景顺长城绩优成长混合A(007412) - 基金投资策略和运作

2025年我国GDP增长5%，GDP平减指数下降1%，名义GDP增长4%。内需不足问题仍然突出，物价持续低位运行。出口增长好于预期，产业竞争力增强、新兴经济体产能建设、AI资本开支周期共同拉动我国出口快速增长。2025年最低于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长。地产行业高开低走、财政支出前高后低、反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储等一系列因素共同导致下半年投资加速下滑。　　权益市场方面，资金继续追逐少数的高景气方向。新兴产业与传统行业表现迥异，投资者对公司质量与估值水平重视程度下降，这一点与以往经济处于调整尾声、流动性相对充裕阶段市场特征较为一致。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

上半年，我国经济总量企稳回升。国内外商品价格趋势相反，我国出口竞争力进一步增强。尽管美国关税政策对我国出口节奏造成扰动，但上半年我国出口整体继续保持较快增长。去年四季度和今年上半年特殊再融资专项债资金到位较快，我国地方财政压力有所缓解，化债对财政资金挤占压力减轻。财政靠前发力，国债、特别国债快速发行，1-5月广义财政支出同比增长6.6%，显著好于去年同期。抢出口和财政发力共同推动经济保持较快增长。

2025年一季度经济开局良好。逆周期政策持续加码，特别是去年四季度至今特殊再融资专项债快速发行后，经济体感显著改善。物价持续调整过后，各类商品需求价格弹性也在逐步放大。房地产市场止跌企稳。根据克尔瑞数据，30城二手房一季度销售同比增长21%，其中一、二线市场表现更为突出。从已公布的1-2月经济数据看，工业增加值同比增长5.9%，好于市场预期的5.3%；社会消费品零售总额同比增长4%，较去年全年3.5%上行0.5个百分点，消费者信心指数连续3个月回升；固定资产投资累计同比增长4.1%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长8.4%。　　春节期间我国AI大模型取得重大突破，带动资本市场风险偏好快速上升，科技板块引领股票市场止跌回升。　　我们看好2025年全年经济表现。在物价持续低迷时期，财政力度是预判经济前景的核心变量。2025年我国目标赤字率4.0%是近几年新高，新增专项债、特别国债较去年有较大幅度增长。去年四季度和今年分别发行2万亿特殊再融资专项债极大的缓解了地方政府的财政压力，避免为了化解债务继续挤占用于发展的项目资金。新增专项债中8000亿元可以直接偿还拖欠企业款项，国务院提出“强化源头治理和失信惩戒，落实解决拖欠企业欠款的长效机制”，这将有效改善企业现金流、增强融资能力、激发经营活力。如果考虑政策性银行、城投、央企等准财政主体，证金债、城投债和央企专项债均有望边际增加。城投平台转型后，融资能力恢复强度值得关注。二、三季度我们将重点关注专项债、超长期特别国债的发行进度，以及财政乘数能否有效提升。考虑到地产行业已经低位企稳，预期对经济拖累程度将有所降低。凭借财政持续发力和经济的自我修复，2025年我国经济有望逐步走出低谷。　　对比海外发达国家，我国更早对资产泡沫、债务负担、财富分化等风险进行了处置，同时留有进一步应对潜在问题的政策空间。尽管地缘政治冲突仍然会对我国经济发展有阶段性扰动，但我国经济向好的大方向已经明确。当经济底部相对清晰，前期过于悲观的市场预期必然会得到修正。我国的优质资产向上重估刚刚开始。

2024年我国继续立足于经济结构调整，推动新质生产力快速发展。进一步化解长期风险，解决前期经济高速发展期积累的房价过高、地方政府隐性债务上升过快问题。资源向制造业集中加速了新兴产业快速发展，技术进步和效率提升推高了供给。房地产市场下行和相关债务紧缩压力则导致需求有所疲软。地缘经济冲突是我们面临的重要挑战，贸易条件恶化可能会加大我国产品价格下行压力。资本市场方面，市场利率持续下行，带动低波红利板块上行。此外，全球AI投资浪潮带动相关领域资产表现突出。

