国寿安保泰弘纯债债券(007419) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场行情以调整为主，7月反内卷政策加码和雅下水电工程开工分别从供需两端改善投资者对于通胀的中期展望，大宗商品及股票市场相关板块表现亮眼，债券收益率迅速上修。8月股票市场延续强劲势头，受到AI算力和具身智能等催化，科技成长相关标的表现突出，带动市场风险偏好进一步升温，而债券市场情绪持续被压制、走势震荡趋弱。进入9月后股债相关性略有脱敏，但基金费率新规引发投资者对机构负债端的悲观预期，债券收益率进一步上行至年内前高附近，同时期限利差显著走扩。　　报告期内，本基金整体沿用票息策略，在季度初观察到大宗商品价格企稳和A股市场有上冲势头后，我们及时降低了组合的久期水平，同时积极改善组合流动性，于后续反内卷交易中有效控制了净值的回撤幅度。

报告期内，债券市场主要受央行流动性投放节奏、风险偏好摇摆、海外关税预期反复及货币政策落地等因素影响，整体收益率呈现出先上后下的倒“V”型走势。具体来看，上半年债市可分为两个阶段；一是震荡上行阶段：1月央行通过强化汇率维稳表态、暂停国债买入操作及减少跨节资金投放等方式推动资金利率上行，进而抬升短端利率；2 月资金面持续收紧驱动利率曲线整体上移，大型银行负债缺口扩大与 Deepseek 突破引发的股债跷跷板效应加剧市场波动，3 月货币政策预期反复修正成为主线，经济数据有所修复与市场对后续货币政策的预期走弱共同推动 10 年国债收益率冲高至1.90%附近。二是修复阶段：3月末央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转。4 月初，特朗普宣布的对等关税内容超出市场预期，全球风险资产下跌，国内债券收益率明显下行。5 月，随着降准降息等一系列货币政策落地，资金中枢整体下移，带动债券收益率震荡下行。整体看，2025年上半年各品种信用债收益率跟随国债收益率先上后下，信用利差波动收窄。具体看，短端信用利差收窄较快。　　　　本基金在上半年内继续沿用票息策略，充分挖掘信用债利差和利率债期限利差压缩机会，同时也视市场环境积极参与超长端利率品种的波段交易机会，增厚了组合的整体收益。

报告期内，债券市场主要受资金面收紧及风险偏好回升等因素影响，收益率整体呈现出震荡上行的特征。1月央行通过强化汇率维稳表态、暂停国债买入操作及减少跨节资金投放等方式推动资金利率上行，进而抬升短端利率，但PMI回落至收缩区间叠加机构欠配支撑长端韧性；2月资金面持续收紧驱动利率曲线整体上移，大型银行负债缺口扩大与Deepseek突破引发的股债跷跷板效应加剧市场波动，险资和农商行逆势增配形成阶段性支撑；3月货币政策预期反复修正成为主线，经济数据有所修复与市场对后续货币政策的预期走弱共同推动10年国债收益率冲高至1.90%附近，但随着央行公开市场的连续净投放及MLF投放加量，长端利率随后又震荡回落。整体看，一季度各品种期限利差、信用利差均延续低位震荡；其中1-2月信用债收益率曲线平坦化，3月下旬资金转松曲线重回陡峭。　　本基金在季度内继续沿用票息策略，整体维持了中性偏低的久期及较低的杠杆水平，有效的缓解了负carry期间资金利率倒挂对组合净值造成的不利影响；同时本基金也积极通过一、二级市场对优质城投短券进行挖掘，有效的提升了产品的静态收益。

