓比例。  市场展望方面：展望四季度，在强有力政策的支撑下，居民预期可能出现回暖，内需的循环也有可能重新恢复畅通，内需不足所带来的产需不平衡、通胀乏力问题也将随之缓解。与此同时，政策方面对于地产市场的呵护力度进一步加强，有利于地产销售额的提升和房价的企稳，从而进一步提升地产投资，同时降低房价下行带来的居民财富效应的下降。制造业投资方面，从库存及设备更新周期角度看，制造业依然处于顺周期阶段，向好局面大概率将依然保持。出口方面，美国经济大概率走向软着陆，全球经济失速风险降低，有利于出口维持较高增速水平。  未来投资策略：债券方面，虽然经济预计将持续回暖，但绝对位置依然不高，通胀水平回到目标位置仍需时间，因此央行对于实体经济的呵护预计将维持，资金利率预计将低位平稳。因此，组合将积极把握中短久期债券的配置窗口，追求确定性的票息，并通过一定的杠杆水平力争获取套息收益。对于长端债券，虽然四季度对于债市而言，经济基本面和政策面均存在逆风，组合也将积极把握市场情绪过热或者过冷所带来的波段操作机会，获取资本利得。权益及含权市场方面，政策层提振股市态度明确，经济基本面在更强有力的逆周期调节支持下具有较大的反转可能和上行空间。因此，权益市场具有较为坚实的上涨基础。转债方面，虽已跟随正股上行，但涨幅滞后，估值依然处于底部区域，投资性价比较高。未来随着权益市场持续走暖，交易热度预计也将抬升，补涨空间较大。组合将保持对转债资产的积极操作。仓位层面，保持相对积极仓位，做好市场情绪热度跟踪，在未来波动性可能加大的市场中做好择时。风格品种配置结构上，尽力挑选投资风险收益比较好的“双低品种”，降低对高转股溢价率品种的配置。行业选择上，关注具有较高弹性的小盘成长、长期政策导向明确的消费以及周期顺风、有出海逻辑的机械板块。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，金融数据方面因为央行防空转等导致金融数据超预期大幅下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地、以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后、同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但随着主要政策落地，经济预期的边际修正结束，以及对后续政策预期的博弈下，股市再度转跌。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期、以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势、资金面是否会有实质性收紧。  操作方面，报告期内，转债方面组合继续选择偏防御仓位；纯债方面组合选择中高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换。久期操作上，上半年整体战略看多债券资产，组合采取偏积极的久期策略，在净值上实现稳健回报。

今年以来国内宏观经济方面，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济的不同结构有所分化，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产、基建相关的实物数据偏弱。宏观政策方面，去年底中央经济工作会议定调了高质量发展目标，因此今年以来政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新。具体货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面央行仍然通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    大类资产表现上，一季度股市先跌后涨，修复年初跌幅，部分来自政策端的有效维稳，部分来自对前期过度悲观预期的修正。债市总体延续去年底以来的牛市行情，短债受制于央行对基准利率的控制，长债表现更好，债券净供给偏少，债市处于资产荒格局，期限利差、信用利差均压缩到较低水平；3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。商品表现分化，与内需，特别是与地产基建相关性更高的黑色商品年初以来持续下跌，与外需，即与全球相关性更高的有色商品表现更好，对应国内地产景气仍然下行，三大工程和基建开工较慢，以及美国经济有韧性、美联储可能预防式降息的预期。    操作方面，报告期内，转债方面组合主动选择偏防御仓位；纯债方面组合选择中高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，一季度组合久期整体提升，在净值上力求实现稳健回报。

2023年国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，但春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度初基本面略有改善，汇率阶段性掣肘货币政策，政府债集中发行扰动资金面，直到12月中央经济工作会议后基本面预期再度走弱，资金面开始转松，市场对跨年后降准降息预期显著上升。  资产表现方面，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续股跌债涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，一度股债双杀，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。    海外因素方面，对美国经济从年初预期年内可能衰退、美联储将转为降息；到年中修正美国经济韧性的判断，并在三季度进一步强化，叠加美债供给端因素，美债利率短端维持高位、长端创新高。四季度以来美国就业通胀数据降温、但未有衰退迹象下，美联储转鸽，市场对2024年美国软着陆、美联储将转向降息预期显著升温，美债利率大幅下行。2023年美国持续加息掣肘国内货币政策的空间，2024年将有所改善。    全年的几条逻辑主线，一是对疫情后经济持续复苏的力度不及预期；二是稳增长政策的及时性和力度不及预期；三是下半年汇率对央行的掣肘影响到货币政策节奏和资金面；四是财政启动新一轮化债、中央财政发力增发国债。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。下半年汇率成为货币政策的更重要考虑因素，美国经济韧性超预期、通过汇率间接对国内资产带来了压力。总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了2023年的市场表现。    操作方面，报告期内，转债方面上半年仓位偏积极，下半年调整至防御仓位；纯债方面结合基本面预期变化和资金面影响因素等分析，久期操作为一季度维持、二季度增加、三季度末下降、四季度末拉升；信用策略上积极进行组合配置结构的优化调整，获取品种利差压缩收益。