三季度，我国经济增速下行趋势延续。出口保持较强韧性，但内需持续低迷。制造业PMI连续5个月下行，需求端的连续收缩传导至生产端，生产分项也跌破荣枯线。房价延续下跌态势，居民就业信心指数走弱。限额以上社会消费品零售总额连续三个月负增长，8月核心CPI环比再创历史新低。财政收入不达预期，财政支出强度有所下降。经济下行压力加大。　　9月下旬一系列宏观经济政策叠加出台，迅速扭转了市场预期，股票市场猛烈反弹，中国资产迎来快速重估。　　近期经济压力较大源于几大因素叠加。我国在面临疫情、国际关系等挑战的情况下，坚决推动经济结构性改革，主动刺破房地产泡沫，压降地方政府隐性债务，目的在于化解前期经济高速增长过程中累积的各种风险。从实际效果看，地方政府投资不够审慎的情况已经得到遏制，新增信贷中房地产行业占比也已经大幅下降。　　我们认为房地产行业大概率具备了止跌回稳的条件。我国房地产的调整幅度已经相当显著，销售量较峰值水平已经下跌约50%，超出国际上房地产危机平均降幅。此外，从国际经验来看，房地产调整最剧烈的时间段就是开始调整的前3年，在此之后会进入一个底部徘徊时期，这一阶段对应的现实过程大多是房地产市场逐步实现出清和债务重组，为下一轮的回升打下基础。结合租金回报率以及我国城镇化率水平，预期我国房地产行业已经处于底部区域，房地产市场大概率可以实现自发的止跌回稳。　　9月下旬出台的各项政策极具针对性，预期会有很好的政策效果。降低存量房贷利率将直接降低居民还款负担，降低提前还贷意愿从而增加消费支出潜力，也有助于缓解潜在购房者持币观望情绪。政治局会议强调认真落实“三个区分开来”、“为担当者担当、为干事者撑腰”，这意味着在新一轮地方政府债务化解集中防风险之后，地方政府主观能动性将有所提高。　　从逆周期政策出台到经济基本面回升需要一个过程，资本市场随着预期变化会有波动。考虑到地产周期、物价水平、货币供给周期均处于经验底部区域，我们应该保持理性和耐心。相信经济总会重现繁荣，资本市场也会再次焕发蓬勃生机。

二季度，我国经济回升进程再遇波折，多项经济指标边际走弱。5月、6月PMI重新跌入收缩区间，居民消费增长放缓，基建投资增速逐月回落，货币增速大幅下滑。上半年全国税收收入下降5.6%，非税收入同比增长11.7%，个人所得税收入同比下降5.7%，土地出让金收入下降18.3%，反映出经济内在收缩压力继续加大。尽管逆周期政策持续加码，但从广义财政支出和实际利率水平来看，我们现有政策执行对实体经济仍然偏紧缩。上半年出口景气度较高，但地方财政收缩和居民持续缩表影响更大，近期出口也呈现边际走弱迹象。在这样的宏观背景下，市场风险偏好始终无法有效提升，债券市场利率继续下行，权益市场红利风格延续。

市场情绪总会存在惯性。与2023年相反，我们在2024年很可能会经历一个从过度悲观逐步走向乐观的过程。　　年初以来，市场悲观情绪蔓延，长端利率一路向下，低波红利资产持续受到资金追捧。但从实际情况看，近期公布的经济数据较大幅度超出市场预期。1-2月我国工业增加值同比增长7%，显著好于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强。出口显著超预期是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%。出口走强一方面体现出我国制造业仍然具备极强的全球竞争力，另一方面也反映出全球经济具备较强的增长韧性。消费继续温和复苏，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较去年全年的两年复合增速提升2个百分点。3月我国制造业PMI为50.8%，明显高于市场一致预期50.1%，回升幅度显著好于季节性，新订单表现强劲，新出口订单明显回升，在手订单也终于显著反弹，未来有望带动生产进一步走强。情绪低迷时期，我们没有必要只是盯着我们经济中阶段性疲软的部门，也要看到我国有着扎实的经济基本盘。地产和化债仍然会在短期内拖累经济表现，但我国经济总体稳中向好态势已经显现。而且，我国长期以来高速发展过程中积累的问题总要解决，解决是为了更好的发展，完全没有必要过分悲观。地产行业大概率已经超调，未来总会回归正常。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，今年1月份全球制造业PMI15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然新房销售未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　一季度我们的投资组合相对稳定，针对经营风险变化对个股进行了部分调整。当前的宏观数据和微观调研都让我们对我国权益市场有了更强信心。我们仍然偏好那些具有好的商业模式、在市场化竞争中取得优势的企业，更关注那些可以处理好当期股东回报和未来发展的优秀公司。伴随优秀企业成长，努力为持有人带来更好回报。

2023年是新冠疫情防控方式转段后经济恢复发展的第一年。我国在没有强刺激情况下，完成了年初制定的增长目标。相比于经济的规模膨胀，我国更加重视经济的增长质量，更多以结构性政策释放红利，避免过度宽松影响改革。政策发力点主要在于关键科技领域的创新公关，努力构建产业链完备的现代化产业体系。　　过去两年地产行业的主动收缩一定程度上限制了我国金融体系的信用扩张，并对产业链上下游甚至地方财政都造成了较大影响。隐性债务风险化解过程阶段性限制了地方政府的支出能力。总需求不足情况下，多数行业持续以价换量，物价低迷，居民收入增长预期不稳，企业盈利不佳。此外，中美周期错位对我国资本市场估值水平持续构成压力。资产价格持续下行导致资本市场对债务和金融风险担忧加剧，投资者情绪低迷。资金继续涌入低波红利板块，避险情绪严重，市场阶段性反弹后继续下行，企业盈利增长预期和估值水平持续回落。 　　我们2023年全年组合相对稳定，商业模式、资源禀赋、发展潜力仍然是我们重点关注指标。我们始终相信我国当前遇到的经济困难是暂时的，阶段性调整是为了更好的发展。