回顾2024年，债券市场收益率显著下行。市场始终围绕“资产荒”的主线逻辑进行演绎，期间虽受监管指导及稳增长政策加码等利空因素影响出现调整，但收益率依旧整体保持下行趋势。一季度在存款利率下行后，存款流向农商行，农商行负债充足，叠加贷款投放相对困难，促使机构加大债券配置力度；二季度禁止存款手工补息后，存款出表至银行理财，催生理财配置热潮，信用利差持续压缩。三季度政治局罕见地召开会议讨论经济，要求“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，对地产定调“止跌回稳”。市场对于政策转向的预期急剧升温，推动国庆前后权益市场的快速上涨，而债市则经历利率脉冲式上行。四季度债券市场担忧的财政发力问题短期内逐步被证伪。随着发行高峰度过，银行承接良好。在财政政策和供给问题逐步落地的过程中，政治局会议定调货币政策“适度宽松”驱动债券收益率进一步走低，10年和30年国债收益率再创年内低点。整体上看，2024年曲线各品种期限利差持续收敛、信用利差整体下行且呈现"V"型波动，曲线平坦化特征显著。 　　　　本基金今年整体保持了中性偏积极的仓位和操作，充分把握了利差压缩带来的信用债全面行情。全年超额收益主要来自对信用利差压缩主线的精准把握及关键时点的仓位调整，尤其在3-4月理财扩容行情和11-12月化债政策落地阶段，通过品种选择和久期管理实现了收益增强。

报告期内，债市收益率整体上受基本面影响震荡下行，期间回调主要受到监管政策及风险偏好回暖等因素影响。回顾过去的三季度，债市走势可以分为三个阶段：第一阶段，7月初至8月初，二季度经济数据低于预期叠加资金利率季节性下行驱动10年国债收益率下破2.20%关键点位，此阶段，央行通过预期管理、卖出国债等方式制约收益率下行，债市波动加大。第二阶段，8月中旬至9月下旬，收益率继续震荡下行，利率、信用走势分化；8月中旬，MLF续作时间延后，资金面压力凸显。但在央行的维护下，月末流动性明显转松。短端利率债表现较好，但存单利率持续上行。进入9月，央行的调控力度弱化，在偏弱的基本面和市场逐渐增强的降息预期推动下，债券市场收益率顺畅下行，10年期国债收益率突破2.1%的关键位置。第三阶段，9月中旬至季末，债市收益率迎来剧烈调整；随着9月24日央行发布会超预期宽松，长端债券走出了利好出尽的走势，随后政治局会议超常规在9月召开，定调较为积极，权益市场大幅上行，在风险偏好回暖的影响下，债券市场显著调整，市场开始担忧赎回负反馈冲击。　　本基金在季度内继续沿用票息策略，充分挖掘前期信用债利差和利率债期限利差压缩机会，同时也抓住后期信用利差大幅走阔窗口，积极布局流动性较好的优质信用债资产；此外本基金在报告期内也视市场环境积极参与超长端利率品种的波段交易机会，增厚了组合的整体收益。

报告期内，债券市场始终围绕着“资产荒”演绎，期间市场经历了两次短暂回调后收益率继续下行至历史低位。总体看，上半年债市可分为三个阶段：一是一季度初MLF降息落空，但权益表现较差，在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率震荡下行，2月5日央行宣布降准，随后5年LPR超预期降息25bp叠加农商行买入力量增强驱动债市收益率进一步下探；二是在3月初至4月中下旬，随着经济数据边际企稳，同时受地产宽松预期及超长债供给冲击预期叠加机构行为扰动之下，债市收益率下行节奏有所放缓；三是4月底央行提示超长、长端利率风险，债市收益率有所反弹，进入5月，随着特别国债发行计划以及一线城市地产优化政策的相继落地，债市频繁出现利空出尽走势，债市收益率进一步小幅下行。整体看，上半年各品种期限利差、信用利差均延续低位；具体看，长端信用债及超长端利率品种表现占优。　　本基金在上半年内继续沿用票息策略，充分挖掘信用债利差和利率债期限利差压缩机会，同时也视市场环境积极参与长端信用债及超长端利率品种的波段交易机会，增厚了组合的整体收益。