三季度7-8月股市延续下跌、债市延续上涨，是弱现实叠加政策慢节奏，8月下旬开始政策转向积极、叠加汇率压力下资金面边际变紧，债市转熊，股市则有筑底迹象。海外对美国经济从年初预期年内可能衰退、美联储将转为降息；到年中修正美国经济韧性的判断，并在三季度进一步强化，叠加美债供给端因素，美债利率短端维持高位、长端创新高。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，可能是类似去年11月后的强预期+弱现实组合。政策预期方面，总量政策还有可能继续落地，直到中央经济工作会议前尚需观察中央对明年经济目标的定调是否转向更加积极；经济现实方面，经济环比有望企稳、同时上行动力可能也仍然偏弱，因为当前的存量风险化解政策对经济拉动小，而总量政策尚待落地、且拉动经济效果可能体现在明年。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。债市策略方面，四季度经济实际动能上行空间有限，因此进一步利空需要来自总量政策的超预期落地、带来对明年经济预期的上修，但直到中央经济工作会议对债市的政策利空较难出尽，因此债券组合需控久期先防守，等待超调机会、以及利空出尽后预期阶段性向现实回归的交易性机会。信用债方面，城投化债的持续性利好可能尚未出尽、仍有进一步挖掘空间；在利率债和资金面承压情况下，杠杆需适度，金融机构债可能存在超调的交易性机会，要谨慎普通信用债的信用利差是否还有走扩的可能。转债方面，四季度经济韧性提高、政策有望进一步转向积极，当前位置的转债有较好的博弈机会，继续看好经营稳健的红利品种，可以阶段性交易经济复苏、或流动性修复机会，分别对应关注低位的顺周期品种、或成长板块中存在景气改善逻辑的超跌品种。  操作方面，报告期内，转债方面组合主动选择偏防御仓位；纯债方面组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，组合久期先升后降，并利用部分仓位参与波段交易。

今年以来，国内经历了一季度对经济修复强预期、到春节后预期边际转弱，再到二季度转为弱预期、弱现实，到政治局会议再次提振预期的过程。大类资产表现上，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，二季度主要大类资产进入加速反映经济预期走弱的阶段，但政治局会议后权益资产止跌反弹。海外则从年初预期美国经济年内可能衰退、美联储将更早转为降息，到年中因为美国经济比预期更有韧性而有修正，到最新预期美联储即将结束加息。人民币汇率一度因中美经济、货币政策的错位而承压，但最新压力有所缓释。  操作方面，报告期内，一季度转债交易较为积极，春节前转债仓位维持偏高水平，板块选择相对均衡；二季度考虑到经济基本面走弱预期，组合降低转债仓位，结构上维持板块的相对均衡，低仓位运作规避了权益类资产波动带来的净值大幅回撤。纯债仓位则采取偏积极的杠杆和久期策略，有效提升组合杠杆后久期，结合基本面预期变化和资金面影响因素等分析，在收益率较大幅波动的情况下进行波段交易，在净值上实现了较好的回报。

2023年一季度，我国经济的修复现状和市场预期交织反应。整体来看，基本面维持了温和的修复态势；但市场预期先扬后抑，最终使得债券市场在小幅调整后走出一波牛陡行情。具体而言，开年经济复苏预期较强，股市强势上涨对于债市形成压制；同时市场对于春节消费复苏及节后资金收敛都有担忧，因此长端利率债整体上行。而信用债表现相对更好，主要受益于流动性宽松及银行理财赎回导致的负反馈冲击逐步缓解。春节后，消费和地产数据未能超过年初的预期，市场的强预期有所下修，权益市场风险偏好转冷，债市调整压力缓解；与此同时险资配置盘进场踊跃，理财及基金亦开始补仓，带动信用品走出了一波较大幅度的利差修复行情。3月以来，两会将全年经济增长目标定为5.0%左右，强复苏的市场预期回归现实，信贷投放略有放缓，海外银行爆发风险事件，央行亦进一步通过超预期降准呵护流动性，资金面整体宽松，配置需求推动下市场迎来一波抢券行情。操作方面，一季度本组合在转债仓位上交易较为积极，春节前操作上相对进取，转债仓位维持在偏高的水平，板块选择上相对均衡；春节后转债跟随权益市场出现回调，组合也适当降低了转债的持仓比例。考虑到一季度中后段市场缺乏主线，处于快速轮动的震荡行情中，因此转债部分主要采取高抛低吸的策略。除转债部分外，组合在纯债部分以持有高资质公司债及银行资本补充工具为主。