三季度，政府稳增长态度更加明确，相关政策陆续出台。监管部门针对资本市场推出多项积极有效的改革措施。政策面全面回暖。PMI连续4个月回升，经济已经底部企稳。  然而，冰冻三尺非一日之寒，大疫三年对各经济主体伤害较大，叠加产业结构调整带来的转型阵痛，市场信心恢复难度较大。特别是由于其他主要发达经济体采用了激进的财政刺激政策应对疫情冲击，而我国则始终保持定力，导致我国与其他主要国家所处周期位置截然相反，中美利差倒挂且利差持续扩大，资金外流压力加大，股票市场阶段性承压。  我们三季度组合相对稳定，商业模式、盈利能力、发展潜力仍然是我们重点关注的指标，淡化短期景气变化带来的股价波动。  市场对经济的短期表现和长期前景都过于悲观了。如同一季度累积需求释放带来阶段性高景气无法持续，二季度以来去库存以及财政偏紧导致的经济下行也不适合简单线性外推。汇率持续调整对出口的促进会在下半年逐渐得到体现；居民资产负债表逐步修复后消费复苏也将加速。稳增长政策特别是地产领域相关政策预期逐步加码，预计经济年内有望逐步修复。我们更多资源聚焦于长远发展，科技、外交、军事方面的投入都需要更长时间才能看到效果。远期问题暂无定论，但我们有足够的改革空间，过于悲观不可取。  如果经济内生修复不达预期或者速度过慢，我们也有足够的政策空间。我们没有通胀问题，可以继续降息、降准，货币政策仍然有很大的宽松空间。与发达国家比，我国的政府负债率偏低，拥有大量国有资产，而且我们没有通胀和国际收支方面的制约，财政扩张潜力巨大。近期我国地产销售面积大概率已经低于未来多年均衡水平，是时候对地产行业全面松绑，精准区分炒作与长期持有，用更加市场化的手段发展我们这一重要的支柱产业。  增长可以化解很多风险，包括中美利差导致的资金外流。我们也认为海外高通胀、高利率环境无法持续，总会有人付出代价。疫情、地缘政治冲突带来的痛苦需要大国携手解决，转机也许并不遥远。人民币资产大概率存在系统性向上重估机会。  未来3-6个月，我们会更多聚焦于企业微观层面。逆境中更能够体现出企业家能力，我们更愿意基于此对组合进行调整。过去三年，各类风险层出不穷，企业经营以外的因素对股票定价造成了巨大扰动，这一过程已近尾声，预期权益市场即将苦尽甘来。

上半年，经济复苏一波三折。在经历一季度前期累积需求一次性释放后，二季度经济增长再次放缓。其中，制造业整体压力较大。4月份以来新增订单情况不理想，无论内需还是出口的订单增长的情况都不是很好。由于在手订单不是很理想，企业也减少了采购，减少了进口。我们也观察到生产活动也开始放缓，原材料价格和产成品的价格均在走低，这意味这目前处于主动去库存的阶段，整个经济的内生动力不是很强。  由于多数行业景气度走低，市场风格重回流动性驱动。AI相关主题以及政策驱动的央国企板块阶段性表现较好。本基金在上半年没有跟随市场风格变化，继续重点配置食品饮料、医药、互联网、家电、社服、农业等板块，与前期配置相比没有大的变化。

一季度，我国经济温和复苏。海外通胀预期变化对国内资本市场造成较大扰动。美国失业率水平再创新低，意味着高利率环境大概率持续更长时间。气球事件导致中美关系再度紧张。国内强刺激预期落空，叠加海外风险事件，股票市场开始偏离复苏主线，博弈气氛渐浓。  一季度我们组合仓位和行业配置没有大的变化，仍然坚持自下而上精选个股而非择时的投资风格，保持合同约定较高仓位运作。  我国经济复苏、美国紧缩后通胀下行仍将是今年主要宏观背景。经济运行正常化需要一个过程，特别是居民和中小企业，需要时间修复资产负债表、修复信心。随着经济逐步正常化，居民消费信心回升、超额储蓄下降是必然事件，消费今年大概率超预期回升。就近期公布的社融和地产数据分析，二季度A股盈利增速有望进入上行周期。  海外银行暴雷反映出加息过快带来的金融风险，本身会加大紧缩效应，联储紧缩速度和幅度向下修正。紧缩带来的金融风险更多是流动性问题，底层资产问题不大，海外央行及时救助可以避免风险蔓延。至少现阶段我们认为出现金融危机的风险不大。欧美等发达国家通胀和金融风险并存，处理难度较大，这也意味着全球无风险收益率在相对顶部位置，国家之家沟通对话、加强合作的可能性也在加大。  全球经济正在重回正轨的路上。除了继续关注整个经济体发展状况之外，我们可以将目光更多放在微观企业层面。可以看到很多公司在过去几年始终做正确的事，经营效率提升，逆境中变得更加优秀、更加强大。不必总是关注宏观数据，多看看微观企业变化可以让内心更加平静。我们对全年股票市场有信心，未来将继续保持合同约定较高仓位运作，更多在顺周期行业中寻找投资机会。期待为持有人创造良好收益。