报告期内，债券市场的主线始终围绕着“资产荒”演绎，市场主要参与机构配债需求强烈，收益率出现明显趋势下行，创造了新的历史底部，期间股市反弹、经济数据好于预期、止盈交易等带来短期扰动，但并未改变趋势。具体看，季初MLF降息落空，但权益表现较差，在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率震荡下行；季中5年LPR超预期降息25bp，农商行买入力量增强驱动债市收益率进一步下探；临近季末，两会政策符合预期，央行发布会提及准备金空间提振债券市场做多情绪，债券收益率继续下行。整体看，一季度各品种期限利差、信用利差均延续低位；具体看，长端利率及二级资本债波动较大。　　本基金在季度内继续沿用票息策略，对城投短券进行积极挖掘，并适度提高金融债等高流动性品种的占比提升了静态收益，改善了组合的流动性，明显的优化了持仓结构。同时在1月末，3月初债市收益率大幅下行阶段，通过积极参与长端利率的波段交易增厚了组合的收益。

回顾2023年，债券收益率整体先上后下，总体呈牛市特征。全年大体可分为四个阶段：第一阶段信贷多增推高资金利率，一季度信贷以及社融数据超市场预期，地产销售显著好转，但结构剧烈分化，可持续性存在分歧；三月央行降准后资金面相对平稳，但信贷发力及存单大量到期等因素推动短端利率有所上行，而长端在机构特定行为的突出影响下窄幅震荡，整体收平；第二阶段复苏预期不断证伪及降息节奏的不断展开，二季度主要经济、信贷数据有所下行，各项需求逐步走弱，市场的复苏预期证伪，资金利率回落，曲线整体呈陡峭化下移，4月-5月银行逐步调降存款利率，6月、8月两次政策利率超预期调降驱动债券收益率继续下行，市场做多情绪达到顶峰；第三阶段政治局会议稳增长信号及央行稳汇率、防空转诉求，8月降息后，资金利率不降反升，一是债券供给加大，二是降息后一系列稳增长政策，呼应政治局会议精神，尤其是首套住房认定及存量房贷利率下调的政策落地，使得市场风险偏好回暖、政策预期发生显著转变叠加央行稳汇率、防止资金空转的行为及表态，债市迅速回吐三季度内全部涨幅，曲线偏向熊平；第四阶段宽松预期再起，10月资金面边际改善和特别国债增发落地的“利空出尽”驱动债市收益率有所下行，12月重要会议的落地与银行存款利率的陆续下调提振了债券市场的做多情绪，债券整体收益率继续下行，曲线各品种期限利差、信用利差均持续收敛。　　本基金今年享受了利差压缩带来的信用债全面行情，但在仓位调整、品种选择等方面较高的准确率和胜率也同样提升了净值。今年超额收益主要来自3-4月和11-12月，一方面是前期市场调整进入平台期后，负债稳定，方向看多，积极加仓，捕捉了理财全面恢复和央行纠偏流动性重回宽松的行情，另一方面，在二永等品种的选择和仓位上也更加积极准确，捕捉了龙头券种的行情。

进入三季度，银行理财规模持续回升，债市配置压力推动利率曲线震荡下移，收益率绝对值及利差水平快速趋近去年10月低点。紧接着7月底政治局会议释放稳增长信号，对于地产政策的调整以及地方政府化债的定调都比前期更为积极，同时住建部配合出台降低贷款利率、认房不认贷、置换税费减免等多项利好政策。然而短线调整未改债市资产荒格局，8月收益率延续震荡下行直至央行超预期降息，10年国债收益率突破2.6%阻力位、成为三季度行情的分水岭。跟随降息出现的是一系列稳增长政策，呼应政治局会议精神，尤其是首套住房认定及存量房贷利率下调的政策落地，使得市场风险偏好回暖、政策预期发生显著转变，债市迅速回吐季度内全部涨幅。好在9月中旬央行落实降准，债券逐步企稳盘整，但资金面延续紧平衡，曲线偏向熊平。　　品种方面，利率及二级资本债波动较大，城投债在化债背景下利差收敛显著、表现强势。　　投资运作方面本基金在报告期内对城投短券进行积极挖掘、捕捉化债行情收益，同时适度提高银行二级资本债等高流动性品种的占比，控制净值回撤。

