嘉合磐昇纯债A(007332) - 基金投资策略和运作

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以利率配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。组合操作方面，依然以利率债配置为主。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。 经济基本面热度回升，适度宽松的货币政策略有延迟。2024年底中央经济工作会议中时隔14年提出要施行“适度宽松的货币政策”，市场对照2008年和2024年货币政策力度后，大幅提高了对于降息幅度的预期，使得债券收益率出现了明显下降。而进入2025年后，经济基本面企稳回升的征兆增多，伴随文娱、科技等方面的热点增多，短期经济刺激的必要性有所降低，央行货币政策在整个一季度并未出现变化。使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。 展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但整体压力较一季度有所增加。一方面，海外关税落地将对出口造成较大扰动，增加完成全年经济目标的难度；另一方面，经济内生动力尚未修复，价格水平偏低和外部干扰下难以自发形成正向循环，仍然需要政策的持续支持。预计在二季度，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，进而带动债券收益率的渐进下行，同时在适度宽松的货币环境下对债券市场形成持续利好。组合操作上，依然以中高等级信用债配置为主，二季度将积极把握利率债的交易性机会。

2024年，我国国内生产总值达1349084亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。分季度来看，四个季度的GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。趋势上，二、三季度经济动能寻底，四季度修复主要靠政策托举。国内经济整体呈现需求偏弱的状态，经济支撑主要依靠出口带动和设备更新等政策支持下制造业投资强劲，传统基建投资托而不举，房地产投资和消费有所拖累。2024年，央行进行两次降准，合计1%，提供长期流动性超过2万亿。7月和9月分别下调公开市场7天期逆回购操作利率10BP和20BP至1.5%，引导1年期及5年期以上LPR分别累计下降0.35%和0.6%，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。央行全年缩量续作MLF，淡化其政策色彩。丰富了货币政策工具箱，设立了临时隔夜正、逆回购，国债买卖和买断式逆回购等工具，提升流动性管理的灵活性。2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情，10年国债全年下行88BP，30年国债下行93BP。在化债背景下，城投类信用利差也迅速收窄。行情主要在“资产荒”主线下的收益率快速下行，全年主要调整出现在4月末（央行喊话长债收益率合意区间和超长国债发行落地）、8月初（交易商查处债券违规行为和央行开展国债卖出操作）和9月末（政策密集出台叠加风险偏好陡升）。信用债跟随利率债走势，主要分歧出现在8月央行开展国债卖出操作后，信用利差明显拉大。随后超高等级信用债和商金次永有所修复，但弱AAA及以下城投和产业债持续调整至11月中旬。12月随着自律公约推出以及政治局会议定调货币政策“适度宽松”叠加机构明显抢跑，各期限收益率大幅下行。一年国债破1%，部分券种逼近0.5%，10年、30年国债收益率12月内大幅下行近30BP，利率债各期限收益率均创下年内新低。本基金一季度后组合久期有所降低，三季度增配商业银行金融债、地方债兼顾流动性和收益率，四季度组合久期有所拉长并保持较高的组合杠杆。

三季度，国内经济数据延续弱势，总需求仍然偏弱，消费增速继续下行。地产新政效果逐渐衰退，地产投资仍然维持低位，基建投资虽有所加快，但提振效果不强，制造业投资逐步回落。三季度，央行丰富了货币政策工具箱。设立了临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债，正式开展公开市场国债买卖操作等。央行季内两次降息，一次降准。7月22日，央行公告称，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。7月LPR1年和五年期同步调降10BP，MLF 中标利率调降20BP。9月27日，央行公告：公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，由此前的1.7%调整为1.5%。同时，央行决定：自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。9月25日开展的中期借贷便利（MLF）操作中标利率随之下降30个基点。季内资金面整体较为平稳，季末资金价格明显上升。三季度利率债收益率一波三折。7月份，受经济基本面偏弱，超预期降息等影响，债券收益率持续下行。8月中旬，央行下场调查机构和卖出国债等因素影响，收益率有所反弹。9月初收益率再度下行，多个期限突破前期低位。9月中旬资金面偏紧导致短端利率上行，月末政策密集出台，市场风险偏好陡升，债券收益率大幅调整。季度内信用债和利率债明显分化，信用债7月大幅下行，信用利差大幅缩窄，随着央行公开市场卖债后，信用债流动性风险得到关注，信用债下跌较为明显，信用利差明显拉大。随后除超高等级信用债和商金次永外，弱AAA城投和产业债持续调整，反弹弹性不足。报告期内，本基金调整了债券持仓，增配了商业银行金融债。

