华安安嘉定开(007370) - 基金投资策略和运作

三季度利率曲线大幅“熊陡”，长端品种大幅上行。走势的主要因素来自多个方面。首先，A股市场表现强势，资金流向股市，对债市形成了显著的“跷跷板”效应，分流了原本可能配置于债券的资金。其次，货币政策虽然在适度宽松的总基调下，但具体操作上边际趋于紧平衡，资金利率波动加大，限制了债券利差下行的空间。此外，一些政策面的扰动，例如关于公募基金销售费用调整的征求意见，也对市场情绪和需求结构产生了短期冲击，引发了债市的剧烈调整。　　三季度，票息策略被市场验证为相对有效的投资策略，这主要源于债券市场整体利率震荡上行的环境。在此背景下，利率债中流动性较好的1至4年期品种表现相对稳健。相比之下，信用债的整体表现优于利率债，其信用利差在季度内呈现小幅压缩的态势。从市场结构看，具备高票息优势的信用债个券更受投资者追捧，而长久期信用债则表现相对弱势，这共同反映出市场风险偏好较低，且对久期风险较为规避的谨慎心态。经历三季度的大幅上行后，债券收益率已回升至年内较高水平，中期来看正逐步进入具备配置价值的区间。展望四季度，投资策略上可更注重捕捉长久期利率债超跌后带来的机会，部分超长端利率品种在经过调整后，其配置价值已开始显现。

2025年上半年，债券市场正式告别单边牛市格局，在政策预期差、外部事件冲击以及资金面松紧快速切换的共同作用下，整体呈现出高波动的震荡特征。 尽管利率绝对水平仍处于历史低位，但敏锐把握市场节奏的结构性机会依然存在，这主要体现在二季度避险行情驱动的波段操作收益，以及贯穿上半年的信用利差持续压缩带来的超额回报上。　　具体来看，市场运行呈现明显的两阶段特征： 年初至三月中旬，随着央行暂停国债买入操作，市场期待的降准降息也未能兑现，导致流动性预期转向收紧，资金利率中枢显著抬升。在此环境下，收益率曲线经历了一轮“熊平”变化，短端利率上行幅度尤为明显。然而，市场转折点出现在四月之后。 中美关税博弈意外升级，显著推升了市场避险情绪；与此同时，货币政策迎来实质性宽松，资金面由紧转松。受此驱动，收益率整体震荡下行，曲线形态也随之转向“牛平”。　　面对市场的剧烈波动，我们的投资组合积极应对： 一方面，主动调整组合久期以灵活适应利率走势的阶段性变化，例如在收益率上行阶段适度防御，并在政策转向宽松、利率下行趋势确立时捕捉资本利得机会。另一方面，积极调入具有较好骑乘效应的个券，尤其是在收益率曲线形态变化过程中，精选那些期限结构上能提供更优滚动收益的品种，力求在波动的市场环境中增厚组合收益。

25年一季度，债券收益率先上后下，整体受到了流动性预期的变化，债券供给和风险偏好等因素影响。　　一月经济复苏偏弱、CPI低位及避险情绪推动，收益率维持在历史低位，10年国债下破1.6%。但随着1月10日央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，收益率见底回升。进入二月央行流动性调控加剧，债券供给远高于同期，融资成本一度维持在2%以上，短久期资产收益率快速上行；同时2月股市表现强劲，风险偏好提升，资金从债市流向股市。直至三月中旬央行进行了MLF净投放后，货币政策态度边际上趋于缓和，银行间市场大行融出占比提升，债市交易情绪回暖。进入4月，贸易战再度来袭，债市收益率大幅下行。　　本报告期内，组合大幅降低了组合杠杆，适时调低了组合的综合久期，增加了利率债波段操作的频率。根据市场情况持续优化组合配置，积极调仓顺应变化。