债券市场上半年运行大致可分为四个区间，一是两会前随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，而后社融及PMI数据向好，且由于银行加码信贷投放，回购利率波动加剧。从预期扭转到月度数据的验证，收益率曲线先后经历熊陡和熊平。二是两会后政策当局对于全年经济增长目标设定偏谨慎，制造业等高频数据走弱，叠加央行降准补充中长期流动性以及机构面临资产荒，债券收益率一路下行，期间信用债先行领涨，随后利率债占据上风。三是进入6月后债市的交易拥挤度达到了阶段性的峰值，随着多家银行宣布下调存款利率以及央行超预期调降逆回购利率，债券做多情绪达到极点，但考虑到持仓浮盈较厚且对一揽子稳增长政策存在担忧，行情紧接迎来了年内的第二次大幅回调。四是6月末央行加大流动性投放，跨季资金面略有收敛但整体无忧，机构配置需求支撑延续，债市高位保持韧性，收益率震荡下修、重拾失地，期间利率及城投品种表现更优，二级资本债波动显著放大。　　本基金在报告期内以较高的票息延续运行，在银行二级资本债、城投债、普通商金债等品种间依据信用利差水平做积极轮动，并适量参与了利率品种的波段交易，整体久期节奏吻合行情，取得了较好收益。

一季度债券市场运行大体有三个区间，一是元旦至春节前，随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，但经济数据暂时真空，强预期和弱现实的组合下，市场率先调整长端定价，利率曲线呈现熊陡。二是春节后到两会前，社融及PMI数据向好，经济修复进入验证窗口，且由于银行加码信贷投放，债市资金融出减少，回购利率波动加剧，短券收益率遭遇上修，信用利差收敛，利率曲线表现为熊平。三是两会后政策当局对于全年经济增长目标设定偏谨慎，同时通胀数据不及预期、制造业高频数据改善有限，叠加银行理财配置需求释放以及央行降准补充中长期流动性，债市边际迎来修复，中短端品种确定性更佳，且银行二级资本债及永续债利差得到下修。本基金在报告期内积极优化持仓，通过银行二级资本债置换部分城投债，提升组合利差保护的同时也改善了账户流动性，并适时参与了中等期限品种的波段交易，取得了较好收益。　　　　展望二季度，从基本面来看，国内经济整体向好的形势延续，但地产及消费的自驱力还有待观察，同时外需走弱的压力加大，经济复苏的斜率较一季度将有所放平。就收益率的绝对值而言，期限及信用利差均位于较低水平，且降准后央行短期内下调政策利率的概率有限。同时，当下市场杠杆率偏高，中短端配置交易也需要留心拥挤度的问题。因此，二季度债券市场交投或面临分歧加大，整体操作难度将有所上升，期间资金波动时央行流动性操作上的表态也值得重点关注。本基金在底仓配置上以中短久期、中高等级品种为主，挖掘高票息个券，弹性仓位方面则视利差偏离情况积极轮动，力求捕捉更多结构性收益。

回顾2022年，债券市场行情大体可分为三个阶段。一是上半年的多空因素交织、利率宽幅震荡，利多主要来自央行年初的降息力度超预期、对资金面的持续呵护以及地产数据的持续走弱，利空则是由俄乌冲突为导火索的大宗价格暴涨，进而促使美联储提速加息，结构方面呈现为曲线走陡、信用更优。其次是三季度初社融数据的再次崩塌促使央行超预期降息，债券收益率再次冲击前低，曲线进一步牛陡，中短期限利率和类利率品种在该阶段表现更佳,但随着时间临近季末，资金面波动、基本面数据环比回暖、汇率压力等因素导致债市9月发生显著调整。最后是四季度债券市场迎来政策转向，防疫措施大幅宽松和地产“三支箭”的持续利空冲击动摇了市场支点，由此产生的调整通过理财“放大器”引发赎回负反馈，进一步加深了市场跌幅。尽管年尾央行先后采取降准及MLF增量续作等流动性投放，但弱资质、中长期限的品种还是难以企稳，信用利差显著走阔。本基金前期超额收益来自高等级过剩行业主体的信用利差压缩回归及骑乘价值兑现，同时坚守票息策略保证了底仓收益。在四季度的调整前，组合减仓长期限品种、调降久期，但由于持仓内城投品种相对跌幅较大、操作空间有限，导致净值仍出现较大回撤。在市场流动性企稳后，本基金积极进行调仓操作，优化组合结构，并逢高参与了银行资本债的波段交易