上半年GDP同比增长5.0%，符合去年增长5%左右的官方目标。但2024年二季度GDP增长4.7%，增速低于一季度的5.3%，也低于市场预期，为一年半来最低。回顾上半年，投资大体保持平稳，出口带动和设备更新等政策支撑下，制造业投资保持较高增速，但居民销售保守，房地产开发投资继续寻底，基建投资也有所放缓。2024年一季度，央行超预期降准降息。1月24日央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自2024年1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。2月20日，非对称下调5年LPR 25基点。降准后流动性分层状况改善，资金价格中枢有所下行。二季度央行大幅放松住房信贷政策助力房地产市场修复。24年上半年央行公开市场灵活操作，节前月末加大投放，维护流动性合理充裕，公开市场和MLF投放均有所缩量。2024年上半年债券市场呈现罕见的牛市行情，长期超长期债券收益率快速下行，城投类信用利差迅速收窄。行情主要在 “资产荒”主线下的收益率快速下行、地产政策出台后的回调与反弹以及央行指导后的拉扯。上半年债市整体收益率下行较快，主要出现三次较大幅度的调整。首次是在2月9号，由于上证指数大涨，债市大幅上行，但一天就调整完毕。3月央行指导农商行超长端利率债，债市反应较大，次轮调整中信用利差拉大。4月中下旬，央行喊话长债收益率合意区间和超长国债发行落地，引发市场较大震动，次轮调整时间相对较长。本基金一季度以中等久期高等级信用债为主，此后组合久期有所降低。二季度增配部分利率债进行波段操作，力争为投资人获得稳定的收益。

2024年一季度国内经济整体仍延续复苏态势，固定资产投资增速回升较大，其中制造业投资增速表现较好，房地产修复较慢。进出口同步回升，其中出口增速超预期。2024年一季度，央行超预期降准降息。1月24日央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自2024年1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。2月20日，非对称下调5年LPR 25基点。降准后流动性分层状况改善，资金价格中枢有所下行。央行公开市场灵活操作，节前月末加大投放，维护流动性合理充裕，3月公开市场和MLF均缩量投放。一季度，债券市场表现较强，收益率大幅下行，期间略有回调。长端和超长短国债表现突出，10年和30年国债均创下20年来低点。信用债收益率也大幅下行，信用利差也创下历史新低。三月上旬，债市经历较大调整，信用利差有所拉大。本基金在报告期内仍以中短久期高等级信用债主，积极把握波段操作机会。

2023年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，增速有所回升。其中消费需求对经济增长的拉动作用明显提升，但房地产开发投资和净出口对经济形成拖累，因此经济修复较为曲折。2023年居民消费价格指数（CPI）同比上涨 0.2%，总体呈前高后低、逐步放缓态势，全年通胀处于较低水平。2023年央行综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。央行2023年分别降准和降息两次，其中3月、9月各降准0.25个百分点，释放万亿资金。6月下调逆回购和MLF利率10个基点，LPR一年和五年期同时下调10个基点。8月下调逆回购利率10个基点，下调MLF利率15个基点，随后非对称下调LPR一年10个基点，五年LPR保持不变。全年超额续作MLF2.5万亿元，同时灵活开展公开市场操作。银行间整体资金面平稳，2023年8月后资金面有所分层，资金价格有所抬升，随着年底央行的大量投放，资金面逐步转松。债券市场2023年收益率呈现类“M”型走势。1-2月受政策开放后，市场对经济复苏具有较强预期叠加资金面边际收紧，债券收益率整体上行，10年国债收益率上行到2.9%附近。随后经济基本面偏弱叠加政策预期弱化，央行连续降息，收益率大幅下行，10年国债收益率最低下探到2.54%，短端下行幅度更大。8月底资金面边际收紧、“空转”言论再起、经济基本面边际改善、供给增加等因素下，收益率再度上行。由于资金价格持续高位，存单发行受阻，短端上行幅度更大，收益率曲线趋平。12月随着中央经济工作会议落地、央行大量投放后，债券收益率再度大幅下行，10年国债收益率收于2.55%。23年，为化解地方债务风险，开始制定实施一揽子化债方案，因此城投债收益率快速下行，信用利差急速收窄。在资产荒的背景下，二级资本债和永续债信用利差也快速缩减，信用利差持续压缩。报告期内，本基金保持稳健的投资策略，以中短久期高等级信用债为主，积极使用久期策略和杠杆策略，把握波段操作机会，力争为投资人获得稳定的收益。

回顾三季度，从股票市场的“四箭齐发”，到房地产政策的快速落地，再到地方债务风险的化解，一系列政策组合拳的密集推出彰显了政府对国内经济修复的决心。宏观方面，7-9月PMI数据显示经济景气度持续好转，经济触底回升状态逐步确认，但整体的复苏力度仍难言乐观。债券市场维持窄幅震荡，主要围绕政策面和基本面进行博弈，同时资金面的收敛压制了债市情绪。具体来看，8月中下旬在央行降息的带动下债券收益率快速下行，10年期国债收益率下探至2.54%，随后反转上行至2.7%附近。由于资金价格延续高位，短端上行幅度更大，导致曲线走平。信用利差方面，三季度普遍压缩，尤其是短久期和低评级信用利差压缩更多，这主要是因为政治局会议提出的“制定实施一揽子化债方案”带来的市场预期变化。报告期内，本基金保持稳健的投资策略，积极使用久期策略和杠杆策略，把握波段操作机会，并在9月底增配了部分有性价比的信用债，力争为投资人获得稳定的收益。