回首2024年，国内经济处于弱复苏阶段，实际融资需求较弱，通胀水平较低，货币政策适度宽松，全年多次降息降准。债市在“资产荒”和政策宽松的作用下走出了一轮牛市，但监管的收紧加剧了利率的波动。　　一季度手工补息的退出使表内存款加速流入理财，“资产荒”的格局逐步形成，收益率快速下行，信用利差显著收窄，进入二季度后，随着监管的收紧，利率的波动加大，整体震荡小幅下行。四季度政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，进一步强化宽松预期，收益率快速下行。　　组合全年积极调入骑乘效果较好的个券，增加了长久期利率债的配置比例，维持了较长的组合久期。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

2024 年三季度，债券市场整体维持震荡格局，收益率曲线呈陡峭化小幅下行。7月中旬，央行意外调降MLF 20bp，幅度超市场预期。降息后，长久期债券收益率随之下行。但进入8月后，央行对于长端利率的过快下行表示了担忧，利率大幅上行。进入9月，股债的翘翘板效应尽显，风险偏好左右着利率的走势，收益率先下后上。本报告期内，组合继续积极调入骑乘效果较好的个券，增加了利率债波段操作的频率。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

2024 年上半年，我国债券市场维持震荡下行格局，收益率曲线牛陡变化。4月末和7月初，央行表达了关注长端收益率变化，长久期债券收益率随之调整；5月下旬楼市政策逐步推出，市场对于长久期债券进行了一番博弈。剩余时间长端利率均以下行为主。短端利率在报告期内稳步下行，反映出流动性的平稳宽松。　　上半年组合积极调入骑乘效果较好的个券，增加了长久期利率债的配置比例，维持了较长的组合久期。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

一季度我国经济起步平稳、稳中有升：前2个月，规模以上工业发电量同比增长8.3%，货运量增长7.5%，彰显了实体经济温和复苏的势头。全国固定资产投资同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点；扣除房地产开发投资后的整体投资增长8.9%。1—2月，全国一般公共预算收入4.46万亿元，按可比口径实际增长2.5%左右，保持恢复性增长，全国一般公共预算支出同比增长6.7%，完成全年预算的15.3%，支出进度为近5年同期最快。整体经济稳中向好，向上方向明确，动能强劲。　　组合操作上，一季度我们保持了适当的组合久期和杠杆，调出了组合里骑乘效果较差的个券。

23年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。财政政策适度加力而货币政策灵活适度，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。相比22年，23年债市相对平稳。　　短端利率呈现“双峰”走势，上半年高点出现在3月，下半年高点出现在12月初，两者分别对应信贷投放高峰和政府发债高峰，年末水平基本持平于年初水平。2022年底信用利差走扩后，23年信用利差大幅压缩，信用债跑赢利率债，二级资本债利差压缩至近五年年以来次低水平。30年国债利率大幅下行创历史新低。2023年是信用债牛市，利率债震荡偏牛市，短久期货币类资产震荡市；压缩利差贯穿全年，包括信用利差压缩，期限利差压缩。　　故组合操作上，上半年我们保持了较高的组合久期和适度的杠杆，进入8月后，调整了组合里骑乘效果较差的个券，适度的压缩了久期和杠杆。

进入三季度，市场对于经济复苏的预期增强，同时流动性的担忧使短端利率大幅抬升，利率曲线呈熊平的变化。7月政治局会议论调有重大转变，会议承认了经济动能的不足，同时对地产和城投债务的态度较为积极。而对于政策推出的城中村改造和可能的调低存量房贷，市场认为效果有限，利率继续小幅下行。进入8月后，央行在13号提前降息，利率下行至年内低点。而之后的市场逻辑转换为利多出尽，月末一系列政策陆续落地（印花税减半；认房不认贷，个税抵扣项加码），债市进入调整。9月流动性成为了债市调整的主因，跨季的时间点叠加汇率的压力使短端利率大幅上行近30bp。本基金在7.8两月保持了保持相对较高的组合久期和杠杆，进入9月后，适时地降低了组合久期，调整了组合里骑乘效果较差的个券。