自从去年四季度国内一些政策陆续出台后，国内经济在今年一季度经历了报复性地脉冲式反弹，但在二季度则进入到正常的回落调整阶段，整个上半年GDP同比增长5.5%。经济内部结构有所分化，从需求端来看，基建前置依然起到重要作用，地产投资和制造业投资偏弱，尤其是地产行业还是处于底部修复阶段，我们观察到最近的一二手房市场也呈现出量价齐跌的走势，显示出市场信心不足；消费复苏是今年以来的主要支撑，其中社交类消费持续恢复而耐用品消费较弱；出口增速虽然保持一定韧性，但近期也在走弱。整体来看，目前经济恢复的内生动力难言乐观。作为这一轮经济复苏的元年，2023年的政策动向成为了市场关注的焦点，尤其是房地产和消费政策等。回顾上半年，央行进行一次降准、一次降息，彰显出货币政策为经济复苏保驾护航的决心，市场流动性基本处于合理充裕水平。上半年债券市场走出了先抑后扬的行情，收益率水平先上后下，整体趋于下行。1-2月市场对经济复苏的强预期叠加资金面边际收紧导致债市迎来了一波调整，10年国债收益率从年初的2.82%上行到2.9%附近。3-6月，基本面偏弱+资金面宽松+政策预期弱化，利率债进一步下行，10年国债收益率最低下探至2.62%。信用债方面，受益于资产荒的主要逻辑，收益率显著下行，信用利差持续压缩。 受益于去年底在收益率高点增配了部分信用债资产，组合在开年后表现尚可。整体来看，组合今年以来久期处于中性水平，杠杆水平比较灵活，处于0-130%之间。

去年四季度一些政策陆续出台后，经济复苏预期强烈，市场普遍预期2023年或是股强债弱的一年。尤其是债券从业者在经历了2022年11月到12月理财赎回的踩踏行情后，疤痕效应明显，大部分人对债市持有谨慎观点，久期较为保守。当下时点我们来回顾一季度，发现市场还是走出了与预期有所偏差的行情。债券市场表现强于预期，但行情分化。利率债窄幅波动，各期限收益率较年初有所上行，尤其是中短端。信用债则演绎了一波小行情，需求端受益于理财规模边际企稳、早配置早受益的思路，广义基金配置需求旺盛，供给端低价信贷替代效应下，信用债供给萎缩，信用债收益率整体下行，曲线从1年向2-3年，进一步向4-5年传导。目前信用利差已经基本回归到去年四季度初的位置。报告期内，本基金主要配置信用债，部分仓位用以利率债和存单波段交易。节奏上，年初组合久期偏短，3月初择机加仓拉长了组合久期并提高了杠杆水平。

2022年，国内外宏观经济环境经历了“世界百年未有之大变局”。海外方面，各国经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，去全球化再度成为市场关注的热点话题。为了应对过去几十年来最为严峻的通胀压力，主要发达经济体连续大幅加息。疫情冲击下，国内经济依然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。全年财政政策靠前发力，带动基建投资维持高位增长，成为稳增长的重要抓手。海外需求回落背景下，出口增速自7月起开始下行，但全年来看还是保持了较强韧性。房地产和消费则是整个2022年经济的拖累项。虽然地产放松政策持续加码，但是房地产销售和投资开发情况未见明显好转。消费端一方面受疫情反复影响，消费场景受限，另一方面居民收入和预期减弱是更长期的因素。全年影响最大的政策调整在于11月份防疫政策的全面优化，宏观经济的不确定性明显降低。货币政策方面，央行在2022年两次降准三次降息，整体流动性环境宽松。债券市场方面，全年收益率水平处于一个窄幅震荡的区间内。1-10月，在强预期和弱现实的博弈中，债券收益率以震荡为主。11月以后受到稳增长政策密集出台、防疫政策优化调整和理财赎回冲击的多重影响，债券收益率快速上行。以10年国债收益率为例，1-10月大部分时间在2.70%-2.85%之间震荡，年底下跌时候最高上行至2.92%。报告期内，本基金主要配置信用债，部分仓位用以利率债和存单波段交易。节奏上，本基金在2022Q3后期逐步降低组合仓位、久期和杠杆，部分规避了11月以后的债市大跌。 全年来看，本基金力争在风险平稳的情况下为持有人创造可观的收益。