上半年经济处于疫情后的修复期，整体稳中向好。其中一季度积压需求集中释放，经济数据明显回暖，抬高了市场对经济复苏的预期。二季度以来，补偿性因素衰减后，经济动能相比一季度环比转弱，市场又转向悲观。我们认为，二季度即是经济底，下半年经济将再度复苏，不应过份悲观。因为经济总体低位运行中已开始显现一些积极因素，包括主体人群就业明显改善，工业生产环比转正、制造业生产PMI回升至枯荣线之上，社零环比结束连续下滑趋势转向回升，固定资产投资环比转正，企业补库临近，利润逐步改善，未来地产后周期大宗消费驱动有望增强，宏观政策也将针对经济形势变化加大调控力度。进入23年后，本基金在一季度保持较低的组合久期应对经济的强劲复苏，二季度考虑基本面环比修复趋缓，利率开始高位驻顶。在三月提高了组合的综合久期和杠杆，并在二季度保持了较高的久期；适时的调整了组合里骑乘效果较差的个券。

一季度整体经济呈现复苏态势，利率呈现了上行趋势。其中市场对经济复苏的斜率的预期在不断调整中，债市也产生了利率波段的机会。一月上半月延续了22年12月的交易情绪，在流动性宽松的加持下，利率持续了小幅下行的行情。进入下旬，春节前的流动性投放不及预期，叠加担心春节消费数据的超预期，利率开始持续上行。节后证明消费复苏至19年70-80%符合市场预期，使前期过空的债市迎来一周的空头回补。二月利率曲线呈现熊平变化，MLF续作4990亿（预期5000亿）同时跨月流动性超预期紧张；央行的态度由疫情时期的超量投放转为按需供应，融资利率的逐步抬升已接近政策利率。进入三月，两会的报告中GDP的目标增速低于市场预期，债市迎来一波下行。一季度考虑基本面确认修复，债市逆风的大格局难以变化。本基金一二月保持了较低的综合久期和中性的杠杆水平，而三月发现有一定交易性机会后，略增加了组合久期和杠杆

22年债市行情主要由疫情和地产两大要素推动，全年利率先下后上演绎震荡行情。一季度利率先下后上，随着1月中旬央行果断降息10bp和超量续作MLF，利率曲线随之陡峭变化。当时市场对于宽信用的预期较为悲观，而流动性的宽松预期又过份乐观，直至二月中旬金融数据公布。二月天量的信贷数据大超市场预期，利率随之上行。3-4月随着疫情在各地爆发，风险偏好逐步下行，短端利率大幅下行。进入6月后，上海宣布复工复产，经济数据环比趋于改善，长端利率逐步上行，利率曲线呈陡峭化变化。进入下半年，债市在7.8月经历了年度最大的一次利率下行。7月地产市场出现扰动，市场开始大力做多。8月中MLF出乎意料的降息大超市场预期，利率快速下行；随后债市对于一些利好开始钝化，低于预期的信贷和出口数据并没有带动利率继续下行。而928国务院四季度稳经济工作推进会后，地产政策推出组合拳，利率趋势下行告一段落。四季度债市经历了22年最大一波调整，信用利差创年内新高。11月债市长短端分别上了20bp和50bp。债市的调整主要来自于地产和疫情防控政策的预期变化，11月11日，接连推出“防疫新二十条”和“地产金十六条”。今年债市最大的两股驱动力发生了实质性的变化，利率快速上行。尽管11月23日即使国常会意外降准，但无法挽回市场信心，利率依旧维持高点。11月下旬至12月，债市连续的调整引发银行理财净值的大幅度回撤，随即导致理财赎回潮，形成债市负反馈。利率再度上行，信用利差快速拉开直至年末。本基金全年以震荡势的操作为主，久期基本在2-3Y波动，大部分时间保持了较高的杠杆。一月我们增加了组合的杠杆和久期至全年的最高。春节后观察到票据利率上行幅度较大，故降低组合的久期杠杆，保持较短的久期同时增加了杠杆配置。五月当时考虑到疫情的持续性和降息的兑现再次增加了组合久期，但六月突如其开的上海疫情解封，再次快速调低久期。进入七月下月，由于地产扰动，组合调高久期至2.7（为今年次高点）直至九月。随后9月30日房地产需求端迎来组合拳，本组合调低并保持在较低的久期水平。